18/11/2021
Compra
Preço alvo: US$19,00
Nossa missão é democratizar o acesso à educação no Brasil por meio de um ecossistema digital e capacitar cada aluno a criar sua própria história de sucesso.
Vitru (VTRU US): Resultado do 3T21
Resultados sólidos; o EBITDA ajustado expandiu 20% (aumento de 50 bps a / a de margem)
A Vitru reportou um trimestre consistente. Mais precisamente, a receita líquida cresceu 17% a / a para R$ 148 milhões (em linha conosco), refletindo principalmente o aumento considerável a / a na base de alunos de graduação EaD (+ 20,5% a / a) combinado com um ticket médio resiliente (+ 2% a / a, em total contraste com a maioria dos pares). Refletindo melhor alavancagem operacional (por exemplo, otimização de despesas de pessoal, ganhos de escala e menores custos de material acadêmico), o lucro bruto foi de R$ 80 milhões, um aumento de 19% a / a, resultando em uma margem bruta de 54% (alta de 80 bps a / a). Além disso, as maiores despesas de vendas (16% da receita, até 240 bps a / a) não impediu que a Vitru entregasse uma melhor margem EBITDA. O EBITDA ajustado (excluindo R$ 16 milhões principalmente relacionado ao plano de opções em ações e as despesas de aquisições) foi de R$ 39 milhões (alta de 20% a / a; em linha com nossas estimativas), com sua margem aumentando 50 bps a / a, impulsionado por: (i) melhores provisões (16% da receita, contra 17% um ano atrás); e (ii) menor custo administrativo e geral (8,5% da receita contra 10% um ano atrás). Finalmente, o lucro líquido contábil ficou em R$ 3 milhões (vs. R$ 2 milhões no 3T20), coincidindo com nossa estimativa.
Maior base de alunos (ano / ano) + tíquete médio resiliente = boa expansão da receita líquida
No terceiro trimestre, a captação da graduação no EaD disparou 31% a/a para 113 mil alunos, embora a base de alunos encolheu 5% t / t, principalmente devido à maior evasão. A base de alunos de graduação no EaD ainda cresceu 20,5% a / a, atingindo 293 mil alunos. Enquanto isso, o ticket médio de graduação da Vitru também foi positivo, crescendo 2% a / a para R$ 269 / mês (em forte contraste com a maioria dos pares, que registraram quedas de tíquete ano / ano neste ciclo de admissão). Ao todo, a receita líquida do EAD de graduação foi de R$ 126 milhões (alta de 20% a / a), enquanto a receita líquida consolidada aumentou 17% a / a para R$ 148 milhões. Também destacamos que o curso de enfermagem recém-lançado já se tornou o curso nº 1 da Vitru em 2021.Enquanto seus cursos de direito e psicologia estão prestes a serem autorizado pelo MEC. Por fim, a Vitru encerrou o terceiro trimestre com 904 hubs EaD (contra 795 em no 2T21).
Geração de fluxo de caixa mais fraca após capex devido a maiores investimentos
A Vitru reportou fluxo de caixa após capex mais fraco, que chegou a R$ 20,7 milhões (vs. R$ 38,2 milhões no 3T20). Os números foram prejudicados por investimentos mais elevados (R$ 17,2 milhões, alta de 65% a / a), bem como uma base de comparação difícil, desde o 3T20 a companhia está se beneficiado do reconhecimento de um ganho cambial de R$ 13 milhões relacionado aos recursos obtidos no IPO e R$ 6 milhões que foram reclassificados como patrimônio líquido.
Compra reiterado; resultados reforçam nossa tese
Com um bom momento de lucros e um modelo de negócios consistente (comprovado pelos resultados do terceiro trimestre), acreditamos que a busca da Vitru por altas taxas de crescimento tem pequeno risco de execução, reiterando a nossa classificação de compra.
Vitru Limited [BRVTRU] (Primário) – Acreditamos que os principais riscos são: (i) concorrência no segmento de ensino a distância; (ii) baixa liquidez das ações; (iii) regulamentação e dependência relativamente alta de alguns cursos.
Metodologia de Avaliação
Vitru Limited [BRVTRU] (Primário) – Nosso preço alvo f de 12 meses é baseado em um modelo DCF de 10 anos com um custo médio ponderado de capital (WACC) de 11,9% e crescimento na perpetuidade (g) de 5%,tanto em R$ quanto em termos nominais.
