28/10/2021
Compra
Preço alvo: R$92,00
A Suzano é a segunda maior produtora de celulose de eucalipto do mundo e a maior fabricante de papéis de impressão da América Latina. Pertence ao Grupo Suzano e possui diversas marcas e linhas de negócios: não-revestidos, papéis para casa e escritório, revestidos e papel-cartão
É líder na produção de papéis no Brasil (juntamente com a Votorantim e International Paper), sendo uma empresa de base florestal que tem 90 anos de atuação e subsidiárias em diversos países como nos EUA, Suíça, Inglaterra e Argentina.
Resultado do 3T21
Superou nossas projeções em 7%; Boa qualidade; A ação permanece excessivamente penalizada; Compra
A Suzano apresentou um conjunto sólido de resultados no 3T21, superando nossas estimativas e do consenso. O EBITDA foi de R$ 6,3 bilhões, crescendo 6% t/t e 67% a/a, superando nossa expectativa em 7%. A diferença em relação aos nossos números foi explicada, principalmente, por maiores volumes de celulose (7% acima de nossa projeção), no entanto, ficamos satisfeitos em ver os preços realizados de celulose mais fortes após as perguntas do 2T21. Apesar das pressões de custo, a empresa conseguiu gerar um FCF decente no trimestre (yield anualizado próximo a 20%; ex-crescimento) e melhorou significativamente as métricas de alavancagem nos últimos trimestres. Com uma alavancagem próxima a 2,5x o EBITDA, acreditamos que a empresa está bem posicionada para realizar seu projeto no Cerrado (recém-aprovado; algumas mudanças de escopo, que detalharemos a seguir). As ações continuam descontando um cenário irreal (excessivamente baixista), e aproveitaríamos para construir posições. Compra.
Números operacionais: vendas mais altas de celulose ajudaram a superar as estimativas; EBITDA de papel surpreende
A Suzano reportou fortes vendas de celulose de 2,67Mt (+ 7% vs. projeção do BTG), que foram 5% maiores t/t, e + 6% a/a. Os preços realizados de exportação aumentaram ligeiramente no 3T (+ 3% t/t), em US$ 654/t (em linha com o BTG), já que os preços na Europa ficaram perto de US$ 770/t (bem acima da China em ~US$ 650/t). Os preços devem apresentar tendência de queda no 4T, já que a FOEX chinesa já está em ~US$ 580/t. No mercado interno, os preços realizados superaram as referências internacionais (+ 14% t/t), ficando em US$ 610/t. O custo caixa da celulose ficou em linha com nossa estimativa, saindo de R$ 711/t (ou R$ 739/t considerando os efeitos das paradas para manutenção), aumentando 5% t/t e + 19% a/a (amplamente explicado por combustíveis e produtos químicos inflação). Na divisão de papel, o EBITDA foi de R$ 588 milhões (+ 15% vs. BTG), que é 30% maior t/t, como resultado de maiores preços (+ 4% t/t) e volumes (+ 14% t/t).
Pronta para o projeto Cerrado; Aprovado; Capacidade de 2,55Mt, Início para o 2S24
A dívida líquida da empresa cresceu com a variação monetária, mas ainda ficou 3% abaixo de nossa projeção. A alavancagem foi reduzida para 2,8x com a ajuda de uma geração decente de FCF no trimestre de R$ 3,3 bilhões (ex-crescimento), o que deve ser bem recebido pelo mercado. A administração também aproveitou para se atualizar sobre o projeto Cerrado, que acaba de ser aprovado pela Diretoria. O capex foi mantido em R$ 14,7 bilhões (não inclui silvicultura), mas o tamanho da planta foi aumentado para 2,55Mt de 2,3Mt. Houve um pequeno atraso no comissionamento do projeto (até o 2S24), que acreditamos não ser muito significativo. Embora o preço da ação sugira que os investidores estão atribuindo este projeto como um diluidor de VPL, acreditamos que ele poderia adicionar mais de R$ 10/ação (perto de 20% de acréscimo, pelo menos).
