11/11/2021
Compra
Preço alvo: R$115,00
Fundada em 1942, a Vale foi registrada na Bolsa de Valores do Rio de Janeiro em outubro de 1943 e na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) em abril de 1968. A Vale é uma das maiores mineradoras do mundo e tem um dos maiores valores de mercado dentre as empresas brasileiras negociadas na B3.
A companhia é a maior produtora de minério de ferro do mundo e a segunda maior produtora de níquel, sendo responsável também pela produção de minério de manganês, ferro-ligas, cobre, carvão térmico e coqueificável, fosfatos, potássio, fertilizantes, cobalto, caulim e metais do grupo da platina.
A Vale possui operações ao redor do globo, porém suas minas de minério de ferro são mais concentradas no Brasil. A empresa tem operações de minério integradas, entre as quais ferrovias, terminais e portos. Seu níquel é produzido primariamente pela sua subsidiária Vale Canadá Ltd., que conta com operações no Canadá e Indonésia.
Atualmente, as ações da Vale são negociadas na BM&FBovespa, na bolsa de Nova Iorque, na bolsa de Paris e no mercado acionário de Hong Kong.
Check de valuation: Precificando minério de ferro ~ US$ 60/ton; TIR implícita em ~ 17,5%
Ações da Vale precificando EBITDA de ~ US$ 14 bilhões em EBITDA recorrente …
Aproveitamos a oportunidade para atualizar os investidores com alguns dos cálculos que consideramos mais úteis neste ponto do ciclo. Acreditamos que eles nos permitem entender as assimetrias atuais no valuation enquanto ignoramos parte do ruído macro por um momento. Como todos sabemos, as ações da Vale estão praticamente sendo negociadas como uma tese pura de “macro China” neste momento, e a visibilidade permanece tão baixa como sempre (volatilidade nas máximas). Portanto, embora reconheçamos que a ação parece vulnerável à fraqueza de curto prazo do minério de ferro, poderíamos argumentar que já está precificando um EBITDA abaixo do potencial de condições de “meio de ciclo”. Em outras palavras, para a Vale ser uma oportunidade de short (venda a descoberto) em relação aos níveis atuais (em uma base de comparação absoluta), os preços do minério de ferro precisariam ficar abaixo de US$ 70/t (custos marginais de produção), o que significaria que a economia da China entraria em sérios problemas em 2022. Dado que um cenário de “pouso forçado” na China não é nosso caso base e a Vale já é um consenso short/posição abaixo do % de referência do índice no mercado, acreditamos que a risco de queda de preço a partir daqui parece limitado.
Uma tempestade perfeita. Desnecessário dizer que o quadro atual na China é preocupante: (1) um choque de demanda de minério de ferro permanece, já que a produção chinesa de aço bruto está caindo em níveis sem precedentes (20% a/a; quem poderia imaginar?); (2) os estoques de minério de ferro nos portos chineses estão se expandindo rapidamente, a caminho de 150Mt (+17Mt nas últimas semanas); (3) há sérias dúvidas sobre o futuro do mercado imobiliário da China, com uma série de incorporadores que definitivamente não devem honrar o pagamento de títulos (~ 1/4 do PIB e ~ 1/3 do consumo de aço). Embora a visibilidade continue baixa, acreditamos que a China mais uma vez conseguirá reduzir os riscos sistêmicos da economia e endereçar uma redução nas taxas de crescimento do PIB de ~5% em 2022 – considerando a base elevada da economia, está longe de ser um nível alarmante.
Conclusão: o posicionamento do mercado em VALE pode ser considerado “leve”. A alta de hoje é um exemplo dos riscos de venda a descoberto, já que qualquer melhora marginal no sentimento em torno da China pode impulsionar ação. Entendemos que o ambiente de curto prazo para o minério de ferro permanece arriscado, mas mantemos nossa recomendação de compra com base no valuation das ações a 3,5x EBITDA22 (esperando um dividend yield 2022 acima de 10%).
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Por favor, note que qualquer investimento em ações latino-americanas, tais como ações de mineração, estão sujeitas a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. Investimentos em ações de mineração também estão sujeitos às flutuações de preço de seus principais produtos. Os investidores devem estar cientes de que as ações de mineração são inerentemente altamente voláteis e extremamente dependentes tanto da demanda subjacente global quanto do comportamento de fornecedores. Um enfraquecimento na produção global poderia colocar nossas previsões de preços, ganhos e avaliações sob pressão. Por favor, note que qualquer investimento em ações da América Latina também está sujeito ao risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. O investimento na Vale está sujeito ao risco da China, dado que a maior parte do crescimento previsto de consumo de minério está vindo daquele país. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de adições de capacidade.
Metodologia de Valuation
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Empregamos um modelo de fluxo de caixa descontado (assumindo um meio do ciclo) para o modelo de avaliação da empresa (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nosso custo médio ponderado de capital nominal (WACC ; baseado em US$) baseia-se em: (1) custo de capital de 12,2%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 30%; (3) taxa de imposto efetiva de 25%; e (4) custo da dívida de 8,0%.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$115,00
Resultado do 3T21
Resultados em linha; fluxo de caixa ainda no patamar de 20%; Recompra de 200 milhões de ações; Compra
A Vale divulgou um conjunto de resultados sequencialmente mais fraco, amplamente antecipado pelo mercado. O EBITDA ficou em US$ 7,1 bilhões (em linha conosco) e 37% menor t/t devido, principalmente, aos preços realizados de minério de ferro mais baixos e ao desempenho abaixo da média de sua divisão de metais básicos. Enquanto o macroambiente chinês é inegavelmente mais desafiador (quem poderia imaginar uma queda de dois dígitos na produção de aço?), a empresa conseguiu entregar mais um trimestre de geração de fluxo de caixa substancial (US$ 7,6 bilhões, yield de 11% apenas no trimestre). Sim, houve uma liberação de capital de giro não recorrente de ~US$ 3,5 bilhões no trimestre, mas mesmo ajustando para esse efeito, a empresa ainda estaria gerando rendimentos de fluxo de caixa de cerca de 25% (anualizado), que consideramos bastante sólidos. A empresa manteve sua agenda de alocação de capital pró acionistas e anunciou outro programa de recompra de 200 milhões de ações (US$ 2,6 bilhões a preços atuais), após recomprar rapidamente 270 milhões de ações nos últimos meses. Claramente, um sinal de confiança no caminho futuro da empresa e rentável para os acionistas. A ação precifica uma reversão dos preços do minério de ferro para US$ 70-75/t a partir de agora, o que parece excessivo em nossa opinião.
Divisão de ferrosos: manchada por preços realizados mais fracos, como esperado
A divisão de ferrosos da Vale entregou EBITDA de US$ 6,7 bilhões no trimestre, -42% menor t/t (ainda + 4% a/a), em linha com BTGe. Conforme já reportado anteriormente pela Vale, as vendas ficaram em 75,9Mt (finos + pelotas), alta de 2% a/a (-1% vs. BTGe) e + 2% t/t. Os preços realizados foram mais fracos, como esperado, em US$ 126,7/t (-2% vs. BTGe), principalmente devido (i) ao efeito negativo dos preços provisórios do final do 3T (definido em US$ 118/t vs. média US$ 163/t); e (ii) ajustes para baixo dos preços provisórios fixados no final do 2T21 em US$ 207/t. O custo caixa de C1 (excluindo compras de terceiros) ficou em US$ 18,1/t, acima dos US$ 17,8/t no 2T21 – a Vale continua esperando que C1 diminua ~ US$ 1,5/t no 4T21 em relação ao 2T. O frete marítimo subiu US$ 2,5/t no trimestre, agora para US$ 20,2/t, devido aos maiores preços à vista (que não devem impactar mais a Vale no 4T21) e maiores custos de combustível de bunker.
Metais básicos bem abaixo do potencial; Reformulando o negócio de carvão, finalmente com EBITDA positivo
O EBITDA de metais básicos ficou em US$ 505 milhões (-30% vs. BTGe), que é -42% menor t/t (e -34% a/a). A diferença em relação aos nossos números pode ser atribuída aos efeitos negativos das interrupções de trabalho em Sudbury, especialmente na redução dos créditos de subprodutos na divisão de níquel. Os preços realizados também ficaram abaixo das nossas expectativas (e preços de referência), com o níquel a US$ 8,26/lb (-5% vs. BTGe) e o cobre a US$ 3,71/lb (-13% vs. BTGe). Carvão: O primeiro trimestre de EBITDA positivo após a reformulação e a consolidação do project finance da NLC, mas ainda bem abaixo do potencial de US$ 32 milhões. O benchmark de carvão acima de US$ 250/t também foi favorável, mas mecanismos de preços defasados limitaram os preços realizados no trimestre. A Vale também anunciou o “impairment total do investimento em seu negócio de carvão”, que foi reportado em US$ 2,39 bilhões, e poderia ser uma leitura negativa para o encerramento do negócio.
A geração de fluxo de caixa foi o grande destaque do trimestre
A Vale surpreendeu positivamente na geração de fluxo de caixa no trimestre, apesar do macroambiente conturbado. O fluxo de caixa de US$ 7,6 bilhões superou a geração de EBITDA no trimestre, graças a uma liberação de capital de giro relevante de cerca de US$ 3,5 bilhões. Este é claramente um efeito não recorrente e uma função de uma forte cobrança de recebíveis do 2T e provavelmente resultado do ambiente de preços mais baixos. No entanto, as métricas de fluxo de caixa ainda seriam as melhores do universo de cobertura, mesmo ajustando para esse efeito, o que é notável. A dívida líquida expandida atingiu US$ 13 bilhões e está próxima da meta de US$ 15 bilhões, o que pode ser um obstáculo para pagamentos de dividendos mais agressivos no curto prazo. Em qualquer caso, esta equipe de executivos já provou que tem como objetivo distribuir a maior parte da geração do fluxo de caixa e não esperaríamos nenhuma mudança no futuro.
