11/11/2021
Compra
Preço alvo: R$38,00
A SulAmérica atua nos ramos de seguro saúde e odontológico, vida e acidentes pessoais, gestão de ativos e produtos de previdência privada.
Com aproximadamente 3,8 mil funcionários, seus negócios são realizados por meio de uma ampla e diversificada rede de distribuição que inclui mais de 39 mil corretores independentes, além de parcerias com instituições financeiras de varejo e filiais apoiando as vendas e distribuição.
Sulamérica (SULA11): Resultado do 3T21
Resultados fracos do 3º trimestre (conforme esperado); Sinistralidade caixa sem covid-19 de volta aos níveis pré-pandêmicos
A SULA reportou outro conjunto fraco de resultados no terceiro trimestre, ainda atingido por altos níveis de hospitalizações por Covid-19 (embora desacelerando progressivamente), juntamente com a retomada de frequências eletivas. O faturamento foi de R$ 5,24 bilhões (+ 4% a/a), impulsionado pelo forte crescimento orgânico, mas 4% abaixo de nós em um ticket médio abaixo do esperado. Desta vez, a sinistralidade foi de 84% (queda de 1,7 p.p. t/t, mas 0,5p.p. pior do que nossa estimativa), refletindo R$ 212 milhões de gastos em tratamentos de covid- 19 (sem a covid, a sinistralidade foi de 80%, 0,5 p.p. abaixo do 3T19). Enquanto isso, as despesas gerais e administrativas também aumentaram no terceiro trimestre (7,8% da receita geral, deteriorando 200 bps t/t, 80 bps abaixo de nós), atingindo R$ 22 milhões com gastos de publicidade relacionados ao lançamento de novos produtos na faixa média de renda (não recorrente). Ao todo, o lucro bruto foi de R$ 357 milhões (-53% a/a, 22% acima de nós) e o EBITDA foi de -R$ 17 milhões (-104% a/a; vs. nosso -R$ 52 milhões). Finalmente, o lucro líquido veio em surpreendentes R$ 280 milhões (diminuindo apenas 2% a/a, superando nossa estimativa de -R$ 1 milhão), refletindo: (i) o reconhecimento de ~ R$ 235 milhões em créditos tributários contabilizados na linha de impostos de renda; e (ii) melhores receitas financeiras (R$ 111 milhões, acima dos R$ 14 milhões do ano anterior), impulsionado pela alta da Selic + R$ 25 milhões em ganhos também relacionados à créditos tributários acima mencionados.
Expansão orgânica em todos os negócios; destacando atuação da Sula Direto
A SULA postou um aumento orgânico de membros de saúde de 44 mil t/t (superando alguns pares no terceiro trimestre, como o GNDI), enquanto a divisão odontológica adicionou 70 mil beneficiários no trimestre. Enquanto isso, a SulAmérica Direto (linha de produtos mais acessível da SULA) atingiu 42 mil beneficiários (alta de 27% t/t), adicionando 9 mil beneficiários t/t (representando cerca de 20,5% das adições líquidas de saúde da SULA no trimestre).
Como esperado, as despesas de covid-19 continuaram a prejudicar a sinistralidade caixa e a taxa de perda de vidas
A SULA postou outro trimestre de sinistralidade caixa anormalmente alto no terceiro trimestre, chegando a 84% (+ 8,9p.p. a/a, + 3,9p.p. Vs. 3T19 e -1,7p.p. vs. 2T21) devido a R$ 212 milhões em despesas relacionadas à Covid-19 (ou ~ 4.3p.p. da sinistralidade caixa do 3T21 da SULA). No entanto, excluindo os impactos da covid-19, a sinistralidade foi de 80% (-0,5p.p. vs. 3T19). Também observamos que a perda de seguros de vida foi de 102% no terceiro trimestre, saltando 29,7 p.p. a/a, refletindo principalmente R$ 56 milhões em sinistros relacionados à cobertura de mortes da Covid-19 (ou 40,8 p.p. da taxa de perda total dos seguros de vida). Apesar do ambiente ainda difícil no terceiro trimestre, a empresa sinalizou que as frequências covid-19 continuaram a cair no quarto trimestre com a vacinação acelerando no Brasil, apontando dinâmica mais saudável ao longo dos próximos trimestres.