Compra com base no valuation; Precificando uma aterrissagem forçada dos preços da celulose
Apesar da volatilidade recente nos mercados de celulose, os investidores parecem estar precificando uma reversão permanente dos preços para níveis bem dentro da curva de custo. Vemos a Suzano sendo negociada em níveis de valuation baratos, implicando em uma curva de preço de celulose abaixo de US$ 500/t, que consideramos muito conservadora. O mercado também parece estar atribuindo VPL negativo ao projeto Cerrado – um carro-chefe do setor. Olhando para o longo prazo, vemos a Suzano como uma das melhores teses ESG da América Latina, com a empresa sendo carbono negativa hoje, o que oferece uma grande oportunidade de criação de valor para o acionista no futuro.
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Suzano Papel e Celulose S.A. [BRSUZ] (Primária) – Por favor, note que qualquer investimento em ações latino-americanas, como ações de papel e celulose, está sujeito a risco de taxa de câmbio, bem como flutuações das economias locais. O investimento em ações de papel e celulose também está sujeito às flutuações de preços de seus principais produtos. A Suzano é altamente sensível a mudanças na oferta e demanda de seus principais produtos, ou seja, papel e celulose. Consequentemente, os principais riscos são uma demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de adições de capacidade. Estes podem causar desequilíbrios de mercado e levar a quedas de preços. Como a maioria das operações dessas empresas é baseada na América Latina, elas estão sujeitas ao risco cambial, bem como flutuações inesperadas das economias locais.
Metodologia de Valuation
Suzano Papel e Celulose S.A. [BRSUZ] (Primária) – Empregamos um modelo de fluxo de caixa descontado (assumindo um meio do ciclo) para o modelo de avaliação da empresa (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nosso custo médio ponderado de capital nominal (WACC ; baseado em US$) baseia-se em: (1) custo de capital de 11,5%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 35%; (3) taxa de imposto efetiva de 25%; e (4) custo da dívida de 5,5%.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$92,00
Resultado do 2T21
9% abaixo dos nossos números; Números contaminados por preços realizados menores e pressões de custo; Reiteramos a Compra
A Suzano divulgou uma evolução no conjunto de resultados do 2T21 mas abaixo das estimativas de consenso. O EBITDA ficou em R$ 5,9 bilhões (+ 22% tri/tri e + 42% a/a), mas 9% abaixo de nossas projeções. O número mais fraco foi explicado principalmente por: (1) preços realizados de celulose mais baixos (5% abaixo de nosso número), levantando algumas questões sobre a implementação à frente e; (2) “custo caixa” de celulose 6% acima do nosso número (pressões inflacionárias). Pelo lado positivo, ficamos satisfeitos em ver a empresa manter estoques relativamente baixos (embarques sólidos em meio à demanda chinesa mais lenta) e gerar fluxo de caixa decente no trimestre (yield anualizado de 14,5%; levando a alavancagem para 3,1x). Embora a ação tenha corrigido um pouco dado a fraqueza do preço da celulose e o cenário pareça estar se normalizando, esses resultados claramente não foram o catalisador que o mercado esperava. Mantemos nossa Compra com base no valuation apesar do momentum mais fraco em relação a outros nomes da nossa cobertura de commodities.
Números operacionais: A implementação do preço da celulose ainda está bem abaixo do potencial
A Suzano reportou volumes de celulose decentes de 2,54Mt (-2% vs. BTGPe), que foram -4% t/t, e -9% menor a/a. Os preços realizados de exportação continuaram subindo no 2T (+ 19% t/t), ficando em US$ 636/ton (-7% vs. BTGPe), bem abaixo dos preços FOEX médios na China, que ficou em ~US$ 770/ton. Buscaremos clareza durante a teleconferência da Suzano sobre a implementação de preços no trimestre e como isso vai evoluir no futuro. O custo caixa da celulose também decepcionou e ficou em R$ 680/ton (ou R$ 696/ton considerando os efeitos das paradas para manutenção), aumentando 9% t/t, e + 13% a/a (explicado, em grande parte, pela inflação de combustíveis e produtos químicos). Na divisão de papel, o EBITDA foi de R$ 445 milhões (em linha com BTGPe), 12% superior t/t, uma vez que os preços no mercado interno subiram 7% t/t (+ 2% vs. BTGPe).
