06/11/2021
Avaliação
Neutro
Preço alvo: R$17,00
Resumo
Ultrapar é uma empresa brasileira com cerca de 80 anos de atuação em diversas atividades como distribuição de combustíveis, distribuição de Gás (GLP), sendo detentora das redes Ipiranga e Ultragaz, comercialização de lubrificantes, graxas e aditivos, indústria petroquímica, logística de materiais farmacêuticos e químicos, além da armazenagem de granéis líquidos através da Ultracargo. A empresa está listada na Bolsa de Valores Brasileira, B3, e na Bolsa de Valores americana de Nova York (NYSE).
Tese de Investimento
Reduzindo estimativas e preço-alvo para R$ 17/ação
Reduzindo estimativas e preço alvo para R$ 17/ação; Nossa cautela permanece
Após um conjunto de resultados insatisfatórios e um pouco mais de granularidade em relação ao que esperar para o 4T21, estamos ajustando nossas estimativas para UGPA. Nosso EBITDA de 2021 caiu 6% para R$ 3,7 bilhões, que está dentro da previsão atualizada de UGPA após o ajuste por não recorrentes. Não é novidade que a culpa é da Ipiranga, com um EBITDA ajustado para 2021 agora estimado em R$ 1,7 bilhão, queda de 14% e se traduzindo em uma margem recorrente de R$ 75/m³. Também estamos aproveitando a oportunidade para incorporar a entrada de caixa da venda da Oxiteno e da Extrafarma, o que também explica EBITDA e lucros mais baixos de 2022, bem como um índice de alavancagem estimado IFRS16 de 1,5x no final do ano de 2022. Nosso preço-alvo via SOTP (soma das partes) agora caiu para R$ 17/ação (de R$ 21 anteriormente).
O ciclo da mudança emocional
A teleconferência de ontem para discutir os resultados do 3T21 foi um pouco diferente da teleconferência de resultados do 2T21. A administração parecia mais propensa a reconhecer falhas de execução que aparentemente desempenharam um papel importante na explicação de outro conjunto fraco de margens da Ipiranga. Eles incluíram a escassez de produtos e erros de precificação no 2T21 e que ocorreram principalmente em julho. Também houve uma decisão consciente de ficar longe de alguns mercados de combustível spot, onde a concorrência é mais acirrada. Isso provavelmente explica por que a margem bruta da Ipiranga melhorou de um mínimo de R$ 96/m³ em julho para R$ 149/m³ em setembro, com média de R$ 123/m³ no trimestre, além de maiores despesas gerais e administrativas. Isso é bom, mas ainda está longe do que esperávamos considerando que a Ipiranga atingiu uma participação de mercado muito baixa de 17,7% em setembro. A execução abaixo da média claramente teve um papel, mas também achamos que a estratégia precisa ser repensada, principalmente na questão de eficiência da distribuição de combustível, onde a Ipiranga ainda parece atrás da concorrência.
A Ipiranga deve seguir apresentando crescimento fraco, e isso não deve ser esquecido
Uma das tendências que mais nos preocupa nos últimos anos é a forte redução da rede de revendedores Ipiranga, que perdeu 19 postos no acumulado do ano e 130 desde 2018. A administração novamente sinalizou que seu processo de depuração da base deve continuar, após uma aceleração no 3T com uma redução bruta de 83 unidades, que também corrobora a visão de que a busca por rentabilidade deve superar a busca por participação de mercado no curto prazo. Estimamos que a redução de 130 postos nos últimos 3 anos pode ter custado 3p.p. a 4p.p. de participação de mercado para a Ipiranga. Com pouco crescimento a oferecer nos próximos trimestres, acreditamos que os investidores continuarão a precificar UGPA via múltiplos mais baixos em relação a seus pares.