Tecnologia e iniciativas de novos produtos
A empresa continua a desenvolver sua plataforma de atendimento coordenado, alcançando 786 mil membros, um forte aumento de 49% a/a, já representando 31% do seu total de beneficiários. Sinalizamos que a iniciativa abre caminho para que a SULA avance em novos modelos de remuneração, trazendo maior previsibilidade e sustentabilidade ao setor. A SULA atingiu 160 mil vidas no segmento de médio porte (incluindo SULA Direto), combinando um sólido crescimento orgânico com a recente aquisição da Santa Casa de Ponta Grossa (a ser consolidada no quarto trimestre). Por fim, a SulAmérica reportou outro trimestre com grande número de atendimentos remotos em sua plataforma digital, alcançando 367 mil no terceiro trimestre (para mais de 1 milhão no acumulado do ano).
Mantemos nossa compra! Um nome defensivo para investir nas taxas de juros mais altas
Ainda é difícil rastrear os resultados reais da SULA, uma vez que a dinâmica mudou drasticamente devido à Covid-19 (hospitalizações de pacientes da Covid-19, adiamentos de procedimentos eletivos, reinvindicações de seguro de vida), mas ainda gostamos os aspectos recorrentes dos resultados: (i) expansão do quadro de beneficiários de saúde (que deve acelerar com o retorno da atividade econômica); e (ii) a sólido evolução de novos produtos (como SulAmérica Direto). Além disso, vemos SULA como uma empresa defensivo para investir no recente aumento nas taxas de juros (já que a empresa se beneficia de melhores receitas financeiras). Depois de atualizar o custo de capital do Brasil em nosso modelo, estamos reduzindo nosso preço alvo de 2022 para R$ 38 /ação (de R$ 42 / ação).
Para ter acesso ao relatório completo é necessário fazer download.
SulAmerica Participações S.A. [BRSULA] (Primário) – As empresas financeiras latino-americanas podem ser afetadas por mudanças nas condições econômicas globais e locais, e também estão sujeitas a riscos políticos, de taxas de juros e cambiais. A SulAmérica atua em um setor altamente competitivo, onde os principais bancos de varejo têm presença significativa.
Metodologia de Valuation
SulAmerica Participações S.A. [BRSULA] (Primário) – Nossa principal ferramenta de avaliação para bancos e seguradoras é o modelo de crescimento Gordon, que considera lucratividade, custo de capital próprio e taxas de crescimento esperadas. Embora seja normalmente mais útil ao avaliar empresas homogêneas com taxas de crescimento estáveis, também o consideramos útil para avaliar as seguradoras brasileiras. Nosso preço-alvo de 2020 de R $ 42 é baseado em um ROE sustentável de 19%, custo de capital próprio de 14,8% e crescimento de 6,5%, produzindo um P / BV alvo de 2,1x, que aplicamos à nossa estimativa de BVPS do 1S22
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$42,00
Depois da recente oferta da Hapvida pelo HB Saúde … agora é a vez da SulAmérica
A SulAmérica publicou um fato relevante informando que apresentou uma oferta vinculativa não solicitada para adquirir o HB Saúde (HB), uma operadora de saúde verticalmente integrado que operadora de planos em São Paulo com 128 mil associados. Incluindo seus ativos imobiliários, HB foi avaliado em R$ 485 milhões pela SulAmérica (4% do valor de mercado da companhia). Esse anúncio segue uma recente proposta vinculativa de R$ 450 milhões (<1% do valor de mercado da Hapvida) feito pela Hapvida aos acionistas da HB no início de julho. Como a proposta da Hapvida foi entregue há quase dois meses, a nossa percepção é que os investidores já estavam atribuindo uma alta probabilidade de que a Hapvida acabaria adquirir as operações da HB.