–
1. Nos últimos 12 meses, o Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam remuneração por serviços de banco de investimento desta empresa / entidade.
9. O Banco BTG Pactual S.A. atuou como administrador / co-administrador na subscrição ou colocação de valores mobiliários desta empresa / entidade ou de uma de suas afiliadas ou subsidiárias nos últimos 12 meses.
18. No final do mês imediatamente anterior à data de publicação deste relatório, nem o Banco BTG Pactual SA nem suas afiliadas ou subsidiárias detinham de forma beneficiária 1% ou mais de qualquer classe de ações ordinárias
20. Nem o Banco BTG Pactual SA nem suas afiliadas ou subsidiárias engajadas em atividades de criação de mercado com valores mobiliários da empresa em questão na época da publicação deste relatório de pesquisa.
22. O Banco BTG Pactual S.A. ou suas afiliadas ou subsidiárias não esperam receber ou pretendem buscar remuneração por serviços de banco de investimento das empresas nos próximos 3 meses.
Compra
Preço alvo: US$19,00
Unindo forças no segmento EaD; Vitru se fundirá com a Unicesumar
Conforme especulado recentemente pela mídia local, a Vitru divulgou um fato relevante informando que celebrou um acordo definitivo de combinação de negócios com Unicesumar, uma das maiores empresas de ensino a distância (EAD) da pós-graduação brasileira indústria (330 mil alunos). Como empresas de EaD puras, as operações são altamente sinérgicas, e, portanto, vemos o negócio como positivo e estratégico. Ainda está sujeito a condições de fechamento, incluindo aprovações antitruste.
Preço definido em R$ 3,23 bilhões; 19,4% a ser pago via ações VTRU
O valor da empresa da Unicesumar foi estabelecido em R$ 3,23 bilhões, ou um valor patrimonial de R$ 3,15 bilhões, incluindo dívida líquida estimada de R$ 78 milhões na data de fechamento. Sobre a transação, 62,9% do valor patrimonial será pago em dinheiro e 19,4% será pago por meio a emissão de novas ações da Vitru (7,18 milhões de ações, ~ R$ 600 milhões). Os 17,7% restantes do valor patrimonial serão pagos em dinheiro 12 meses após fechamento, corrigido pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA).
12,4x EV/EBITDA (últimos 12 meses) parece justo, considerando as principais sinergias implícitas
O múltiplo EV/EBITDA implícito é 12,4x (vs. 13,2x EV / EBITDA da Vitru), que está acima de algumas fusões e aquisições históricas no setor de educação. Em nossa visão, o prêmio é pago pelo segmento EaD ser um nicho de alto crescimento, além da exposição ao setor de saúde (estimamos mais de 15% das receitas da Unicesumar). Segundo a Vitru, após a captura de sinergias de custos (sem considerar as sinergias comerciais) e o amadurecimento das atuais vagas de medicina da Unicesumar, o EV / EBITDA estimado deve ser 6,7x para 2023 e 5,7x para 2024. O acordo também envolve potenciais pagamentos adicionais: (i) R$ 1 milhão por assento em relação a 50 assentos adicionais para vagas em medicina sujeitos à aprovação regulatória (apreciamos o valuation, já que o preço justo de um assento de medicina está acima de R$ 2 milhões); e (ii) um ganho de até R$ 50 milhões referente ao cumprimento de determinadas metas definidas no negócio acordo de combinação.
Unicesumar em poucas palavras: uma empresa EaD de alto crescimento no Brasil
Fundada há 30 anos em Maringá (PR) e sempre liderada pela Família Matos desde então, a Unicesumar é uma empresa tradicional de pós-graduação no sul do Brasil. É principalmente exposto ao EAD e tem + 330 mil alunos, 760 centros de EAD, 5 campi locais e excelente qualidade de educação. Ele manteve uma pontuação IGC (conforme avaliado pelo Ministério da Educação) de “4” por 10 anos consecutivos, uma conquista impressionante para uma empresa EaD. A Unicesumar também tem uma presença considerável no campus relacionado a cursos de saúde, principalmente medicina, com mais de 1,6 mil alunos com 348 vagas de medicina que ainda estão aumentando (com potencial para 50 vagas adicionais no futuro próximo, relacionados com o referido earn-out). Nos últimos doze meses, A Unicesumar registrou receita líquida de R$ 762 milhões e EBITDA ajustado de ~R$ 260 milhões. Como referência, no mesmo período, a Vitru registrou faturamento de R$ 541 milhões e EBITDA ajustado de R$ 158 milhões.