O caminho para a recuperação e o novo ciclo de crescimento
A administração tentou transmitir a mensagem de que a maior parte do que foi visto na Ipiranga ao longo do 2° e 3° trimestre é não recorrente, com as margens de outubro já parecendo melhores do que em setembro e que os riscos de baixa são em sua maioria uma reminiscência de possível perdas de importação. Tememos que não apenas os ganhos de estoque possam ter ajudado em setembro e outubro, já que os preços dos combustíveis continuaram subindo, mas também acreditamos que as margens de importação estarão longe de ser grandes, já que a Petrobras mantém os preços das refinarias abaixo da paridade internacional. Isso torna o quarto trimestre ainda desafiador e igualmente difícil de descobrir qual será o nível recorrente de margem e participação de mercado. Estamos modelando para um lucro bruto/m³ no 4T21 de R$ 141. Ainda, com alavancagem abaixo de 1,5x após as vendas recentes de ativos, a administração reiterou que as novas oportunidades de crescimento provavelmente envolverão fusões e aquisições no segmento de gás natural e talvez biocombustíveis, embora sem fornecer mais detalhes. Além disso, a decisão de retirar-se das negociações pela Refap foi baseada em um risco-retorno pouco atraente, provavelmente refletindo as incertezas atuais sobre a política de preços doméstica. Dito isso, a administração não descartou participar da licitação pelo o ativo se o sentimento melhorar à frente.
Quando o bom não é bom o suficiente
Depois de um 1S21 difícil, quando o repasse de preços dos custos mais altos foi mais desafiador, esperamos que os resultados da Ultragaz continuem com uma recuperação saudável. Na verdade, a pequena queda anual do EBITDA de 3% devido a uma base comparativa mais difícil é uma prova de que tem sido uma estratégia comercial muito assertiva e de sua resiliência na geração de fluxo de caixa. Por fim, a Ultracargo deve permanecer como o negócio de maior crescimento no portfólio da UGPA, com aceleração de Itaqui e recente expansão de capacidade de Vila da Conde oferecendo uma boa expansão de EBITDA de 24% a/a em 2022. Mais uma vez reiteramos nossa postura positiva sobre as recentes movimentações da empresa neste segmento, que, a nosso ver, desempenha um papel importante na capacidade logística e comercial do grupo. Dito isso, não esperamos que mude materialmente a percepção dos investidores em relação ao caso, dada a (ainda) pequena representatividade do valor dentro de UGPA.
Ainda é muito cedo para oferecer o benefício da dúvida; Reiteramos o Neutro
Após a teleconferência do segundo trimestre da UGPA, argumentamos que o sentimento em relação à sua tese de investimento havia se deteriorado, decorrente principalmente da falta de visibilidade das suas margens à frente, algo pelo qual seu modelo de negócios já foi famoso. Avancemos três meses e acreditamos que haja poucas razões para acreditar que muita coisa melhorou nessa frente. Enquanto elogiamos as recentes mudanças na gestão da UGP, uma vez que fornece um bem-vindo senso de urgência para enfrentar os vários desafios da Ipiranga, que continua a ser o principal gerador de valor da UGPA, acreditamos que as iniciativas recentemente anunciadas ainda levarão algum tempo para entrar em ação, oferecendo muito pouco espaço de revisão para cima dos lucros. Vemos ações sendo negociadas a 15x e 12,5x P/L 2022 e 2023, respectivamente, que embora abaixo da média histórica, não estão muito longe de seus pares mais óbvios. Considerando o desempenho inferior esperado da UGPA no curto prazo acreditamos que isso é bem merecido. Permanecemos neutros.
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Declaração de Risco
Ultrapar Participações [BRUGP] (Primária) – A Ultrapar está sujeita a diversos riscos relacionados a preços de commodities, taxas de câmbio e implementação pontual de novos projetos. Os riscos mais relevantes para nossas estimativas referem-se à significativa compressão de margens petroquímicas, à valorização da moeda brasileira e à capacidade da Ultrapar de elevar as margens que a empresa possui em suas operações recentemente adquiridas para de distribuição de combustíveis.
Metodologia de Avaliação
Ultrapar Participações [BRUGP] (Primária) – Nosso preço-alvo é baseado em uma abordagem SOTP (soma das partes), em que avaliamos cada negócio separadamente por meio de uma abordagem DCF.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Histórico
04/11/2021
Avaliação
Neutro
Preço alvo: R$21,00
Tese de Investimento
Resultado do 3T21
O EBITDA recorrente ficou 12% abaixo de nossa estimativa; mais redução de estimativas de lucros à frente
A UGPA entregou outro fraco conjunto de resultados operacionais do 3T21. Depois de limpar para ganhos não recorrentes, o EBITDA ficou em R$ 939 milhões, 12% abaixo de nosso número e do consenso, e 8% menor a/a. A Ipiranga foi novamente a culpada e mais do que compensou os bons resultados da Ultragaz, enquanto o EBITDA foi principalmente em linha nas outras divisões. O lucro líquido de R$ 369 milhões foi 30% superior devido a reversões de imposto de renda. Considerando as vendas de ativos recentemente anunciadas, o índice de alavancagem líquida foi de 1,4x EBITDA últimos 12 meses (3,3x antes das vendas).
