12/02/2021
Compra
Preço alvo: R$32,00
A Sanepar é uma empresa controlada pelo Estado do Paraná e atua nos serviços de água e esgoto que atende os principais municípios nos estados do Paraná e Santa Catarina. A companhia atua em planejamento, fornecimento e operação de serviços de saneamento básico em todo o território dos dois estados para aproximadamente 7,1 milhões de habitantes.
A empresa possui também 40% da participação acionária da CS Bioenergia SA (sociedade constituída com a Catallini Bioenergia) para explorar a produção de energia a partir do lodo de esgoto, na unidade de biodigestão localizada ao lado da Estação de Tratamento de Esgoto (ETE) Belém, em Curitiba.
Resultado do 4T20
O EBITDA ajustado ficou 3% acima de nossa estimativa
A Sanepar entregou resultados do 4T amplamente em linha com nossas projeções. A receita líquida ficou em R$ 1,237 bilhão (vs. R$ 1,265 bilhão da estimativa do BTG), enquanto o EBITDA ajustado atingiu R$ 570 milhões, 3% acima de nossa projeção. As tarifas médias implícitas foram ligeiramente mais altas do que esperávamos, mas os volumes ainda ficaram abaixo das expectativas, caindo 3,4% a/a. Os volumes ainda estão sendo impactados pela precária situação hidrológica do estado do Paraná. Mesmo assim, a empresa fez um ótimo trabalho no controle de custos. Os custos gerais caíram 3% a/a, com pessoal, material e despesas de terceiros caindo 7%. A inadimplência passou de R$ 6 milhões no 4T19 para R$ 35 milhões neste trimestre.
Momento desafiador
A Sanepar tem navegado em águas turbulentas (literalmente). A empresa tem enfrentado uma forte seca, o que levou a iniciativas de economia de água, e sofreu decisões muito negativas na frente regulatória. Seu reajuste tarifário anual relativo a 2020, que teve um reajuste tarifário aprovado de 9,62%, foi adiado e só foi implementado em fevereiro com um reajuste implícito bem menor de 5,11%. O regulador optou por excluir do cálculo o componente de diferimento tarifário (referente à 1ª revisão tarifária da Sanepar), que totalizou 3,44%. O regulador alega que os impactos relacionados à postergação do reajuste tarifário e à exclusão do componente de diferimento serão compensados na revisão tarifária. Mesmo assim, os números preliminares divulgados pelo regulador ficaram muito abaixo de nossas estimativas. O RAB (base de ativos regulatórios) preliminar foi estabelecido em R$ 13,2 bilhões, ficando abaixo de nossa estimativa de R$ 17,4 bilhões e o WACC proposto foi de 7,2% (vs. 7,5% de projeção do BTG). Com essas variáveis em vigor, a revisão tarifária levaria a uma queda na tarifa de 2,58%.
Qual EV/RAB considerar?
Com tudo o que está acontecendo com a Sanepar, pode-se argumentar que o nome tem um desconto excessivo, sendo negociado a um EV/RAB implícito de 0,55x para o final de 2021. No entanto, se o RAB preliminar se tornar final, estaríamos realmente olhando para um EV/RAB implícito de 0,72x, enquanto a Sabesp está negociando a 0,76x EV/RAB, que não está enfrentando uma crise hidrológica e teve uma revisão tarifária preliminar positiva.
Para ter acesso ao relatório completo é necessário fazer download.
Companhia de Saneamento do Paraná [BRSAPR] (Primária) – Por sua natureza regulamentada, os setores de energia elétrica e água estão sujeitos a interferências políticas e / ou jurídicas. Portanto, o (s) governo (s) federal (ou estadual) podem implementar mudanças e / ou regras / regulamentos mais severos que podem prejudicar os fluxos de caixa das empresas. Além disso, uma mudança abrupta nas taxas de câmbio poderia impactar negativamente os investidores estrangeiros, uma vez que as tarifas das empresas são reajustadas anualmente pela inflação.
Metodologia de Valuation
Companhia de Saneamento do Paraná [BRSAPR] (Primário) – Nosso preço alvo é derivado do DCF, descontado em um WACC real. Nosso modelo contém revisões de taxas a cada quatro anos, com uma taxa WACC regulatória real de longo prazo de 8,6%. Também assumimos que a operação é perpétua, sem crescimento na perpetuidade.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$32,00
Resultado 3T20
Volumes mais fracos deixaram o resultado abaixo da expectativa
A Sanepar divulgou resultados decepcionantes no 3T. Os volumes faturados seguiram a mesma tendência de queda iniciada no 2T, caindo 2,4% a/a (vs. as estimativas do BTG de + 1,0%). A receita líquida terminou em R$ 1,17 bilhão, abaixo do nosso número (R$ 1,28 bilhão), mas em linha com o consenso (R$ 1,18 bilhão). O EBITDA totalizou R$ 392 milhões, ficando 29% abaixo de nossa projeção. No entanto, os resultados foram impactados por eventos não recorrentes do plano de demissão voluntária – PDV – (R$ 111 milhões). Ajustando este item, o EBITDA teria ficado em R$ 503 milhões, 8% abaixo da nossa estimativa de R$ 550 milhões. O lucro líquido ajustado ficou em R$ 238 milhões, abaixo de nossa projeção (R$ 295 milhões), mas um pouco acima do consenso (R$ 232 milhões), refletindo o EBITDA abaixo das estimativas mencionado acima e maiores despesas financeiras.
