29/10/2021
Avaliação
Compra
Preço alvo: R$24,00
Resumo
A Usiminas é a maior produtora de aços planos da América Latina, fornecendo aços de alta qualidade além de serviços para uma gama de indústrias como: construção, indústria automotiva, eletrônicos e agricultura. A companhia atua nos ramos de aço, mineração, produção de bens de capital, logística e serviços. Suas principais plantas de produção se localizam em Ipatinga (Minas Gerais) e Cubatão (São Paulo). Suas ações, além de negociadas na B3, são negociadas na Bolsa de Madrid (Latibex).
Tese de Investimento
Resultado do 3T21
Números abaixo das estimativas; A mineração foi responsável pela maior parte; Pode pesar no curto prazo
Usiminas divulgou um conjunto de resultados mais fraco, abaixo das nossas expectativas reconhecidamente altas publicadas no final de setembro. O EBITDA ficou em R$ 2,9 bilhões, 17% abaixo do nossa estimativa, principalmente impulsionada por resultados mais fracos em sua unidade de mineração (em grande parte devido aos preços mais fracos) e custos mais elevados do que antecipávamos na unidade de aço. A empresa continuou a construiu sua posição de caixa, e agora está operando com um caixa líquido de R$ 1,2 bilhão, o que é muito bem-vindo. Ação permanece subvalorizada em praticamente qualquer métrica e já antecipa um ambiente muito mais fraco em 2022, mas esses resultados podem pesar no sentimento de curto prazo. Vemos as ações sendo negociadas a ~2x o EBITDA 22 (assumindo uma queda de ~50% em EBITDA), que consideramos barato e reiteramos nossa classificação de Compra.
Nºs operacionais do Aço: preços mais altos foram totalmente compensados pelo aumento dos custos
O EBITDA ajustado do aço ficou em R$ 2,05 bilhões (-10% vs. BTGe), estável t/t, com margem de 25,8% (vs. 26,1% no 2T21). A diferença em relação aos nosso números foi explicada por custos mais altos do que o previsto, com CPV/t aumentando 11% t/t (+ 5% vs. BTGe). A receita líquida/t foi 13% maior t/t (+ 14% t/t no mercado interno), e 2% acima das nossas estimativas. Volumes totais foram de 1.189Mt, (-1% vs. BTGe), queda de -10% t/t, mas ainda + 27% maior a/a. Os volumes domésticos caíram -13% t/t, (ainda + 35% a/a), enquanto as exportações aumentaram 60% t/t. A estimativa da empresa para os volumes do 4T21 está agora em 1,1-1,2Mt (estáveis t/t).
Nºs operacionais de Mineração e Outros: preços realizados mais baixos afetando os resultados
O segmento de mineração entregou EBITDA de R$ 685 milhões, que foi 50% menor t/t, e bem abaixo de nossas estimativas. A diferença vs. nossos números foi explicada pela redução dos preços realizados de minério de ferro, chegando a US$ 108/t (-20% vs. BTGe), caindo -44% t/t, devido a preços provisórios mais baixos. Os volumes aumentaram 18% t/t para 2,4Mt (em linha com BTGe). O custo caixa ficou em US$ 17,4/t, 2% maior t/ t. A unidade de processamento de aço registrou outro forte EBITDA de R$ 277 milhões, com margem de 12% (vs. 13% no 2T21), o que é -10% menor t/t.
O balanço patrimonial continua sólido como uma rocha; O fluxo de caixa é positivo
A Usiminas segue reformulando seu balanço em ritmo acelerado e agora caminha em um dos balanços menos alavancados de nossa cobertura. Sua posição de caixa líquido subiu ainda mais t/t, e agora está em R$ 1,2 bilhão, que ficou praticamente em linha com o nosso expectativa. Embora tenha havido um consumo de capital de giro relevante (próximo a R$ 1 bilhão), a empresa ainda conseguiu gerar cerca de R$ 1,2 bilhão em fluxo de caixa durante o trimestre, em nosso cálculos, o que implica um yield saudável (free cash flow yield) de 6-7% no trimestre.