Reiteramos a Compra; Valuation continua atrativo apesar da correção do minério de ferro
Devemos admitir, não fomos capazes de antecipar uma correção tão acentuada para os preços do minério de ferro, tendo despencado -50% das máximas. Acreditamos que a história “bottom-up” da Vale permanece sólida: a gestão continua altamente disciplinada na alocação de capital (modelo de negócios “asset light”), o que ainda implica que a maior parte da agenda deve envolver os retornos de caixa dos acionistas – projetamos um yield de ~ 13% para 2022. Acreditamos também que a empresa continuará apresentando um progresso tangível em termos de ESG, removendo o desconto excessivo atualmente atribuído ao preço de suas ações. Reiteramos nossa Compra em Vale, com as ações sendo negociadas a 3,5x EV/EBTIDA.
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Por favor, note que qualquer investimento em ações latino-americanas, tais como ações de mineração, estão sujeitas a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. Investimentos em ações de mineração também estão sujeitos às flutuações de preço de seus principais produtos. Os investidores devem estar cientes de que as ações de mineração são inerentemente altamente voláteis e extremamente dependentes tanto da demanda subjacente global quanto do comportamento de fornecedores. Um enfraquecimento na produção global poderia colocar nossas previsões de preços, ganhos e avaliações sob pressão. Por favor, note que qualquer investimento em ações da América Latina também está sujeito ao risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. O investimento na Vale está sujeito ao risco da China, dado que a maior parte do crescimento previsto de consumo de minério está vindo daquele país. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de adições de capacidade.
Metodologia de Valuation
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Empregamos um modelo de fluxo de caixa descontado (assumindo um meio do ciclo) para o modelo de avaliação da empresa (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nosso custo médio ponderado de capital nominal (WACC ; baseado em US$) baseia-se em: (1) custo de capital de 12,2%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 30%; (3) taxa de imposto efetiva de 25%; e (4) custo da dívida de 8,0%.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$115,00
Principais pontos de discussão; Novo preço-alvo
Mercados voláteis e difíceis; Valor sobre o volume novamente; Feedback da conferência
Tivemos o prazer de realizar uma websession com a Vale ontem para discutir temas e preocupações dos investidores. Sem surpresas, uma boa parte da reunião foi sobre o ambiente altamente volátil para o minério de ferro recentemente, com uma série de riscos relacionados a China no horizonte e um choque de demanda em curso. Embora a Vale não esteja “no negócio de previsão dos preços do minério de ferro” (mesmo aqueles pagos por isso estão errando por uma grande diferença), a empresa vê os níveis de preços atuais como razoáveis, uma vez que a contração adicional de demanda é improvável com a China já a caminho de entregar uma produção estável de aço em 2021. Em outras palavras, a empresa não acredita em uma reversão dos preços do minério de ferro para custos marginais de produção (~US$ 70/t) a qualquer momento, pois o mercado deve permanecer relativamente equilibrado em 2022 – o mercado ainda está lutando para entregar a oferta em meio uma inflação de custos agressiva e crescimento da demanda ex-China surpreendendo positivamente. Dado a deflação de preços e inflação de custos, a Vale já está examinando cuidadosamente os embarques de baixo teor para preservar as margens e já está retirando algum material com alto teor de sílica, à medida que busca executar sua estratégia de longa data de mais valor vs. volume. Em geração/uso de caixa, a empresa continua altamente comprometida em devolver a maior parte do fluxo de caixa aos acionistas e a volatilidade recente não deve mudar isso. Enquanto o momentum permanece negativo, a Vale permanece com um grande desconto e mantemos nossa recomendação de Compra.
Por que não um downgrade? Preço de US$ 77-79/t para minério de ferro em 2022
Neste ponto (após a forte queda; e considerando um valor da firma abaixo de US$ 80 bilhões), vemos pouco mérito em rebaixar as ações a partir daqui. Nossa impressão falando com fundos de investimento/clientes é que a maioria já não possui posição relevante em VALE antecipando um cenário mais fraco daqui para frente. Não é incomum ver investidores nos pedindo para testar US$ 70 – US$ 90/ton para cenários de preços de minério de ferro para 202, ou seja, as expectativas já caíram bastante. Concordamos que o fluxo de notícias deve permanecer negativo no curto prazo (exceto grande estímulo na China e reversões da política do setor imobiliário e descarbonização: improvável), no entanto, uma boa dose de pessimismo parece estar precificada nesses níveis. Realizando alguns cálculos e assumindo um múltiplo de EBITDA alvo de 5x para 2022 – a Vale está atualmente descontando um preço de minério de ferro de US$ 77-79/t (presume a inflação de custo). Se nós fizéssemos um fluxo de caixa descontado, esse número cairia ainda mais, mas nossa impressão é que mercado não se preocupa com modelo de fluxo de caixa atualmente.
Mercados de minério de ferro em excesso após os cortes de capacidade de aço da China?
A extensão da correção nos preços do minério de ferro pegou a maior parte do mercado desprevenido (incluindo nós). A China está a caminho de entregar um crescimento de produção de aço de praticamente 0% ano/ano em 2021, implicando em uma redução de produção de ~60Mt no 2S21 (um choque de demanda relevante). As políticas de céu azul da China para as Olimpíadas de inverno também podem impactar cerca de 25% da capacidade de aço do país perto de Pequim. No entanto, a Vale acredita que a correção dos preços do minério de ferro desencadeou ajustes do lado da oferta, com cortes adicionais possíveis. Com preços mais baixos e frete atualmente perto de US$ 45/t (Brasil-China), tornou-se antieconômico para vários fornecedores embarcar produtos de qualidade inferior, o que deve restringir a oferta no futuro. A Vale antecipa mercados equilibrados em 2022 e vê os preços atuais do minério de ferro como razoáveis.
Alocação de capital/dividendos: Não há razão para mudar a estratégia
A Vale reiterou sua meta de alvo da dívida líquida expandida de US$ 15 bilhões, apesar da correção nos preços do minério de ferro. O valor atual é de US$ 11,4 bilhões (no 2T21) e implica algum espaço para alavancagem futura. Os projetos de crescimento da Vale permanecem limitados de uma perspectiva de capex, e a estratégia de alocação de capital da administração em direção à (bastante agressiva) remuneração dos acionistas ainda está inalterada. De acordo com nossa estimativa revisada de US$ 100/t de minério de ferro para 2022, vemos a Vale gerando rendimentos fluxo de caixa (free cash flow yield) de 14% e esperamos que a empresa pague pelo menos US$ 10 bilhões em dividendos (dividend yield de 13%). No curto prazo, acreditamos que a empresa poderia anunciar dividendos extraordinários adicionais no 4T (além do lucro do 3T21), depois de pagar o máximo que poderia em setembro.
Outros assuntos importantes: Frete, desinvestimento de carvão, prêmios de qualidade…
(i) Frete: A Vale tem contratos de longo prazo para 75-80% de seus volumes CFR, portanto, o aumento dos preços à vista não deve impactar materialmente sua base de custo (ii) O capex deverá permanecer próximo a ~ US$ 6 bilhões em 2022; (iii) Carvão: a Vale está a caminho de entregar o desinvestimento de sua unidade de carvão ao longo de 2022 (o ambiente atual de preços deve ajudar, em nossa opinião); (iv) Prêmios de qualidade: o aumento dos preços do carvão deve suportar a demanda por produtos de alta qualidade e manter os prêmios elevados perto de US$ 20-25/ton daqui para frente; (v) a inflação de custos (C1 -custo caixa) tem prejudicado as margens. A Vale ainda acredita em uma redução de US$ 1,5/t até o 4T21, e continua esperando menos de US$ 14/t no longo prazo; (vi) A Vale vê o IPO de metais básicos como uma opção interessante para o futuro, mas nossa impressão é que não há uma decisão final aqui.
Preço-alvo reduzido para R$ 115 para o final de 2022E; Compra devido a valuation descontado
Devemos admitir, não fomos capazes de antecipar uma correção tão acentuada dos preços do minério de ferro, tendo caído -50% dos picos, e atualmente perto de US$ 110-120/t. Revisamos nossas projeções para baixo e agora projetamos preços em US$ 100/t para 2022 (e US$ 90/80/70/ t para 2023/24/longo prazo). Nesses níveis, continuamos a ver a Vale sendo negociada a 3,5x EV/EBITDA 2022 e gerando rendimentos de fluxo de caixa (free cash flow yield) de 14%, que consideramos atrativos. Acreditamos que a história da Vale permanece sólida: a gestão continua altamente disciplinada na alocação de capital (modelo de negócios “asset light”), o que ainda implica que a maior parte da agenda deve envolver o retorno de caixa dos acionistas – projetamos um dividend yield de 13% para 2022. Também acreditamos que a empresa continuará apresentando um progresso tangível em termos de ESG, removendo o desconto excessivo atualmente atribuído ao preço de suas ações.
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Por favor, note que qualquer investimento em ações latino-americanas, tais como ações de mineração, estão sujeitas a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. Investimentos em ações de mineração também estão sujeitos às flutuações de preço de seus principais produtos. Os investidores devem estar cientes de que as ações de mineração são inerentemente altamente voláteis e extremamente dependentes tanto da demanda subjacente global quanto do comportamento de fornecedores. Um enfraquecimento na produção global poderia colocar nossas previsões de preços, ganhos e avaliações sob pressão. Por favor, note que qualquer investimento em ações da América Latina também está sujeito ao risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. O investimento na Vale está sujeito ao risco da China, dado que a maior parte do crescimento previsto de consumo de minério está vindo daquele país. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de adições de capacidade.
Metodologia de Valuation
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Empregamos um modelo de fluxo de caixa descontado (assumindo um meio do ciclo) para o modelo de avaliação da empresa (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nosso custo médio ponderado de capital nominal (WACC ; baseado em US$) baseia-se em: (1) custo de capital de 12,2%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 30%; (3) taxa de imposto efetiva de 25%; e (4) custo da dívida de 8,0%.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$147,00
A caminho de “se tornar um operador confiável”
Tivemos o prazer de participar de mais um dos webinars ESG da Vale, desta vez sobre gestão de risco, organizado pela alta administração. Foi uma apresentação muito técnica e aplaudimos a disposição da Vale em maximizar a transparência para os investidores em seu caminho para “se tornar um operador confiável”. A Administração apresentou suas iniciativas em temas como gestão de rejeitos, estratégias de descaracterização de barragens, saúde e segurança e excelência operacional, que consideramos fundamentais para a história de redução de riscos da empresa e a história do patrimônio. No entanto, de acordo com a gestão, “isso não é um sprint, vai levar muito tempo” para implementar totalmente essa nova estratégia e transformação cultural em direção à gestão de risco dentro da empresa. Saudamos essas iniciativas para estreitar o desconto da Vale para os pares, mas esperamos que esta seja uma história de médio/longo prazo para as ações, à medida que os investidores gradualmente recuperam a confiança na empresa. Reiteramos nossa compra e esperamos que a estabilização do minério de ferro seja o mais importante impulsionador das ações no curto prazo (riscos de China se dissipando nas últimas horas).
