A volatilidade deve ser especialmente elevada em novembro
Uma série de eventos deve tornar novembro um mês muito volátil para as ações no Brasil e no exterior. As eleições nos Estados Unidos, uma segunda onda de COVID-19 já atingindo fortemente os países europeus e as eleições municipais no Brasil (1º turno em 15 de novembro e 2º turno em 29 de novembro) são uma combinação única que pode abalar os mercados no mês. Dito isso, após a recente liquidação, o earnings yield está em 3,2%, um desvio padrão acima da média. Embora os valuations estejam claramente mais atraentes, a incerteza também é grande.
Energisa se junta a carteira
Estamos adicionando, neste mês, a distribuidora de energia elétrica Energisa, em substituição à Duratex, fabricante de materiais de construção – esta última teve um desempenho excelente nos últimos dois meses (alta de +20,5% ante -5,5% do Ibovespa). Como distribuidora pura, as operações (e suas ações) da Energisa foram impactadas pela COVID-19. No entanto, os volumes estão se recuperando mais rápido do que o esperado e sua prévia operacional do 3T mostrou que os volumes estão crescendo na comparação anual. Com as ações negociando a uma TIR real de 10%, consideramos que é um desconto excessivo em relação aos seus pares.
Grande exposição a infraestrutura / construção e telecomunicações
Continuamos com grande exposição a construção e infraestrutura, por meio da produtora de aços longos Gerdau, da construtora Cyrela e da operadora de rodovias CCR. Estamos mantendo uma exposição relativamente grande ao setor de telecomunicações, que consideramos extremamente barato, via TIM e Oi. Em consumo / varejo, nossa única exposição é através do Magazine Luiza, player líder em e-commerce.
Vale, B3 e Petrobras completam nosso portfólio
Com o BRL a R$ 5,74, continuamos expostos a um dólar forte via Vale (e, em menor grau, via Gerdau). A bolsa de valores brasileira B3 e a gigante de petróleo Petrobras completam nosso portfólio.
Vale (VALE3):
Normalmente, é uma má ideia comprar ações de commodities durante uma recessão, mas vemos o minério de ferro como uma das poucas histórias específicas isoladas da crise, explicando a estabilidade relativa dos resultados da Vale em 2020. A demanda de minério de ferro da China (~70% do mercado transoceânico) permanece forte como sempre, enquanto as agudas interrupções no lado da oferta colocaram os mercados em um déficit até o momento no ano – os preços spot permanecem próximos de ~US$ 120/t (mesmo que esperemos que eles caiam à frente). Nesses níveis, tudo indica que a Vale poderia entregar perto de US$ 19 bilhões de EBITDA em 2020, resultando em um FCF yield acima de 20% (ex- saídas de Brumadinho). Embora as ações estejam inegavelmente baratas em qualquer métrica, ainda acreditamos que a redução na percepção de risco da tese da ação será um processo gradual, com base em três pilares: (i) o retorno de caixa em níveis atrativos deve gerar entradas adicionais de capital (esperamos o dividend yield em torno de 10-15% para 2021; (ii) forte recuperação nos volumes e custos decrescentes; e (iii) melhorar marginalmente a percepção ESG, dado o foco maior da administração no tema desde Brumadinho (longo prazo). Vemos as ações negociando a ~3,5x EBITDA 2020 (35-40% de desconto em relação aos pares) e optamos por mantê-la em nosso 10SIM, pois ainda vemos um potencial de valorização, mesmo que punindo a ação por vários ângulos.
Magazine Luiza (MGLU3):
Embora as operações de varejo físico (B&M) da MGLU devam se recuperar apenas gradualmente nos próximos trimestres, graças a uma jornada impressionante nos últimos anos e seus esforços no desenvolvimento de uma plataforma de e-commerce com uma ampla variedade, alto tráfego e foco em níveis de serviço, vemos a MGLU bem posicionada para continuar crescendo acima do mercado (incluindo um forte desempenho no 3T), e deve ser um dos vencedores em potencial no setor de e-commerce brasileiro. Apesar de um valuation caro, com a Magazine Luiza sendo negociada a 2,6x EV/GMV 2021, ainda vemos fortes perspectivas de crescimento no curto prazo e sólidos pilares estruturais no longo prazo, sustentando um sólido momentum.