Um novo gigante em EaD; alavancagem financeira aumenta significativamente
A nova companhia deve ter uma base de alunos combinada de ~660 mil alunos EaD com + 20% participação no segmento de EAD, atrás do atual líder de mercado com 695 mil alunos (Cogna). Mais especificamente, deveria ter uma receita líquida combinada de R$ 1,3 bilhão nos últimos 12 meses e EBITDA ajustado de R$ 418 milhões. Ao incluir a parte em dinheiro do negócio (~ R$ 2 bilhões no fechamento + ~ R$ 550 milhões a pagar na fusão), estimamos a dívida líquida da nova companhia (incluindo leasing e M&A a pagar) de cerca de R$ 2,58 bilhões, ou ~ 6x dívida líquida/ EBITDA proforma. Como a Vitru acabou de levantar R$ 500 milhões em seu IPO no ano passado, acreditamos que uma oferta de ações também pode ser uma alternativa para financiar a transação. A desalavancagem ao longo tempo é naturalmente esperado, uma vez que o fluxo de caixa livre deve expandir na pelas sinergias capturadas e o crescimento contínuo na indústria de EaD.
Sinergias em várias frentes; CADE não deve ser um grande problema
Vemos espaço para sinergias de negócios interessantes: (i) geográficas (aumentando o poder de fogo comercial e fortalecimento de sua presença nacional); (ii) absorção do modelo acadêmico vencedor da Unicesumar (melhorando a qualidade acadêmica do grupo e IGC geral); e (iii) sinergias de custos e administrativas. Aproveitando as sinergias de custos relacionadas à combinação de negócios, estimamos que a nova companhia deve ser capaz de postar cerca de 25% de taxa de crescimento de EBITDA nos próximos quatro anos. Enquanto isso, não vemos grandes riscos antitruste. De acordo com os dados de 2019 do INEP (dados oficiais mais recentes da indústria), a sobreposição entre as empresas é quase zero. A única exceção é Santa Catarina, onde a nova companhia teria uma participação de mercado de 59% no EaD. A abordagem do regulador antitruste é geralmente mais regional, reduzindo as chances de possíveis ‘remédios’.
Aprimoramentos de governança corporativa
Como resultado da transação, os atuais acionistas da Unicesumar terão uma participação de 23,6% na Vitru, enquanto os fundos de private equities deveriam ter uma participação menor (Carlyle com 20,5%, Vinci com 20,5% e NB Funds com 14,3%). Como parte dos acordos de governança, o Sr. Willian Mattos, chefe de EaD da Unicesumar, será nomeado Co-CEO da Vitru e vai liderar a empresa juntamente com o CEO da Vitru, Pedro Graça. Outros membros da equipe da Unicesumar devem receber assentos no conselho da nova companhia.
Grande passo para desenvolver uma grande empresa de EaD;
Reiteramos a recomendação de compra. Embora previamente especulado pela mídia local, damos as boas-vindas a transformação do negócio que deve gerar potencial relevante para nosso cenário de base. Mais importante ainda, pode abrir espaço para melhorar a liquidez das ações da Vitru, que é uma das principais questões que comumente ouvimos sobre a ação dos investidores. Assim, reiteramos nossa classificação de compra.
Vitru Limited [BRVTRU] (Primário) – Acreditamos que os principais riscos são: (i) concorrência no segmento de ensino a distância; (ii) baixa liquidez das ações; (iii) regulamentação e dependência relativamente alta de alguns cursos.
Metodologia de Avaliação
Vitru Limited [BRVTRU] (Primário) – Nosso preço alvo f de 12 meses é baseado em um modelo DCF de 10 anos com um custo médio ponderado de capital (WACC) de 11,9% e crescimento na perpetuidade (g) de 5%,tanto em R$ quanto em termos nominais.
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1. Nos últimos 12 meses, o Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam remuneração por serviços de banco de investimento desta empresa / entidade.
9. O Banco BTG Pactual S.A. atuou como administrador / co-administrador na subscrição ou colocação de valores mobiliários desta empresa / entidade ou de uma de suas afiliadas ou subsidiárias nos últimos 12 meses.
18. No final do mês imediatamente anterior à data de publicação deste relatório, nem o Banco BTG Pactual SA nem suas afiliadas ou subsidiárias detinham de forma beneficiária 1% ou mais de qualquer classe de ações ordinárias
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Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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