Panorama Geral

Uma forte recuperação dos mercados; continuamos cautelosos e a favor de diversificação
Os mercados globais, incluindo o Brasil, valorizaram-se em abril, retomando parte das perdas observadas em março, com medidas monetárias e fiscais sem precedentes tomadas pelos bancos centrais e governos em todo o mundo, e com a redução nas taxas de infecção e mortes em algumas regiões criticamente afetadas tendo um papel importante. No entanto, achamos que pode ser muito cedo para comemorar. As economias, em geral, estão sendo duramente atingidas, o que já antecipa que a velocidade da recuperação será desafiadora e não podemos descartar a segunda (e até terceira) onda de infecção. No Brasil, você pode adicionar instabilidade política ao mix, criando um cenário ainda mais incerto.

Corte profundo nas estimativas de lucro; valuations dispararam
Nossa equipe reduziu em 35% e 15% suas estimativas consolidadas de lucros (ex-Petro & Vale) para 2020 e 2021. Agora, modelamos para que os lucros caiam 24% a/a em 2020 e aumentem 45% em 2021. A combinação de um corte agressivo dos lucros e a alta de abril fizeram com que o P/L projetado de 12 meses (ex-Petro & Vale) atingisse 14x (vs. a média de 12,6x). O P/L de 2021 parece mais atraente em 12x, mas a visibilidade é baixa. O valuation justo do Ibovespa será definido pelos níveis das taxas reais de longo prazo. No nível atual, o potencial de valorização parece limitado.

Uma forte recuperação dos mercados no mês de abril; continuamos cautelosos e a favor de diversificação
Os mercados globais, incluindo o Brasil, recuperaram-se em parte em abril, retomando parte das perdas observadas em março. O S&P 500 subiu 12,7% em abril e agora está 14% abaixo do seu pico, enquanto o Ibovespa subiu 10,3% em BRL (5,2% em USD) e está 33% abaixo do pico em BRL.

As medidas monetárias e fiscais tomadas, quase que simultaneamente, pelos bancos centrais e governos em todo o mundo certamente explicam parte da recuperação dos preços dos ativos globalmente. Além disso, a redução nas taxas de infecção e mortes em algumas regiões criticamente afetadas (como Itália, Espanha e Nova York), combinadas com notícias sobre o progresso dos tratamentos, tiveram um papel importante na indicação de que o pior já passou.

No entanto, achamos que provavelmente é muito cedo para se comemorar – por várias razões. As economias, em geral, estão sendo atingidas com força. No Brasil, especificamente, agora, esperamos que o PIB contraia 4% em 2020 e, em uma pesquisa recente realizada com mais de 100 gestores de ativos locais, 40% pensam que o declínio pode exceder 5%. Talvez seja mais preocupante, é difícil prever a velocidade da recuperação e se veremos ou não a segunda e a terceira ondas de infecção quando a economia for reaberta.
No Brasil, embora a epidemia ainda não tenha atingido um pico e o isolamento em muitas áreas não tenha sido tão rigoroso quanto deveria, várias regiões já estão pensando em reaberturas, arriscando uma propagação mais rápida da doença e um colapso do sistema de saúde do país.

Para complicar ainda mais as coisas, no Brasil, o cenário político ficou muito mais instável. Dois dos ministros mais populares (se não os mais populares) deixaram o governo em abril, enquanto que as disputas internas sobre como e quanto gastar para combater o impacto da epidemia na economia trouxeram ainda mais instabilidade política. Para recuperar a proeminência no debate no Congresso, o governo está trabalhando em uma nova coalizão que poderia ajudar sua agenda a avançar.

Corte profundo nas estimativas de lucro; ainda pode ter mais por vir
Naturalmente, as revisões dos resultados foram de uma magnitude raramente vista. Nossa equipe reduziu suas expectativas consolidadas de lucro (ex-Petrobras e Vale) para 2020 e 2021 em 35% e 15%, respectivamente, em comparação com nossas estimativas pré-crise. Os resultados das empresas que basicamente vendem no mercado interno foram cortados em 23% e 14% para 2020 e 2021.