A empresa de saneamento mais barata, porém, as incertezas hidrológicas ainda preocupam
Negociando a 0,66x EV/RAB (ativos de base regulatória), implica em um desconto relevante para seus pares (SBSP 0,76x e CSMG 0,79x). No entanto, a empresa enfrenta um cenário bastante adverso durante a pandemia, com uma crise hídrica contínua que levou os reservatórios a apenas 28% de sua capacidade hoje. Apesar dos recentes programas lançados pela empresa com foco no racionamento de água, acreditamos que ainda há um período muito desafiador pela frente, especialmente considerando os efeitos do La Niña na hidrologia do sul do Brasil. Com reservatórios em deterioração, não se pode descartar a possibilidade de implantação de um programa de bônus, como o realizado na Sabesp. Durante a crise hídrica de SP, a Sabesp concedeu descontos aos consumidores que reduziram o consumo e aplicou penalidades aos que aumentaram o consumo de água.
Para ter acesso ao relatório completo é necessário fazer download.
Equatorial Energia S.A. [BREQTL] (Primária) – Dada a sua natureza regulamentada, os setores de eletricidade e água estão sujeitos a interferência política e / ou legal. Portanto, o governo federal (ou estadual) poderia implementar mudanças e / ou regras / regulamentos mais severos que poderiam prejudicar os fluxos de caixa das empresas. Além disso, uma mudança abrupta nas taxas de câmbio poderia impactar negativamente os investidores estrangeiros, já que as tarifas das empresas são ajustadas anualmente pela inflação.
Metodologia de Valuation
Equatorial Energia S.A. [BREQTL] (Primário) – Nossa meta de preço é o desconto derivado do DCF em uma taxa WACC real. Para todos os ativos de distribuição que cobrimos, assumimos uma operação perpétua sem crescimento do fluxo de caixa. O valor patrimonial da Geramar é derivado do DDM.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$32,00
Resultado 2T20
EBITDA de R$ 473 milhões
A Sanepar publicou um conjunto de resultados do 2T em linha com nossas estimativas. A receita líquida ficou em R$ 1,150 bilhão (vs. R$ 1,168 bilhão do BTG), com essa diferença dos números sendo causada por volumes mais baixos (+0,4% a/a vs. BTG +1,0%) e uma tarifa implícita ligeiramente mais baixa. O EBITDA atingiu R$ 473 milhões, em linha conosco (R$ 477 milhões) e melhor do que o consenso (R$ 431 milhões). O lucro líquido totalizou R$ 284 milhões, 4% abaixo da nossa estimativa de R$ 298 milhões, mas muito abaixo do consenso de R$ 235 milhões, devido a despesas financeiras acima do esperado. A Sanepar também anunciou R$ 151 milhões em JCP (25% de payout), traduzindo em um dividend yield de 1,6% no 1S20.
Os níveis dos reservatórios ainda são uma preocupação
O estado do Paraná ainda enfrenta um período de seca severa, apesar da breve melhora nos níveis de chuvas em julho. Ao comparar os níveis de água armazenada nos principais reservatórios da Sanepar no final de junho com os períodos anteriores, podemos ver uma redução substancial: (i) o reservatório de Irai estava em 100% de sua capacidade em junho de 2019 e agora está em 11,72%; (ii) O reservatório de Passauna também estava com 100% de sua capacidade em junho de 2019 e agora está em 34,17%. Juntos, Irai e Passauna representam 71% do sistema de abastecimento de água de Curitiba e estão claramente em situação crítica.
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Equatorial Energia S.A. [BREQTL] (Primária) – Dada a sua natureza regulamentada, os setores de eletricidade e água estão sujeitos a interferência política e / ou legal. Portanto, o governo federal (ou estadual) poderia implementar mudanças e / ou regras / regulamentos mais severos que poderiam prejudicar os fluxos de caixa das empresas. Além disso, uma mudança abrupta nas taxas de câmbio poderia impactar negativamente os investidores estrangeiros, já que as tarifas das empresas são ajustadas anualmente pela inflação.
Metodologia de Valuation
Equatorial Energia S.A. [BREQTL] (Primário) – Nossa meta de preço é o desconto derivado do DCF em uma taxa WACC real. Para todos os ativos de distribuição que cobrimos, assumimos uma operação perpétua sem crescimento do fluxo de caixa. O valor patrimonial da Geramar é derivado do DDM.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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