As propostas ainda estão sujeitas à aprovação dos acionistas da HB
Conforme enfatizado pelos fatos relevantes publicados por ambas as empresas (Hapvida e Sulamérica), as propostas acima mencionadas ainda estão sujeitas a aprovação pelos acionistas da HB Saúde. Apesar da pequena diferença entre as duas propostas, ainda não está claro se a Hapvida fará um lance mais competitivo do que a Sulamérica. De acordo com a proposta da SULA, vemos um múltiplo de transação implícito de R$ 3,79 mil /beneficiário e 1,6x as receitas, em linha com a média dos negócios de saúde nos últimos dois anos.
HB Saúde 101: empresa verticalmente integrado em São Paulo com faturamento de aproximadamente R$ 300 milhões
Com receita anual de R$ 300 milhões (2% do faturamento da SULA; 3% do HAPV) e um uma sinistralidade em 2019 de 89%, a HB Saúde tem 128 mil beneficiários de saúde (a maioria Corporativo) e 25 mil beneficiários odontológicos. Localizada em São José do Rio Preto e Mirassol, possui 1 hospital com 31 leitos (6 UTIs), 8 unidades ambulatoriais, 1 clínica infantil, centros clínicos e diagnósticos, instalações de medicina preventiva e um centro de oncologia.
Sulamérica vai acelerar estratégia de aquisições com maior verticalização?
Alguns aspectos chamaram nossa atenção: (i) a decisão da Sulamérica de apresentar uma nova proposta para a HB foi quase dois meses após a oferta da Hapvida (os acionistas vendedores estavam aparentemente aguardando novas propostas); (ii) este é o primeiro movimento inorgânico significativo (ou pelo menos um tentativa) pela SulAmérica desde a aquisição da Paraná Clínica (anunciada há mais de um ano atrás), o que indica que a agenda de aquisições da Sulamérica ainda está viva e funcionando; e (iii) a aquisição também melhora a estratégia de semi-vertizalização integrada da Sulamérica, uma vez que, assim como o Paraná As Clínicas, a HB também administra parte dos procedimentos médicos internamente.
Mantemos nossas preferências no setor de saúde
Como um setor de beta baixo e mais resiliente, gostamos da exposição ao setor de saúde, particularmente para investidores que buscam mais proteção em tempos de forte volatilidade do mercado. Nós têmos classificações de COMPRA na Hapvida e na SulAmérica, mas por motivos diferentes. HAPV3: Sinergias da fusão com a GNDI ainda não foram incluídos no preço. SULA: valuation parece atraente (<12x Preço/ Lucros em 2022), principalmente com as taxas de juros subindo.
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SulAmerica Participações S.A. [BRSULA] (Primário) – As empresas financeiras latino-americanas podem ser afetadas por mudanças nas condições econômicas globais e locais, e também estão sujeitas a riscos políticos, de taxas de juros e cambiais. A SulAmérica atua em um setor altamente competitivo, onde os principais bancos de varejo têm presença significativa.
Metodologia de Valuation
SulAmerica Participações S.A. [BRSULA] (Primário) – Nossa principal ferramenta de valuation para bancos e seguradoras é o modelo de crescimento de Gordon, que considera lucratividade, custo de capital próprio e taxas de crescimento esperadas. Embora seja normalmente mais útil ao avaliar empresas homogêneas com taxas de crescimento estáveis, também o consideramos útil para avaliar as seguradoras brasileiras.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$42,00
Resultado do 2T21
Resultados em linha; controle de custo continua positivo!