Reiteramos a Compra; Valuation barato + dinâmica de lucros ainda forte + caixa líquido
Usiminas continua sendo o nome mais barato sob nossa cobertura no Brasil, negociando a 2,1x EV/EBITDA, com free cash flow yield (geração de caixa/valor de mercado) próximo a 20%. Com preços saudáveis de aços planos em todo o mundo, e sólida demanda no Brasil, acreditamos que a empresa deve continuar a entregar sólidos resultados daqui para frente. O mercado parece estar precificando um EBTIDA de R$ 3-4 bilhões para 2022 (-60% a/a), o que implicaria em preços caindo 30-40% a/a, com perda significativa de volume, que vemos como altamente improvável. Reiteramos nossa Compra devido ao valuation barato.
Declaração de Risco
Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S.A. (PN) [BRUSIM] (Primário) – Os investidores devem estar cientes de que o setor siderúrgico (incluindo a Usiminas) é inerentemente altamente volátil e extremamente dependente da demanda global subjacente e do comportamento dos fornecedores. Um enfraquecimento na produção global pode colocar nossa projeção de preços, lucros e valuations sob pressão. Observe que qualquer investimento em ações da América Latina está sujeito ao risco da taxa de câmbio, bem como às flutuações inesperadas da economia local. O investimento em ações de aço também está sujeito às oscilações dos preços dos principais produtos do setor.
Metodologia de Valuation
Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S.A. (PN) [BRUSIM] (Primário) – Empregamos um modelo de valuation de fluxo de caixa descontado para empresa (DCFF) no meio do ciclo baseado em fluxos de caixa nominais em US$. Nossa premissa de WACC nominal (com base em US$) é baseada em: (1) custo de capital próprio de 12,8%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 30%; (3) taxa efetiva de imposto de 28%; e (4) custo da dívida de 6,5%.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Histórico
21/09/2021
Avaliação
Compra
Preço alvo: R$24,00
Tese de Investimento
Risco/Retorno altamente assimétrico
Negociando abaixo de 2x EBITDA em cenários muito conservadores; reiteramos COMPRA.
As ações da Usiminas sofreram bastante nas últimas semanas, assim como a maioria das ações de commodities sob nossa cobertura (pouca diferenciação de desempenho). Embora entendamos a complexidade do ambiente atual e que os investidores tenham de forma indiscriminada reduzido a exposição às commodities nas últimas semanas, acreditamos que a correção na Usiminas foi longe demais. Alguns podem argumentar que há uma “dinâmica de faca caindo” aqui, mas nós nos concentraríamos nas métricas de valuation sem precedentes atualmente, mesmo em cenários de preços de commodities mais drásticos. É importante notar que a empresa está com alavancagem abaixo do “ponto ótimo” (caixa líquido – deve acumular R$ 3-4 bilhões até 2021E), e é principalmente uma siderúrgica, onde os lucros deveriam ser mais isolados da “crise do minério de ferro” (discussão de descarbonização). Vemos as ações sendo negociadas a 1,5-2x o EBITDA 22E – assumindo que o EBITDA (conservadoramente) caia perto de 40-50% dos níveis atuais.
As ações seriam negociadas abaixo de 2x o EBITDA 22, até mesmo com preços baixos deg minério de ferro!
Se assumíssemos uma queda nos preços do aço de 20% (conservador em nossa opinião) em 2022 e que seu negócio de minério de ferro gerasse EBITDA 0 (também altamente conservador), chegaríamos a um EBITDA de ~ R$ 7 bilhões para 2022. Isso implicaria em uma queda de 50% em relação aos níveis de 2021, e parece bastante conservador, a nosso ver. Acreditamos que há uma probabilidade de que os preços do aço permaneçam ainda mais resilientes, especialmente porque os ajustes do lado da oferta da China permanecem em vigor (vetor de descarbonização). Nesse cenário, veríamos a ação em 1,8-2x o EBITDA 22, o que parece extremamente agressivo (muito descontado).
Grande rebalanceamento do valor da firma (EV) ainda não precificado.