Remuneração dos executivos: 35-60% da remuneração variável de curto prazo está relacionada à gestão de riscos. Carlos Medeiros, vice-presidente executivo de segurança e excelência operacional, não tem metas de produção e 60% de suas metas estão relacionadas à gestão de riscos, por exemplo. O CEO Eduardo Bartolomeu está com 35%.
Programa de descaracterização de barragens: A Vale desfigurou 6 barragens a montante desde 2019, e ainda espera eliminar outras 24. Destas, 11 ainda possuem algum tipo de nível de emergência (3 barragens no nível 3). Para os do nível 3, a Vale construiu barragens de backup (enormes paredes de concreto) e espera eliminar totalmente as barragens de risco de nível 3 até 2025.
Gerenciamento de Represas: A Vale implementou um novo sistema nos últimos anos, que é indiscutivelmente muito mais confiável do que antes. Alguns exemplos dessas iniciativas em implantação incluem: 100% das barragens com engenheiro de Registro, monitoramento contínuo e fiscalização; 100% do portfólio de barragens de rejeitos coberto por avaliação de risco até o final de 2022; aplicação rigorosa de requisitos de nível de emergência atualizados e outros.
O modelo de gestão de riscos da Vale (operacional e geotécnico) é baseado em 3 linhas de defesa (apoiando a independência do escritório). A 1ª linha de defesa são as próprias áreas operacionais. A 2ª linha de defesa é o “especialista” (governança/compliance). E a 3ª linha de defesa seria a auditoria interna. A gerência mencionou que várias operações foram temporariamente fechadas “como resultado de protocolos de saúde e segurança mais rigorosos”, potencialmente evitando novos incidentes.
Saúde e Segurança: A Vale reduziu em -39% sua taxa de frequência de lesões desde 2018 e está entre os 2 maiores players do setor em 2020 (de acordo com a Vale). Lesões registráveis de alto potencial também têm apresentado tendência de queda, e a Vale espera chegar a 0 até 2025.
Excelência operacional: o VPS (sistema integrado de gestão da Vale) é o veículo de transformação cultural da empresa, baseado em 3 dimensões (técnica, liderança, método). O programa passou por reestruturação durante 2019-2020, treinamentos e outras diretrizes básicas devem ser concluídas durante 2021-22, e 2023-25 deve ser a fase de melhoria contínua e estabilidade operacional
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Por favor, note que qualquer investimento em ações latino-americanas, tais como ações de mineração, estão sujeitas a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. Investimentos em ações de mineração também estão sujeitos às flutuações de preço de seus principais produtos. Os investidores devem estar cientes de que as ações de mineração são inerentemente altamente voláteis e extremamente dependentes tanto da demanda subjacente global quanto do comportamento de fornecedores. Um enfraquecimento na produção global poderia colocar nossas previsões de preços, ganhos e avaliações sob pressão. Por favor, note que qualquer investimento em ações da América Latina também está sujeito ao risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. O investimento na Vale está sujeito ao risco da China, dado que a maior parte do crescimento previsto de consumo de minério está vindo daquele país. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de adições de capacidade.
Metodologia de Valuation
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Empregamos um modelo de fluxo de caixa descontado (assumindo um meio do ciclo) para o modelo de avaliação da empresa (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nosso custo médio ponderado de capital nominal (WACC ; baseado em US$) baseia-se em: (1) custo de capital de 12,2%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 30%; (3) taxa de imposto efetiva de 25%; e (4) custo da dívida de 8,0%.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$147,00
Resultado do 2T21
Um trimestre recorde, e em linha com as estimativas; Algumas questões menores, mas a história do FCF está intacta; Compra
A Vale reportou resultados sólidos (recorde histórico), que vieram um pouco abaixo das expectativas do consenso (-2%). O EBITDA ficou em US$ 11,2 bilhões, 7% abaixo de nossas expectativas reconhecidamente otimistas, fortemente influenciadas pela força dos preços do minério de ferro. A diferença em relação às nossas expectativas foi impulsionada, principalmente, por: menores preços de minério de ferro realizados dados os efeitos do mix, maiores custos de caixa de C1 e menor EBITDA de metais básicos (20% abaixo de nossa projeção; impactado por greves). Em última análise, vemos pouco mérito em discutir reveses menores (e na maioria dos casos) transitórios em meio a um trimestre recorde, onde a geração de FCF mais uma vez foi estelar = US$ 6,5 bilhões para um FCFE yield anualizado de 22%. A administração não forneceu atualizações relevantes sobre os dividendos, que esperamos chegar a US$ 12 bilhões no 2S (mínimo de US$ 5,3 bilhões + extra). Foi registrada uma provisão adicional de US$ 560 milhões referente à Samarco, o que é uma surpresa, embora muito pequena. No geral, embora provavelmente não seja o catalisador que o mercado esperava, acreditamos que a tese positiva está amplamente intacta e mantemos nossa classificação de Compra.
FCF mais forte do que nunca
A Vale continua a reportar números de FCF muito sólidos, entregando US$ 6,5 bilhões no trimestre (um yield de 5,4% apenas nesse trimestre; 22% anualizado). A conversão de EBITDA em FCF acima de 50% continua a ser a melhor em todo o nosso universo de cobertura, o que consideramos positivo. A Vale continua operando com um balanço pouco alavancado, com dívida quase nula (dívida líquida expandida de US$ 11,4 bilhões, perto da meta de US$ 10 bilhões), e esperamos que o capex permaneça bastante baixo no futuro previsível. Dito isso, acreditamos que a administração/Conselho deva considerar retornos de caixa ainda mais agressivos em meio às possíveis mudanças na tributação no Brasil com relação a dividendos. A empresa também anunciou dividendos mínimos de US$ 5,3 bilhões a serem distribuídos em setembro, e que já concluiu ~45% de seu programa de recompra de ações (~US$ 2,6 bilhões).
Reiteramos nossa Compra; Melhor história de remuneração ao acionista sob nossa cobertura
A Vale tem sido relativamente bem-sucedida em atender às principais preocupações dos acionistas nos últimos meses. Os dividendos estão bem encaminhados e vemos retornos de caixa relevantes para 2021 (yield de 15-20%). Em ESG, a gestão continua gradualmente a preencher a o gap e pretende tornar-se uma referência na indústria nos próximos anos (levará tempo). Vemos a Vale sendo negociada em níveis subvalorizados de ~3x EV/EBITDA 2022 (desconto excessivo para pares de 30-35% vs. níveis justos de 15-20%, em nossa opinião).
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Por favor, note que qualquer investimento em ações latino-americanas, tais como ações de mineração, estão sujeitas a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. Investimentos em ações de mineração também estão sujeitos às flutuações de preço de seus principais produtos. Os investidores devem estar cientes de que as ações de mineração são inerentemente altamente voláteis e extremamente dependentes tanto da demanda subjacente global quanto do comportamento de fornecedores. Um enfraquecimento na produção global poderia colocar nossas previsões de preços, ganhos e avaliações sob pressão. Por favor, note que qualquer investimento em ações da América Latina também está sujeito ao risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. O investimento na Vale está sujeito ao risco da China, dado que a maior parte do crescimento previsto de consumo de minério está vindo daquele país. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de adições de capacidade.
Metodologia de Valuation
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Empregamos um modelo de fluxo de caixa descontado (assumindo um meio do ciclo) para o modelo de avaliação da empresa (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nosso custo médio ponderado de capital nominal (WACC ; baseado em US$) baseia-se em: (1) custo de capital de 12,2%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 30%; (3) taxa de imposto efetiva de 25%; e (4) custo da dívida de 8,0%.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$140,00
Margem de segurança
A maior margem de segurança em nosso universo de cobertura; Reiteramos a Compra
Um dos mais respeitados investidores em valor de todos os tempos Seth Klarman (dono do Grupo Baupost) define Margem de Segurança como: “Quando você constrói uma ponte, você insiste que ela pode carregar 30.000 libras, mas você só dirige caminhões de 10.000 libras por ela”. Embora ações cíclicas normalmente não sejam as alternativas preferidas para investidores de valor tradicionais, acreditamos que o caso de investimento da Vale atualmente oferece uma recompensa altamente assimétrica – com algumas características antifrágeis (alto rendimento, hedge cambial…). Com um balanço pouco alavancado e alocação de capital disciplinada, as ações só pareceriam sobrevalorizadas em uma improvável crise global drástica, com os preços das commodities despencando mais de 60% do spot. Nunca seremos competentes o suficiente para prever os ciclos (nem mesmo próximos), mas acreditamos que as ações oferecem margem de segurança suficiente para merecer nosso status de Top Pick – mesmo após valorização nos últimos meses.
Poder do Agora; Todo mês conta muito
Entendemos como os investidores estão nervosos em comprar essas ações cíclicas no pico do ciclo: “por que devo comprar a Vale com um preço de minério de ferro de US$ 215/t !? Com custos marginais na indústria de apenas ~ US$ 60/t, cada investidor no planeta sabe que os preços serão corrigidos com o tempo e poderíamos argumentar que as ações já estão cotadas em um cenário de pouso forçado. O debate central agora é: quanto tempo pode durar esse ciclo? Novamente, não podemos prever o ciclo e os preços das commodities em geral, mas somos razoavelmente treinados para realizar matemática simples (as quatro operações matemáticas básicas). E podemos calcular a quantidade de FCFE que o setor pode gerar a esses preços (spot), e a conclusão simples é: a cada mês que passa e os preços permanecem nos níveis atuais, o impacto no valuation é significativo. Em outras palavras, a cada mês que o minério de ferro permanece nos níveis atuais, a Vale gera cerca de 3% de seu valor de mercado em fluxo de caixa livre.