Alavancagem caindo bem no trimestre
Ficamos satisfeitos em ver uma desalavancagem sólida no trimestre, com a dívida líquida atingindo R$ 57,2 bilhões (uma redução de mais de R$ 9 bilhões t/t). Esse resultado foi auxiliado pela expressiva geração de fluxo de caixa no trimestre (cerca de R$ 3 bilhões para um yield anualizado de 14,5%) e pela variação monetária. E mais uma indicação de que a administração continua cumprindo a promessa de sustentar seu balanço patrimonial. Esperamos que a dívida líquida sobre o EBITDA se aproxime de 2x até final de 2021, mas isso dependerá também dos movimentos do câmbio.
Reiteramos a Compra
Apesar da desaceleração recente nos mercados de celulose, continuamos a ver fundamentos bastante sólidos para a indústria. Nessas condições, espera-se que a Suzano entregue mais de 15% de yield (fluxo de caixa) neste ano. A desalavancagem deve acelerar (apesar da aprovação do projeto Cerrado) e se aproximar de 2x Dívida Líquida/EBITDA no final de 2021 (vindo de 4,3x 2020) – um catalisador para o desempenho das ações. Vemos a SUZB sendo negociada a um preço de celulose implícito de ~US$ 530/ton para 2022, o que, em nossa opinião, nos parece muito conservador (negociando a 5,3x EV/EBITDA 22).
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Suzano Papel e Celulose S.A. [BRSUZ] (Primária) – Por favor, note que qualquer investimento em ações latino-americanas, como ações de papel e celulose, está sujeito a risco de taxa de câmbio, bem como flutuações das economias locais. O investimento em ações de papel e celulose também está sujeito às flutuações de preços de seus principais produtos. A Suzano é altamente sensível a mudanças na oferta e demanda de seus principais produtos, ou seja, papel e celulose. Consequentemente, os principais riscos são uma demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de adições de capacidade. Estes podem causar desequilíbrios de mercado e levar a quedas de preços. Como a maioria das operações dessas empresas é baseada na América Latina, elas estão sujeitas ao risco cambial, bem como flutuações inesperadas das economias locais.
Metodologia de Valuation
Suzano Papel e Celulose S.A. [BRSUZ] (Primária) – Empregamos um modelo de fluxo de caixa descontado (assumindo um meio do ciclo) para o modelo de avaliação da empresa (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nosso custo médio ponderado de capital nominal (WACC ; baseado em US$) baseia-se em: (1) custo de capital de 11,5%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 35%; (3) taxa de imposto efetiva de 25%; e (4) custo da dívida de 5,5%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$101,00
Resultado do 1T21
Resultados abaixo das expectativas; Projeto anunciado um pouco antes do esperado
A Suzano reportou um conjunto melhor de resultados do 1T21, mas veio bem abaixo de nossas expectativas. O EBITDA ficou em R$ 4,9 bilhões, + 23% t/t e + 61% a/a, mas -13% abaixo de nossas expectativas reconhecidamente altas. A diferença pode ser explicada, principalmente, pelos preços realizados de celulose mais baixos (-6% abaixo de nossa estimativa), que esperamos reverter materialmente à frente, devido à recente força sem precedentes de preços. Portanto, consideramos o resultado do 1T21 voltado para o passado. No entanto, o destaque do dia foi a aprovação do projeto Cerrado: 2,3Mtpa de capacidade adicional de celulose de fibra curta (+ 20% de aumento vs. base atual), capex de R$ 14,7 bilhões (US$ 2,77 bilhões), comissionamento para o 1T24. Embora a aprovação do projeto venha antes do que esperávamos, ainda vemos a desalavancagem da Suzano no final do ano para menos de 2x e enfatizamos que há apenas cerca de ~R$ 1 bilhão em capex orçado para este projeto em 2021. Isso parece mais um posicionamento estratégico e captura de uma janela de oportunidade em 2024 do que qualquer outra coisa para nós. Portanto, embora os investidores possam ver esse anúncio antecipado com cautela, acreditamos que o caso de investimento permanece intacto e consideramos o projeto acretivo no longo prazo (calculamos que poderia adicionar cerca de R$ 12/ação no VPL).