A Sulamérica reportou resultados fracos (em linha conosco), afetados pela aceleração das Internações por Covid-19 durante a segunda onda da pandemia. Desta vez, a sinistralidade veio em 2,3p.p. acima de nossas estimativas em 86% (+ 16 p.p. a/a; + 3,8p.p. vs. 2T19), refletindo R$ 468 milhões de gastos em tratamentos de covid-19 (sem covid, a sinistralidade foi de 76%, -6p.p. 2T19). Apesar da alta sinistralidade, a Sulamérica conseguiu manter o controle de custos administrativos e gerais melhor do que o esperado (5,8% da receita líquida, queda de 2 pontos-base t/t, 1,3 pontos-base melhor do que nós), o que aproximou os resultados de nossa estimativa de lucro líquido. Resumindo os resultados, a receita líquida foi de R$ 5,2 bilhões (+ 8,6% a/a; em linha), com lucro bruto de R$ 281 milhões (27% abaixo de nós; -70% a/a), EBIT de -R$ 23 milhões (vs. nossa estimativa de + R$ 16 milhões) e lucro líquido de R$ 30 milhões (queda de R$ 399 milhões há um ano; em linha). Os resultados financeiros ainda foram fracos (R$ 34 milhões, -51% a/a).
Expansão orgânica moderada desta vez, mas tendência segue positiva
Os prêmios do segundo trimestre em saúde expandiram 7,5% a/a para R$ 4,8 bilhões, ajudados pelo crescimento orgânico moderado nos segmentos de saúde e odontológico. Mais precisamente, a companhia postou crescimento orgânico de beneficiários de saúde de 11 mil t/t, enquanto a divisão odontológica adicionou 17 mil beneficiários. O crescimento orgânico não foi muito impressionante desta vez, mas notamos que a empresa vem apresentando crescimento orgânico consistente ao longo dos últimos trimestres (+ 53 mil membros no primeiro trimestre e + 20 mil no 4T20).
Sinistralidade acima do esperado … todos os olhos no segundo semestre!
Desta vez, a sinistralidade foi de 86% (+ 16p.p. a/a e + 3,8 p.p. Vs. 2T19), atingido fortemente por R$ 468 milhões em despesas relacionadas a covid (ou aproximadamente ~ 10p.p de sinistralidade do 2º trimestre da Sulamérica). Em relação ao seguro de vida, notamos que a sinistralidade aumentou 34,8 p.p. a/a a 90,6% no 2º trimestre, refletindo principalmente um adicional de R$ 63 milhões em reclamações relacionadas à sua cobertura voluntária da Covid-19. Apesar deste número pouco inspirador, a companhia está confiante de que as frequências de covid-19 estão finalmente caindo. Na verdade, a empresa publicou a evolução das internações por covid em sua rede, apresentando sinais precoces de melhores frequências no terceiro trimestre (em julho, as hospitalizações giraram em torno de 600 beneficiários em comparação com a média de aproximadamente 1,2 mil durante 2T21). Com a campanha de vacinação de covid-19 acelerando no Brasil e os dados mostrando uma dinâmica mais saudável, continuamos confiantes em um segundo semestre melhor à frente para as operadoras.
Tecnologia e iniciativas de novos produtos
No segundo trimestre, a Sulamérica tinha 727 mil beneficiários ativos em sua plataforma de atendimento coordenado, representando impressionantes 17% de seus beneficiários totais e um forte aumento de 63% a/a. A iniciativa abre caminho para a companhia avançar em novos modelos de remuneração, trazendo maior previsibilidade e sustentabilidade para o setor. Enquanto isso, a SulAmérica Direto (linha de produtos mais acessível) atingiu 33 mil beneficiários (alta de 28% t/t). A companhia através do crescimento orgânico e das aquisições das Clínicas do Paraná e Santa Casa de Ponta Grossa (ainda por concluir), já tem mais de 150 mil vidas no segmento de média renda, o que lhe confere um novo mercado endereçável para explorar. Finalmente, a empresa teve 363 mil consultas remotas na sua plataforma digital no 2T21 (totalizando 673 mil no acumulado do ano).