Margem de segurança
Vamos nos concentrar em 3 ângulos de valuation aqui para demonstrar o que consideramos ser a margem de segurança para o caso da Vale. (1) Qual é o desconto do preço do minério de ferro para a Vale negociar a 5x o EBITDA 22? Calculamos o preço do minério de ferro no preço das ações da Vale atualmente em US$ 87-88/t, o que implicaria em uma queda de cerca de 60% em relação aos níveis spot. (2) Mesmo assumindo uma correção de 40% à vista (~US$ 130/t), a Vale ainda conseguiria pagar um dividend yield acima de 15% em 2022. (3) Com uma correção de 40%, a Vale ainda estaria negociando em 3,2x EV/EBITDA 2022, que consideramos excessivamente descontado.
Mas e se o minério de ferro cair? Não devo esperar para comprar?
Dada a regra clássica de investir em ações cíclicas “compre quando os múltiplos estiverem altos (ganhos mínimos) e venda quando os múltiplos estiverem baixos (ganhos máximos)” – é natural que os investidores estejam fazendo essas perguntas. No entanto, devemos ressaltar que os investidores que estão tentando controlar o tempo do mercado e esperando uma queda para comprar estão do lado errado do negócio há meses. Ao contrário do antigo superciclo iniciado em 2003-04, a indústria agora está operando com contas de capex muito leves e devolvendo a maior parte do caixa aos acionistas. Resumindo, o risco da estratégia de esperar por uma correção é que ela não aconteça nos próximos meses e/ou que as mineradoras continuem devolvendo o caixa em um ritmo acelerado e sem precedentes. Cada mês agora faz uma diferença relevante, por isso acreditamos que o risco é maior se ficarmos parados à margem. E mesmo que os preços corrigissem, há suporte de valuation suficiente para minimizar os riscos de queda, em nossa opinião.
Reiteramos nossa Compra
A Vale tem tido sucesso em abordar as principais preocupações dos acionistas nos últimos meses. Na frente operacional, a gestão tem proporcionado estabilidade operacional e crescimento recentemente e está a caminho de cumprir seu guidance de 315-335Mt em 2021. Os dividendos estão bem encaminhados e vemos retornos de caixa relevantes para 2021 (rendimento de ~15%). Em ESG, a gestão continua gradualmente a preencher o gap e pretende tornar-se uma referência na indústria nos próximos anos (levará tempo). Vemos a Vale sendo negociada em níveis subvalorizados de ~ 3x EV/EBITDA 2021 (desconto excessivo para pares de 30-35% vs. níveis justos de 15-20%, em nossa opinião).
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Por favor, note que qualquer investimento em ações latino-americanas, tais como ações de mineração, estão sujeitas a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. Investimentos em ações de mineração também estão sujeitos às flutuações de preço de seus principais produtos. Os investidores devem estar cientes de que as ações de mineração são inerentemente altamente voláteis e extremamente dependentes tanto da demanda subjacente global quanto do comportamento de fornecedores. Um enfraquecimento na produção global poderia colocar nossas previsões de preços, ganhos e avaliações sob pressão. Por favor, note que qualquer investimento em ações da América Latina também está sujeito ao risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. O investimento na Vale está sujeito ao risco da China, dado que a maior parte do crescimento previsto de consumo de minério está vindo daquele país. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de adições de capacidade.
Metodologia de Valuation
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Empregamos um modelo de fluxo de caixa descontado (assumindo um meio do ciclo) para o modelo de avaliação da empresa (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nosso custo médio ponderado de capital nominal (WACC ; baseado em US$) baseia-se em: (1) custo de capital de 12,2%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 30%; (3) taxa de imposto efetiva de 25%; e (4) custo da dívida de 8,0%.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$140,00
Resultado do 1T21
Em linha com o consenso, mas com excelente qualidade (FCF yield anualizado de 22%); Compra
A Vale apresentou um conjunto sólido de resultados, amplamente esperados pelo mercado. E o que é surpreendente para nós é que esses resultados (excelentes) parecem um tanto “antigos”, pois os fundamentos melhoraram significativamente (além disso, apreciamos o impulso de volumes sazonal). O EBITDA ficou em US$ 8,5 bilhões, em linha com o consenso e + 178% a/a, 8% abaixo de nossa projeção. Estávamos errados sobre os volumes de minério de ferro e metais básicos, que foram previamente divulgados no relatório de produção da Vale alguns dias atrás (então sabíamos que essa “diferença” estava por vir). Ainda, os números operacionais foram excepcionais onde é importante (esta é uma história de FCF), e a Vale conseguiu surpreender até os mais otimistas na conversão de EBITDA em FCF, entregando FCFE de US$ 5,8 bilhões (22% de yield anualizado! / 12% acima nossa projeção). A empresa já está atingindo sua meta de dívida líquida expandida de US$ 10 bilhões, o que implica que ela poderia pagar a maior parte do FCF aos acionistas nos próximos trimestres (yields de dois dígitos no 2S parecem possíveis). Esperaríamos uma reação positiva aos resultados e mantemos a Vale como nossa Top Pick, negociando a ~ 3x EBITDA 2021 / FCFE com yield acima de 20%.
Mudando para caixa líquido (contábil); Excelente FCF
Como mencionamos anteriormente, o principal destaque do trimestre foi a conversão de caixa. Calculamos que a empresa converteu cerca de 70% de seu EBITDA em FCF, o que consideramos incomparável em nosso universo de cobertura. Como consequência, a empresa está se movendo para uma posição de caixa líquido contábil de US$ 2,1 bilhões (melhor do que o que havíamos projetado). Em uma base expandida (incluindo todos os passivos), a dívida líquida atingiu US$ 10 bilhões, que é a estrutura de capital alvo da Vale (implicando em um balanço patrimonial muito conservador; menos de 0,5x). Dessa forma, a maior parte do FCF deve ser distribuída aos acionistas ao longo dos próximos trimestres, podendo implicar em retorno de caixa acima de US$ 10 bilhões para o restante do ano. No programa de recompra da empresa, acreditamos que as compras devem acelerar durante as próximas semanas/meses.
Reiteramos nossa Compra; Totalmente desvalorizada; Re-rating à frente…
A Vale tem tido sucesso em abordar as principais preocupações dos acionistas nos últimos meses. Na frente operacional, a gestão tem proporcionado estabilidade operacional e crescimento recentemente, e está a caminho de cumprir seu guidance de 315-335Mt em 2021. Os dividendos estão bem encaminhados e vemos retornos de caixa relevantes para 2021 (yield de ~15%). Em ESG, a gestão continua gradualmente a preencher o gap e pretende tornar-se uma referência na indústria nos próximos anos. De acordo com nossas estimativas revisadas, vemos a Vale sendo negociada em níveis subvalorizados de ~ 3x EV/EBITDA 2021 (desconto excessivo de 30-35% para os pares vs. níveis justos de 15-20%, em nossa opinião).
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Por favor, note que qualquer investimento em ações latino-americanas, tais como ações de mineração, estão sujeitas a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. Investimentos em ações de mineração também estão sujeitos às flutuações de preço de seus principais produtos. Os investidores devem estar cientes de que as ações de mineração são inerentemente altamente voláteis e extremamente dependentes tanto da demanda subjacente global quanto do comportamento de fornecedores. Um enfraquecimento na produção global poderia colocar nossas previsões de preços, ganhos e avaliações sob pressão. Por favor, note que qualquer investimento em ações da América Latina também está sujeito ao risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. O investimento na Vale está sujeito ao risco da China, dado que a maior parte do crescimento previsto de consumo de minério está vindo daquele país. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de adições de capacidade.
Metodologia de Valuation
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Empregamos um modelo de fluxo de caixa descontado (assumindo um meio do ciclo) para o modelo de avaliação da empresa (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nosso custo médio ponderado de capital nominal (WACC ; baseado em US$) baseia-se em: (1) custo de capital de 12,2%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 30%; (3) taxa de imposto efetiva de 25%; e (4) custo da dívida de 8,0%.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$140,00
Revisão de estimativas; Novos preços-alvo
Grandes revisões de estimativas; O potencial de resultados não está precificado; Vale é a nossa Top Pick
Estamos revisando novamente nossas estimativas e preços-alvo. As revisões sequenciais dos lucros nos lembram daqueles dias de 2006 (super ciclo anterior), em que aumentamos nosso preço-alvo para a Vale nove vezes no ano. Continuamos a acreditar que estamos em um superciclo de commodities que ainda está em sua no início, no entanto, como sempre, haverá alguma volatilidade. Isso nunca foi e nunca será uma linha reta, como temos visto nas últimas semanas com o ruído recorrente de cortes de capacidade de aço em Tangshan (e alguma moderação nos preços do minério de ferro). O grande (superciclo) quadro permanece intacto para nós: crescimento global sincronizado, crescimento do PIB chinês de 8-9%, anos de subinvestimento em novas ofertas, déficits de oferta e demanda, política monetária frouxa, tensões comerciais menores e “rotação” (empresas de crescimento para cíclicas). Embora as ações tenham se recuperado, o setor parece mais barato do que há 6 meses (devido aos aumentos nos lucros).
Vale é a nossa Top Pick, mas temos classificações de Compra na maior parte do setor. Compra em Suzano (top-pick em Papel & Celulose), Gerdau, Usiminas e Klabin também. Estamos aumentando nossas estimativas em mais de 20% para dar conta de uma base de preços de commodities mais forte, resultados do 4T20 e movimentos cambiais recentes.
Vale (Compra e Top Pick em nossa cobertura): preço-alvo de R$ 140, inalterado
A Vale tem tido sucesso em abordar as principais preocupações dos acionistas nos últimos meses. Na frente operacional, a gestão tem proporcionado estabilidade operacional e crescimento recentemente, e está a caminho de cumprir seu guidance de 315-335Mt em 2021. Os dividendos estão bem encaminhados (acreditamos que recompras também estão chegando), e vemos retornos de caixa relevantes para 2021 (yield de 12-13%). Em ESG, a gestão continua gradualmente a preencher a lacuna e pretende tornar-se uma referência na indústria nos próximos anos. De acordo com nossas estimativas revisadas, vemos a Vale sendo negociada em níveis subvalorizados de 2,5x EV/EBITDA 21 (desconto excessivo de ~40% para pares vs. níveis justos de 15-20%, em nossa opinião).