Indiscutivelmente, a Usiminas entregou o processo de desalavancagem mais forte vs os pares, dada a conversão muito alta de EBITDA para fluxo de caixa nos últimos trimestres. A empresa já possui caixa líquido e espera aumentar ainda mais sua posição de caixa, encerrando o ano com um caixa líquido de R$ 3-4 bilhões. No próximo ano, mesmo com investimento mais alto, o valor da firma pode comprimir ainda mais, o que acreditamos exercer um impacto muito forte de tornar mais barato suas métricas de avaliação – nunca vimos essa ação ser negociada abaixo de 2x o EBITDA em nossos anos de cobertura do nome (um múltiplo de meio de ciclo deve estar acima de 5x o EBITDA). Acreditamos que esse rebalanceamento agressivo de EV não está precificado.
Valores baixos de investimento (capex) à frente
As opções de alocação de capital permanecem limitadas. Vários investidores expressaram preocupação em relação ao perfil de fluxo de caixa da Usiminas nos últimos anos. No entanto, poderíamos argumentar que vemos muito poucas opções relevantes, especialmente considerando a extensão da vida da mina da MUSA até 2029. A decisão de investimento provavelmente viria apenas em 2024 e as saídas de caixa seriam mais graduais do que se pensava anteriormente. Na unidade de aço, um projeto de galvanização está atualmente em análise, mas ainda não foi aprovado – embora os projetos de downstream tendam a apresentar valores de capex/tonelada muito baixos. Por último, o único investimento relevante no curto prazo é a reforma do BF3 (~ R$ 2 bilhões sendo desembolsados em ~ 3 anos), que deve ser concluída em meados de 2023. Mesmo assim, vemos a Usiminas gerando rentabilidade de fluxo de caixa (free cash flow yield) de ~ 25% em 2022 e encerrando 2022 com uma posição de caixa líquido superior a R$ 5 bilhões.
Restrição de aço na China fornece uma perspectiva sólida para os preços; descolando do minério de ferro.
Os preços do aço e do minério de ferro se desvincularam, à medida que a China avança com seus planos de descarbonização, restringindo a produção de aço no país. O minério de ferro foi severamente atingido devido às expectativas de um saldo de oferta e demanda muito mais frouxo no 2S21 (choque de demanda). Os preços do aço, por outro lado, devem permanecer sustentados por este mesmo fator, já que a China pode retirar ~ 60Mt de aço do mercado no 2S21. É verdade que a desaceleração econômica observada em julho/agosto no país compensou em grande parte o impacto na oferta, mas esperamos que isso mude nos próximos meses, conforme o consumo se normalize. Com aço BQ chinês perto de US$ 930/ton, e balanços mais apertados à frente, acreditamos que fundamentos para a indústria permanecem sólidos nos próximos meses e em 2022.
Reiteramos compra; valuation barato + forte momento de lucros + caixa líquido.
Estamos confiantes de que a Usiminas pode continuar surpreendendo positivamente o mercado em suas principais divisões de aço/minério de ferro, principalmente em “ventos positivos” para os preços (especialmente considerando as baixas expectativas atuais). Com preços saudáveis de aços planos em todo o mundo e sólida demanda no Brasil, acreditamos que a dinâmica dos lucros é forte demais para ser ignorada. Nós enxergamos ações sendo negociadas a 1,6x EV/EBITDA 22 (a avaliação mais barata de nossa cobertura), com rentabilidade de fluxo de caixa próximo a 25%, e acreditamos que as ações estão sendo mal avaliadas pelo mercado.
Declaração de Risco
Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S.A. (PN) [BRUSIM] (Primário) – Os investidores devem estar cientes de que o setor siderúrgico (incluindo a Usiminas) é inerentemente altamente volátil e extremamente dependente da demanda global subjacente e do comportamento dos fornecedores. Um enfraquecimento na produção global pode colocar nossa projeção de preços, lucros e valuations sob pressão. Observe que qualquer investimento em ações da América Latina está sujeito ao risco da taxa de câmbio, bem como às flutuações inesperadas da economia local. O investimento em ações de aço também está sujeito às oscilações dos preços dos principais produtos do setor.
