Carteira BTG Ações

Vale (VALE3):

A história de transformação da Vale nos últimos anos tem sido notável, marcando o renascimento de um gigante da mineração. A tragédia de Brumadinho tem exercido forças de choque na gestão para mudar os rumos da empresa. Consequentemente, a segurança e uma agenda ESG mais ampla se tornaram metas primordiais de longo prazo, à medida que a Vale busca restaurar a credibilidade junto à sociedade. Ainda assim, estamos convencidos de que a Vale permanecerá altamente “amigável aos acionistas” no futuro (esperamos um dividend yield de 12% em 2021). Os fundamentos do minério de ferro (oferta e demanda) permanecem fortes, já que a demanda da China continua nos surpreendendo (Produção de aço chinesa crescendo ~ 6% no acumulado do ano!), o que levou os preços do minério de ferro acima de US$ 130/t (o início de outro super ciclo?). Embora as ações da Vale estejam inegavelmente baratas sob qualquer métrica, acreditamos que a redução do risco das ações será um processo gradual baseado em três pilares: (i) retorno de caixa; (ii) uma forte recuperação dos volumes e redução dos custos futuros; e (iii) uma percepção ESG que melhora marginalmente (longo prazo). Vemos a ação sendo negociada a 3,7x EBITDA 2021 (diferença relevante para os pares), e a mantemos em nosso portfólio, pois ainda vemos potencial de valorização, mesmo punindo as ações por vários ângulos.

Magazine Luiza (MGLU3):

Embora as operações de varejo físico (B&M) da MGLU devam se recuperar apenas gradualmente nos próximos trimestres, graças a uma jornada impressionante nos últimos anos e seus esforços no desenvolvimento de uma plataforma de e-commerce com uma ampla variedade, alto tráfego e foco em níveis de serviço, vemos a MGLU bem posicionada para continuar crescendo acima do mercado (incluindo um forte desempenho no 4T), e deve ser um dos potenciais vencedores no setor de e-commerce brasileiro. E embora seja razoável supor uma tendência de desaceleração nos próximos trimestres (forte base de comparação + fim do auxílio emergencial no próximo ano + grande exposição a categorias que cresceram  muito neste ano, como linha branca e eletrônicos), ainda vemos o e-commerce como uma tese estrutural, com uma tendência forte de consolidação entre alguns vencedores, considerando a sua baixa participação no total de vendas do varejo (atingindo ~9% no final do ano) e o maior foco das empresas na melhoria dos níveis de serviço e aumento do número de categorias vendidas. Apesar de um valuation caro, com a Magazine Luiza sendo negociado a 2,5x EV/GMV 2021, ainda vemos fortes perspectivas de crescimento no curto prazo e sólidos pilares estruturais no longo prazo.

Petrobras (PETR4):

Nossa visão positiva sobre Petrobras continua refletindo sua resiliência de longo prazo, mesmo sob um ‘novo normal’ para os preços do petróleo, sustentado por ativos de Exploração & Produção de primeira linha. Embora permaneçamos conservadores quanto ao ritmo de recuperação do preço do petróleo bruto, o foco da Petrobras em projetos de alto retorno na área do pré-sal significa que a empresa deve ser capaz de reduzir o ponto de equilíbrio do petróleo abaixo de $30/bbl, abrindo caminho para lucros sustentáveis a longo prazo. As ações da PETR tiveram desempenho inferior ao do petróleo com base em praticamente todos os períodos desde o início do Covid. Reconhecemos que isso pode ser parcialmente explicado pela desaceleração no ritmo de desalavancagem da PETR devido à pandemia. Dito isso, como os riscos legais envolvendo a privatização de refinarias são agora muito menores, esperamos que esse desconto diminua à medida que a empresa continue entregando melhorias operacionais e (finalmente) consiga finalizar a venda das refinarias. Sob a curva de preço do petróleo atual, vemos as ações sendo negociadas com um atraente FCFE para o próximo ano, que vemos como não condizentes com base em uma história de alta convicção de desalavancagem e redução de riscos. Por fim, nossa sensação é que os investidores não estão dispostos a pagar por esse fluxo de caixa até que haja maior visibilidade de que finalmente será pago aos acionistas. Depois de adicionar mais flexibilidade à sua política de dividendos, e com a dívida bruta já em US$ 80 bilhões, realmente achamos que a PETR pode acelerar os dividendos mais cedo do que o esperado. Vemos a PETR como a história de proposição de valor mais assimétrica dentro do universo de empresas que cobrimos.