Ipiranga continua em um rumo fraco
Ajustado por ganhos não recorrentes de R$ 38 milhões e R$ 18 milhões de vendas de ativos, o EBITDA recorrente da Ipiranga de R$ 342 milhões foi 27% abaixo da nossa estimativa. A margem de R$ 58/m³ foi a menor para um terceiro trimestre desde 2010. Nossa percepção é que as margens melhoraram consistentemente ao longo do trimestre, com setembro parecendo muito melhor do que julho. Mas com a tendência de queda do market share (-1,2p.p. t/t para diesel + otto – etanol – e 17,7% em setembro, o menor em pelo menos dez anos), nossa percepção é que a Ipiranga sacrificou participação de volume em prol da preservação da lucratividade. Ainda, a Ipiranga fechou o trimestre com 22 postos ativos a menos t/t, o menor desde 2018, também atestando uma proposta de valor comercial errática aos revendedores.
A revisão da estimativa indica que a recuperação deve ser gradual
A UGPA apresentou nova estimativa de EBITDA para 2021 onde a faixa média de R$ 3,94 bilhões implica um corte de 7% (ou R$ 285 milhões) em relação ao anterior. Não surpreendentemente, a Ipiranga foi o principal culpado, com uma redução de 17% (R$ 400 milhões) no meio do intervalo, enquanto outras unidades tiveram variações positivas (e menores) em sua maioria. A projeção implica uma estimativa de margem para a Ipiranga entre R$ 67 e R$ 99 por m³ no 4T. A alta dispersão, que sem dúvida inclui ganhos de estoque em meio ao aumento dos preços dos combustíveis, dá uma noção de quão baixa a visibilidade nas margens recorrentes é atualmente, particularmente sob o novo modelo de fornecimento de combustível da Petrobras.
Ainda há um (muito) longo caminho a percorrer; Estimativas novamente em revisão; Permanecemos cautelosos
A UGPA já iniciou um necessário processo de aumentar o foco em seus negócios principais. Contudo, uma expansão de múltiplos, ainda mais sob contínuas decepções de resultados, exige que a UGP recupere a capacidade de fazer o negócio crescer. Os resultados do terceiro trimestre atestam como ainda é cedo para apostar que as mudanças recentemente implementadas na alta administração produzirão um resultado positivo em um futuro previsível. Nós permanecemos neutros.
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Declaração de Risco
Ultrapar Participações [BRUGP] (Primária) – A Ultrapar está sujeita a diversos riscos relacionados a preços de commodities, taxas de câmbio e implementação pontual de novos projetos. Os riscos mais relevantes para nossas estimativas referem-se à significativa compressão de margens petroquímicas, à valorização da moeda brasileira e à capacidade da Ultrapar de elevar as margens que a empresa possui em suas operações recentemente adquiridas para de distribuição de combustíveis.
Metodologia de Avaliação
Ultrapar Participações [BRUGP] (Primária) – Nosso preço-alvo é baseado em uma abordagem SOTP (soma das partes), em que avaliamos cada negócio separadamente por meio de uma abordagem DCF.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
23/09/2021
Avaliação
Neutro
Preço alvo: R$21,00
Tese de Investimento
Mudanças anunciadas na gestão
Grandes mudanças anunciadas; um tanto esperado
A Ultrapar anunciou dois fatos materiais detalhando quatro mudanças muito importantes em seu Conselho de Administração e na gestão. A principal delas é que Marcos Lutz, atualmente conselheiro, está sendo preparado para ser indicado para o cargo de Presidente quando o mandato do atual conselho expirar em 2023. Nesse processo de preparação, Lutz também passará a ser CEO, a partir de janeiro/2022, no âmbito do processo de “aprofundamento nos diversos negócios da Ultrapar”. Para nós, essa foi a principal surpresa. Embora sempre tenhamos pensado em Lutz como tendo um papel muito mais protagonista, em vez de apenas um membro regular do conselho, a decisão de anunciá-lo como o próximo presidente em potencial 18 meses antes da hora chegar, além da decisão de torná-lo CEO mesmo que como função temporária, também dá uma impressão de quão urgentemente a Ultrapar queria passar a mensagem de mudança. O atual CEO Frederico Curado permanece na empresa como novo Vice-Presidente do Conselho de Administração, a partir de 2022.