Números operacionais: Fortes volumes, implementação lenta de preços; Olhando para o passado
A Suzano registrou fortes vendas de celulose em 2,65Mt (em linha com nossa projeção), que é estável t/t, e -7% menor a/a. A empresa não fez paradas para manutenção neste trimestre e conseguiu produzir em velocidade máxima e manter as vendas elevadas. Os preços realizados de exportação começaram a subir no 1T (+ 16% t/t), ficando em US$ 533/t (-4% vs. estimativa do BTG), após vários anúncios de aumento de preços nos últimos meses. Os preços da celulose continuaram subindo no 2T21, o que deve levar os preços realizados para perto de US$ 700/t – o 1T já parece passado. O custo caixa da celulose ficou em linha com nossas estimativas de R$ 623/t (sem paradas no trimestre), estável t/t, mas 4% maior a/a (custos mais altos atrelados ao dólar). Na divisão de papel, o EBITDA ficou em R$ 399 milhões (-10% vs. expectativa do BTG), que é -8% menor t/t, explicado por menores exportações e custos operacionais maiores do que estávamos projetando.
Alavancagem deve para continuar caindo, mesmo com o projeto…
A dívida líquida no trimestre aumentou para R$ 66 bilhões (em linha com nossa projeção; + R$ 2,8 bilhões t/t), sendo negativamente impactada pela desvalorização do Real sobre a dívida denominada em dólares americanos. A dívida líquida/EBITDA diminuiu modestamente para 3,9x (de 4,3x anteriormente), e deve cair para abaixo de 2x no final de 2021 em nossas estimativas. Calculamos que, mesmo assumindo uma carga de capex pesada em 2022-23 para o projeto Cerrado, projetamos que o balanço patrimonial da Suzano permanecerá saudável ao longo do ciclo de investimento em menos de 2x. Em outras palavras, esperamos que o FCFE permaneça positivo mesmo durante o pico dos investimentos no projeto Cerrado, o que nos leva a acreditar que o projeto é altamente “digerível” no cenário atual (mesmo assumindo preços de celulose na faixa de US$ 550-600/t). No FCFE, calculamos que a empresa gerou cerca de R$ 1,5 bilhão no trimestre, o que consideramos abaixo do potencial.
Reiteramos a Compra (Top Pick em Papel & Celulose); Barata a 5x EV/EBITDA 2021
Depois de vários meses em um ciclo de baixa para a celulose, o mercado está agora no que pode ser considerado perto dos níveis de pico, com preços próximos a US$ 780/t. Nessas condições, espera-se que a Suzano entregue mais de 15% de FCF yield neste ano. A desalavancagem deve acelerar (apesar da aprovação do projeto Cerrado) e potencialmente atingir um nível abaixo de 2x Dívida líquida/EBITDA no final de 2021 (vindo de 4,3x no final de 2020) – um potente catalisador para o desempenho da ação. Vemos a Suzano sendo negociada a múltiplos baratos de 5x EV/EBITDA 2021 e reiteramos nossa classificação de Compra para o nome.
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Suzano Papel e Celulose S.A. [BRSUZ] (Primária) – Por favor, note que qualquer investimento em ações latino-americanas, como ações de papel e celulose, está sujeito a risco de taxa de câmbio, bem como flutuações das economias locais. O investimento em ações de papel e celulose também está sujeito às flutuações de preços de seus principais produtos. A Suzano é altamente sensível a mudanças na oferta e demanda de seus principais produtos, ou seja, papel e celulose. Consequentemente, os principais riscos são uma demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de adições de capacidade. Estes podem causar desequilíbrios de mercado e levar a quedas de preços. Como a maioria das operações dessas empresas é baseada na América Latina, elas estão sujeitas ao risco cambial, bem como flutuações inesperadas das economias locais.
