Rede D`Or (RDO3: Resultados mistos do 3º trimestre + fusões e Aquisições estratégicas em um novo mercado

EBITDA forte + resultado final pressionado = resultados razoáveis no 3º trimestre

A RDOR reportou um conjunto misto de resultados no terceiro trimestre, com receitas trimestrais recordes e EBITDA (em linha conosco), mas com lucro líquido pressionado por despesas financeiras líquidos. Operacionalmente falando, os resultados do 3º trimestre foram marcados pela consolidação de quatro ativos de fusões e aquisições, ticket médio ainda sólidos, retomada de frequências não-eletivas e menor taxas de utilização (refletindo a desaceleração dos tratamentos de Covid-19). A empresa teve receita líquida recorde de R$ 5,31bn (em linha), 39% acima, impulsionada por mais leitos operacionais, ticket médio maior e a consolidação de aquisições. O EBITDA foi muito sólido em R$ 1,25 bilhões (+26,5% a/a; 7% abaixo de nós). Seguindo os ajustes da empresa, e quando excluindo despesas com plano de opção de compra de ações (R$62 milhões), custos extraordinários relacionados à Covid 19 (R$173 milhões; -18% t/t; +28% a/a) e outros pequenos itens não-recorrentes, ajustados o EBITDA teria sido de R$ 1,51 bilhões (6% acima de nós), 33,5% a mais (mas 3% a menos t/t).

Mas o resultado final ficou pelas maiores despesas financeiras

Apesar dos resultados operacionais robustos (ROIC ajustado de 19,6%, vs. 2T de 18,8%), o resultado final (depois das despesas de minoritários) desapou, crescendo apenas 4% a/a (-23% t/t) para R$351 milhões, ficando ~20% abaixo de nossas estimativas, devido a maior depreciação (3% acima de nós; +44% a/a; +6% t/t) e piores despesas financeiras líquidas (+77% a/a; +38% t/t). Esta última foi afetada pela combinação de taxas de juros mais altas no período, maior dívida líquida e os custos associados com o resgate antecipado de uma linha de crédito (R$74 milhões).

Menores taxas de utilização t/t (como esperado); admissões cirúrgicas sobem 35% t/t

As receitas e as margens operacionais foram muito fortes novamente. A linha de cima na oncologia (8% da receita total) expandiu 29%, com um desempenho inferior ao das vendas de serviços hospitalares/outros (+40% a/a). Refletindo menores taxas de utilização t/t, a margem EBITDA ajustada caiu 150 pontos base para 28,5%. No 3T21, a empresa apresentou 8,76 mil leitos operacionais (vs. capacidade total de 10,1 mil), implicando uma capacidade operacional de 87%, mais fraca que a do segundo trimestre, dado que os tratamentos com Covid-19 desaceleraram (No 2T21 tínhamos 9,6 mil leitos totais e 8,78 leitos em utilização, ~91% de capacidade operacional). A taxa de utilização de 78,4% foi mais alta a/a (+340 pontos base em base de comparação fácil) e acima dos 76,8% do 3T19, mas ficou 83% abaixo do recorde do 2T21, refletindo a queda nos tratamentos do Covid, mas admissões cirúrgicas superiores (+35% t/t). Finalmente, refletindo um melhor mix em termos de complexidade, a o ticket médio aumentou 6% a/a (estável t/t).

A dívida líquida aumentou, mas grandes projetos de expansão estão prestes a ser concluídos

Desembolsos de fusões e aquisições (R$1,1 bilhão), capex orgânico mais alto (R$629 milhões, alta de 169% a/a) e pior dinâmica de capital de giro (principalmente relacionada a recebíveis, decorrente de efeitos da pandemia), a dívida líquida (ex-IFRS16) aumentou para R$11,5 bilhões (de R$7,5 bilhões no 2T), implicando em alavancagem de 2,5x dívida líquida/EBITDA, acima de 1,7x no 2T. Dos R$629 milhões em capex orgânicos no terceiro trimestre, foram gastos R$525 milhões em projetos de expansão, dos quais destacamos: (I) o lançamento da Maternidade São Luiz Star (uma maternidade de alta qualidade com 173 leitos em cidade de São Paulo); e (II) São Luiz Osasco (acrescentando 90 leitos ao ativo, além de proporcionar uma grande reestruturação). Em relação as aquisições, a RDOR consolidou quatro aquisições no terceiro trimestre: Biocor (350 leitos), Hospital de Nossa Senhora das Neves (235 leitos), Proncor (136 leitos) e Hospital Santa Emília (109 leitos).

Máquina de M&A em pleno vapor; quatro novos estados brasileiros desde o IPO

Algumas horas após os resultados do terceiro trimestre, a RDOR divulgou um fato relevante informando que assinou um acordo para a aquisição completa do Hospital Memorial Arthur Ramos (incluindo seus bens imobiliários), hospital com 176 leitos em Maceió (estado de Alagoas), ou 240 leitos (~2% da contagem de leitos da RDOR) se incluirmos os planos de expansão previstos. O valor do empreendimento (parte do valor patrimonial não foi divulgada) foi fixado em R$372 milhões (não relevante em relação ao valor de mercado da RDOR), implicando um múltiplo atraente de R$2,1 milhões/ leito (R$ 1,5 milhões incluindo plano de expansão), em linha com acordos setoriais anteriores, mas abaixo da suposição de capex de aquisições em nosso modelo (R$3,5 milhões/ leito). De acordo com a RDOR,1 2 meses (pós-fechamento) o EBITDA é de R$39 milhões (incluindo parte das sinergias esperadas), o que implica um múltiplo de  transação de 9,5x EV/EBITDA, o que é inferior as múltiplos da RDOR de 19x. Apesar de pequeno, nós gostamos da aquisição por seu valor estratégico, marcando a entrada da RDOR em seu 4º estado desde seu recente IPO. Este ano, a RDOR anunciou novas aquisições em Minas Gerais, Paraíba e Mato Grosso do Sul, além do seu acordo comercial com a Vale no estado do Pará.

COMPRA mantido; taxas de juros mais altas acrescentam mais desafios

Apesar do recente pico nas taxas de juros, os números de alta qualidade da RDOR mostram uma vez mais seus fundamentos permanecem praticamente no lugar, mostrando uma atraente combinação de fortes resultados operacionais e robusta atividade de fusões e aquisições. Mas, como refletido em nós resultados do 3º trimestre, reconhecemos que o recente aumento do custo de capital do Brasil apresenta definitivamente um risco negativo ao consenso do mercado sobre o lucro líquido por ação para a RDOR.