Gerdau (GGBR4):

Estamos mantendo a Gerdau ao nosso portfólio porque a empresa combina uma série de qualidades que valorizamos: forte crescimento da receita, baixa alavancagem, geração de FCF, pouca exposição cambial e uma tese temática (imobiliário). Acreditamos na força estrutural dos mercados imobiliários no Brasil e esperamos que a demanda por aços longos continue tendo desempenho superior ao dos planos. Pela primeira vez em anos, acreditamos que a empresa está bem posicionada para repassar aumentos de preços e superar as expectativas. Vemos o mercado brasileiro de aços longos expandindo a/a em 2020 (e novamente em 2021), enquanto esperamos que a Gerdau ganhe participação de mercado, devido ao seu forte posicionamento no segmento (em expansão) de varejo de construção. Também acreditamos que há um potencial positivo de expandir a lucratividade nos EUA, mas as expectativas continuam baixas (pacote de infraestrutura em algum momento?). Embora a ação não esteja barata com base em 2021, vemos um crescimento de vários anos à frente e a melhor história bottom-up do setor. A Gerdau é negociada a 6,3x o EBITDA de 2021, um pouco abaixo de seu múltiplo normalizado.

CCR (CCRO3):

A CCRO3 é hoje a nossa Top Pick de transporte, com base em: (i) modelo de negócios defensivo, que se mostrou resiliente durante a crise, com dados de tráfego de outubro confirmando uma recuperação gradual; (ii) o sólido cenário de longo prazo do setor, já que o Brasil ainda enfrenta uma lacuna de infraestrutura e o pipeline de concessão deve retomar no período pós-crise, quando também esperamos que a CCR se beneficie de um ambiente menos competitivo, devido à pressão financeira enfrentada pela maioria dos pares diretos e (iii) níveis de valuation atraentes, negociando a uma TIR real de 6,8%. Além disso, sinalizamos que o potencial anúncio do reequilíbrio de contrato deve se tornar um evento positivo no setor, removendo ameaças antigas sobre as ações da CCR (em nossa análise preliminar, os desequilíbrios podem adicionar R$ 6,0/ação ao nosso preço-alvo). Após um longo período de discussão, vemos esse reequilíbrio contratual atingindo seus estágios finais dentro do governo do estado de SP, com a criação de um comitê especial com o governo do estado para discutir todos os seus reequilíbrios pendentes de uma só vez – o que, por sua vez, cria uma perspectiva positiva sobre o assunto para todo o setor.

TIM (TIMP3):

Além de um modelo de negócios resiliente, forte balanço patrimonial e geração de fluxo de caixa, a TIM está negociando com um valuation muito atraente em 3,9x EV/EBITDA 2021E (vs. pares globais em 6x), embora o setor no Brasil esteja passando por uma transformação saudável. No caso da TIM, acreditamos que há um interessante potencial de valorização com um possível M&A envolvendo a Oi Mobile. As sinergias podem ser consideráveis. Considerando que a venda da divisão móvel da Oi por R$ 16,5 bilhões está confirmada, estimamos que as sinergias poderiam chegar a R$ 3,5 por ação, que somados ao nosso preço-alvo de R$ 16,5 resultariam em um preço-alvo de R$ 20 /ação (potencial de valorização de quase 70%).

B3 (B3SA3):

Nos últimos 3 meses, a B3 vem com um desempenho inferior ao mercado, o que em nossa visão reflete : i) Volume de transações em ações na B3 perdendo fôlego, com os investidores de varejo (os principais responsáveis pela alta dos volumes) desacelerando na margem; ii) maior risco macro/político; iii) a divisão de Concorrência do Ministério da Economia divulgou um comunicado defendendo a internalização das ordens no Brasil com vista no aumento da concorrência; e iv) a recente rotação das carteiras para ações de “valor”. Mas após o alto volume de vendas no papel, vemos um potencial de valorização decente para as ações da B3. Embora em um ritmo mais lento, os investidores de varejo continuam a aderir à bolsa, os mercados de capitais permanecem muito fortes e os ruídos político e da pandemia continuam contribuindo para a forte volatilidade. Mas com taxas de juros nas mínimas históricas, o tema do “financial deepening” permanece em vigor. Em resumo, reiteramos nossa Compra na ação e mantemos a B3 como uma de nossas Top Picks no Brasil.

