29/10/2021
Compra
Preço alvo: R$11,00
A Irani é a 3ª maior produtora de papelão ondulado do Brasil, com ~ 150ktpa de capacidade. A empresa atua nos estados de Santa Catarina, São Paulo, Minas Gerais e Rio Grande do Sul. Eles estão apenas 30% verticalizados com seus ativos florestais localizados em Santa Catarina, enquanto os 70% restantes das necessidades de matéria-prima dependem da compra de fibras recicladas. A Irani possui três divisões de negócios: (i) embalagens de papelão ondulado: ~ 53% da receita total e 100% vendidas no mercado interno; (ii) papel para embalagem: ~ 38% da receita total, ~ 2/3 vendido no mercado interno e 1/3 é exportado (exposição em dólares americanos); e (iii) resinas / silvicultura (~ 9%), que é ~ 90% vendida para mercados internacionais com exposição em dólares americanos.
Resultado do 3T21
Outro trimestre sólido, 5% acima das estimativas do BTG; menores custos de papel reciclado (aparas) devem impulsionar os resultados do 4T; Reiteramos a Compra
A Irani entregou mais um sólido trimestre, à medida que a empresa continua a expandir seus resultados com base nos preços mais altos do papel e na expansão da margem. O EBITDA ficou em R$ 140 milhões (+ 5% vs. BTGe), que é um aumento de 18% t/t, e +152% a/a. O número acima da nossa estimativa foi explicada pelo aumento dos preços do papelão ondulado em mais 8% t/t (+ 5% vs. BTGe), enquanto as vendas permaneceram estáveis. Os preços de papel reciclado (OCC), principal matéria prima, já corrigiram mais de 40% dos picos, o que deve impulsionar os resultados no 4T21, e continuar sustentando a expansão da margem à frente, que ainda está sendo mal precificada pelo mercado, em nossa avaliação. A empresa atingiu 0,65x dívida líquida/EBITDA no trimestre, o que consideramos extremamente saudável, uma vez que o capex (investimento) da plataforma Gaia continua a acelerar (já em ~ R$ 100 milhões neste trimestre). Reiteramos nossa Compra, com as ações sendo negociadas a 4,6x EV/EBITDA (abaixo de ~ 6,5x que seria razoável, em nossa opinião).
Nºs operacionais: preços de papelão ondulado aumentam 8% t/t, custos de papel reciclado (OCC) caindo -21% t/t
A receita líquida/tonelada de papelão ondulado aumentou 8% t/t (+ 5% vs. BTGe, + 79% maior a/a), enquanto os preços do papel subiram + 4% t/t e + 46% a/a (em linha com BTGe). Os volumes totais de embalagens caíram -4% a/a (em linha): Olhando para a divisão, (i) volumes de papel foram 4% maiores t/t e inalteradas a/a (em linha), e (ii) em papelão ondulado as vendas caíram -2% t/t e -8% a/a (-1% vs. BTGe). Os preços de compra de OCC despencaram -21% t/t, e ficaram em R$ 1.461/t (-6% vs. BTGe). As margens EBITDA continuaram a se expandir e ficaram em 32,4% (+ 290bps t/t). Os volumes de resina aumentaram 6% t/t, com preços + 3% mais altos t/t.
A aceleração do Capex de crescimento torna o fluxo de caixa negativo; A alavancagem permanece intacta
A Irani gerou R$ 3 milhões negativos em fluxo de caixa no trimestre, com a empresa acelerando capex da plataforma Gaia (projetos de expansão) – R$ 96 milhões em equipamentos adquiridos no 3T. Se excluirmos o capex de crescimento, a geração do fluxo de caixa seria de R$ 93 milhões com um free cash flow yield de 22% anualizado. A dívida líquida segue em posição confortável de R$ 273 milhões, com alavancagem de 0,65x, o que deve continuar sustentando a aceleração do capex nos próximos trimestres. Atualização dos projetos: (i) Caldeira de recuperação: fase final de preparação da infraestrutura e definição do layout dos principais equipamentos. (ii) Expansão SC: execução física em 63%. Agora preparando a infraestrutura para instalação das máquinas. (iii) Remodelação da máquina de papel 2: em fase final das atividades de engenharia.
Bem posicionada para crescer; Reiteramos a Compra
A Irani está pronta para embarcar em uma fase de crescimento agressivo pela frente. A empresa agora ostenta um balanço patrimonial muito saudável (abaixo de 1x a alavancagem) e pode se concentrar em entregar crescimento de forma acumulada pela primeira vez em anos. Esta é uma história de alto crescimento, baixo beta e orientada para o mercado doméstico. Os ventos a favor para a indústria de papelão ondulado no Brasil também devem continuar a apoiar o desempenho da ação no curto prazo, uma vez que antecipamos mais expansão de margem à frente. Reiteramos nossa Compra em Irani, uma vez que a ação combina forte momentum de lucros + grandes projetos de crescimento de longo prazo, negociando a um múltiplo barato de 4,6x EV/EBITDA 22.
