Carteira BTG Ações

Vale (VALE3):

A história de transformação nos últimos anos tem sido notável, marcando o renascimento de um gigante da mineração. A tragédia de Brumadinho serviu como um choque na gestão para mudar os rumos da empresa. Consequentemente, segurança e uma agenda ESG mais ampla tornaram-se metas primordiais de longo prazo, à medida que a Vale busca restaurar sua credibilidade perante a sociedade. Ainda assim, estamos convencidos de que a Vale permanecerá altamente “amigável aos acionistas” no futuro (esperamos retorno de caixa de ~15% este ano). Os fundamentos da oferta/demanda de minério de ferro continuam fortes, já que a demanda da China continua nos surpreendendo (CSP – produção de aço chinesa – crescendo dois dígitos na margem), o que levou os preços a subirem acima de US$ 185/t recentemente (o início de outro superciclo?). Embora as ações da Vale estejam inegavelmente baratas sob qualquer métrica, acreditamos que a redução do risco da história das ações será um processo gradual baseado em três pilares: (i) retorno de caixa; (ii) uma forte recuperação dos volumes e redução dos custos futuros; e (iii) uma percepção ESG que melhora marginalmente (longo prazo). Vemos as ações sendo negociadas a 2,7x EV/EBITDA 2021 (gap relevante para os pares), e a mantemos em nosso portfólio, pois ainda vemos potencial de valorização, mesmo punindo as ações sob vários ângulos.

Hapvida (HAPV3):

Após o recente aumento de capital de R$ 2 bilhões, definido para trazer flexibilidade à estrutura de capital para financiar novas aquisições, a Hapvida passou a integrar nosso portfólio 10SIM. Recentemente, restabelecemos a cobertura com uma Compra no nome, tornando-a nossa nova Top Pick em saúde. Em janeiro-fevereiro, as ações dispararam com o anúncio do acordo transformacional com a GNDI (maior fusão já realizada no Brasil), mas depois voltaram ao ponto em que estavam em março-abril. Vemos, portanto, o valuation como altamente atraente, negociando a 30x P/L ajustado de 2022, ou 21,5x quando incluímos parcialmente o VPL de sinergias futuras, muito próximo aos níveis do IPO da HAPV. Após a recente aprovação dos acionistas das empresas, a transação está agora sujeita à análise do CADE (autoridade antitruste) e da ANS (regulador do setor de saúde), e esperamos o fechamento do negócio no início do próximo ano. Apesar do momentum de lucros de curto prazo relativamente fraco (duramente impactada pela Covid-19), estamos otimistas quanto ao caso de investimento do HAPV, pois existem três fontes de valorização ainda não precificadas: (i) opex e sinergias fiscais da fusão com a GNDI (nós estimamos um VPL das sinergias futuras da NewCo de cerca de R$ 30 bilhões); (ii) sinergias de receita, também relacionadas à fusão (que deixamos como potencial de valorização); e (iii) mais fusões e aquisições, o que esperamos que aconteça após o recente follow-on da HAPV.

Gerdau (GGBR4):

Estamos mantendo a Gerdau em nosso portfólio, pois a empresa reúne uma série de qualidades que valorizamos: forte crescimento de receita, baixa alavancagem, geração de FCF e uma participação temática (setor imobiliário). Acreditamos na força estrutural dos mercados imobiliários no Brasil e esperamos que a demanda por aços longos se transforme em uma história de crescimento de vários anos. Acreditamos que a empresa está bem posicionada para continuar a repassar aumentos de preços e superar as expectativas (pela primeira vez em anos!). A forte demanda junto com o aumento da receita/unidade no mercado brasileiro de aço deve garantir um forte momentum de lucros para a empresa nos próximos dois trimestres. Acreditamos também que há um potencial de valorização com a ampliação da lucratividade das operações nos Estados Unidos, principalmente com a aprovação de um pacote de infraestrutura, e vemos a Gerdau como uma das poucas ações beneficiadas por esse tema no Ibovespa. A Gerdau negocia a múltiplos baratos de 4,5x EV/EBITDA 2021.