Portfólio

BBAS3

Os grandes bancos no Brasil podem ter várias falhas. Seus aplicativos não são os melhores, o crédito e as taxas são indiscutivelmente caros, enquanto os canais de serviço são demorados e muitas vezes cheios de papelada. Mas há uma coisa que ninguém pode negar: eles são sólidos! São bancos verdadeiramente universais e bem diversificados. A liquidez é outra força (busca por segurança), com mais de 90% do financiamento de investidores locais (em BRL) e predominantemente de varejo.

O índice de Capital Nível I é de 14% e é rentável: os grandes bancos privados Itaú, Bradesco e Santander entregaram 21% de ROE em 2019!

O Brasil não é para iniciantes, uma vez que, ao longo dos anos, os bancos enfrentaram hiperinflação, congelamento de preços e o Plano Collor, que sequestrou contas de poupança. Eles sobreviveram à crise do Lehman Brothers em 2008 e à maior crise corporativa da história do Brasil em 2015-16 sem muitas contusões. Nas crises anteriores, o Banco Central cortou os requisitos de reserva para aumentar a liquidez do sistema. Desta vez, o BC incluiu novos instrumentos (por exemplo, flexibilizando as regras para emissão de crédito, notas financeiras e empréstimos lastreados em debêntures) para fornecer liquidez e capital suficientes para o sistema financeiro. Como resultado, as medidas do BC poderiam injetar até
~R$ 2,7 trilhões, ou 36,6% do PIB (~R$ 2 trilhões já anunciados e R$ 700 milhões no pipeline) vs. ~R$ 200 bilhões, 5,9% do PIB, em 2008. Poderíamos ver, de fato, o Banco Central comprando empréstimos diretamente de bancos/fundos se o Congresso aprovar uma nova regra para aumentar o poder do Banco Central durante períodos de calamidade.

Apesar de seu histórico de bom desempenho durante a crise, as ações de grandes bancos sofreram muito. De fato, o Banco do Brasil caiu mais no acumulado do ano mais do que a maioria, o que parece exagerado. A preços atuais, vemos o BB sendo negociado em 0,7x VPA mais recente e 4,5x P/L 19 (Lucro do ano passado). O BB melhorou bastante sua carteira de empréstimos corporativos nos últimos anos, e sua grande exposição ao setor de agronegócios “mais seguro” e ao crédito consignado (grande base de funcionários do setor público) significa que o banco espera que seu portfólio se comporte relativamente bem na atual crise. Também sinalizamos que o banco tem menor exposição a um setor de serviços mais arriscado quando comparado a seus pares privados.

TAEE11

A TAESA é um dos maiores grupos privados de transmissão de energia elétrica do Brasil em termos de Receita Anual Permitida (RAP), dedicando-se exclusivamente à construção, operação e manutenção de ativos de transmissão. Atualmente, a companhia possui presença em todas as 5 regiões do país com 36 concessões e 12.725 km de linhas de transmissão.

Olhando um pouco para o histórico de execução da TAESA, vemos que ao longo dos últimos anos ela conseguiu manter uma estabilidade positiva em sua receita líquida – o que demonstra a resiliência de seu modelo operacional e do setor de transmissão de energia, mesmo em momentos mais difíceis da economia – ao passo que conseguiu elevar sua margem líquida de 48% para 81%, com uma margem EBITDA estável próxima a 80% (maior EBITDA do setor de transmissão). A companhia possui uma disciplina financeira muito forte, com um rígido controle de custos, a mais alta nota de crédito nas três agências de classificação de risco (Fitch, Standard & Poor´s e Moody´s) e uma alta diligência no processo de alocação de capital, buscando sempre bons projetos com alta rentabilidade.

Assim, vemos que TAESA possui uma eficiência operacional muito forte, o que garantiu à companhia uma sólida geração de caixa ao longo dos anos, permitindo que a empresa conseguisse distribuir uma boa parcela de seus lucros para os acionistas. A companhia possui um payout (percentual do lucro líquido distribuído em forma de provento) de 90%, o que sustenta o forte rendimento dos dividendos (e outros proventos) distribuídos aos acionistas, como pode ser visto no gráfico abaixo.

Dito isso, acreditamos que a TAESA continuará com um nível forte de eficiência operacional, entregando bons resultados nos trimestres à frente e, consequentemente, remunerando muito bem seus acionistas através da distribuição de proventos, o que abre espaço para uma forte expectativa do rendimento dos dividendos (dividend yield).

