Carteira BTG Ações

Vale (VALE3):

A Vale tem tido sucesso em abordar as principais preocupações dos acionistas nos últimos meses. Na frente operacional, a gestão tem proporcionado estabilidade operacional e crescimento, e está a caminho de cumprir seu guidance de 315-335 Mt em 2021. Os dividendos estão bem encaminhados e vemos retornos de caixa relevantes para 2021 (yield de ~15%). Em ESG, a gestão continua gradualmente reduzindo o gap e pretende tornar-se uma referência na indústria nos próximos anos (pode demorar; processo gradual). Vemos a Vale sendo negociada em níveis subvalorizados de 2,9x EV/EBITDA 2021 (desconto excessivo para pares de ~30% vs. níveis justos de 15-20%, em nossa opinião). Concordamos que os preços do minério de ferro em ~US$ 200/t parecem estar próximos dos níveis de pico, mas vemos uma margem de segurança relevante na ação: a preços spot, a Vale gera ~35% de seu valor de mercado em fluxo de caixa livre, ou ~3% mensalmente. Mesmo assumindo uma correção de ~ 40% nos preços do minério de ferro em 2022 (US$ 120/t), a Vale ainda estaria negociando a 3,3x EV/EBITDA 2022, que consideramos excessivamente descontado.

Hapvida (HAPV3):

Após o recente aumento de capital de R$ 2 bilhões, definido para trazer flexibilidade à estrutura de capital para financiar novas aquisições, a Hapvida passou a integrar nosso portfólio 10SIM. Recentemente, restabelecemos a cobertura com uma Compra no nome, tornando-a nossa nova Top Pick em saúde. Em janeiro-fevereiro, as ações dispararam com o anúncio do acordo transformacional com o GNDI (maior fusão já realizada no Brasil), mas depois voltaram ao ponto em que estavam em março-abril. Vemos, portanto, o valuation como altamente atraente, negociando a 32x P/L ajustado de 2022, ou 22x quando incluímos parcialmente o VPL de sinergias futuras, muito próximo aos níveis do IPO da HAPV. Após a recente aprovação dos acionistas das empresas, a transação está agora sujeita à análise do CADE (autoridade antitruste) e da ANS (regulador do setor de saúde), e esperamos o fechamento do negócio no início do próximo ano. Apesar do momentum de lucros de curto prazo relativamente fraco (duramente impactada pela Covid-19), estamos otimistas quanto ao caso de investimento do HAPV, pois existem três fontes de valorização ainda não precificadas: (i) opex e sinergias fiscais da fusão com a GNDI (nós estimamos um VPL das sinergias futuras da NewCo de cerca de R$ 30 bilhões); (ii) sinergias de receita, também relacionadas à fusão (que deixamos como potencial de valorização); e (iii) mais fusões e aquisições, o que esperamos que aconteça após o recente follow-on da HAPV.

Gerdau (GGBR4):

Estamos mantendo a Gerdau em nosso portfólio, pois a empresa reúne uma série de qualidades que valorizamos: forte crescimento de receita, baixa alavancagem, geração de FCF e uma participação temática (setor imobiliário). Acreditamos na força estrutural dos mercados imobiliários no Brasil e esperamos que a demanda por aços longos se transforme em uma história de crescimento de vários anos. Acreditamos que a empresa está bem posicionada para continuar a repassar aumentos de preços e superar as expectativas (pela primeira vez em anos!). A forte demanda junto com o aumento da receita/unidade no mercado brasileiro de aço deve garantir um forte momentum de lucros para a empresa nos próximos trimestres. Acreditamos também que há um potencial de valorização com a ampliação da lucratividade das operações nos Estados Unidos, principalmente com a aprovação de um pacote de infraestrutura, e vemos a Gerdau como uma das poucas ações beneficiadas por esse tema no Ibovespa. A Gerdau negocia a múltiplos baratos de 3,5x EV/EBITDA 2021.

Bradesco (BBDC4):

Estamos mantendo o Bradesco no portfólio. Achamos que o banco está passando por um grande programa de eficiência, dando a ele um pouco mais de controle sobre seus resultados do que alguns de seus pares, pelo menos até que a economia se recupere. Além disso, com a inflação/SELIC mais alta, o crescimento decente da carteira e as linhas rotativas ganhando cada vez mais espaço no mix de crédito, esperamos que o crescimento da NII (margem financeira) acelere a/a no 2S21. Uma economia mais forte/mais vacinação deve permitir que as inadimplências permaneçam sob controle e o re-rating que vimos em bancos de outras regiões, como nos EUA e no México, indica que o valuation para os bancos brasileiros parece atraente.

Lojas Renner (LREN3):

Com a crise do COVID-19, os resultados da Renner sofreram impacto significativo com o fechamento de lojas e menor tráfego nos shoppings no 2S20. No entanto, após o fundo do poço nos últimos trimestres, vemos melhores ventos à frente para a empresa. Os canais offline e online devem crescer no 2T21 vs. 2T19, com recuperação das margens após um cenário desafiador em 2020. A Renner evoluiu sua proposta multicanal nos últimos meses, que deve ser reforçada por maiores investimentos na plataforma digital em 2021 e 2022, com 100% das lojas disponíveis para click-and-collect  e ship-from-store, ao mesmo tempo em que investiu em uma abordagem mais baseada em dados para entender melhor sua base de clientes, garantindo campanhas de marketing mais eficientes, CAC (custo de aquisição de clientes) mais baixo e descontos mais baixos em lojas. No geral, ainda vemos a Renner bem posicionada para ganhar participação de mercado nos próximos anos no fragmentado segmento de vestuário brasileiro, dada (i) sua estrutura de ponta na cadeia de suprimentos; (ii) execução premium; e (iii) iniciativas omnichannel, que sustentam nossa visão positiva de longo prazo sobre o nome.