Bradesco (BBDC4):

Estamos adicionando o Bradesco ao portfólio. Ajustado pelo risco, acreditamos que o Bradesco apresentou melhor dinâmica de receita no 4T20. E graças ao que entregou no 2S20, também estamos muito confiantes de que pode entregar mais do lado dos custos do que seus pares neste ano. Vemos um provável aumento nas taxas de juros para 2021 beneficiando a receita dos bancos e as provisões adicionais registradas em 2020 devem garantir um colchão confortável para os impactos na qualidade da carteira de crédito relacionados à segunda onda da COVID. O Bradesco anunciou recentemente uma recompra de ações, reforçando nossa visão para os resultados do 1T21.

Rumo (RAIL3):

Estamos adicionando a Rumo ao nosso portfólio, impulsionados pelas fortes expectativas do 1T e uma sólida perspectiva de longo prazo. Conforme já divulgado, a Rumo atingiu volumes recordes em março, que combinados aos maiores preços dos combustíveis (que afetaram os preços do frete dos caminhões) e à intensa sazonalidade da safra no trimestre, devem levar a números melhores do que o esperado no 1T. Além disso, vimos melhorias na dinâmica competitiva do Corredor Sul recentemente, uma vez que a Rumo anunciou um aumento robusto de capacidade em seu guidance para 2021-2025E, que permitirá à empresa ter um incremento relevante de competitividade em relação ao Arco Norte. Somado a isso, outros fatores importantes de longo prazo permanecem intactos para o nome, como (i) a falta de infraestrutura de transporte no Brasil; (ii) a assinatura da renovação antecipada da Malha Paulista no ano passado; (iii) redução do risco do projeto Lucas do Rio Verde, com discussões com as autoridades progredindo bem; (iv) a potencial renovação antecipada da Malha Sul, que seria mais um marco importante para a Rumo entrar em um novo ciclo de crescimento, ampliando a capacidade na região, de forma a melhorar a eficiência e o desempenho operacional desse ativo; (v) a capacidade da empresa de entrar em novas oportunidades de investimento, como a FICO e Ferroeste. Em termos de valuation, vemos um potencial de valorização interessante para o caso, já que as ações atualmente rendem uma TIR real atraente de 6,7%.

Arezzo (ARZZ3):

Há anos, a Arezzo é vista como uma empresa premium no varejo brasileiro, justificando seu valuation mais caro, com execução superior na gestão da marca e na operação bem-sucedida de seu modelo asset-light de franquias. E embora a empresa seja afetada pela pandemia na maioria de seus canais, ela registrou números gerais resilientes no início do ano, impulsionados pelo seu canal online e pela Reserva. Em resumo, nossa tese positiva na empresa reflete: (i) expansão resiliente do mercado doméstico (auxiliado pelo e-commerce e crescimento multicanal nos próximos anos) e uma potencial retomada do consumo pelas classes de renda mais alta em 2021; (ii) novas marcas como Vans e Reserva; e (iii) resultados mais saudáveis na operação nos Estados Unidos, principalmente com base nos canais de atacado e e-commerce. O valuation não é uma pechincha, com a Arezzo sendo negociada a 39x P/L 2021E e 34x P/L 2022E, mas é justificada por suas perspectivas de crescimento mais fortes (CAGR de LPA de 18% até 2025).

CCR (CCRO3):

Durante o mês de abril, a CCR deu passos importantes ao conquistar os blocos Central e Sul da 6ª rodada de concessão de aeroportos e as Linhas 8 e 9 da Companhia Paulista de Trens Públicos (CPTM), ativos estratégicos para a empresa e que devem trazer relevante alavancagem operacional para a empresa. Apesar desses ativos, a empresa segue com forte apetite para os próximos leilões que considera estratégicos para o portfólio da CCR, como a rodovia Nova Dutra, Congonhas e os aeroportos Santos Dumont. Além disso, a empresa continua se beneficiando de: (i) sólidas perspectivas da indústria de longo prazo, visto que o Brasil ainda possui um gap de infraestrutura com um pipeline de concessões consistente; e (ii) o anúncio potencial de rebalanceamento do contrato também deve remover uma velha trava para as ações da CCR (em nossa análise preliminar, os desequilíbrios podem adicionar R$ 6,0/ação ao nosso preço-alvo). Vemos tudo isso combinado com níveis de valuation atraentes, já que as ações da CCR estão sendo negociadas a 7,3% de TIR real.