O bom filho volta para casa
Marcos Lutz retornou oficialmente à Ultrapar no início deste ano, quando foi eleito membro do Conselho. Depois de mais de 10 anos como CEO da Cosan, ele liderou uma das histórias de crescimento e transformação mais notáveis da história corporativa recente do Brasil, catapultando a Cosan como uma empresa vencedora e uma das mais conceituadas do Brasil. O fato de Lutz ter iniciado sua carreira na Ultrapar na década de 1990 é obviamente simbólico e claramente o ajudará a circular entre os vários grupos de partes interessadas da companhia. Como parte de nossa visão historicamente cautelosa em relação ao caso de investimento da Ultrapar, sinalizamos como sua complexidade afetou a capacidade da administração de montar uma liderança coerente e estratégia de crescimento. Na página 2, listamos nove mudanças anunciadas nas principais posições dos vários negócios da Ultrapar nos últimos quatro anos, e que ilustram um pouco como este curso tem sido difícil. Lutz é possivelmente um dos melhores nomes que poderíamos pensar para realizar este trabalho, e esperamos que o mercado receba bem este anúncio tanto quanto nós.
Grandes mudanças na Ipiranga também
Outra mudança foi o anúncio de que Marcelo Araújo, CEO da Ipiranga, será substituído por Leonardo Linden, que ingressou na Ultrapar há cinco anos e recentemente assumiu o cargo de VP Comercial da Ipiranga. A Ipiranga é a subsidiária mais importante da Ultrapar e tem sido incapaz de acompanhar as mudanças regulatórias e competitivas atualmente em curso no mercado brasileiro de distribuição de combustíveis, tornando a compensação entre lucratividade e luta por participação de mercado cada vez mais intensa. Esperamos saber o que a nova gestão significará para a estratégia da Ipiranga, principalmente no contexto de transição energética – algo que seus maiores concorrentes vêm enfrentando agressivamente – e também do desejo da Ultrapar de adquirir uma das refinarias colocadas à venda pela Petrobrás. Marcelo Araújo também permanecerá na empresa como Diretor de Desenvolvimento Corporativo e de Advocacia.
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Declaração de Risco
Ultrapar Participações [BRUGP] (Primária) – A Ultrapar está sujeita a diversos riscos relacionados a preços de commodities, taxas de câmbio e implementação pontual de novos projetos. Os riscos mais relevantes para nossas estimativas referem-se à significativa compressão de margens petroquímicas, à valorização da moeda brasileira e à capacidade da Ultrapar de elevar as margens que a empresa possui em suas operações recentemente adquiridas para de distribuição de combustíveis.
Metodologia de Avaliação
Ultrapar Participações [BRUGP] (Primária) – Nosso preço-alvo é baseado em uma abordagem SOTP (soma das partes), em que avaliamos cada negócio separadamente por meio de uma abordagem DCF.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
12/08/2021
Avaliação
Neutro
Preço alvo: R$21,00
Tese de Investimento
Resultado do 2T21
O EBITDA recorrente ficou 20% abaixo de nossas estimativas devido aos resultados de distribuição de combustível muito fracos
A UGP reportou um EBITDA fraco de R$ 769 milhões após ajuste para créditos fiscais únicos e venda de ativos imobiliários. Isso está 20% abaixo de nossa projeção e ainda menos em relação às estimativas do consenso. Mais importante, o número abaixo do esperado foi explicado, principalmente, pela Ipiranga, que mais do que compensou mais um bom conjunto de resultados operacionais da Ultracargo e da Oxiteno, que são os principais destaques da UGP há alguns trimestres. O prejuízo líquido de R$ 31 milhões foi devido a um prejuízo (não caixa) de R$ 395 milhões na Extrafarma. O fluxo de caixa foi decente e a alavancagem caiu 0,5x sequencialmente para 2,8x o EBITDA dos últimos 12 meses.