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Por favor, note que qualquer investimento em ações latino-americanas, tais como ações de mineração, estão sujeitas a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. Investimentos em ações de mineração também estão sujeitos às flutuações de preço de seus principais produtos. Os investidores devem estar cientes de que as ações de mineração são inerentemente altamente voláteis e extremamente dependentes tanto da demanda subjacente global quanto do comportamento de fornecedores. Um enfraquecimento na produção global poderia colocar nossas previsões de preços, ganhos e avaliações sob pressão. Por favor, note que qualquer investimento em ações da América Latina também está sujeito ao risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. O investimento na Vale está sujeito ao risco da China, dado que a maior parte do crescimento previsto de consumo de minério está vindo daquele país. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de adições de capacidade.
Metodologia de Valuation
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Empregamos um modelo de fluxo de caixa descontado (assumindo um meio do ciclo) para o modelo de avaliação da empresa (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nosso custo médio ponderado de capital nominal (WACC ; baseado em US$) baseia-se em: (1) custo de capital de 12,2%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 30%; (3) taxa de imposto efetiva de 25%; e (4) custo da dívida de 8,0%.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$140,00
Atualização das estimativas; Novo preço-alvo
Negociando em níveis anormais de valuation; Re-rating se aproximando; Compra
Há meses defendemos que a Vale tem negociado em níveis de valuation anômalos: EV/EBITDA abaixo de 3x, FCF yield de dois dígitos, potencial de retorno de caixa robusto e sem alavancagem. Agora vemos razões para dobrar essa tese. Após resultados mais sólidos no 4T20 e um ciclo de preços de commodities mais otimista, elevamos nossas estimativas para a empresa mais uma vez (pela 5ª vez em um ano?). Acreditamos que a Vale combina um forte ambiente operacional top-down e uma história única (retorno de caixa, ESG, redução do risco operacional, eliminação de queima de recursos…). Rating de Compra nos níveis atuais.
Colocando o superciclo em nossa curva de Minério de Ferro
Projetamos agora uma curva de minério de ferro de US$ 140/t para 2021 (saindo de 130/t), US$ 110/t para 2022 (de 100/t), US$ 100/t para 2023 (de 85/t), US$ 85/t para 2024 (de 70/t) e um preço real de longo prazo de US$ 70/t (inalterado).
Atualização do modelo: principais mudanças em nossas estimativas
Estamos aumentando nosso EBITDA em 15-20%, principalmente na esteira dos preços mais altos do minério de ferro. Além disso, também incorporamos os números do 4T20 e novas projeções para saídas de Brumadinho (~ US$ 2,4 bilhões em 2021). Esperamos agora que o EBITDA alcance US$ 35 bilhões em 2021, com cerca de US$ 20 bilhões em geração de FCFE (yield de 22%). Também aumentamos nossa projeção de pagamento de dividendos do 2S e agora vemos a Vale pagando um total de ~US$ 8 bilhões (US$ 3 bilhões extraordinários), para um total de ~ US$ 12 bilhões no ano (13% de yield). Ainda assim, vemos a empresa atingindo uma posição de caixa líquido de -US$ 6 bilhões no final de 2021 (-0,2x; contábil).
Mantemos nossa Compra; Muito desvalorizada; Elevando o preço-alvo para R$ 140 (de R$ 103)
A Vale tem tido sucesso em atender às principais preocupações dos acionistas nos últimos meses. Na frente operacional, a administração tem proporcionado estabilidade operacional e crescimento, e está a caminho de cumprir seu guidance de 315-335Mt em 2021. Os dividendos estão bem encaminhados e vemos retornos de caixa relevantes para 2021 (13% de yield). Em ESG, a gestão continua gradualmente a preencher o gap e pretende tornar-se uma referência na indústria nos próximos anos. De acordo com nossas estimativas revisadas, vemos a Vale sendo negociada em níveis subvalorizados de 2,5x EV/EBITDA 21 (desconto excessivo para pares de ~50% vs. níveis justos de 15-20%, em nossa opinião).
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Por favor, note que qualquer investimento em ações latino-americanas, tais como ações de mineração, estão sujeitas a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. Investimentos em ações de mineração também estão sujeitos às flutuações de preço de seus principais produtos. Os investidores devem estar cientes de que as ações de mineração são inerentemente altamente voláteis e extremamente dependentes tanto da demanda subjacente global quanto do comportamento de fornecedores. Um enfraquecimento na produção global poderia colocar nossas previsões de preços, ganhos e avaliações sob pressão. Por favor, note que qualquer investimento em ações da América Latina também está sujeito ao risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. O investimento na Vale está sujeito ao risco da China, dado que a maior parte do crescimento previsto de consumo de minério está vindo daquele país. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de adições de capacidade.
Metodologia de Valuation
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Empregamos um modelo de fluxo de caixa descontado (assumindo um meio do ciclo) para o modelo de avaliação da empresa (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nosso custo médio ponderado de capital nominal (WACC ; baseado em US$) baseia-se em: (1) custo de capital de 12,2%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 30%; (3) taxa de imposto efetiva de 25%; e (4) custo da dívida de 8,0%.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$103,00
Resultado do 4T20
Superando as estimativas em 7%; 4,4% de dividend yield (semestre); Caixa Líquido; Compra
A Vale apresentou um conjunto sólido de resultados no 4T20, superando as expectativas. O EBITDA recorrente ficou em US$ 9,1 bilhões, 7% acima de nossa projeção e 5% acima do consenso, praticamente dobrando a/a. Os números superiores às projeções foram impulsionados por uma série de fatores, mas destacaríamos volumes mais fortes de minério de ferro e metais básicos e preço realizados ligeiramente melhores. Temos o prazer de anunciar que a Vale está anunciando um dividendo sólido e bem-vindo de ~ US$ 4 bilhões (4,4% de dividend yield; com base nos resultados do 2S20), e vemos potencial para dividendos muito mais fortes no 2S (potencialmente dobrando esses níveis, nos parâmetros atuais). O que nos impressiona é o fato de a Vale ter gerado cerca de US$ 4,9 bilhões em FCFE no trimestre (5% de yield), o que está acima dos dividendos anunciados. A empresa passou para uma posição de caixa líquido (base contábil) e não informou atualizações relevantes nas provisões (US$ 6,8 bilhões no 4T20; incluindo o acordo recente). Continuamos a acreditar que a ação é negociada em níveis de valuation de “estilo anômalo” e esperamos que a ação apresente desempenho superior à frente.
Divisão de ferrosos: volumes fortes ajudando a superar as projeções
A Vale apresentou um desempenho sólido em sua divisão de ferrosos, com EBITDA de US$ 8,8 bilhões, ~ 50% maior t/t (+ 4% vs. projeção do BTG). Os resultados melhores do que a expectativa podem ser explicados pelas vendas de minério de ferro mais fortes, em 91,3Mt (finos + pelotas), alta de 26% t/t, e 4% acima do que estávamos projetando. Os preços realizados ficaram mais altos do que o esperado em US$ 130,7/t (+ 4% vs. estimativa do BTG), um pequeno desconto em relação aos preços médios do benchmark de US$ 133,7/t. O custo caixa C1 (incluindo compras de terceiros) ficou em US$ 15,3/t (contra US$ 14,9/t no 3T20), explicado principalmente pelos maiores custos de demurrage no trimestre (+ US$ 0,2/t).
Os metais básicos impressionam e viram a página; Remodelação iniciada na unidade de carvão
O desempenho na divisão de Metais Básicos ficou (mais uma vez) bem acima de nossa projeção, com EBITDA de US$ 1,14 bilhão, 48% superior t/t. Superando nossos números, em grande parte, devido a vendas de níquel mais fortes do que o esperado (+ 20% vs. estimativa do BTGP / + 14% t/t) e preços realizados de níquel mais altos (+ 5% vs. estimativa do BTGP / + 11% t/t) . As vendas de cobre foram 15% maiores t/t (+ 9% vs. projeção do BTGP), enquanto os preços realizados cresceram 11% t/t (em linha com nossa expectativa). Carvão: ainda operando com EBITDA negativo, agora de -US$ 291 milhões (abaixo do 3T). A divisão continua a ser impactada pela baixa produção e preços (benchmark e realizado) para carvão metalúrgico / térmico e custos elevados. A empresa retomou a “reformulação” da unidade em novembro (agora totalmente controlada pela Vale após o desinvestimento da Mitsui), com o objetivo de atingir uma taxa de execução de 15Mtpa até 2S21, e potencialmente níveis de equilíbrio.
Caixa líquido (base contábil); FCFE de US$ 4,9 bilhões (5% de yield)!
Seguindo a forte geração de caixa no trimestre, a Vale reportou uma posição de caixa líquido (cerca de US$ 1 bilhão; base contábil), colocando a empresa em uma situação muito confortável em relação ao seu balanço patrimonial. Mesmo considerando a “dívida líquida expandida” da Vale (incluindo provisões, Refis, outros), a alavancagem chegaria a US$ 13,3 bilhões, o que deixa a empresa com um múltiplo bem abaixo de 0,5x. O FCF foi um dos principais destaques do trimestre, atingindo US$ 4,9 bilhões (yield anualizado próximo a 20%), e esses números devem subir significativamente no ambiente atual de minério de ferro. Portanto, acreditamos que o retorno de caixa poderia dobrar no 2S (para US$ 8 bilhões, yield de ~9%), já que a administração deveria ter mais margem de manobra para pagar dividendos extraordinários.
Reiteramos a Compra e é nossa Top Pick; O gap deve se fechar gradualmente à frente
Embora as ações da Vale estejam inegavelmente baratas sob qualquer métrica, acreditamos que a redução do risco da história da ação será um processo gradual baseado em três pilares: (i) retorno de caixa – projetamos que a Vale distribuirá dividendos elevados este ano (yield ~11-12 %); (ii) recuperação gradual dos volumes e redução dos custos à frente; e (iii) uma percepção ESG que melhora marginalmente (longo prazo). Vemos a ação negociando a 3,2x EV/EBITDA 2021 (gap relevante para pares/desconto de 40-50% para os australianos) – em níveis grosseiramente desvalorizados.