Metodologia de Valuation
Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S.A. (PN) [BRUSIM] (Primário) – Empregamos um modelo de valuation de fluxo de caixa descontado para empresa (DCFF) no meio do ciclo baseado em fluxos de caixa nominais em US$. Nossa premissa de WACC nominal (com base em US$) é baseada em: (1) custo de capital próprio de 12,8%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 30%; (3) taxa efetiva de imposto de 28%; e (4) custo da dívida de 6,5%.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
30/07/2021
Avaliação
Compra
Preço alvo: R$24,00
Tese de Investimento
Resultado do 2T21
Resultados muito sólidos, amplamente linha com nossas estimativas; Posição de caixa líquido; Compra
A Usiminas apresentou um conjunto impressionante de resultados no 2T21 (recorde), amplamente em linha com nossas expectativas. O EBITDA recorrente ficou em R$ 3,53 bilhões (excluindo um ganho tributário de ~R$ 1,5 bilhão), 46% maior t/t e amplamente em linha com nossa projeção (+ 2% acima), impulsionado por aumentos sequenciais de dois dígitos em preços do minério de ferro e do aço. A pequena variação foi impulsionada por vendas domésticas de aço mais fortes (7% acima de nossa estimativa) e maiores preços realizados de minério de ferro (+ 4% vs. BTG). A empresa reportou FCF impressionante no trimestre (yield anualizado de 27%), empurrando seu balanço para uma posição de caixa líquido, que consideramos notável. A Usiminas aproveitou essa oportunidade de geração para reduzir agressivamente a alavancagem financeira, e agora estamos em busca de informações sobre o que vem a seguir. Mantemos nossa classificação de Compra.
Números operacionais de aço: aumento de 28% na receita líquida/tonelada… há espaço para mais?
O EBITDA ajustado do aço foi de R$ 2,02 bilhões (+ 1% vs. BTG), 60% superior t/t, com margem de 26,1%. A receita líquida/t e foi 28% maior t/t (+ 27% t/t no mercado interno), e 2% acima de nossa projeção. Acreditamos que os preços realizados mais elevados devem continuar a impactar os resultados nos próximos trimestres, principalmente devido a um efeito residual. As vendas totais foram de 1,315Mt (5% t/t e + 116% a/a), que foi 2% maior do que nossa expectativa: os volumes domésticos aumentaram 7% t/t, (e + 147% a/a), enquanto as exportações caíram -25% t/t. A empresa rolou seu guidance de vendas de 1,2-1,3Mt para o 3T21 (estável t/t) – positivo. O custo à vista do aço por tonelada aumentou 21% t/t, devido às maiores compras de placas de terceiros e à inflação dos custos de commodities.
Números operacionais de mineração e outros: resultados recordes em todas as áreas
O segmento de mineração renovou seu EBITDA recorde neste trimestre, de R$ 1,5 bilhão (+ 38% t/t), que ficou ~10% acima de nossas estimativas. Os preços mais altos do minério de ferro (com média de US$ 200/t no trimestre, ~20% maior t/t) foram o principal fator para a melhoria dos resultados, com preços realizados em US$ 182/t (+ 4% vs. BTGPe) e aumentando 31% t/t (fechando o gap para o benchmark). As vendas de 2,1Mt ficaram um pouco acima de nossos números e + 5% t/t (+ 8% a/a). O custo caixa ficou em US$ 17/t, 6% maior t/t, devido aos maiores custos de insumos e matérias-primas. A unidade de processamento de aço também registrou um EBITDA recorde de R$ 310 milhões com margem de 13% (vs. 14% no 1T21), que é + 45% maior t/t.
Reiteramos a Compra; Relativamente barato
Estamos confiantes de que a Usiminas pode continuar surpreendendo positivamente o mercado em suas principais divisões de aço/minério de ferro, principalmente devido a ventos favoráveis de preços. Com o minério de ferro em ~US$ 170/t para 2021 e os preços dos aços planos subindo globalmente, acreditamos que o momentum de lucros é forte demais para ser ignorado. Em nossos números revisados, as ações são negociadas a 2,2x EV/EBITDA 22 (o valuation mais barato em nossa cobertura brasileira), com FCF yield acima de 25%, o que acreditamos estar sendo mal precificado pelo mercado.