Fraco onde é mais importante: a Ipiranga continua errática e difícil de explicar
A Ipiranga reportou um EBITDA de R$ 422 milhões. Mas depois de limpar por R$ 97 milhões em créditos tributários e R$ 32 milhões em vendas de ativos, o número recorrente de R$ 293 milhões ficou 44% abaixo da nossa estimativa, com uma margem de R$ 52/m³, uma das mais baixas da história. Os volumes melhoraram t/t, as despesas unitárias ficaram estáveis e a margem bruta de R$ 100/m³ foi a principal culpada. A gerência forneceu poucos detalhes para explicar o baixo desempenho. Embora reconheçamos que este não foi um trimestre particularmente normal, dado o comportamento incomum do preço do combustível (principalmente etanol) e o impacto persistente da pandemia na mobilidade, nos perguntamos quanto disso ainda poderia ser carregado para o 2S21. Os investimentos estão abaixo da meta (apenas 19% do guidance de capex foi implantado até agora), enquanto a adição líquida de postos permanece virtualmente ausente. Até certo ponto, isso pode sinalizar uma abordagem cautelosa para o crescimento, ou pelo menos que a proposta de valor da Ipiranga ainda precisa ser ajustada.
Outros negócios trouxeram resultados decentes no geral
A Ultracargo foi novamente um destaque positivo com EBITDA de R$ 100 milhões, 7% acima de nossa projeção, devido a melhoria contínua de margem. Os volumes aumentaram 3% a/a e justificam o foco crescente da UGP no crescimento do negócio. A Oxiteno foi outro destaque com uma margem de $ 270/ton (maior desde o 1T16) e com crescimento de volume de dois dígitos, embora não tenhamos certeza de quanto isso muda o preço pelo qual a UGP venderá o negócio. Os resultados da Ultragaz foram bastante semelhantes aos nossos números estimados.
Ajustando estimativas; Preço-alvo reduzido para R$ 21/ação; Reiteramos o Neutro
Colocamos os resultados em nossas estimativas, mas com riscos de redução dependendo da evolução das margens da Ipiranga nos próximos trimestres.
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Declaração de Risco
Ultrapar Participações [BRUGP] (Primária) – A Ultrapar está sujeita a diversos riscos relacionados a preços de commodities, taxas de câmbio e implementação pontual de novos projetos. Os riscos mais relevantes para nossas estimativas referem-se à significativa compressão de margens petroquímicas, à valorização da moeda brasileira e à capacidade da Ultrapar de elevar as margens que a empresa possui em suas operações recentemente adquiridas para de distribuição de combustíveis.
Metodologia de Avaliação
Ultrapar Participações [BRUGP] (Primária) – Nosso preço-alvo é baseado em uma abordagem SOTP (soma das partes), em que avaliamos cada negócio separadamente por meio de uma abordagem DCF.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
06/05/2021
Avaliação
Neutro
Preço alvo: R$24,00
Tese de Investimento
Resultado do 1T21
O EBITDA veio em linha com nossa estimativa acima do consenso: uma boa recuperação a/a
Mais uma vez, confirmando a resiliência do portfólio, a UGP entregou um conjunto sólido de resultados no 1T21, apresentando um EBITDA ajustado de R$ 996 milhões, que veio em linha com nossa projeção acima do consenso e 31% maior a/a, com dados sólidos a/a em toda todas as unidades. O lucro ficou 59% abaixo de nossa expectativa, refletindo as perdas não relacionadas ao câmbio em dívidas e hedges. A geração de FCF foi inexistente devido ao consumo de capital de giro para sustentar o crescimento, bem como ao aumento dos preços dos combustíveis ao longo do trimestre, levando a um aumento da dívida líquida de R$ 1,4 milhão t/t para R$ 11,9 bilhões, com alavancagem aumentando sequencialmente para 3,4x EBITDA dos últimos 12 meses.