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Por favor, note que qualquer investimento em ações latino-americanas, tais como ações de mineração, estão sujeitas a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. Investimentos em ações de mineração também estão sujeitos às flutuações de preço de seus principais produtos. Os investidores devem estar cientes de que as ações de mineração são inerentemente altamente voláteis e extremamente dependentes tanto da demanda subjacente global quanto do comportamento de fornecedores. Um enfraquecimento na produção global poderia colocar nossas previsões de preços, ganhos e avaliações sob pressão. Por favor, note que qualquer investimento em ações da América Latina também está sujeito ao risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. O investimento na Vale está sujeito ao risco da China, dado que a maior parte do crescimento previsto de consumo de minério está vindo daquele país. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de adições de capacidade.
Metodologia de Valuation
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Empregamos um modelo de fluxo de caixa descontado (assumindo um meio do ciclo) para o modelo de avaliação da empresa (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nosso custo médio ponderado de capital nominal (WACC ; baseado em US$) baseia-se em: (1) custo de capital de 12,2%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 30%; (3) taxa de imposto efetiva de 25%; e (4) custo da dívida de 8,0%.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$103,00
Negociação positiva; Re-rating à frente
Acordo positivo
Em um primeiro olhar, o acordo da Vale com o governo sobre Brumadinho parece favorável para a empresa. Vemos o acordo monetário como positivo (considerando o preço das ações e o preço inicial pedido de R$ 54 bilhões pelo governo) e acreditamos que o aspecto qualitativo é ainda mais importante. Como argumentamos extensivamente recentemente, não se trata realmente de números, trata-se mais de colocar uma questão pendente para trás e virar a página de Brumadinho. A Vale deve ter um re-rating a partir daqui, e continua sendo nossa Top Pick negociando a 3,1x EBITDA 21, com um dividend yield esperado acima de 12%. Compra e Top Pick.
– O valor total é de R$ 37,7 bilhões (cerca de US$ 7 bilhões), em linha com as manchetes da mídia nas últimas horas. Isso está bem abaixo do preço inicial de R$ 54 bilhões do governo;
– Este pagamento compreende uma ampla gama de investimentos: projetos + transferência de renda + recurso para o governo para investimentos em infraestrutura. Rígidas diretrizes de governança no negócio;
– Provisões/saídas adicionais? “A Vale estima que uma despesa adicional de aproximadamente R$ 19,8 bilhões será reconhecida no resultado do exercício fiscal de 2020, dos quais R$ 5,4 bilhões serão liquidados com a liberação dos depósitos judiciais…”. Isso se compara a nossa projeção de US$ 4 bilhões (~R$ 21 bilhões) para este acordo – então o número está abaixo de nossas expectativas;
– O momento das saídas ainda é incerto, precisaríamos verificar isso com a empresa;
Os dividendos estão em risco após a transação?
Vários investidores têm nos perguntado se a história dos dividendos muda na Vale após o acordo com o governo de Minas Gerais em torno de Brumadinho. Para começar, a provisão incremental de R$ 14,4 bilhões vem bem abaixo de nossas expectativas (~R$ 7,2 bilhões abaixo do BTGP; ou cerca de US$ 1,3 bilhão), o que indica que as saídas futuras devem ser mais contidas. Só isso deve ser percebido como o aspecto primordial do acordo. Porém, do ponto de vista contábil, o EBITDA do 4T da Vale sofrerá um encargo de cerca de R$ 20 bilhões (US$ 3,7 bilhões) e, teoricamente, os dividendos mínimos serão menores [(30% * (EBITDA – capex de manutenção)]. Focaríamos muito pouco sobre essa questão contábil, pois vemos bastante margem de manobra para a administração da Vale compensar por meio de dividendos extraordinários. Em suma, mantemos nossa tese de ~US$ 10 bilhões em dividendos para a Vale em 2021 (yield de 12%), com algum potencial de alta.
Reiteramos nossa Compra; Muito desvalorizada; Re-rating a frente
Nossa percepção é que o negócio com o governo mineiro estava sendo uma grande preocupação para os investidores. O fechamento de um acordo deve ser bem recebido pelo mercado, gerando um re-rating para a ação. Embora as ações da Vale estejam inegavelmente baratas sob qualquer métrica, acreditamos que a redução do risco da tese de investimento será um processo gradual baseado em três pilares: (i) retorno de caixa – projetamos que a Vale distribuirá dividendos elevados este ano (yield de ~12%); (ii) recuperação gradual dos volumes e redução dos custos à frente; e (iii) uma percepção ESG que melhora marginalmente (longo prazo). Vemos as ações negociando em ~3,1x EV/EBITDA 21 (gap relevante para pares/desconto de ~35-40% para os Australianos) – em níveis grosseiramente subvalorizados.
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Por favor, note que qualquer investimento em ações latino-americanas, tais como ações de mineração, estão sujeitas a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. Investimentos em ações de mineração também estão sujeitos às flutuações de preço de seus principais produtos. Os investidores devem estar cientes de que as ações de mineração são inerentemente altamente voláteis e extremamente dependentes tanto da demanda subjacente global quanto do comportamento de fornecedores. Um enfraquecimento na produção global poderia colocar nossas previsões de preços, ganhos e avaliações sob pressão. Por favor, note que qualquer investimento em ações da América Latina também está sujeito ao risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. O investimento na Vale está sujeito ao risco da China, dado que a maior parte do crescimento previsto de consumo de minério está vindo daquele país. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de adições de capacidade.
Metodologia de Valuation
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Empregamos um modelo de fluxo de caixa descontado (assumindo um meio do ciclo) para o modelo de avaliação da empresa (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nosso custo médio ponderado de capital nominal (WACC ; baseado em US$) baseia-se em: (1) custo de capital de 12,2%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 30%; (3) taxa de imposto efetiva de 25%; e (4) custo da dívida de 8,0%.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$103,00
Sem acordo em MG; Isso deve demorar mais
Situação de perde-perde acontecendo; reiteramos nossa classificação de Compra
Nas últimas horas, a Vale informou ao mercado que não chegou a acordo com Minas Gerais sobre Brumadinho. Acreditamos ser uma situação de perde-perde para ambas as partes, pois: (1) Minas Gerais deve adiar investimentos consideráveis na região, enquanto; (2) A Vale deve demorar mais para limpar esta pendência. Devemos reconhecer todos os esforços da administração da Vale para reparar os danos (já alocando bilhões para as comunidades) e seu compromisso em chegar a um acordo, entretanto, nossa leitura é que a empresa está respeitando seu dever fiduciário de lutar por um acordo “justo”. A Vale tem um prazo de uma semana para apresentar uma contraproposta, e não descartamos um negócio de última hora, mas é cada vez maior a probabilidade de essa disputa chegar aos tribunais. Assim, parece haver uma probabilidade crescente de que esta pendência para a Vale permaneça em vigor por um futuro previsível – vamos esperar para ver. Permanecemos firmes com nossa classificação de Compra e recomendamos aos investidores que adicionem sob qualquer fraqueza.
Vale busca valores justos de compensação
A Vale reconhece sua total responsabilidade pela reparação dos danos causados. No entanto, de acordo com reportagens da imprensa, a Vale não concorda com uma compensação financeira por “danos morais” – a empresa estaria alegando que não há base legal para tal condenação “punitiva” na legislação brasileira. Essa indenização por danos morais seria de ~ R$ 27,3 bilhões, que a Vale não estaria disposta a pagar. Depois que o governo rejeitou a proposta da Vale, a empresa agora tem mais uma semana para fazer uma nova proposta, antes que a questão seja judicializada.
Pontos importantes a serem observados: A Vale reconheceu sua responsabilidade pelo negócio
(1) Até o momento, aproximadamente 8.700 indenizações individuais foram pagas. (2) Até o momento, a empresa alocou cerca de R$ 10 bilhões para esses fins; (3) A discordância fundamenta-se em aspectos relativos apenas aos valores a serem pagos e sua destinação; (4) A Vale reconhece, desde o dia do rompimento da barragem, sua responsabilidade pela reparação integral dos danos causados.
Reiteramos nossa Compra; Muito desvalorizada; O gap deve se fechar à frente
Embora as ações da Vale estejam inegavelmente baratas sob qualquer métrica, acreditamos que a redução do risco da história de investimento é um processo gradual baseado em três pilares: (i) retorno de caixa – projetamos que a Vale distribuirá dividendos elevados no próximo ano (yield de ~ 13% ); (ii) recuperação gradual dos volumes e redução dos custos à frente; e (iii) uma percepção ESG que melhora marginalmente (longo prazo). Vemos a ação negociando em 3,2x EV/EBITDA 2021 (gap relevante para pares/desconto de ~ 35-40% para os Australianos) – em níveis grosseiramente desvalorizados (mesmo após a alta recente).
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Por favor, note que qualquer investimento em ações latino-americanas, tais como ações de mineração, estão sujeitas a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. Investimentos em ações de mineração também estão sujeitos às flutuações de preço de seus principais produtos. Os investidores devem estar cientes de que as ações de mineração são inerentemente altamente voláteis e extremamente dependentes tanto da demanda subjacente global quanto do comportamento de fornecedores. Um enfraquecimento na produção global poderia colocar nossas previsões de preços, ganhos e avaliações sob pressão. Por favor, note que qualquer investimento em ações da América Latina também está sujeito ao risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. O investimento na Vale está sujeito ao risco da China, dado que a maior parte do crescimento previsto de consumo de minério está vindo daquele país. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de adições de capacidade.
Metodologia de Valuation
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Empregamos um modelo de fluxo de caixa descontado (assumindo um meio do ciclo) para o modelo de avaliação da empresa (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nosso custo médio ponderado de capital nominal (WACC ; baseado em US$) baseia-se em: (1) custo de capital de 12,2%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 30%; (3) taxa de imposto efetiva de 25%; e (4) custo da dívida de 8,0%.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$103,00
Verificando o valuation
A recente alta foi notável, com a ação subindo mais de 63% em questão de 3 meses (VALE3 em R$ 102; valor de mercado chegando a US$ 100 bilhões). Consequentemente, vários investidores têm nos pedido para fazer uma análise de sensibilidade sobre o nome e questionando se agora é a hora de cortar posições e garantir lucros. Temos aconselhado os investidores a permanecerem posicionados para um desempenho ainda maior das commodities e da Vale, que é nossa Top Pick. Não vemos sinais de reversão no cenário de precificação do minério de ferro e acreditamos que há espaço para o setor continuar apresentando desempenho superior, especialmente à medida que a rotação continua e o consenso aumenta. A Vale continua a negociar em níveis de valuation de “estilo anômalo”, mesmo após a alta.