Cyrela (CYRE3):

Apesar do surto do Covid-19, estamos vendo uma recuperação rápida de vendas de imóveis domiciliares no segmento de renda média/alta – Cyrela divulgou um forte resultado operacional no 3T de 2020 (com lançamentos crescendo 46% a/a e vendas 58% a/a), considerando os ganhos com o IPO das suas subsidiárias (Lavvi, Plano&Plano e Cury) esperamos um excelente lucro e geração de caixa para o 3T. Em nossa opinião, isso é impulsionado, principalmente, pelas taxas de hipoteca mais baixas de todos os tempos (os bancos continuam anunciando novos cortes nas taxas de hipoteca). O cenário é muito incerto (ainda é cedo para prever todos os impactos do COVID-19 na economia e, mais importante, se veremos uma recuperação acentuada nos próximos meses), mas reconhecemos que a Cyrela está muito bem posicionada para surfar a recuperação do setor habitacional, pois possui marcas diferentes que atendem a todos os segmentos de renda, enquanto o valuation parece atraente em um cenário em que as vendas de imóveis começam a se recuperar e a empresa retoma os lançamentos (vemos a ação negociando a 1,7x P/TBV). Com uma perspectiva mais positiva para os próximos meses, estamos mantendo a Cyrela em nosso portfólio 10SIM.

Oi S.A. (OIBR3):

O plano revisado da empresa, aprovado em 8 de setembro, tornou o caso de investimento da Oi muito menos arriscado, já que a empresa agora está autorizada a vender ativos que podem levantar R$ 24 bilhões em caixa, que seria usado para pagar algumas dívidas e fornecer o capital necessário para investir em sua estratégia focada em fibra. O leilão da Oi Móvel está marcado para o dia 14 de dezembro. Outro ativo que vai ser vendido é a InfraCo (empresa de fibra da Oi), e dada o valuation pago pela Copel Telecom (14,6x EV / EBITDA) e as perspectivas de crescimento superior da Oi InfraCo, não nos surpreenderíamos em ver ofertas pela InfraCo que oscilam em torno de 15x EV/EBITDA, isso se compara à nossa estimativa atual de 12x EV/EBITDA e ao preço mínimo de 10x pedido pela Oi. O Senado brasileiro também votou e aprovou uma nova legislação de proteção à falência (PL 4458/20 no Senado, ex-PL6229 na Câmara dos Deputados) que é extremamente positiva para a empresa. Se aplicarmos os “novos” termos à dívida da Oi com a Anatel, o valor de face imediatamente cai de R$ 13,8 bilhões para R$ 4,2 bilhões (70% do total). Usando uma taxa de desconto de 10% e uma SELIC de 5%, o valor presente líquido (VPL) da dívida é de R$ 3,5 bilhões (R$ 1,7 bilhão se considerarmos que a Oi usará seus depósitos judiciais), uma redução considerável equivalente a um adicional de R$ 0,40 por ação.

Suzano (SUZB3):

Estamos adicionando Suzano ao nosso portfólio porque acreditamos que as ações devem continuar a ter um bom desempenho, dado o ambiente favorável de preços de commodities para os próximos meses. Esperamos que os preços continuem subindo em 2021, uma vez que a demanda deve começar a melhorar ciclicamente (mercado resiliente de tissue (papel sanitário) + recuperação do setor de P&W – segmento de papel de Imprimir e Escrever), restrições de fornecimento no curto prazo na Ásia e nenhuma adição de capacidade relevante até o final do ano (projeto MAPA da Arauco estendido para o 4T21). Ainda vemos os preços das ações da Suzano em uma reversão permanente dos preços da celulose para os custos marginais de produção (~US$ 520/t), o que parece um tanto exagerado para nós. Acreditamos que as ações da Suzano estão subvalorizadas (em uma base normalizada de DCF) e que os investidores estão descontando pouco os benefícios do negócio/corte de custos da Fibria. Embora a alavancagem esteja longe de confortável e possa levar anos para se normalizar, acreditamos que o caminho está claro e consideramos a situação administrável (ainda gerando FCF na baixa do ciclo). Vemos a Suzano sendo negociada a 7,6x o EBITDA 21 (cerca de 50% é dívida!). Uma das melhores teses ESG da América Latina, em nossa opinião, o que poderia ajudar o sentimento do investidor.

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