Metodologia de Valuation
Suzano Papel e Celulose S.A. [BRSUZ] (Primária) – Empregamos um modelo de fluxo de caixa descontado (assumindo um meio do ciclo) para o modelo de avaliação da empresa (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nosso custo médio ponderado de capital nominal (WACC ; baseado em US$) baseia-se em: (1) custo de capital de 11,5%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 35%; (3) taxa de imposto efetiva de 25%; e (4) custo da dívida de 5,5%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$101,00
Destaques do Suzano Day
Tivemos o prazer de participar do Suzano Day (virtual), e ficamos positivamente surpresos com a apresentação da equipe de gestão. A administração continua cumprindo todas as premissas que são relevantes para a construção de nosso caso de investimento: (1) perspectivas de desalavancagem rápida em um ciclo de preços de celulose melhorando (FCFE yield de 17-18% em 2021); (2) controle rígido de custos, apesar de alguma inflação impulsionada pelo câmbio; (3) alocação disciplinada de capital e crescimento do projeto Ribas do Rio Pardo; (4) uma das melhores teses ESG e; (5) novos caminhos de crescimento / opcionalidades. Desnecessário dizer que esta história ganha mais magnetismo com os ventos top-down, uma vez que o mercado de celulose deve permanecer com oferta reduzida pelo menos até 2021. Dito isso, acreditamos que os investidores estão descontando mal o poder de lucro atual da empresa, e sua tese bottom-up. A Suzano continua sendo nossa Top Pick no segmento de Papel & Celulose na América Latina, negociando a 5,3x EBITDA de 2021.
Os fundamentos de curto prazo para celulose continuam encorajadores. Os mercados de celulose permanecem com oferta reduzida e a implementação do preço de US$ 780/t BHKP na China deve ser rápida. Do lado da demanda, as embalagens estão apresentando um desempenho extremamente bom, especialmente o papel marfim na China (produtores anunciando aumento de preços). A demanda por Tissue também continua forte, mas a competição mais alta está impedindo as usinas de implementar aumentos de preço. Do lado da oferta, os mercados de frete devem continuar a ser prejudicados por congestionamentos nos portos, escassez de contêineres e break-bulks reduzidos (a Suzano não será significativamente afetada pelo aumento das taxas devido aos contratos de longo prazo). A gerência notou várias interrupções recentemente, conforme o equipamento fica mais velho e a manutenção diminuiu durante a crise COVID. Os estoques na cadeia devem permanecer baixos até o final do ano, após essas interrupções de fornecimento recorrentes.
ESG no centro da estratégia da Suzano. Temos defendido nos últimos meses que vemos a Suzano como uma das melhores teses ESG da América Latina. Sua base de ativos insubstituível de mais de 2 milhões de hectares de florestas plantadas obviamente lidera na frente “E”. No “S”, a Suzano fez várias intervenções durante o webcast para apresentar as suas iniciativas mais recentes no que diz respeito à inclusão de minorias, o que apreciamos muito. Todas essas iniciativas são “patrocinadas” por um membro da equipe de alta administração. No “G”, a empresa anunciou que 100% da alta administração terá sua remuneração variável vinculada a pelo menos uma meta ESG.
Reiteramos nossa classificação de Compra. A Suzano luta com um “ciclo baixo” desde a aquisição da Fibria, há cerca de dois anos. O ciclo da celulose mudou de forma decisiva e a desalavancagem deve acelerar (4,3x Dívida líquida/EBITDA no final de 2020), o que é um potente catalisador para mais performance da ação – projetamos alavancagem abaixo de 2x no final de 2021. Vemos a Suzano sendo negociada a múltiplos baratos de 5,3x EV/EBITDA 21 e gerando um FCFE yield de 17-18%. Também estamos defendendo um re-rating do nome para a faixa de 8-8,5x EBITDA (meio do ciclo), o que vemos como apropriado considerando o caso de investimento atual (potencial de desalavancagem, ESG, opção de crescimento, corte de custos, sinergias, posição de liderança…).
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Suzano Papel e Celulose S.A. [BRSUZ] (Primária) – Por favor, note que qualquer investimento em ações latino-americanas, como ações de papel e celulose, está sujeito a risco de taxa de câmbio, bem como flutuações das economias locais. O investimento em ações de papel e celulose também está sujeito às flutuações de preços de seus principais produtos. A Suzano é altamente sensível a mudanças na oferta e demanda de seus principais produtos, ou seja, papel e celulose. Consequentemente, os principais riscos são uma demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de adições de capacidade. Estes podem causar desequilíbrios de mercado e levar a quedas de preços. Como a maioria das operações dessas empresas é baseada na América Latina, elas estão sujeitas ao risco cambial, bem como flutuações inesperadas das economias locais.