O que a matemática nos diz?
– Exercício de marcação a mercado? Pelos parâmetros spot atuais, veríamos a Vale gerando um EBITDA de ~US$ 40 bilhões para 2021 (contra nosso caso base de US$ 30 bilhões). Isso colocaria a ação em 2,6x EBITDA 2021 e em um FCFE yield de 25%.
– Marcação a mercado vs. consenso? No spot, o EBITDA da Vale de US$ 40 bilhões ficaria 60-70% acima das estimativas do consenso. Isso sugere que as revisões dos lucros devem continuar nas próximas semanas, o que deve ajudar a sustentar os preços das ações.
– Potencial de valorização sob a meta de múltiplos de EBITDA de 4-4,5x para 2021? Assumindo um múltiplo alvo na faixa de 4-4,5x EBITDA, vemos o retorno total para a Vale em 2021 entre 27-42% (assumindo um dividend yield de 12%). Consideramos este “carry” altamente atraente.
– Potencial de dividend yield em 2021? Assumindo um preço de minério de ferro na faixa de US$ 130/t (nosso caso-base), vemos a Vale gerando um FCFE yield de 18-19%. Isso sugere que a Vale poderia distribuir confortavelmente dividend yields na faixa de 12-15%, em nossa opinião.
– Qual curva de minério de ferro está sendo descontada (com base no VPL)? Calculamos que as ações da Vale estão descontando uma curva de minério de ferro de US$ 73-75/t na “perpetuidade”, assumindo um modelo DCF normalizado.
– Qual é o preço do minério de ferro com desconto (base múltipla de 2021)? Calculamos um preço de minério de ferro de US$ 92-93/t atualmente com desconto nas ações da Vale, assumindo um múltiplo de EBITDA alvo de 5x em 2021. Vemos esta análise como potencialmente falha sob vários ângulos, tais como: (i) assume volumes de minério de ferro menores do que o potencial; (ii) base de custos mais inflada; (iii) perdas de EBITDA em carvão / outros, para citar alguns e (iv) um múltiplo relativamente baixo.
Vale (Compra e Top Pick em nosso preço alvo de cobertura de R$ 103). Embora as ações da Vale estejam inegavelmente baratas sob qualquer métrica, acreditamos que a redução do risco da história da ação será um processo gradual baseado em três pilares: (i) retorno de caixa – prevemos que a Vale distribuirá um dividend yield de ~ 12% em 2021 (riscos de alta); (ii) recuperação gradual dos volumes e redução dos custos à frente; e (iii) uma percepção ESG que melhora marginalmente (longo prazo). Vemos as ações negociando em ~3,6x EBITDA 2021 (diferença relevante para os pares australianos) – em níveis grosseiramente subvalorizados (mesmo após a alta).
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Por favor, note que qualquer investimento em ações latino-americanas, tais como ações de mineração, estão sujeitas a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. Investimentos em ações de mineração também estão sujeitos às flutuações de preço de seus principais produtos. Os investidores devem estar cientes de que as ações de mineração são inerentemente altamente voláteis e extremamente dependentes tanto da demanda subjacente global quanto do comportamento de fornecedores. Um enfraquecimento na produção global poderia colocar nossas previsões de preços, ganhos e avaliações sob pressão. Por favor, note que qualquer investimento em ações da América Latina também está sujeito ao risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. O investimento na Vale está sujeito ao risco da China, dado que a maior parte do crescimento previsto de consumo de minério está vindo daquele país. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de adições de capacidade.
Metodologia de Valuation
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Empregamos um modelo de fluxo de caixa descontado (assumindo um meio do ciclo) para o modelo de avaliação da empresa (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nosso custo médio ponderado de capital nominal (WACC ; baseado em US$) baseia-se em: (1) custo de capital de 12,2%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 30%; (3) taxa de imposto efetiva de 25%; e (4) custo da dívida de 8,0%.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$103,00
Samarco retorna após 5 anos
A Vale informou ao mercado que a Samarco (Joint Venture 50/50 com a BHP) está reiniciando as operações após anos de paralisação. A notícia não deve pegar os investidores de surpresa, já que a administração da Vale tem sinalizado amplamente este evento nas últimas semanas. Mesmo assim, vemos o retorno da Samarco com lentes positivas, já que seu renascimento é importante para todos os stakeholders e um evento de redução de riscos para a Vale. Como consequência de sua paralisação, a Vale vem registrando milhões em despesas (~US$ 600 milhões em 2020 incluindo Renova) para esta Joint Venture, prejudicando o fluxo de caixa e impactando o sentimento dos investidores. A administração da Vale continua a atacar as perdas de fluxo de caixa (uma a uma) e vemos isso como uma vantagem importante para sua história da ação. Reiteramos nossa Compra (Top Pick) na ação.
Alguns detalhes: Retornando com 7-8Mtpa de capacidade; 22-24 Mtpa em 9 anos
“As operações da Samarco serão reiniciadas com capacidade de produção de 7 a 8 Mtpa com o uso de um dos três concentradores para beneficiamento de minério de ferro no Complexo de Germano e uma das quatro usinas de pelotização do Complexo de Ubu, representando 26% da capacidade produtiva da Samarco.” 80% dos rejeitos serão empilhados a seco e os 20% restantes serão depositados na mina de Alegria Sul (não é uma estrutura de barragem de rejeitos). “A Samarco espera poder reiniciar um segundo concentrador em aproximadamente 5 anos para atingir uma faixa de produção de aproximadamente 14-16 Mtpa, e a reinicialização do terceiro concentrador pode acontecer em cerca de 9 anos, quando a Samarco espera atingir o volume de produção em um intervalo de aproximadamente 22-24 Mtpa. ” É importante observar que este cronograma está em linha com os guidances anteriores fornecidos em outubro/19 (quando foi anunciado o retorno).
Reiteramos nossa Compra; Muito descontada; O gap deve se fechar à frente
Embora as ações da Vale estejam inegavelmente baratas sob qualquer métrica, acreditamos que a redução do risco da história da ação será um processo gradual baseado em três pilares: (i) retorno de caixa – projetamos que a Vale distribuirá ~ US$ 10 bilhões em dividendos nesse ano (yield de 12%); (ii) recuperação gradual dos volumes e redução dos custos à frente; e (iii) uma percepção ESG que melhora marginalmente (longo prazo). Vemos a ação negociando em ~ 3x EV / EBITDA 21 (gap relevante para pares / desconto de ~35-40% para os Australianos) – em níveis grosseiramente subvalorizados (mesmo após a alta recente).
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Por favor, note que qualquer investimento em ações latino-americanas, tais como ações de mineração, estão sujeitas a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. Investimentos em ações de mineração também estão sujeitos às flutuações de preço de seus principais produtos. Os investidores devem estar cientes de que as ações de mineração são inerentemente altamente voláteis e extremamente dependentes tanto da demanda subjacente global quanto do comportamento de fornecedores. Um enfraquecimento na produção global poderia colocar nossas previsões de preços, ganhos e avaliações sob pressão. Por favor, note que qualquer investimento em ações da América Latina também está sujeito ao risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. O investimento na Vale está sujeito ao risco da China, dado que a maior parte do crescimento previsto de consumo de minério está vindo daquele país. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de adições de capacidade.
Metodologia de Valuation
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Empregamos um modelo de fluxo de caixa descontado (assumindo um meio do ciclo) para o modelo de avaliação da empresa (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nosso custo médio ponderado de capital nominal (WACC ; baseado em US$) baseia-se em: (1) custo de capital de 12,2%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 30%; (3) taxa de imposto efetiva de 25%; e (4) custo da dívida de 8,0%.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$90,00
Mercado em alta. Temos respondido uma série de perguntas sobre a Vale: qual é o múltiplo justo? Pico do Ciclo? Sobrou algum potencial de valorização após o rali? Nossa análise sugere que as ações da Vale estão substancialmente atrasadas em relação à melhoria nos fundamentos do minério de ferro (próxima parada US$ 180/t ?). Então, para colocar as coisas em contexto: o preço das ações da Vale subiu 33% em dólares vs. os preços do minério de ferro +65% no acumulado do ano. Outra maneira de pensar nisso é que as ações da Vale estão atualmente mais baratas do que há alguns meses, mesmo depois de uma valorização impressionante nas últimas semanas. Recomendamos aos investidores que aumentem as posições. Reiteramos a Vale como nossa Top Pick.
Abaixo, vários argumentos de valuation sobre o motivo pelo qual acreditamos que ainda há um potencial de valorização significativo:
– Exercício de marcação a mercado? Pelos parâmetros spot atuais, calculamos que a Vale estaria operando com níveis de EBITDA de US$ 38 bilhões em 2021. Isso geraria um FCF yield de quase 25% e um EV/EBITDA para 2021 de apenas 2,5x. Portanto, conforme o tempo passa e os fluxos de caixa continuam se acumulando, acreditamos que as ações devem continuar subindo.
– Mesmo com um múltiplo baixo, há potencial de valorização? Mesmo se você considerar um múltiplo alvo de EBITDA de 4x (vs. um ciclo médio de 5-6x), ainda podemos ver um potencial de valorização significativo. Assumindo um EBITDA de US$ 28 bilhões para 2021 (@ preço médio de Minério de Ferro de US$ 120/t), veríamos um EV alvo de US$ 112 bilhões e um potencial de valorização de 20%. Portanto, argumentaríamos que você não precisa de um re-rating material para ver o preço das ações da Vale se valorizar.
– Potencial de valorização para o consenso em 2021? A diferença de um exercício de marcação a mercado em relação às nossas estimativas é significativa. Estimamos um EBITDA de US$ 22 bilhões para 2021, e os preços spot estão apontando para níveis de EBITDA de US$ 38 bilhões (uma diferença de US$ 16 bilhões; 70% acima do nosso caso base!). Isso significa que devemos ver aumentos agressivos do consenso nas próximas semanas/meses, o que deve continuar sustentando o desempenho do preço das ações.