Destacamos os aspectos recorrentes do 2º trimestre; mantendo nossa COMPRA pelo valuation atrativo!
Ainda é difícil rastrear os resultados reais da Sulamérica, uma vez que a dinâmica mudou devido à Covid-19 (hospitalização de pacientes da Covid-19, adiamentos de procedimentos eletivos, pedidos de seguro de vida), mas gostamos de alguns dos aspectos recorrentes dos resultados do segundo trimestre, como a expansão de beneficiários de saúde (que deve acelerar com a retomada da atividade econômica), a sólida evolução dos planos de saúde novos (como SulAmérica Direto) e controle expressivo das despesas, entre outros. A Sulamérica está sendo negociada a um atraente 9,7x preço/lucro em 2022, reiteramos nossa classificação de Compra.
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SulAmerica Participações S.A. [BRSULA] (Primário) – As empresas financeiras latino-americanas podem ser afetadas por mudanças nas condições econômicas globais e locais, e também estão sujeitas a riscos políticos, de taxas de juros e cambiais. A SulAmérica atua em um setor altamente competitivo, onde os principais bancos de varejo têm presença significativa.
Metodologia de Valuation
SulAmerica Participações S.A. [BRSULA] (Primário) – Nossa principal ferramenta de valuation para bancos e seguradoras é o modelo de crescimento de Gordon, que considera lucratividade, custo de capital próprio e taxas de crescimento esperadas. Embora seja normalmente mais útil ao avaliar empresas homogêneas com taxas de crescimento estáveis, também o consideramos útil para avaliar as seguradoras brasileiras.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$53,00
Resultado do 4T20
Resultados mais fracos devido à sazonalidade incomum (e desfavorável)
Após uma série de resultados fortes, refletindo ventos favoráveis por frequências mais baixas durante a pandemia, a SULA divulgou resultados fracos no 4T. Foi também outro trimestre anormal, mas desta vez afetado por uma MLR (sinistralidade) mais alta (impulsionado pelo aumento nas internações da Covid19 combinado com a normalização de procedimentos eletivos), efeitos não recorrentes no G&A (Despesas Gerais e Administrativas), PDDs maiores e resultados financeiros fracos (impactados por uma queda significativa da taxa Selic + marcação a mercado pontual de títulos públicos). Olhando os resultados, a receita líquida foi de R$ 5,25 bilhões (+ 6,6% a/a; 2% abaixo de nossa projeção), com lucro bruto de R$ 524 bilhões (30% abaixo de nossa estimativa de R$ 738 milhões; -37% a/a), impactado por uma sinistralidade (MLR) maior. Por sua vez, o lucro líquido foi de R$ 42 milhões (queda de 90% a/a), impactado pelos itens mencionados acima. O ROE recorrente da SULA atingiu 12% nos últimos 12 meses.
Sinistralidade mais alta no 4T! Explicando os efeitos não recorrentes
A SULA reportou prêmios em linha com as estimativas no 4T em saúde, um aumento de 7% a/a para R$ 4,8 bilhões, implicando em um crescimento orgânico favorável e a consolidação da Paraná Clínicas. Destacamos o aumento orgânico saudável da base de beneficiários em 22 mil t/t em saúde, que ficou acima de seus pares de seguros de saúde (-6 mil t/t vidas para BBDC e +7mil para PSSA). Ainda, a retomada das frequências não eletivas combinadas com hospitalizações mais altas de covid-19 resultaram em uma sinistralidade anormalmente mais baixa de 80% (-6p.p. a/a), um pouco acima de nossos 78%. O 4T também foi impactado por efeitos não recorrentes. Começando pelas despesas gerais e administrativas, a empresa destacou: (ii) R$ 37 milhões referente a reversão positiva de despesas tributárias em 2019; (ii) R$ 21 milhões referentes ao acordo de transação com a Allianz; (iii) R$ 14 milhões referentes a despesas com publicidade; e (iv) R$ 14 milhões relacionados a demandas trabalhistas de anos anteriores. Também vimos um PDD adicional de R$ 33 milhões devido a uma abordagem mais conservadora em resposta à pandemia.