A Ipiranga continua a nos preocupar; Boa apresentação em outras divisões
A Ipiranga entregou um EBITDA de R$ 563 milhões, com uma margem IFRS16 de R$ 105/m³ que ficou em linha com nossa expectativa, embora abaixo de seus pares (esperado). A qualidade da margem pode ser questionável, pois acreditamos que a Ipiranga provavelmente se beneficiou de ganhos de estoque relevantes após importar grandes quantidades de diesel no 4T20 a preços mais baixos e em um momento em que a janela de importação diminuiu significativamente para players menores. Também pode ter impulsionado alguma recuperação da participação em diesel ao longo do trimestre, embora os volumes ainda tenham desempenho inferior ao da indústria. Novamente, não houve adição líquida de POS, uma vez que a Ipiranga continua tentando renovar a produtividade dos revendedores antes de retomar o crescimento da base. Ainda, a Ultragaz, cujos resultados se beneficiaram da pandemia em certa medida, viu volumes menores, mas melhores margens levaram a um crescimento de EBITDA de 2% a/a para R$ 150 milhões. A Oxiteno novamente se destacou com uma margem de $ 229/t (+ 53% a/a, maior desde 2016), enquanto a Ultracargo justificou novamente o foco crescente da UGP na expansão de capacidade entregando um forte EBITDA de R$ 93 milhões (5% acima de nossa projeção e 7% maior a/a). Por fim, a Extrafarma continuou a melhorar os resultados a/a, apesar de ter sido afetada negativamente por um ataque cibernético durante o período.
Permanecemos com rating Neutro com base no valuation ajustado pelo crescimento
Recentemente, rebaixamos a UGP com base na falta de uma estratégia de crescimento consistente na Ipiranga, que ainda vemos como o principal impulsionador de valor da UGP, em meio a uma reorganização da estratégia em andamento e um ambiente de margem possivelmente mais difícil nos próximos trimestres, implicando em pouco espaço para aumentos das estimativas de resultados. Negociando a 18x P/L 2021, um prêmio em relação aos seus pares mais óbvios, vemos um potencial de valorização limitado.
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Ultrapar Participações [BRUGP] (Primária) – A Ultrapar está sujeita a diversos riscos relacionados a preços de commodities, taxas de câmbio e implementação pontual de novos projetos. Os riscos mais relevantes para nossas estimativas referem-se à significativa compressão de margens petroquímicas, à valorização da moeda brasileira e à capacidade da Ultrapar de elevar as margens que a empresa possui em suas operações recentemente adquiridas para de distribuição de combustíveis.
Metodologia de Avaliação
Ultrapar Participações [BRUGP] (Primária) – Nosso preço-alvo é baseado em uma abordagem SOTP (soma das partes), em que avaliamos cada negócio separadamente por meio de uma abordagem DCF.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
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25/02/2021
Avaliação
Neutro
Preço alvo: R$24,00
Tese de Investimento
Resultado do 4T20
EBITDA ficou 5% abaixo da nossa projeção já reduzida
Embora confirme a resiliência do portfólio em um dos anos mais desafiadores para o setor, a UGP apresentou um conjunto relativamente fraco de resultados no 4T20. O EBITDA ajustado de R$ 875 milhões ficou 5% abaixo de nossa projeção, principalmente nas margens mais fracas da Ipiranga, e indicando que algumas de nossas preocupações de longa data com relação à sua estratégia continuam existindo, mesmo depois que os impactos da Covid-19 acabem. O lucro ficou 33% acima de nossa estimativa, refletindo ganhos não recorrentes de impostos e relacionados ao câmbio. A dívida líquida caiu R$ 253 milhões t/t para R$ 10,5 bilhões, com a alavancagem permanecendo estável sequencialmente em 3,2x EBITDA dos últimos 12 meses.
Resultados fracos onde é mais importante; forte na Oxiteno e Extrafarma
A Ipiranga reportou um EBITDA de R$ 498 milhões (antes da venda de ativos e despesas da CBio), com uma margem fraca de R$ 86/m³, 6% abaixo de nossa expectativa e menor que os pares. Também não houve crescimento do número de PDVs, o que continua a nos preocupar. A Ultragaz, cujos resultados foram beneficiados por alguns dos efeitos da pandemia, também registrou margens e volumes menores, com o EBITDA caindo 18% a/a para R$ 154 milhões. Ainda, a Oxiteno foi o principal destaque com margem de $ 161/ton devido a um melhor mix, enquanto a Extrafarma continuou melhorando (6,6% de margem EBITDA foi a maior já registrada). Por fim, a Ultracargo apresentou sólido EBITDA de R$ 77 milhões (+ 43% a/a), beneficiada pelo aumento da capacidade de armazenamento.
Nossa estimativa está dentro do guidance de EBITDA para 2021, mas a faixa é ampla
A UGP também divulgou um guidance de EBITDA para 2021 com uma faixa bastante ampla no nível consolidado: de R$ 3,8 bilhões a R$ 4,65 bilhões. Considerando as incertezas no cenário macroeconômico que podem afetar principalmente os resultados da Ipiranga e da Oxiteno, acreditamos que a UGP está apenas sendo conservadora. O intervalo médio está apenas 4% acima de nossa projeção e não achamos que isso deva fazer muito para mudar o consenso.