Declaração de Risco
Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S.A. (PN) [BRUSIM] (Primário) – Os investidores devem estar cientes de que o setor siderúrgico (incluindo a Usiminas) é inerentemente altamente volátil e extremamente dependente da demanda global subjacente e do comportamento dos fornecedores. Um enfraquecimento na produção global pode colocar nossa projeção de preços, lucros e valuations sob pressão. Observe que qualquer investimento em ações da América Latina está sujeito ao risco da taxa de câmbio, bem como às flutuações inesperadas da economia local. O investimento em ações de aço também está sujeito às oscilações dos preços dos principais produtos do setor.
Metodologia de Valuation
Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S.A. (PN) [BRUSIM] (Primário) – Empregamos um modelo de valuation de fluxo de caixa descontado para empresa (DCFF) no meio do ciclo baseado em fluxos de caixa nominais em US$. Nossa premissa de WACC nominal (com base em US$) é baseada em: (1) custo de capital próprio de 12,8%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 30%; (3) taxa efetiva de imposto de 28%; e (4) custo da dívida de 6,5%.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
23/04/2021
Avaliação
Compra
Preço alvo: R$22,00
Tese de Investimento
Resultado do 1T21
Vários recordes; 20% acima de nossa projeção; Mais por vir; Compra
A Usiminas apresentou um conjunto excelente de resultados no 1T21, que superou as expectativas do consenso por uma margem razoável. O EBITDA recorrente ficou em R$ 2,4 bilhões, + 66% t/t e 20% acima de nossa estimativa, impulsionado por ventos favoráveis sem precedentes na receita (+29% t/t e +86% a/a). O resultado acima do esperado foi impulsionado, principalmente, por preços realizados de aço mais fortes do que o esperado (+ 5% vs. projeção do BTG / ficando 24% maior t/t) e melhores volumes (+ 4% acima de nossa expectativa e +20% a/a). Sua unidade de minério de ferro continuou apresentando um desempenho muito bom no trimestre, com margens EBITDA atingindo 70%, com os preços do minério de ferro em média US$ 165/t no período. Do lado mais negativo, a geração do FCFE foi ligeiramente decepcionante em negativos -R$ 200 milhões, impulsionada por um grande consumo de capital de giro, que parece não ser recorrente (não estamos preocupados). Apesar dos resultados recordes, ambos os principais mercados da Usiminas estão ainda mais fortes do que no trimestre anterior, e esperamos resultados ainda melhores no 2T21. Esperamos que as ações da USIM reajam bem aos números, apesar do desempenho superior de ontem (alguma antecipação, diríamos). Reiteramos nossa Compra em Usiminas devido ao forte momentum de lucros e um valuation barato (negociando a 3,3x EV/EBITDA 2021).
Números operacionais de Aço: implementação do preço fluindo através dos resultados
O EBITDA ajustado do aço foi de R$ 1,26 bilhão (vs. R$ 589 milhões no 4T20, bem acima de nossa estimativa). A receita líquida/t superou nossas projeções e foi 24% maior t/t (+26% t/t no mercado interno). Acreditamos que os preços realizados mais altos devem continuar afetando os resultados nos próximos trimestres, à medida que a empresa trabalha na implementação dos aumentos de preços anunciados recentemente (anúncio de 10% em abril + negociações do segmento de automóveis de abril + clientes da indústria). As vendas totais foram de 1.254Mt (alta de 11% t/t e + 20% a/a), o que foi 4% maior do que nossa estimativa: os volumes domésticos aumentaram 29% a/a, (e + 7% t/t), enquanto as exportações caíram -40% a/a (esperado). O guidance de vendas da empresa para o 1T21 foi reportado em 1,2-1,3Mt (estável t/t) – positivo. O custo caixa do aço por tonelada aumentou 16% t/t, devido a maiores compras de placas de terceiros e inflação de custo de commodities.