Metodologia de Valuation
Suzano Papel e Celulose S.A. [BRSUZ] (Primária) – Empregamos um modelo de fluxo de caixa descontado (assumindo um meio do ciclo) para o modelo de avaliação da empresa (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nosso custo médio ponderado de capital nominal (WACC ; baseado em US$) baseia-se em: (1) custo de capital de 11,5%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 35%; (3) taxa de imposto efetiva de 25%; e (4) custo da dívida de 5,5%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$101,00
Revisão de estimativas; Novos preços-alvo
Grandes revisões de estimativas; O potencial de resultados não está precificado; Vale é a nossa Top Pick
Estamos revisando novamente nossas estimativas e preços-alvo. As revisões sequenciais dos lucros nos lembram daqueles dias de 2006 (super ciclo anterior), em que aumentamos nosso preço-alvo para a Vale nove vezes no ano. Continuamos a acreditar que estamos em um superciclo de commodities que ainda está em sua no início, no entanto, como sempre, haverá alguma volatilidade. Isso nunca foi e nunca será uma linha reta, como temos visto nas últimas semanas com o ruído recorrente de cortes de capacidade de aço em Tangshan (e alguma moderação nos preços do minério de ferro). O grande (superciclo) quadro permanece intacto para nós: crescimento global sincronizado, crescimento do PIB chinês de 8-9%, anos de subinvestimento em novas ofertas, déficits de oferta e demanda, política monetária frouxa, tensões comerciais menores e “rotação” (empresas de crescimento para cíclicas). Embora as ações tenham se recuperado, o setor parece mais barato do que há 6 meses (devido aos aumentos nos lucros).
Vale é a nossa Top Pick, mas temos classificações de Compra na maior parte do setor. Compra em Suzano (top-pick em Papel & Celulose), Gerdau, Usiminas e Klabin também. Estamos aumentando nossas estimativas em mais de 20% para dar conta de uma base de preços de commodities mais forte, resultados do 4T20 e movimentos cambiais recentes.
Suzano: (Compra e Top Pick no setor de Papel & Celulose na América Latina): preço-alvo aumentando para R$ 101, de R$ 81
A Suzano vem lutando com um “ciclo baixo” desde a aquisição da Fibria, há cerca de dois anos. O ciclo da celulose mudou de forma decisiva e a desalavancagem deve acelerar (4,3x Dívida líquida/EBITDA no final de 2020), o que é um potente catalisador para um maior desempenho da ação – projetamos alavancagem abaixo de 2x no final de 2021. Vemos a Suzano sendo negociada a múltiplos baratos de 5x EV/EBITDA 2021 e gerando um FCFE yield de 17%. Também estamos defendendo um re-rating no nome para a faixa de 8-8,5x EBITDA (meio do ciclo), o que vemos como apropriado considerando o caso de investimento atual (potencial de desalavancagem, ESG, opção de crescimento, corte de custos, sinergias, posição de liderança…).
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Suzano Papel e Celulose S.A. [BRSUZ] (Primária) – Por favor, note que qualquer investimento em ações latino-americanas, como ações de papel e celulose, está sujeito a risco de taxa de câmbio, bem como flutuações das economias locais. O investimento em ações de papel e celulose também está sujeito às flutuações de preços de seus principais produtos. A Suzano é altamente sensível a mudanças na oferta e demanda de seus principais produtos, ou seja, papel e celulose. Consequentemente, os principais riscos são uma demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de adições de capacidade. Estes podem causar desequilíbrios de mercado e levar a quedas de preços. Como a maioria das operações dessas empresas é baseada na América Latina, elas estão sujeitas ao risco cambial, bem como flutuações inesperadas das economias locais.