Petrobras (PETR4):
Desde o início da pandemia, reiteramos nossa classificação de Compra, refletindo sua resiliência de longo prazo, mesmo sob um ‘novo normal’ para os preços do petróleo, sustentado por ativos de Exploração & Produção de primeira linha. Embora permaneçamos conservadores quanto ao ritmo de recuperação do preço do petróleo bruto, o foco da PETR em projetos de alto retorno na área do pré-sal significa que deve ser capaz de reduzir o ponto de equilíbrio do petróleo abaixo de $30/bbl, abrindo caminho para lucros sustentáveis a longo prazo. As ações da PETR tiveram desempenho inferior ao do petróleo com base em praticamente todos os períodos desde o início do Covid. Reconhecemos que isso pode ser parcialmente explicado pela desaceleração no ritmo de desalavancagem da PETR devido à pandemia. Dito isso, como os riscos legais envolvendo a privatização de refinarias são agora muito menores, esperamos que esse desconto diminua à medida que a empresa continue entregando melhorias operacionais e (finalmente) consiga finalizar a venda das refinarias. Sob a curva de preço do petróleo atual, vemos as ações sendo negociadas com um atraente FCFE yield de 24%, que vemos como não condizentes com base em uma história de alta convicção de desalavancagem e redução de riscos. Em última análise, nossa sensação é que os investidores não estão dispostos a pagar por esse fluxo de caixa até que haja maior visibilidade de que finalmente será pago aos acionistas. Depois de adicionar mais flexibilidade à sua política de dividendos, e com a dívida bruta já em US$ 80 bilhões, realmente achamos que a PETR pode acelerar os dividendos mais cedo do que o esperado. Vemos a PETR como a história de proposição de valor mais assimétrica dentro do universo de empresas que cobrimos.
Gerdau (GGBR4):
Estamos mantendo a Gerdau ao nosso portfólio porque a empresa combina uma série de qualidades que valorizamos: forte crescimento da receita, baixa alavancagem, geração de FCF, pouca exposição cambial e uma tese temática (imobiliário). Acreditamos na força estrutural dos mercados imobiliários no Brasil e esperamos que a demanda por aços longos continue tendo desempenho superior ao dos planos. Pela primeira vez em anos, acreditamos que a empresa está bem posicionada para repassar aumentos de preços e superar as expectativas. Vemos o mercado brasileiro de aços longos expandindo a/a em 2020, enquanto esperamos que a Gerdau ganhe participação de mercado, devido ao seu forte posicionamento no segmento (em expansão) de varejo de construção. Também acreditamos que há um potencial positivo de expandir a lucratividade nos EUA, mas as expectativas continuam baixas (pacote de infraestrutura em algum momento?). Embora a ação não esteja barata com base em 2021, vemos um crescimento de vários anos à frente e a melhor história bottom-up do setor. A Gerdau é negociada a 6,3x o EBITDA de 2021, um pouco abaixo de seu múltiplo normalizado.
CCR (CCRO3):
A CCRO3 é hoje a nossa Top Pick de transporte, com base em: (i) modelo de negócios defensivo, que se mostrou resiliente durante a crise, com dados de tráfego de outubro confirmando uma recuperação gradual; (ii) o sólido cenário de longo prazo do setor, já que o Brasil ainda enfrenta uma lacuna de infraestrutura e o pipeline de concessão deve retomar no período pós-crise, quando também esperamos que a CCR se beneficie de um ambiente menos competitivo, devido à pressão financeira enfrentada pela maioria dos pares diretos e (iii) níveis de valuation atraentes, negociando a uma TIR real de 8,6%. Além disso, sinalizamos que o potencial anúncio do reequilíbrio de contrato deve se tornar um evento positivo no setor, removendo ameaças antigas sobre as ações da CCR (em nossa análise preliminar, os desequilíbrios podem adicionar R$ 6,0/ação ao nosso preço-alvo). Após um longo período de discussão, vemos esse reequilíbrio contratual atingindo seus estágios finais dentro do governo do estado de SP, com a criação de um comitê especial com o governo do estado para discutir todos os seus reequilíbrios pendentes de uma só vez – o que, por sua vez, cria uma perspectiva positiva sobre o assunto para todo o setor.