Irani Papel e Embalagem S.A. [BRIRAN] (Primário) – Observe que qualquer investimento em ações da América Latina, como ações de papel e celulose, está sujeito ao risco cambial, bem como a flutuações inesperadas das economias locais. O investimento em ações de celulose e papel também está sujeito às flutuações de preços de seus principais produtos. A Iranis é altamente sensível a mudanças na oferta e demanda de seus principais produtos, principalmente papel e celulose. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, conforme evidenciado pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de adições de capacidade. Isso poderia causar desequilíbrios no mercado e levar a quedas de preços. Como a maioria das operações dessas empresas está sediada na América Latina, elas estão sujeitas ao risco cambial, bem como a flutuações inesperadas das economias locais.
Metodologia de Valuation
Empregamos um valuation combinado em nossa análise para a Irani, adotando uma abordagem de valuation 50/50: DCF e múltiplo EV/EBITDA alvo.
– Modelo DCF: Empregamos um modelo de valuation de fluxo de caixa descontado para empresa (DCFF) com base em fluxos de caixa nominais em BRL. Nossa premissa de custo de capital médio ponderado (WACC) nominal (com base em BRL) de 10,8% é baseada em: (1) custo de capital próprio de 12,3%; (2) estrutura de capital alvo (D/ (D + E)) de 35%; (3) taxa efetiva de imposto de 34%; e (4) custo da dívida de 11%.
– Múltiplo EV / EBITDA alvo: estamos assumindo um múltiplo objetivo de 6,5x com base no EBITDA de 2021 de R$ 247 milhões. Isso implica um VPL de R$ 5/ação.
Compra
Preço alvo: R$11,00
Firme e avançando
Feedback do dia do investidor; atualizando nossas estimativas em ~20%; Reiteramos COMPRA
A Irani acaba de concluir sua primeira apresentação do dia do investidor, apresentada pela administração. A empresa apresentou várias tendências de longo prazo da indústria e expectativas para a próxima década. Em nossa opinião, o que mais se destacou no evento foram as oportunidades de crescimento divulgadas além da plataforma Gaia (atualmente em andamento). Nada foi anunciado oficialmente até agora, mas a Irani acredita que a empresa poderá atingir 430ktpa de produção de papel até o final da década (incluindo expansão da capacidade de celulose, papel e papelão ondulado). A administração deve acelerar alguns desses projetos em algum momento, uma vez que as projeções de alavancagem foram substancialmente reduzidas desde o re-IPO. Também estamos aproveitando a oportunidade para revisar nosso modelo e elevamos nossas estimativas em cerca de 20%, em média, para os próximos anos. Os preços de papel reciclado foram corrigidos em ~ 40% dos picos, o que deve impulsionar as margens nos próximos trimestres – ainda com preços baixos. Reiteramos compra, com as ações sendo negociadas em 4,6x EV/EBITDA 22, bem abaixo dos níveis justos de 6,5x, em nossa opinião.
Visão 2021-2030: Baixa alavancagem para acelerar o crescimento além do GAIA
O perfil de alavancagem da Irani melhorou significativamente desde o re-IPO, e agora prevemos que a dívida líquida/EBITDA deve permanecer perto de 1x ao longo do ciclo de investimento. A administração reconhece esta melhoria e pode acelerar projetos de crescimento além da plataforma Gaia atual (pipeline de projetos atual a ser concluído até 2023). A Irani deve mudar sua estratégia de crescimento para o próximo ciclo e já vislumbra o crescimento da produção. Depois de abordar as iniciativas mais simples e rápidas em termos de produtividade e melhorar sua base de custos (plataforma Gaia), a Irani passará para uma fase de expansão de volumes. O projeto de expansão de Minas Gerais (que foi suspenso após o re-IPO devido aos baixos retornos), está de volta à mesa e sendo reavaliado. A empresa também planeja expandir a produção de celulose e papel (a produção de papel pode chegar a 430ktpa até o final da década), e a conversão de papelão cartão (ainda sem detalhes sobre esses projetos).
A expansão da margem é uma realidade; Ação não reflete a correção do preço do papel reciclado
Os preços de papel reciclado estão de volta a ~ R$ 1.100/ton, tendo caído ~ 40% de seu pico de ~ R$ 1.900/ton em maio/junho (ver gráfico 1). A administração espera que os preços dos produtos finais da Irani permaneçam estáveis pelo menos até o final do ano, o que poderia aumentar as margens para um pico de 37% no 4T21. Para 2022, esperaríamos alguma moderação dos preços do papelão ondulado, embora não na mesma magnitude da correção do papel reciclado – projetamos margens EBITDA de 33% para o ano. No entanto, se executarmos um cálculo reverso com base nos preços atuais das ações e um múltiplo alvo de 6x, descobriremos que a ação atualmente implica uma contração significativa da margem para 2022. Para que esse cenário se materialize, (i) os preços de papel ondulado precisariam subir ~ 50% dos níveis atuais, ou (ii) os preços do papel ondulado precisariam cair -20% dos níveis atuais. Vemos os dois cenários como altamente improváveis.
