Estamos realizando as seguintes alterações em nossa carteira recomendada para o mês de novembro: redução de posição nos fundos RBRP11 de 7,5% para 5,0%, RCRB11 de 10,0% para 9,0%, BTCR 15,0% para 12,5% e, simultaneamente, aquisição do fundo FEXC11 no peso de 2,5% e aumento de peso no fundo KNCR11 de 15,0% para 17,5%.
Rebalanceamos nossa carteira visando uma maior exposição e diversificação ao segmento de recebíveis imobiliários por conta do cenário econômico de médio prazo ainda desafiador. A constante abertura da curva de juros futuros, em virtude da aceleração da inflação e da deterioração das expectativas fiscais, tem dado cada vez mais motivos para a continuidade do ciclo de alta da Selic e para o aumento na volatilidade dos mercados, fazendo com que, cada vez mais, nossa preferência passe a ser ativos defensivos e com boa liquidez. Com as movimentações mencionadas, aumentamos nossa exposição à fundos de recebíveis, para 45,0% em 4 fundos (ante 42,5% em 3 fundos).
Sobre a inclusão do BTG Pactual Fundo de CRI (FEXC11), acreditamos que o fundo é um investimento atrativo, uma vez que tem entregue um dividend yield anualizado de 10,7% e conta com um desconto de ~10% em relação ao seu valor patrimonial. Em termos do portfólio, encontra-se completamente alocado em uma carteira com 59 CRIs, composta majoritariamente por operações indexadas ao IPCA (67% do PL), mas com exposições ao CDI (29% do PL) e ao IGP-M (4% do PL). Em termos de remuneração, a carteira possui um spread médio de IPCA 7,0% ao ano, CDI 2,9% ao ano e IGP-M 8,1% ao ano, o que só é possível pelo fato de a gestão investir em CRIs com perfis de riscos distintos (high grade e high yield), buscando obter retornos superiores de forma diversificada.
Em termos do perfil de risco das operações, acreditamos que o risco de inadimplência é mitigado pelo excelente perfil de crédito dos devedores do fundo (73% possuem ratings de AA até AAA), e pelo fato de a parte majoritária das garantias das operações estar localizadas na região Sudeste (78% do PL), sendo o estado de São Paulo a maior exposição do fundo (59%), o que significa que em caso de algum evento de default (insolvência), o fundo possuiria ativos ou empreendimentos localizados nas regiões mais resilientes e liquidas do país. Outro ponto que vale destacar é a considerável elevação da liquidez do fundo nos últimos meses. Apesar do FEXC11 ter sido o primeiro fundo de CRIs listado em bolsa, historicamente o fundo detinha uma liquidez na casa dos R$ 300 mil/dia, relativamente baixa quando comparado com os demais fundos do mercado. Após o encerramento da 11ª emissão de cotas com a captação de R$ 250 milhões, houve um salto relevante na base de cotistas e na liquidez do fundo, que desde então tem negociado ~R$ 750 mil/dia (crescimento de 150%), viabilizando assim nossa exposição ao fundo.
Por fim, em termos de resultado, acreditamos que o fundo tende a se beneficiar deste cenário de alta da inflação e da alta dos juros, fatores que devem gerar ganhos adicionais ao longo dos próximos meses. Soma-se a isso o fato de o fundo ter concluído a alocação dos recursos em caixa e de ter reportado lucro de R$ 0,98 por cota em setembro, superior ao valor distribuído pelo fundo (R$ 0,75 por cota), o que pode indicar que o fundo tem potencial para elevar os proventos distribuídos ao longo dos próximos meses.
Outubro foi mais um mês de estresse para o mercado de capitais brasileiro. O cenário de inflação continua em tendência ascendente: IPCA-15 registrou alta de 1,2% e veio novamente acima do esperado pelo mercado (vs. 1,0%), impulsionado por alimentação, energia elétrica, passagens aéreas e combustíveis – a manutenção do barril de petróleo acima dos US$ 80 e a maior depreciação do real promoveram novos ajustes nos combustíveis. Assim, o mercado tem revisado para cima as expectativas do IPCA em 2021 e 2022 para 9,5% e 4,3%, respectivamente. Soma-se a isso, a deterioração das contas fiscais do Brasil, em virtude dos gastos com benefícios sociais que não estavam no cenário base do Orçamento da União em 2022 e, portanto, expectativa de potencial piora no quadro inflacionário.
Nesse sentido, o Bacen resolveu por unanimidade aumentar a Taxa Básica de Juros em 1,50%, saindo de 6,25% para 7,75% ao ano. Está programado pelo menos um aumento de 1,50% para a próxima reunião do Copom em dezembro, tendo em vista o cenário de pressão inflacionária, o que elevaria a taxa Selic para 9,25% ao ano para o final de 2021. Olhando para 2022, a expectativa é que o Copom continue avançando com o forte aperto monetário e termine o ciclo de alta em torno de 11,5% ao ano. Por conta do cenário que mencionamos, as curvas longas de juros apresentaram alta em todos os seus vencimentos.