Metodologia de Valuation
Suzano Papel e Celulose S.A. [BRSUZ] (Primária) – Empregamos um modelo de fluxo de caixa descontado (assumindo um meio do ciclo) para o modelo de avaliação da empresa (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nosso custo médio ponderado de capital nominal (WACC ; baseado em US$) baseia-se em: (1) custo de capital de 11,5%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 35%; (3) taxa de imposto efetiva de 25%; e (4) custo da dívida de 5,5%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$81,00
Resultado do 4T20
Superando em 6% em nossas estimativas; Projetando um FCF muito mais forte à frente; Compra
A Suzano apresentou um conjunto sólido de resultados, acima de nossas expectativas por uma boa margem. O EBITDA ficou em R$ 3,96 bilhões, 6% acima de nossa projeção e 39% maior a/a. Isso foi impulsionado, principalmente, por vendas de celulose mais fortes do que o esperado (9% acima de nossas estimativas). Mais importante, dada a força aguda e inesperada dos preços da celulose, consideramos esses resultados já refletindo o passado e mantemos nosso apelo otimista na direção do ciclo (de alta). Ficamos satisfeitos em ver: a alavancagem começou a cair (para 4,3x, de 5,1x no 3T20), rígido controle de custos (custos caixa de celulose perto de R$ 600/t) e entregando mais que o esperado no guidance de sinergia (mais que R$ 1,3 bilhão/ano já realizados). Mesmo com cerca de R$ 1 bilhão em perdas com derivativos (caixa; amplamente esperado), a empresa ainda gerou FCF positivo, que esperamos acelerar à frente. Esta continua a ser a nossa tese de maior convicção (Compra) no setor.
Números operacionais: As vendas de celulose também superaram as estimativas! Reduzindo os estoques…
A Suzano reportou fortes vendas de celulose de 2,66Mt, o que nos surpreendeu positivamente, superando nossas estimativas em 9% (5% maior t/t e -9% menor a/a). A produção foi de 2,39 Mt, o que foi -5% menor t/t devido a várias de suas usinas tendo paralisações para manutenção regular. Os estoques continuam diminuindo, e calculamos que os estoques totais estejam agora em ~1Mt (abaixo do que é considerado “níveis normalizados” de ~1,5Mt). Os preços realizados de exportação permaneceram estáveis t/t, em US$ 459/t – os aumentos de preços implementados no final do trimestre devem se refletir apenas nos resultados de 2021. O custo caixa da celulose ficou em R$ 698/t e R$ 622/t ex- paradas, o que é -1% menor a/a (e 4% maior t/t). Na divisão de Papel, o EBITDA de R$ 435 milhões (+ 3% a/a) ficou em linha com nossa projeção, com os volumes apresentando uma recuperação em forma de V (-4% a/a / + 11% t/t).
Nossa tese de desalavancagem está começando a acelerar
A Suzano reportou dívida líquida de R$ 63,6 bilhões (basicamente em linha com a projeção do BTGP), uma redução t/t de cerca de R$ 5 bilhões, explicada principalmente pelos efeitos da variação monetária. Vemos um potencial para a dívida líquida ir rapidamente para R$ 50 bilhões até o final de 2021, e vemos um potencial de valorização significativo para os acionistas com as perspectivas de desalavancagem (parte central de nossa tese). O FCFE (pós-derivativos) atingiu R$ 1,3 bilhão no trimestre, o que novamente não reflete as condições atuais de mercado. A alavancagem continua em queda e encerrou o ano em 4,3x Dívida líquida/EBITDA, saindo de 5,1x no 3T20.
Reiteramos a Compra (Top Pick em Papel & Celulose); Barato em ~ 6x EV/EBITDA 21
Atualmente, estamos cerca de 20% acima do consenso em nossas estimativas de EBITDA para 2021 e esperaríamos uma rápida desalavancagem à frente. Estamos agora defendendo um re-rating no nome para a faixa de 8-8,5x EBITDA, o que, considerando o caso de investimento atual, parece apropriado (potencial de desalavancagem, ESG, opcionalidade de crescimento, corte de custos, sinergias, posição de liderança…). Em nossas estimativas revisadas, vemos a Suzano sendo negociada a múltiplos baratos de ~ 6x EV/EBITDA 21 e gerando um FCFE yield de 13-14%.
Faça download para ler a análise completa.
Suzano Papel e Celulose S.A. [BRSUZ] (Primária) – Por favor, note que qualquer investimento em ações latino-americanas, como ações de papel e celulose, está sujeito a risco de taxa de câmbio, bem como flutuações das economias locais. O investimento em ações de papel e celulose também está sujeito às flutuações de preços de seus principais produtos. A Suzano é altamente sensível a mudanças na oferta e demanda de seus principais produtos, ou seja, papel e celulose. Consequentemente, os principais riscos são uma demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de adições de capacidade. Estes podem causar desequilíbrios de mercado e levar a quedas de preços. Como a maioria das operações dessas empresas é baseada na América Latina, elas estão sujeitas ao risco cambial, bem como flutuações inesperadas das economias locais.