Números operacionais de Mineração & Outros: também um recorde
O segmento de mineração renovou seu recorde de EBITDA neste trimestre, ficando em R$ 1,1 bilhão (+ 12% t/t), em linha com nossas estimativas. Os preços mais altos do minério de ferro (com média de US$ 166/t no trimestre, ~25% mais alto t/t) foi o principal fator para a melhoria dos resultados, com os preços realizados subindo 21% t/t (ampliando o gap para o benchmark). As vendas de 1,9Mt foram ligeiramente menores do que nossos números, e -12% t/t. O custo caixa aumentou ~20% t/t, principalmente devido a uma menor diluição de custos fixos. A unidade de processamento de aço também registrou EBITDA recorde de R$ 216 milhões, com margem de 14% (vs. 10% no 4T20), que foi + 80% maior t/t.
Balanço patrimonial forte; FCF negativo devido a um consumo de capital de giro não recorrente
A Usiminas segue com um balanço bastante conservador e saudável. A dívida líquida atingiu R$ 1,6 bilhão no trimestre, o que se compara à nossa projeção de R$ 1,4 bilhão – influenciada, principalmente, pelo FCF negativo no trimestre (-R$ 200 milhões) e pela variação monetária. Do lado do fluxo de caixa, um consumo agressivo de capital de giro não recorrente prejudicou os resultados, que acreditamos ser revertidos à frente.
Reiteramos a Compra; Relativamente barato
Estamos confiantes de que a Usiminas pode continuar surpreendendo positivamente o mercado em suas principais divisões de aço/minério de ferro, principalmente devido a ventos favoráveis de preços. Com o minério de ferro em ~US$ 140/t para 2021 e os preços dos aços planos se recuperando globalmente, acreditamos que o momentum de lucros é forte demais para ser ignorado. Consideramos isso mais como uma tese tática e reiteramos nosso rating de Compra, com a ação negociando a um preço baixo de 3,3x EV/EBITDA 2021.
Declaração de Risco
Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S.A. (PN) [BRUSIM] (Primário) – Os investidores devem estar cientes de que o setor siderúrgico (incluindo a Usiminas) é inerentemente altamente volátil e extremamente dependente da demanda global subjacente e do comportamento dos fornecedores. Um enfraquecimento na produção global pode colocar nossa projeção de preços, lucros e valuations sob pressão. Observe que qualquer investimento em ações da América Latina está sujeito ao risco da taxa de câmbio, bem como às flutuações inesperadas da economia local. O investimento em ações de aço também está sujeito às oscilações dos preços dos principais produtos do setor.
Metodologia de Valuation
Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S.A. (PN) [BRUSIM] (Primário) – Empregamos um modelo de valuation de fluxo de caixa descontado para empresa (DCFF) no meio do ciclo baseado em fluxos de caixa nominais em US$. Nossa premissa de WACC nominal (com base em US$) é baseada em: (1) custo de capital próprio de 12,8%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 30%; (3) taxa efetiva de imposto de 28%; e (4) custo da dívida de 6,5%.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
16/03/2021
Avaliação
Compra
Preço alvo: R$22,00
Tese de Investimento
Revisão de estimativas; Novos preços-alvo
Grandes revisões de estimativas; O potencial de resultados não está precificado; Vale é a nossa Top Pick
Estamos revisando novamente nossas estimativas e preços-alvo. As revisões sequenciais dos lucros nos lembram daqueles dias de 2006 (super ciclo anterior), em que aumentamos nosso preço-alvo para a Vale nove vezes no ano. Continuamos a acreditar que estamos em um superciclo de commodities que ainda está em sua no início, no entanto, como sempre, haverá alguma volatilidade. Isso nunca foi e nunca será uma linha reta, como temos visto nas últimas semanas com o ruído recorrente de cortes de capacidade de aço em Tangshan (e alguma moderação nos preços do minério de ferro). O grande (superciclo) quadro permanece intacto para nós: crescimento global sincronizado, crescimento do PIB chinês de 8-9%, anos de subinvestimento em novas ofertas, déficits de oferta e demanda, política monetária frouxa, tensões comerciais menores e “rotação” (empresas de crescimento para cíclicas). Embora as ações tenham se recuperado, o setor parece mais barato do que há 6 meses (devido aos aumentos nos lucros).