Tendências do setor de longo prazo devem permanecer saudáveis impulsionadas pelo e-commerce, substituição em curso
No longo prazo, a Irani continua tendo uma perspectiva positiva para o mercado de papelão ondulado no Brasil, impulsionado principalmente pelo crescimento do e-commerce, juntamente com fundamentos da indústria de alimentos sólidos, e substituição de plástico. A Irani espera que o e-commerce continue crescendo dois dígitos em todo o mundo e registre um CAGR de 22% no Brasil (2018-24). A embalagem de comércio eletrônico usa até 2x mais papel ondulado/corrugado do que a embalagem média de varejo, por isso é um impulsionador de crescimento relevante para os fabricantes de papel. A exposição direta da Irani às vendas do e-commerce ainda é baixa, embora a vejamos como positiva para os fundamentos da indústria brasileira. Os principais clientes da empresa são do setor de alimentos, principalmente frigoríficos, nos quais a administração enxerga um crescimento robusto à frente, com diversas ampliações de frigoríficos em andamento próximo à unidade da Irani em Santa Catarina.
Elevando nossas estimativas em 20% em média para 2021-23; Preço-alvo inalterado em R$ 11
Aproveitamos para revisar nosso modelo Irani, para incorporar os resultados do 2T21 e a recente correção dos preços de papel reciclado no Brasil. Estamos aumentando nossas estimativas de EBITDA em cerca de 20% em média para 2021-23 (consulte a tabela 1). Projetamos agora uma expansão das margens para 33% em 2022, na esteira da redução dos custos de papel reciclado, enquanto os preços do papelão ondulado devem levar mais tempo para se ajustar. O EBITDA de R$ 477 milhões em 2022 implica um múltiplo de 4,6x EV/EBITDA, o que é um desconto significativo para ~ 6,5x os níveis justos, em nossa opinião. Nesses níveis, esperamos que a Irani gere rendimentos de fluxo de caixa (free cash flow yield) de 14% (ex-crescimento) em 2022 e termine o ano em 1,1x Dívida Líquida/EBITDA (balanço sólido).
ESG no centro da estratégia: princípios da economia circular, carbono negativo…
Segundo a administração, “a economia circular é intrínseca à natureza da Irani”: a empresa é uma grande recicladora de papel no Brasil e após a conclusão da plataforma Gaia, ela se tornará autossuficiente em suas necessidades de energia (fontes 100% renováveis). A Irani já é carbono líquido negativo e vende créditos de carbono no mercado brasileiro desde 2019 (~ R$ 350k em 2 anos, ainda imaterial). A administração definiu várias outras metas ESG para os próximos anos, que incluem: (i) Política de zero acidentes; (ii) Aumentar a lacuna de sequestro/emissões de carbono em 20%; (iii) reduzir o consumo específico de água em 30%, e outros …
Bem posicionado para crescer + Dinâmica de ganhos sólidos; Reiteramos a Compra
A Irani está pronta para embarcar em uma fase de crescimento agressiva pela frente. A empresa agora ostenta um balanço patrimonial muito saudável (abaixo de 1x a alavancagem) e pode se concentrar em entregar crescimento cumulativo pela primeira vez em anos. Esta é uma história de alto crescimento, baixo beta e orientada para o mercado doméstico. Os “ventos a favor” para a indústria de papelão ondulado no Brasil também devem continuar a apoiar o desempenho da ação no curto prazo, uma vez que antecipamos mais expansão de margem à frente. Reiteramos nossa compra da Irani, uma vez que a ação combina forte momento de lucros + grandes projetos de crescimento de longo prazo, sendo negociada a 4,6x EV/EBITDA 22.
Irani Papel e Embalagem S.A. [BRIRAN] (Primário) – Observe que qualquer investimento em ações da América Latina, como ações de papel e celulose, está sujeito ao risco cambial, bem como a flutuações inesperadas das economias locais. O investimento em ações de celulose e papel também está sujeito às flutuações de preços de seus principais produtos. A Iranis é altamente sensível a mudanças na oferta e demanda de seus principais produtos, principalmente papel e celulose. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, conforme evidenciado pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de adições de capacidade. Isso poderia causar desequilíbrios no mercado e levar a quedas de preços. Como a maioria das operações dessas empresas está sediada na América Latina, elas estão sujeitas ao risco cambial, bem como a flutuações inesperadas das economias locais.
Metodologia de Valuation
Empregamos um valuation combinado em nossa análise para a Irani, adotando uma abordagem de valuation 50/50: DCF e múltiplo EV/EBITDA alvo.
– Modelo DCF: Empregamos um modelo de valuation de fluxo de caixa descontado para empresa (DCFF) com base em fluxos de caixa nominais em BRL. Nossa premissa de custo de capital médio ponderado (WACC) nominal (com base em BRL) de 10,8% é baseada em: (1) custo de capital próprio de 12,3%; (2) estrutura de capital alvo (D/ (D + E)) de 35%; (3) taxa efetiva de imposto de 34%; e (4) custo da dívida de 11%.
– Múltiplo EV / EBITDA alvo: estamos assumindo um múltiplo objetivo de 6,5x com base no EBITDA de 2021 de R$ 247 milhões. Isso implica um VPL de R$ 5/ação.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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