Sobre a atividade econômica, os gargalos na produção e inflação impactaram o mês de agosto. O setor de serviços foi o único a apresentar resultado positivo e acima das expectativas do mercado. Nesse sentido, os indicadores de confiança de todos os setores apontam para um cenário de deterioração das expectativas, impulsionado pela piora da economia global e as incertezas em relação ao cenário fiscal e político. Para o próximo ano, existe ainda o fator negativo de elevação da taxa Selic para 11,5% ao ano, o que deve impactar a atividade econômica. Em contrapartida, vale destacar que a retomada do mercado de trabalho e a recomposição da massa salarial podem trazer algum alento. Para o time de economistas do BTG Pactual, a perspectiva é de crescimento do PIB para 2021 e 2022 de 5,0% e 1,2%, respectivamente. Esse contexto macroeconômico negativo refletiu no mercado de renda variável, com o Ifix registrando retorno de -1,5%, Ibov -6,7% e Imob -12,2% em outubro.
No ano, o Ifix apresenta performance negativa de 1,47%, impactada por conta do aumento do cupom real da NTN-B 2035, que chegou a 5,5% ao ano em outubro. O prêmio de risco de manter FIIs em carteira subiu para 420 bps (vs. 410 bps em setembro), acima da média histórica de 295 bps e superior a um desvio-padrão. O prêmio de risco adicional tem como explicação o momento de maior incerteza global e nacional que descrevemos anteriormente.
Apesar do momento desafiador, acreditamos que as quedas ocorridas ao longo deste ano abriram diversas oportunidades tanto para o investidor que busca o ganho de capital quanto a renda. Na nossa visão, é possível encontrar diversos ativos que oferecem uma relação risco vs. retorno bastante favorável, apoiada em fundamentos sólidos. Acreditamos que mesmo em um ciclo de alta da taxa de juros, investir no mercado imobiliário é uma alternativa que o investidor deve considerar em razão de: (i) menor volatilidade frente ao investimento direto em ações; (ii) maior liquidez frente ao investimento direto em imóveis; (iii) recebimento de renda recorrente e líquida de impostos para a pessoa física; e (iv) potencial ganho de capital no longo prazo.
Em termos de estratégia, acreditamos que uma carteira diversificada (diferentes gestores e segmentos), com ativos de tijolo de alta qualidade e bem localizados (como os sugeridos), é a melhor forma de estar exposto ao mercado imobiliário de forma resiliente em períodos de maior volatilidade e de se beneficiar em momentos de retomada.
ABL: Área bruta locável.
Benchmark: Índice de referência.
Built to Suit (BTS): Operação onde um imóvel é construído sob medida para o futuro locatário.
Cap rate: Taxa de capitalização.
CCV: Contrato de Compra e Venda
Código: Código de negociação do FII na Bolsa.
Data ex: Data em que as cotas se tornam ex-dividendos.
Dividend yield: Rendimento anual de um FII, calculado pela divisão dos proventos pelo preço de mercado por cota.
Dividend yield (Forward): Rendimento anual de um FII para os próximos 12 meses.
Duration: Prazo médio ponderado de recebimento dos fluxos de caixa dos papéis.
Ebitda: Lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização.
Follow-On: Oferta pública subsequente ao IPO.
FFO (Funds From Operation): Geração de caixa de um Fundo Imobiliário.
High Grade: Ativos de renda fixa atrelados a devedores com bom risco de crédito, ou seja, de baixo risco.
High Yield: Ativos de renda fixa atrelados a devedores com risco elevado, consequentemente, com maior remuneração.
ICVM 400: Emissões de cotas com captação aberta para investidores em geral.
ICVM 476: Emissões de cotas restritas aos atuais cotistas do fundo e a investidores profissionais.
Ifix: Índice dos Fundos de Investimento Imobiliário.
IPO: Oferta pública inicial.
Leasing spread: Reajuste real no contrato de aluguel.
Liquidez: Capacidade e rapidez com que um ativo é convertido em dinheiro.
Loan to Value (LTV): Índice de avaliação de risco, calculado pela dívida sobre o valor do ativo.
NOI: Lucro operacional líquido.
Pipeline: Conjunto de bens ou ativos que o fundo pretende adquirir.
PL: Patrimônio Líquido do fundo
Proventos: Rendimentos dos Fundos Imobiliários.
RMG: Renda mínima garantida pelo vendedor do ativo.
Sale and Leaseback (SLB): Operação onde um imóvel é vendido e locado simultaneamente de volta ao proprietário.
Taxa de administração: Remuneração dos administradores.
Taxa de gestão: Remuneração dos gestores.
TIR: Taxa interna de retorno.
Vacância: Parcela vaga de um imóvel.
P (Valor de Mercado): Valor do fundo negociado no mercado secundário.
P/VPA: Desconto ou prêmio de negociação entre o valor de mercado e o patrimônio líquido.
VPA (Patrimônio Líquido): Valor do fundo segundo uma análise feita por uma empresa terceira.
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Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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