Vale é a nossa Top Pick, mas temos classificações de Compra na maior parte do setor. Compra em Suzano (top-pick em Papel & Celulose), Gerdau, Usiminas e Klabin também. Estamos aumentando nossas estimativas em mais de 20% para dar conta de uma base de preços de commodities mais forte, resultados do 4T20 e movimentos cambiais recentes.
Usiminas (Compra): Elevando o preço-alvo para R$ 22, de R$ 17 anteriormente
Estamos confiantes de que a Usiminas pode continuar surpreendendo positivamente o mercado em suas principais divisões de aço/minério de ferro, principalmente devido a ventos favoráveis nos preços. Com o minério de ferro em ~ US$ 140/t para 2021 e várias rodadas de aumentos de preços sendo implementadas, acreditamos que o momentum dos lucros é forte demais para ser ignorado. Consideramos isso mais como uma tese tática e reiteramos nosso rating de Compra, com a ação negociando a um múltiplo barato de 3,3x EV/EBITDA.
Declaração de Risco
Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S.A. (PN) [BRUSIM] (Primário) – Os investidores devem estar cientes de que o setor siderúrgico (incluindo a Usiminas) é inerentemente altamente volátil e extremamente dependente da demanda global subjacente e do comportamento dos fornecedores. Um enfraquecimento na produção global pode colocar nossa projeção de preços, lucros e valuations sob pressão. Observe que qualquer investimento em ações da América Latina está sujeito ao risco da taxa de câmbio, bem como às flutuações inesperadas da economia local. O investimento em ações de aço também está sujeito às oscilações dos preços dos principais produtos do setor.
Metodologia de Valuation
Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S.A. (PN) [BRUSIM] (Primário) – Empregamos um modelo de valuation de fluxo de caixa descontado para empresa (DCFF) no meio do ciclo baseado em fluxos de caixa nominais em US$. Nossa premissa de WACC nominal (com base em US$) é baseada em: (1) custo de capital próprio de 12,8%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 30%; (3) taxa efetiva de imposto de 28%; e (4) custo da dívida de 6,5%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
17/02/2021
Avaliação
Compra
Preço alvo: R$17,00
Tese de Investimento
Resultado do 4T20
Superando nossas estimativas em 20%; FCF impressionante; Mais por vir; Compra
A Usiminas reportou números do 4T muito sólidos, o que deve melhorar à frente (de uma base já alta). O EBITDA recorrente ficou em R$ 1,45 bilhão, 21% acima de nossa projeção, 76% maior t/t (+ 314% a/a). O principal fator para superar as estimativas foi a receita líquida por tonelada de aço no mercado interno, que cresceu 13% t/t (3% acima de nossa expectativa). Ficamos satisfeitos em ver uma geração sólida de FCF no trimestre totalizando acima R$ 900 milhões (rendimentos anualizados se aproximando de 20%; 5,2% no trimestre), com a empresa passando para níveis de endividamento muito baixos (bem abaixo de 0,5x; saudáveis). Sua unidade de minério de ferro continua apresentando números muito fortes (cerca de R$ 1 bilhão de EBITDA no trimestre, com margens de 67%), com seus negócios de aço melhorando acentuadamente e com expectativa de continuar crescendo o EBITDA à frente. A questão agora aqui é que o carry-over significativo nos aumentos de preços anunciados anteriormente levará a um consenso materialmente mais alto – R$ 6 bilhões de EBITDA para 2021? Compraríamos as ações nos níveis atuais.