TIM (TIMP3):
Além de um modelo de negócios resiliente, forte balanço patrimonial e geração de fluxo de caixa, a TIM está negociando com um valuation muito atraente em 3,9x EV/EBITDA 2021E (vs. pares globais em 6x), embora o setor no Brasil esteja passando por uma transformação saudável. No caso da TIM, acreditamos que há um interessante potencial de valorização com um possível M&A envolvendo a Oi Mobile. As sinergias podem ser consideráveis. Considerando que a venda da divisão móvel da Oi por R$ 16,5 bilhões está confirmada, estimamos que as sinergias poderiam chegar a R$ 3,5 por ação, que somados ao nosso preço-alvo de R$ 16,5 resultariam em um preço-alvo de R$ 20 /ação (potencial de valorização de quase 70%).
B3 (B3SA3):
Depois de atingir quase R$ 70 por ação em julho, a ação caiu 23% em relação a sua máxima histórica, refletindo principalmente, em nossa opinião: i) Volume de transações em ações na B3 perdendo fôlego, com os investidores de varejo (os principais responsáveis pela alta dos volumes) desacelerando na margem; ii) maior risco macro/político; iii) a divisão de Concorrência do Ministério da Economia divulgou um comunicado defendendo a internalização das ordens no Brasil com vista no aumento da concorrência; e iv) players nos Estados Unidos exigindo mais concorrência para reduzir as taxas da bolsa (principalmente market data). Mas após o alto volume de vendas no papel, vemos um potencial de valorização decente para as ações da B3 e reiteramos nosso rating de Compra para a ação. Agora, a ação também é uma das nossas Top Picks no Brasil.
Cyrela (CYRE3):
Apesar do surto do Covid-19, estamos vendo uma recuperação rápida de vendas de imóveis domiciliares no segmento de renda média/alta – Cyrela divulgou um forte resultado operacional no 3T de 2020 (com lançamentos crescendo 46% a/a e vendas 58% a/a), considerando os ganhos com o IPO das suas subsidiárias (Lavvi, Plano&Plano e Cury) esperamos um excelente lucro e geração de caixa para o 3T. Em nossa opinião, isso é impulsionado, principalmente, pelas taxas de hipoteca mais baixas de todos os tempos (os bancos continuam anunciando novos cortes nas taxas de hipoteca, como foi o caso do Santander e Itaú). O cenário é muito incerto (ainda é cedo para prever todos os impactos do COVID-19 na economia e, mais importante, se veremos uma recuperação acentuada nos próximos meses), mas reconhecemos que a Cyrela está muito bem posicionada para surfar a recuperação do setor habitacional, pois possui marcas diferentes que atendem a todos os segmentos de renda, enquanto o valuation parece atraente em um cenário em que as vendas de imóveis começam a se recuperar e a empresa retoma os lançamentos (vemos a ação negociando a 1,9x P/TBV). Com uma perspectiva mais positiva para os próximos meses, estamos mantendo a Cyrela em nosso portfólio 10SIM.
Oi S.A. (OIBR3):
O plano revisado da empresa, aprovado em 8 de setembro, tornou o caso de investimento da Oi muito menos arriscado, já que a empresa agora está autorizada a vender ativos que podem levantar R$ 24 bilhões em caixa, que seria usado para pagar algumas dívidas e fornecer o capital necessário para investir em sua estratégia focada em fibra (vários desses ativos já receberam propostas firmes). A administração está executando perfeitamente o plano de recuperação. Um dos ativos que vai ser vendido é a InfraCo (empresa de fibra da Oi) e o processo de due diligence que está sendo realizado pelos potenciais compradores deve terminar em novembro. A expectativa da empresa é que lances firmes sejam feitos até o final do ano e que o leilão aconteça no 1T de 2021 (o que pode ser um gatilho). Nosso preço-alvo para a empresa é de R$ 2,80 por ação, indicando um potencial de valorização de 81%.
Energisa (ENGI11):
Estamos adicionando a Energisa ao 10SIM por considerar um dos nomes mais baratos sob nossa cobertura. Por ser uma distribuidora pura, reconhecemos o motivo pelo qual sua ação foi bastante impactada devido ao COVID-19. No entanto, acreditamos que os resultados da empresa devem melhorar mais rápido do que o esperado. A empresa divulgou recentemente sua prévia operacional do 3T e vimos um aumento nos volumes a/a. Com as ações negociando com uma TIR de quase dois dígitos, acreditamos que ela esteja com desconto excessivo em relação a seus pares.
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