Apesar dos números fracos no 4T, 2020 foi um ano notável
Foi um trimestre fraco, mas 2020 também deve ser lembrado por sua redução recorde de sinistralidade e expansão notável de iniciativas digitais e de corte de custos. A sinistralidade consolidada da SULA totalizou 76,9% em 2020 (vs. 78,9% em 2019) excluindo os efeitos negativos da Covid-19 (contabilizando este efeito, a sinistralidade teria sido de 72,5%). Em uma comparação proforma (excluindo a unidade de automóveis dos números de 2019), a receita líquida cresceu 6% a/a em 2020, o lucro bruto aumentou 18% a/a e SULA adicionou 45 mil beneficiários organicamente. Também conseguiu aumentar o número de membros ativos em sua plataforma coordenada de saúde em 74% a/a para 593 mil beneficiários (25% da base total).
Ainda temos uma classificação de Compra, mas o momentum não é ótimo
Como o 4T foi impactado, principalmente, por frequências anormalmente altas, isso não muda nossa visão sobre a SulAmérica, daí nossa classificação de Compra. No entanto, apesar de seu valuation atraente (P/L 2021 em 17x e 1,6x P/BV), o momentum parece desafiador, já que algumas das circunstâncias que levaram aos fracos resultados do 4T da SULA provavelmente persistirão no curto prazo. Os casos de hospitalização relacionados ao Covid-19 devem continuar, enquanto os tratamentos médicos regulares estão retornando gradualmente. Mas, dados os sólidos fundamentos de crescimento da indústria e o bom valuation, a SULA continua sendo um bom nome para enfrentar essa onda de crescimento assim que a normalidade retornar.
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SulAmerica Participações S.A. [BRSULA] (Primário) – As empresas financeiras latino-americanas podem ser afetadas por mudanças nas condições econômicas globais e locais, e também estão sujeitas a riscos políticos, de taxas de juros e cambiais. A SulAmérica atua em um setor altamente competitivo, onde os principais bancos de varejo têm presença significativa.
Metodologia de Valuation
SulAmerica Participações S.A. [BRSULA] (Primário) – Nossa principal ferramenta de valuation para bancos e seguradoras é o modelo de crescimento de Gordon, que considera lucratividade, custo de capital próprio e taxas de crescimento esperadas. Embora seja normalmente mais útil ao avaliar empresas homogêneas com taxas de crescimento estáveis, também o consideramos útil para avaliar as seguradoras brasileiras.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
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Compra
Preço alvo: R$53,00
Destaques do Investor Day: bem posicionada para aproveitar todas as mudanças da indústria
A SulAmérica realizou o Investor Day anual, onde os principais executivos atualizaram todas as unidades de negócios. Em seu discurso de abertura, o CEO Gabriel Portella enfatizou que “o momentum não poderia ser melhor”, principalmente devido a todas as mudanças na indústria. Com um foco de ~100% em produtos para pessoas físicas (vida, saúde, odontológico, previdência privada, produtos financeiros), eles veem boas oportunidades de negócios: oferecendo produtos mais acessíveis, controlando melhor os sinistros médicos (explorando sua plataforma de saúde coordenada), acelerando a expansão geográfica, mais vendas cruzadas (foco em produtos odontológicos e financeiros) e foco contínuo em fusões e aquisições.