Metodologia de Valuation
Suzano Papel e Celulose S.A. [BRSUZ] (Primária) – Empregamos um modelo de fluxo de caixa descontado (assumindo um meio do ciclo) para o modelo de avaliação da empresa (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nosso custo médio ponderado de capital nominal (WACC ; baseado em US$) baseia-se em: (1) custo de capital de 11,5%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 35%; (3) taxa de imposto efetiva de 25%; e (4) custo da dívida de 5,5%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$49,00
Resultados do 2T20
Superando nossas estimativas em 20%! A administração continua entregando sólidos resultados operacionais; Compra
A Suzano apresentou resultados impressionantes considerando o difícil ambiente operacional. O EBITDA ficou em R$ 4,18 bilhões, 20% acima de nossa expectativa e +38% t/t, superando consideravelmente as expectativas mais otimistas. A diferença em relação a nossa estimativa deriva de volumes de celulose e papel muito mais fortes do que estávamos projetando. O fato de a empresa ter gerado FCF positivo em meio a um trimestre de preços de celulose muito deprimidos e perdas (à vista) com derivativos de R$ 1,6 bilhão é uma realização digna de notar, em nossa opinião. Embora o caminho para a desalavancagem seja longo (assumindo preços de celulose pressionados), mantemos nossa visão de que estamos no ponto mais baixo do ciclo, há valor em uma base normalizada e esta é uma das melhores recomendações ESG que existe. Esperamos que os resultados sejam bem recebidos.
Reiteramos nossa Compra; A ação ainda está bastante desvalorizada; Números pendentes de revisão
Ainda vemos os preços das ações da Suzano em uma reversão permanente dos preços da celulose para os custos marginais de produção (US$ 510-520/t), o que parece um tanto exagerado para nós. Acreditamos que as ações da Suzano estão subvalorizadas (em uma base de DCF normalizado) e que os investidores estão descontando mal os benefícios do negócio da Fibria. Embora a alavancagem não seja confortável e possa levar anos para se normalizar, acreditamos que o caminho está claro e consideramos a situação administrável (ainda gerando FCF na baixa do ciclo). Continuamos Compradores no o nome, principalmente devido à forte desvalorização do Real.
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Suzano Papel e Celulose S.A. [BRSUZ] (Primária) – Por favor, note que qualquer investimento em ações latino-americanas, como ações de papel e celulose, está sujeito a risco de taxa de câmbio, bem como flutuações das economias locais. O investimento em ações de papel e celulose também está sujeito às flutuações de preços de seus principais produtos. A Suzano é altamente sensível a mudanças na oferta e demanda de seus principais produtos, ou seja, papel e celulose. Consequentemente, os principais riscos são uma demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de adições de capacidade. Estes podem causar desequilíbrios de mercado e levar a quedas de preços. Como a maioria das operações dessas empresas é baseada na América Latina, elas estão sujeitas ao risco cambial, bem como flutuações inesperadas das economias locais.
Metodologia de Valuation
Suzano Papel e Celulose S.A. [BRSUZ] (Primária) – Empregamos um modelo de fluxo de caixa descontado (assumindo um meio do ciclo) para o modelo de avaliação da empresa (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nosso custo médio ponderado de capital nominal (WACC ; baseado em US$) baseia-se em: (1) custo de capital de 11,5%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 35%; (3) taxa de imposto efetiva de 25%; e (4) custo da dívida de 5,5%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
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Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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Especificamente quanto a atividades de gestão, consultoria e análise de valores mobiliários, estas podem vir a ser desempenhadas por empresas do grupo e nunca pela própria assessoria de investimentos, considerando que são atividades conflitantes e que exigem segregação. O investimento em ações é um investimento de risco e rentabilidade passada não é garantia de rentabilidade futura. Para reclamações, favor contatar a Ouvidoria do Banco BTG Pactual S/A no telefone nº 0800-722-0048. Para acessar nossa lista de sócios clique aqui: https://www.sejabtg.com/
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