Rebaixando para Neutro: sem trajetória de crescimento claro na Ipiranga
Aproveitamos a oportunidade para incorporar os resultados do 4T20 ao nosso modelo e ajustar nossas estimativas. Nosso novo valuation de “Soma das partes” é de R$ 24/ação, implicando em um potencial de valorização de 13%. Ainda vemos a Ipiranga como o principal impulsionador de valor da UGP, e uma proposta de valor incerta em meio a uma reorganização da estratégia em andamento e margens de combustível possivelmente mais difíceis em 2021 implicam em pouco espaço para aumentos de lucros. Negociando a 18x P/L 2021, um prêmio para seus pares mais óbvios, vemos um potencial de valorização limitado.
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Declaração de Risco
Ultrapar Participações [BRUGP] (Primária) – A Ultrapar está sujeita a diversos riscos relacionados a preços de commodities, taxas de câmbio e implementação pontual de novos projetos. Os riscos mais relevantes para nossas estimativas referem-se à significativa compressão de margens petroquímicas, à valorização da moeda brasileira e à capacidade da Ultrapar de elevar as margens que a empresa possui em suas operações recentemente adquiridas para de distribuição de combustíveis.
Metodologia de Avaliação
Ultrapar Participações [BRUGP] (Primária) – Nosso preço-alvo é baseado em uma abordagem SOTP (soma das partes), em que avaliamos cada negócio separadamente por meio de uma abordagem DCF.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
05/11/2020
Avaliação
Compra
Preço alvo: R$21,00
Tese de Investimento
Resultado 3T20
Um portfólio resiliente, juntamente com a rápida recuperação da Ipiranga, ajudou a superar as estimativas
Após um dos mais fracos 2T em uma década, a UGP entregou um forte conjunto de resultados no 3T, com EBITDA de R$ 1 bilhão (ajustado pelas vendas de ativos da Ipiranga), acima do consenso e 10% acima de nossa projeção. A diferença em relação as nossas estimativas de 18% reflete, principalmente, custos financeiros mais elevados do que o esperado devido a perdas relacionadas ao hedge cambial. A geração de FCFE de R$ 300 milhões reduziu o índice de alavancagem para 3,1x, apesar dos impactos de um fraco 2T trimestre no EBITDA dos últimos doze meses.
Um portfólio blindado da Covid; A disciplina de capital parece estar dando bons resultados
Ainda, o portfólio da UGP continua a se destacar. A Ultragaz apresentou um crescimento a/a de EBITDA de 18% e outra margem recorde de R$ 491/ton (18% acima de nossa estimativa) em volumes resilientes e possivelmente ajudada por ganhos de estoque. A margem EBITDA da Oxiteno de US$ 155/ton também foi forte, com o crescimento de volume de 4% a/a e o Real mais fraco compensou a normalização dos spreads químicos. Além disso, a depuração das lojas Extrafarma continua a apresentar bons resultados à medida que a representatividade das lojas maduras aumenta e a margem EBITDA fica acima de 5% pela primeira vez registrada.
Visibilidade dos lucros + momentum + valuation superam nossas preocupações de longo prazo; Compra!
Os resultados da UGP reforçam nossa tese de um portfólio bem equilibrado e de que a natureza de “spread business” da Ipiranga deve continuar se beneficiando da recuperação da margem em V. Pela primeira vez em muito tempo, vemos espaço para melhorias nos lucros. Os níveis de valuation também parecem acomodar bem os riscos, apoiando nossa Compra.
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Declaração de Risco
Ultrapar Participações [BRUGP] (Primária) – A Ultrapar está sujeita a diversos riscos relacionados a preços de commodities, taxas de câmbio e implementação pontual de novos projetos. Os riscos mais relevantes para nossas estimativas referem-se à significativa compressão de margens petroquímicas, à valorização da moeda brasileira e à capacidade da Ultrapar de elevar as margens que a empresa possui em suas operações recentemente adquiridas para de distribuição de combustíveis.
Metodologia de Avaliação
Ultrapar Participações [BRUGP] (Primária) – O nosso preço-alvo é derivado do DCF, descontado a uma taxa WACC de 8%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Regulamentação
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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