Base de beneficiários saudável apesar do ambiente econômico difícil
A SULA acredita que a resiliência de sua base de beneficiários de saúde (2.384 milhões no 3T, +5,2% acima dos 2.266 milhões de 2019) reflete vários esforços bem-sucedidos: (i) forte ágio com clientes corporativos (retenção +95% este ano); (ii) oferta adicional de projetos mais acessíveis e com branding renovado (SULA Direto, que implica maior alinhamento com os fornecedores, ainda não representa o grosso das adições líquidas, mas cresceu muito no 2S20); (iii) mais cross-selling (+ 60% dos membros de saúde já possuem plano odontológico, e espera-se maior penetração com a expansão do canal de varejo após a compra do Prodent); e (iv) expansão geográfica, explorando tendência de consolidação da indústria hospitalar, refletida pelo crescimento da região Sul após a compra da Paraná Clínicas.
Estratégia de alocação de capital… Fusões e aquisições no horizonte?
O CFO esclareceu que não possui muito caixa excedente referente aos recursos da recente venda do segmento de Auto, após alocar capital da seguinte forma: (i) R$ 520 milhões no programa de recompra (a partir de novembro); (ii) R$ 548 milhões em dividendos antecipados e juros sobre capital próprio, implicando em um dividend yield de 2,6%; (iii) R$ 400 milhões na compra da Paraná Clínicas; e (iv) R$ 500 milhões para redução de dívidas. A recente regulamentação sobre requisitos de solvência evitará a necessidade adicional de retenção de capital, da ordem de R$ 250 milhões/ano. Então, podemos ver payouts extras, mas as oportunidades de crescimento também são constantemente avaliadas, principalmente potenciais fusões e aquisições (como aconteceu com a Paraná Clínicas).
Valuation atrativo + momentum de lucros sólido = ainda uma Compra!
A SulAmérica é uma das melhores opções em saúde, oferecendo uma combinação vencedora de um valuation relativamente atraente (P/L 2021 a 17,3x) e um momentum robusto de lucros, enquanto o potencial de fusões e aquisições pode trazer riscos de alta.
Para ter acesso ao relatório completo é necessário fazer download.
SulAmerica Participações S.A. [BRSULA] (Primário) – As empresas financeiras latino-americanas podem ser afetadas por mudanças nas condições econômicas globais e locais, e também estão sujeitas a riscos políticos, de taxas de juros e cambiais. A SulAmérica atua em um setor altamente competitivo, onde os principais bancos de varejo têm presença significativa.
Metodologia de Valuation
SulAmerica Participações S.A. [BRSULA] (Primário) – Nossa principal ferramenta de valuation para bancos e seguradoras é o modelo de crescimento de Gordon, que considera lucratividade, custo de capital próprio e taxas de crescimento esperadas. Embora seja normalmente mais útil ao avaliar empresas homogêneas com taxas de crescimento estáveis, também o consideramos útil para avaliar as seguradoras brasileiras.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$53,00
Resultado do 3T20
Resultados do 3T foram fortes, mesmo com um resultado financeiro anormal
Depois de um excelente 2T, a SulAmérica divulgou outro conjunto de resultados muito forte no 3T. O terceiro trimestre foi certamente outro trimestre anormal, positivamente afetado por uma sinistralidade mais baixa (já que as frequências ainda não retornaram completamente aos níveis pré-pandemia), mas negativamente afetado por resultados financeiros fracos (impactado por uma queda significativa da Selic e uma marcação a mercado de títulos do governo brasileiro). Olhando os resultados pró-forma (excluindo os recursos do desinvestimento nos negócios de Automóveis), a receita foi de R$ 5,06 bilhões (+ 4,5% a/a; 2,5% acima de nossa estimativa), com lucro bruto de R$ 754 milhões (17% acima de nossa projeção) crescendo 52% a/a, devido a uma sinistralidade menor. Por sua vez, o lucro líquido disparou 40% a/a para R$ 286 milhões, 30% acima de nossa expectativa, apesar de ter sido afetado negativamente por resultados financeiros fracos (73% abaixo de nossa estimativa). O ROE recorrente da SULA atingiu saudáveis 17,3% nos últimos 12 meses.