Números operacionais de Aço: resultados excelentes à medida que os aumentos de preços se tornam aparentes
O EBITDA ajustado de aço foi de R$ 454 milhões (vs. R$ 157 milhões no 3T20, 20% acima das estimativas do BTG). A Usim reportou vendas de aço de 1.113Mt (alta de 21% t/t, e + 12% maior a/a), que foi 1% maior do que nossa projeção: os volumes domésticos recuperaram 36% t/t, (agora 21% maior a/a), enquanto as exportações caíram -70% t/t (esperado). O guidance de vendas da empresa para o 1T21 foi reportada em 1,1-1,2Mt (estável t/t). A receita líquida/ton foi o principal fator para superar nossas estimativas e foi 14% maior t/t (+ 13% t/t no mercado interno). Acreditamos que isso esteja relacionado principalmente aos aumentos de preços anunciados durante o 3T, então ainda esperamos que a Receita/ton suba ainda mais nos próximos trimestres – à medida que a empresa continua a anunciar e implementar novas rodadas de aumentos de preços. O custo à vista do aço por tonelada aumentou 11% t/t, devido às maiores compras de placas de terceiros e à inflação dos custos de commodities.
Números operacionais de Mineração: 65% do EBITDA total… Expectativa de melhoria nos próximos trimestres
O EBITDA da mineração foi mais uma vez o destaque do trimestre, em R$ 958 milhões (+ 50% t/t), 10% acima da nossa projeção. Os preços mais altos do minério de ferro (com média de US$ 134/t no trimestre, ~13% mais altos t/t) foi o principal fator para a melhoria dos resultados. A empresa conseguiu elevar os preços realizados em 27%, reduzindo a diferença em relação aos preços de referência. As vendas de 2,3Mt ficaram em linha com nossos números. A empresa divulgou um guidance de vendas de minério de ferro para 2021 de 8,5-9,0Mt.
Dívida quase nula: dá para acreditar?
A Usiminas apresentou indicadores de balanço muito sólidos, surpreendendo até mesmo os observadores mais otimistas. A dívida líquida ficou em apenas R$ 1,1 bilhão, bem abaixo de nossas projeções, impulsionada pela sólida geração de FCF (perto de R$ 900 milhões no trimestre). A liberação de capital de giro ajudou no trimestre, totalizando cerca de R$ 200 milhões, o que deve ser revertido adiante com a melhoria ado ciclo. A Usiminas está agora em uma encruzilhada e preparada para assumir programas de investimentos maiores, dado o quão pouco alavancada a empresa está (incluindo geração de FCF muito forte esperada para 2021).
Reiteramos a Compra; Relativamente barato
Estamos confiantes de que a Usiminas pode continuar surpreendendo positivamente o mercado em suas principais divisões de aço/minério de ferro, principalmente devido a ventos favoráveis de preços. Com o minério de ferro em ~US$ 130/t para 2021 e várias rodadas de aumento de preço sendo implementadas, acreditamos que o momentum dos lucros é forte demais para ser ignorado. Consideramos isso mais uma tese tática (principalmente sobre minério de ferro) e reiteramos nossa classificação de Compra, com as ações negociando a barato 4,5x EV/EBITDA 2021.
Declaração de Risco
Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S.A. (PN) [BRUSIM] (Primário) – Os investidores devem estar cientes de que o setor siderúrgico (incluindo a Usiminas) é inerentemente altamente volátil e extremamente dependente da demanda global subjacente e do comportamento dos fornecedores. Um enfraquecimento na produção global pode colocar nossa projeção de preços, lucros e valuations sob pressão. Observe que qualquer investimento em ações da América Latina está sujeito ao risco da taxa de câmbio, bem como às flutuações inesperadas da economia local. O investimento em ações de aço também está sujeito às oscilações dos preços dos principais produtos do setor.
Metodologia de Valuation
Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S.A. (PN) [BRUSIM] (Primário) – Empregamos um modelo de valuation de fluxo de caixa descontado para empresa (DCFF) no meio do ciclo baseado em fluxos de caixa nominais em US$. Nossa premissa de WACC nominal (com base em US$) é baseada em: (1) custo de capital próprio de 12,8%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 30%; (3) taxa efetiva de imposto de 28%; e (4) custo da dívida de 6,5%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Regulamentação
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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