Totvs (TOTS3):

O negócio principal da Totvs permanece resiliente, com oportunidades interessantes de venda cruzada e com uma opcionalidade na frente da TechFin. O histórico comprovado de execução da Totvs é um bom indicador, pois parece alavancar sua base de clientes. As vendas da Totvs estão diretamente relacionadas ao desempenho da economia em geral (ela vende seus serviços em diferentes setores e regiões), portanto, a recuperação da economia deve afetar positivamente as receitas recorrentes da empresa. Além disso, para quem busca uma proteção mais ativa contra o aumento da inflação, a Totvs pode ser uma excelente opção (receita ajustada pela inflação em um serviço essencial e de difícil substituição).

Oi S.A. (OIBR3):

Após o anúncio dos termos da proposta do fundo de infraestrutura do BTG Pactual para comprar a empresa de infraestrutura da Oi (InfraCo) por um EV de R$ 20 bilhões, a Oi corrigiu fortemente. Revisamos nossas estimativas e decidimos examinar o valuation justo da Oi em cenários: pessimista, base e otimista. Mesmo sob suposições muito conservadoras, vemos um potencial de valorização considerável. Estimamos que o valuation implícito na oferta do BTG Pactual para a InfraCo seja de 9,1x  EV/EBITDA 2022E (assumindo R$ 2,2 bilhões de EBITDA para 2022E). Se assumirmos um múltiplo EV/EBITDA de 12x como justo (transações de fibra recentes implicaram valuations de 16x), a participação remanescente da Oi na InfraCo vale R$ 12,1 bilhões. A ClientCo também é uma grande fatia do valor geral da Oi, e assumimos que vale 4 a 6x  EV/EBITDA 2022E, ou R$ 6 a 9 bilhões, com R$ 7,5 bilhões (5x EV/EBITDA) sendo nosso caso base. Mesmo usando premissas pessimistas (InfraCo 9x; ClientCo 4x), vemos 41% de potencial de valorização para a Oi (preço-alvo de R$ 2,40). Em nosso caso base (InfraCo 12x; ClientCo 5x), o potencial de valorização é de 82% (preço-alvo de R$ 3,10). Com premissas mais otimistas, a ação pode mais do que dobrar (preço-alvo de R$ 3,80). Em todos os cenários, mantemos o passivo da Globenet, a dívida líquida do final de 2021 e o VPL da dívida da Anatel.

Iguatemi (IGTA3):

O 1T21 foi difícil para os shoppings, uma vez que as autoridades voltaram a impor restrições às operações de varejo (fechamento de shoppings) no início de março em todo o país. Durante o trimestre, as vendas dos shoppings caíram cerca de 30% e as empresas aumentaram os descontos para os lojistas. No entanto, com a melhora da situação da COVID-19, as autoridades suspenderam as restrições aos shoppings em meados de abril e as empresas listadas têm 100% dos seus shoppings abertos novamente (embora com restrições). Nossa tese de investimento no setor de shoppings continua a mesma. Em primeiro lugar, acreditamos que a vacinação deve acelerar nos próximos meses, o que deve ajudar as autoridades a controlar a pandemia e conseguir manter os shoppings abertos. Além disso, os shoppings estão sendo negociados com valuations muito atraentes – as ações não mudaram muito dos níveis de março de 2020, embora o ambiente atual esteja muito melhor (shoppings inaugurados e vacinação evoluindo). Ainda, acreditamos que os shoppings brasileiros estão na defensiva em meio ao crescimento do e-commerce (que se acelerou durante a pandemia), o que significa que não acreditamos que as ações dos shoppings não devam refletir mudanças estruturais nos valuations. A oferta de shoppings no Brasil está em níveis saudáveis, os shoppings brasileiros não têm exposição a lojas de departamentos (as que mais sofrem com a penetração do e-commerce), estão em localizações centrais nas cidades (fortalecendo iniciativas omnichannel) e as empresas listadas de shopping centers têm os melhores ativos (= dominantes) do país. Este mês estamos adicionando o Iguatemi ao nosso portfólio 10SIM com base em: (i) portfólio premium e dominante de shoppings (vendas por m² de R$ 1.765/m² em 2019 vs. média brasileira de R$ 817/m²); e (ii) valuation atrativo, com a ação negociando a 13,0x P/FFO para 2022E e a um EV/ABL implícito de ~R$ 16.000/m² (em linha com o custo de reposição dos shoppings, apesar de ter um portfólio premium e insubstituível).