BR Distribuidora (BRDT3):

Estamos adicionando a BRDT ao nosso portfólio. Com uma base de custos que agora está alinhada ou até melhor do que seus pares, melhorando a execução comercial que deve permitir um crescimento de maior qualidade à frente, e um forte desempenho inferior do preço das ações, vemos a BRDT sendo negociada a valuations que acreditamos mais do que acomodar os novos riscos do negócio de distribuição de combustível. Até mesmo os riscos associados à privatização de downstream da PETR agora parecem menos óbvios, o que também pode significar menos competição de bandeiras brancas à medida que as importações de combustível diminuem. Somando-se a isso, acreditamos que deve funcionar como uma boa tese de reabertura à medida que as medidas de distância social diminuem e as estimativas de PIB são revisadas positivamente. Em resumo, uma combinação de crescimento de alta qualidade, um valuation atraente e riscos de alta para nossas estimativas.

CCR (CCRO3):

Recentemente, a CCR deu passos importantes ao conquistar os blocos Central e Sul da 6ª rodada de concessão de aeroportos e as Linhas 8 e 9 da Companhia Paulista de Trens Públicos (CPTM), que vemos como ativos estratégicos para a empresa (estimamos um VPL combinado para os dois projetos de R$ 2-3 bilhões). Apesar desses ativos, a empresa segue com forte apetite para os próximos leilões que considera estratégicos para o portfólio da CCR, como a rodovia Nova Dutra, e os aeroportos Congonhas e Santos Dumont. Além disso, a empresa continua se beneficiando de: (i) sólidas perspectivas da indústria de longo prazo, visto que o Brasil ainda possui um gap de infraestrutura com um pipeline de concessões consistente; e (ii) o anúncio potencial de rebalanceamento do contrato também deve remover uma velha trava para as ações da CCR (em nossa análise preliminar, os desequilíbrios podem adicionar R$ 6,0/ação ao nosso preço-alvo). Vemos tudo isso combinado com níveis de valuation atraentes, já que as ações da CCR estão sendo negociadas a 6,1% de TIR real.

Totvs (TOTS3):

O negócio principal da Totvs permanece resiliente, com oportunidades interessantes de venda cruzada e com uma opcionalidade na frente da TechFin. Com a aquisição da RD Station, a empresa estabeleceu o principal pilar de sua estratégia de atuação empresarial. O histórico comprovado de execução da Totvs é um bom indicador, pois parece alavancar sua base de clientes. As vendas da Totvs estão diretamente relacionadas ao desempenho da economia em geral (ela vende seus serviços em diferentes setores e regiões), portanto, a recuperação da economia deve afetar positivamente as receitas recorrentes da empresa. Além disso, para quem busca uma proteção mais ativa contra o aumento da inflação, a Totvs pode ser uma excelente opção (receita ajustada pela inflação em um serviço essencial e de difícil substituição).

Oi S.A. (OIBR3):

Após o anúncio dos termos da proposta do fundo de infraestrutura do BTG Pactual para comprar a empresa de infraestrutura da Oi (InfraCo) por um EV de R$ 20 bilhões, a Oi corrigiu fortemente. Revisamos nossas estimativas e decidimos examinar o valuation justo da Oi em cenários: pessimista, base e otimista. Mesmo sob suposições muito conservadoras, vemos um potencial de valorização considerável. Estimamos que o valuation implícito na oferta do BTG Pactual para a InfraCo seja de 9,1x  EV/EBITDA 2022E (assumindo R$ 2,2 bilhões de EBITDA para 2022E). Se assumirmos um múltiplo EV/EBITDA de 12x como justo (transações de fibra recentes implicaram valuations de 16x), a participação remanescente da Oi na InfraCo vale R$ 12,1 bilhões. A ClientCo também é uma grande fatia do valor geral da Oi, e assumimos que vale 4 a 6x  EV/EBITDA 2022E, ou R$ 6 a 9 bilhões, com R$ 7,5 bilhões (5x EV/EBITDA) sendo nosso caso base. Mesmo usando premissas pessimistas (InfraCo 9x; ClientCo 4x), vemos 41% de potencial de valorização para a Oi (preço-alvo de R$ 2,40). Em nosso caso base (InfraCo 12x; ClientCo 5x), o potencial de valorização é de 82% (preço-alvo de R$ 3,10). Com premissas mais otimistas, a ação pode mais do que dobrar (preço-alvo de R$ 3,80). Em todos os cenários, mantemos o passivo da Globenet, a dívida líquida do final de 2021 e o VPL da dívida da Anatel.

Eletrobras (ELET6):

Considerando a aprovação da medida provisória de privatização da empresa (MP 1.031) pela Câmara em maio, estamos adicionando a Eletrobras ao nosso portfólio. A MP agora tem que ser votada pelo Senado e precisa ser aprovada até 22 de junho, quando expirará. Continuamos otimistas com a aprovação da MP. Os itens mais polêmicos já foram excluídos do texto final. Alguns outros itens, como os requisitos de 6 GW de novas usinas termelétricas a gás e 2 GW de capacidade de novas PCHs (Pequenas Centrais Hidrelétricas) permanecem no texto, mas não vemos isso como um fator dissuasor para a aprovação do texto. Na verdade, a atual situação hidrológica desafiadora apoia os argumentos dos partidários da nova capacidade térmica e das PCHs. Nosso preço alvo de R$ 63/ação, considera 50% de probabilidade de privatização. Portanto, vemos um potencial de valorização relevante caso a MP seja aprovada até o final do mês.