– Qual curva de minério de ferro é precificada em ações? Calculamos que as ações da Vale estão atualmente descontando uma curva de minério de ferro de US$ 69-70/t a partir de agora para a “perpetuidade”. Dada uma perspectiva de médio prazo muito mais restritiva, poderíamos argumentar que essa curva parece excessivamente baixa.
– Dividend yield potencial em 2021? Assumindo um preço de minério de ferro de US$ 120/t em 2021 (24% abaixo do spot), acreditamos que a Vale poderia pagar um dividend yield entre 14-15%. Projetamos esse nível de dividendos alguns meses atrás – sob uma perspectiva de preços completamente diferente na época. As ações subiram significativamente desde então, e continuamos a defender rendimentos semelhantes, dada a melhora acentuada dos fundamentos.
– Gap de valuation para os australianos? Embora o consenso esteja mudando rapidamente e os números estejam em todos os lugares, ainda acreditamos que a Vale está negociando com um desconto de mais de ~40% para os principais pares australianos. Nota: Dada a maior exposição da Vale ao minério de ferro (beta), a Vale fica mais barata de forma mais rápida vs. os australianos, em um rali de minério de ferro.
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Por favor, note que qualquer investimento em ações latino-americanas, tais como ações de mineração, estão sujeitas a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. Investimentos em ações de mineração também estão sujeitos às flutuações de preço de seus principais produtos. Os investidores devem estar cientes de que as ações de mineração são inerentemente altamente voláteis e extremamente dependentes tanto da demanda subjacente global quanto do comportamento de fornecedores. Um enfraquecimento na produção global poderia colocar nossas previsões de preços, ganhos e avaliações sob pressão. Por favor, note que qualquer investimento em ações da América Latina também está sujeito ao risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. O investimento na Vale está sujeito ao risco da China, dado que a maior parte do crescimento previsto de consumo de minério está vindo daquele país. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de adições de capacidade.
Metodologia de Valuation
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Empregamos um modelo de fluxo de caixa descontado (assumindo um meio do ciclo) para o modelo de avaliação da empresa (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nosso custo médio ponderado de capital nominal (WACC ; baseado em US$) baseia-se em: (1) custo de capital de 12,2%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 30%; (3) taxa de imposto efetiva de 25%; e (4) custo da dívida de 8,0%.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$90,00
Preferimos ver o copo meio cheio; Apoia nossa alta convicção no rating de Compra
Ficamos felizes em participar do Investor Day virtual da Vale. Embora entendamos a frustração de alguns investidores com o guidance de produção de minério de ferro mais baixa para 2021 chegando a 315-335Mt (e não ~340Mt), acreditamos que o caso de investimento está praticamente intacto e ainda vemos ângulos para um otimismo incremental. O copo meio cheio (como nos concentramos ao longo do ano passado): os preços do minério de ferro mais do que compensam algumas decepções de volumes, o retorno de caixa permanecerá alto (~100% do FCF) mesmo com uma negociação de Brumadinho, a administração continua trabalhando várias alavancas para impulsionar um re-rating das ações, os custos irão diminuir, a intensidade de capital permanece baixa e os metais básicos fornecem uma opção interessante de longo prazo. Conforme debatemos extensivamente em pesquisas recentes, estamos otimistas quanto às perspectivas para as commodities em 2021, e principalmente para o minério de ferro, que acreditamos que pode continuar subindo (US$ 150/t em algumas semanas?). Recomendamos aos investidores que aumentem as posições na Vale antes do dividend yield de 11-12% em 2021. Nota: nossa tese de um dividend yield de 15% para 2021 estava relacionada a um market cap muito mais baixo … a base agora é mais alta!
Minério de ferro: mercados transoceânicos com déficit em 2021; US$ 150/t uma realidade
Não é nenhuma surpresa que os analistas geralmente sejam péssimos previsores de preços do minério de ferro. Dito isso, se você considerar o PIB chinês acima de 8%, o PIB global acima de 5% e o crescimento limitado da oferta vindo da Vale em 2021, é relativamente fácil ver que o mercado transoceânico de minério de ferro pode permanecer com pouca oferta. Com vários projetos empurrados para 2021 e um mercado imobiliário saudável na China, acreditamos que a CSP (Produção de aço chinês) pode crescer mais 2-4% a/a (com uma base enorme; 1Bt +). Este efeito, juntamente com a crescente demanda do Japão / Coréia do Sul / Europa, continuará colocando uma pressão muito alta na relação de oferta e demanda e nos preços do minério de ferro. Dada a resposta lenta da oferta, estamos cada vez mais otimistas com o minério de ferro e acreditamos que um cenário de aumento de preços acima de US$ 100/t é altamente provável. No curto prazo, considerando os efeitos do La Niña, não ficaríamos surpresos em ver os preços do minério de ferro rondando US$ 150/t ou mais.
Re-rating: ESG como foco para uma reclassificação de longo prazo
A Vale vê seu re-rating impulsionado, principalmente, por fatores ESG, como segurança nas operações, mineração de baixo carbono + foco ambiental, criação e compartilhamento de valores, entre outros. Em relação à segurança, o sistema de gestão de barragens de rejeitos da Vale deve seguir as melhores práticas dos padrões internacionais (GISTM) até 2021. A descaracterização de todas as barragens a montante (29 estruturas) está prevista para ser concluída até 2029 (5 ao final do ano), embora todas as barragens de backup para as operações mais críticas devam ser concluídas até 2021. Do lado ambiental, a Vale está comprometida em reduzir as emissões de GEE em 33% e ser neutra em carbono até 2050 (em linha com o acordo de Paris). 100% do consumo global de eletricidade da Vale deve ser de energia limpa até 2030 (atualmente em 80%). O projeto Sol do Cerrado anunciado hoje representará 13% do consumo de energia da Vale (US$ 500 milhões de CAPEX, para uma redução de custo de US$ 70 milhões ao ano). Em suma, vemos uma história ESG muito mais convincente na Vale daqui para frente.
Reiteramos a Compra; Revisando nosso modelo; Preço-alvo mantido em R$ 90; Muito subvalorizada
Aproveitamos a oportunidade para revisar nosso modelo com os novos guidances fornecidos e a marcação a mercado dos preços de minério de ferro em ~ US$ 120/t no 4T20. Embora as ações da Vale estejam inegavelmente baratas sob qualquer métrica, acreditamos que a redução do risco da história da ação será um processo gradual baseado em três pilares: (i) retornos de caixa (eles estão aqui!); (ii) uma forte recuperação dos volumes e redução dos custos futuros; e (iii) uma percepção ESG que melhora marginalmente (longo prazo). Vemos as ações negociando em ~ 4x o EBITDA 2021 (gap relevante para pares / desconto de ~30-35%) e reiteramos nossa Compra na Vale, pois ainda vemos um potencial de valorização, mesmo punindo as ações por vários ângulos.
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Por favor, note que qualquer investimento em ações latino-americanas, tais como ações de mineração, estão sujeitas a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. Investimentos em ações de mineração também estão sujeitos às flutuações de preço de seus principais produtos. Os investidores devem estar cientes de que as ações de mineração são inerentemente altamente voláteis e extremamente dependentes tanto da demanda subjacente global quanto do comportamento de fornecedores. Um enfraquecimento na produção global poderia colocar nossas previsões de preços, ganhos e avaliações sob pressão. Por favor, note que qualquer investimento em ações da América Latina também está sujeito ao risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. O investimento na Vale está sujeito ao risco da China, dado que a maior parte do crescimento previsto de consumo de minério está vindo daquele país. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de adições de capacidade.
Metodologia de Valuation
Vale SA [BRVALEON] (Primário) – Empregamos um modelo de fluxo de caixa descontado (assumindo um meio do ciclo) para o modelo de avaliação da empresa (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nosso custo médio ponderado de capital nominal (WACC ; baseado em US$) baseia-se em: (1) custo de capital de 12,2%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 30%; (3) taxa de imposto efetiva de 25%; e (4) custo da dívida de 8,0%.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
É fácil. O processo é 100% online e a conta é gratuita.
Preencha os quatro campos do formulário. Em seguida, você receberá o link para baixar o app e finalizar seu cadastro.
Invista de forma segura, através de uma plataforma moderna, que disponibiliza os melhores investimentos do mercado.
Tel: +55 11 3459-6155
e-mail: contato@atlasinvest.com.br
ATLAS INVEST AGENTE AUTONOMO DE INVESTIMENTOS, inscrita sob o CNPJ nº 10.238.123/0001-19 é uma empresa de assessoria de investimento devidamente registrada na Comissão de Valores Mobiliários (CVM), na forma da Resolução CVM 178. Atuando no mercado financeiro como preposto do Banco BTG Pactual S/A, o que pode ser verificado através do site da ANCORD (https://www.ancord.org.br/
Na forma da legislação da CVM, o assessor de investimento não pode administrar ou gerir o patrimônio de investidores, pois é um preposto do intermediário e depende da autorização prévia do cliente para realizar operações no mercado financeiro. Na realização de operações com derivativos existe a possibilidade de significativas perdas patrimoniais, inclusive superiores aos valores investidos. A assessoria pode exercer outras atividades relacionadas ao mercado financeiro, de capitais, securitário e de previdência e capitalização, que podem ou não ser em parceria com o BTG Pactual ou demais instituições, e que podem ou não ser realizadas pela mesma pessoa jurídica da assessoria.
Especificamente quanto a atividades de gestão, consultoria e análise de valores mobiliários, estas podem vir a ser desempenhadas por empresas do grupo e nunca pela própria assessoria de investimentos, considerando que são atividades conflitantes e que exigem segregação. O investimento em ações é um investimento de risco e rentabilidade passada não é garantia de rentabilidade futura. Para reclamações, favor contatar a Ouvidoria do Banco BTG Pactual S/A no telefone nº 0800-722-0048. Para acessar nossa lista de sócios clique aqui: https://www.sejabtg.com/
email: contato@atlasinvest.com.br
Tel: +55 11 3459-6155
Ouvidoria do BTG Pactual
0800-722-0048 – 9h às 18h15
Seg a Sex, exceto feriados.
ouvidoria@btgpactualdigital.com
Fale conosco