Índices de sinistralidade menores foram novamente uma surpresa! Sinais iniciais de sinistralidades melhores (recorrentes)!
A SULA apresentou prêmios de Saúde em linha com as estimativas no 3T, com um leve aumento de 3,6% a/a para R$ 4,5 bilhões, indicando uma desconfortável pressão de preços, especialmente no segmento corporativo (-3,7% a/a). Destacamos o aumento saudável de + 4 mil t/t de crescimento orgânico em beneficiários de saúde (excluindo 94 mil vidas no segmento de Saúde da consolidação da Paraná Clinicas), que ficou acima de seus pares de seguros de saúde (- 87mil t/t vidas para Bradesco e – 6mil para a Porto Seguro). Ainda, as frequências mais baixas mais uma vez levaram a uma sinistralidade anormalmente baixa de 75,1% (-5 p.p. a/a), acima de nossa estimativa conservadora de ~78%. Muito desse efeito pode desaparecer gradualmente junto com a pandemia, mas acreditamos que a SULA tem espaço para obter uma melhor sinistralidade. Na verdade, a plataforma de atendimento coordenado da SULA também alcançou 671 mil beneficiários, ou 28% de sua base de membros, e recebemos bem essas iniciativas e as vemos como potenciais impulsionadores para mais economia de custos.
Pagamento antecipado de JSCP irá impulsionar o retorno dos acionistas em 2020
Além do programa de recompra anunciado anteriormente, que já totalizava R$ 445 milhões no final do 3T, a SULA também anunciou o pagamento antecipado de dividendos e juros sobre capital próprio (JSCP) relativos aos resultados dos 9 meses de 2020 no valor total de ~R$ 550 milhões. No total, somando o programa de recompra de ações em andamento aos pagamentos antecipados do JCP, a SULA está retornando cerca de R$ 1 bilhão aos seus acionistas. Recebemos bem essa mudança, pois a empresa gradualmente desbloqueia seu capital excedente, a fim de manter o ROE em um nível elevado.
Rating de Compra mantido considerando o valuation atrativo e o momentum dos lucros
Reconhecemos que muito desse forte resultado do 3T ainda reflete frequências mais baixas (impulsionadas pela pandemia), mas os aspectos recorrentes dos resultados nos deixam ainda mais otimistas sobre a tese (base de beneficiários ainda resiliente em saúde, bom controle de despesas gerais e administrativas e dividendos robustos). Reiteramos nosso rating de Compra na SULA, pois a empresa é uma das melhores opções em saúde, oferecendo uma combinação vencedora de (i) um valuation atraente (P/E 2021 em 17x e 1,7x P/BV) e (ii) robusto momentum de lucros. Depois de inserir os trimestres recentes e o mais atual custo de capital do Brasil em nosso modelo, estabelecemos um novo preço-alvo para o fim de 2021 de R$ 53 por ação (de R$ 61 anteriormente).
Para ter acesso ao relatório completo é necessário fazer download.
SulAmerica Participações S.A. [BRSULA] (Primário) – As empresas financeiras latino-americanas podem ser afetadas por mudanças nas condições econômicas globais e locais, e também estão sujeitas a riscos políticos, de taxas de juros e cambiais. A SulAmérica atua em um setor altamente competitivo, onde os principais bancos de varejo têm presença significativa.
Metodologia de Valuation
SulAmerica Participações S.A. [BRSULA] (Primário) – Nossa principal ferramenta de valuation para bancos e seguradoras é o modelo de crescimento de Gordon, que considera lucratividade, custo de capital próprio e taxas de crescimento esperadas. Embora seja normalmente mais útil ao avaliar empresas homogêneas com taxas de crescimento estáveis, também o consideramos útil para avaliar as seguradoras brasileiras.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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