VIVT4

A Telefônica Brasil (Vivo) é a maior empresa de telecomunicações do Brasil atuando com uma ampla gama de produtos e serviços como telefonia fixa e móvel, banda larga fixa e móvel, TV por assinatura, dados, serviços digitais, entre outros. As operadoras de telecomunicações, em geral, devem superar o desempenho de outros setores, dado seu modelo de negócios resiliente, fortes balanços (principalmente Vivo e TIM) e geração de fluxo de caixa. A Vivo é uma ação especialmente interessante para possuir em tempos incertos, acreditamos. A empresa gera um fluxo de caixa bom e consistente e tem um longo histórico de pagamento de dividendos consideráveis (dividend yield para 2020E de 5,2%). Embora seus negócios sejam afetados pela desaceleração econômica esperada (principalmente em pré-pagos e B2B), o impacto na receita pode ser contido e deve ser maior do que no EBITDA à medida que a otimização de custos continua.

Por fim, nova legislação para os operadores de serviços de telecomunicação poderá provocar importantes melhoras em termos de eficiência para a Telefônica e uma melhor alocação de capital por parte da companhia. Essa melhora viria dos seguintes fatores: (i) fim da taxa de concessão bianual de 2% sobre as receitas de concessão; (ii) redução das obrigações dos concessionários de manutenção de tecnologias desatualizadas (como orelhões); (iii) os concessionários também podem se beneficiar de exigências mais fáceis em relação ao tempo para instalação e reparo de linhas, novas e antigas; (iv) melhor uso/venda dos milhares de ativos imobiliários (edifícios e terrenos) considerados parte da concessão que não são mais usados para fornecer serviços de telecomunicações.

EGIE3
A ENGIE integra a maior produtora independente de energia do país, sendo também agente ativo na comercialização de energia. Em 2017, ingressou no segmento de transmissão de energia e, em 2018, adquiriu os 50% remanescentes das ações da ENGIE Geração Solar Distribuída. O ano de 2019 marca a entrada no segmento de gás natural brasileiro ao adquirir participação na Transportadora Associada de Gás (TAG). Ao fim do quarto trimestre de 2019, a empresa contava com uma capacidade instalada própria de 8.711 MW, operando um parque gerador de 10.431 MW, composto por 60 usinas, sendo 11 hidrelétricas, quatro termelétricas e 45 complementares – três a biomassa, 38 eólicas, duas Pequenas Centrais Hidrelétricas (PCHs) e duas solares.

A Engie foi por bastante tempo um dos nomes mais caros dentro da cobertura de Utilities, contudo após o recente rally a empresa atingiu uma TIR real de 8.03%  representando um prêmio há muito tempo não observado sobre o a NTNB com duration equivalente à empresa. A empresa sempre manteve um prêmio frente as demais Utilities devido a uma combinação de liquidez, capacidade de entregar crescimento com disciplina de alocação de capital e pagamento de dividendos. Vemos a empresa com um dividend yield para 2020 e 2021 de 10.2% e 10.9%, respectivamente.

TIET11

A AES Tietê é uma das geradoras de energia elétrica mais eficientes do Brasil. A companhia possui um parque gerador com nove usinas hidrelétricas e três Pequenas Centrais Hidrelétricas (PCH´s), com uma capacidade instalada de geração de 2.658 MW médios, localizados nas regiões central e noroeste do Estado de São Paulo.

Além dos ativos de geração hidráulica, que representam a maior parte de sua capacidade instalada, a companhia também possui em seu portfólio plantas de geração de energia solar e eólica – com 680 MW médios, totalizando uma capacidade instalada de 3.338 MW médios – o que diversifica seu ativos e ajuda
com a previsibilidade de sua receita com contratos de longo prazo. Ainda, a companhia possui também iniciativas de inovação tecnológica, trabalhando com uma estrutura de plataforma integrada que oferece produtos e soluções de energia de ponta a ponta.

Dito isso, a companhia consegue manter uma forte capacidade de geração de caixa, com base na diversidade de seus ativos e serviços, o que se traduz em sua política de distribuição de proventos aos acionistas, como pode ser visto no 4T19 em que a companhia distribuiu dividendos com um payout de 115%. Dessa forma, acreditamos que a AES Tietê possui um perfil interessante de investimento, trazendo uma combinação de resiliência na entrega de resultados, forte geração de caixa e uma boa prática de remuneração dos acionistas, distribuindo trimestralmente um percentual do seu lucro líquido.

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