17/11/2021
Compra
Preço alvo: R$11,00
A Raízen é uma empresa brasileira envolvida no setor de energia. As atividades da Empresa são divididas em quatro linhas de negócios: Renováveis, Marketing e Serviços, Proximidade e Açúcar. A divisão de Renováveis atua na produção de etanol, etanol de segunda geração, bioeletricidade, biogás e bioprodutos. A divisão de Marketing e Serviços está focada na distribuição e venda de combustíveis para postos de gasolina, aeroportos e outros clientes Business-to-Business (B2B) da Shell. A divisão Proximidade está envolvida na operação de lojas de conveniência sob as marcas OXXO e Shell Select. A divisão Açúcar consiste na produção de açúcar, como cristalino, líquido, refinado, orgânico e Polarização Muito Alta (VHP), entre outros. A Companhia atua no Brasil, Argentina e Paraguai.
Mantendo nossas projeções acima do guidance do FY2021/22
Mantendo nossa estimativa acima do guidance da companhia para o EBITDA do ano fiscal de 21/22
A projeção da Raízen para o ano fiscal de 21/22, divulgada junto com os resultados do segundo trimestre, gerou uma controvérsia significativa. Após inserir os resultados e atualizar as projeções de custos e preços dos principais produtos, mantemos nossa percepção inicial de que a previsão é muito conservadora. Nosso novo EBITDA do ano fiscal de 2022 é de R$ 11,4 bilhões (ou R$ 14 bilhões IFRS16). Embora pouco acima de nossas projeções anteriores, permanecemos acima da máxima do intervalo da previsão consolidada de R$ 10-11 bilhões. Para energias renováveis e açúcar (R&A), nossa projeção é de R$ 7,4 bilhões, contra um intervalo previsto pela companhia de R$ 6,5-7 bilhões, enquanto para Marketing & Serviços nossa estimativa está dentro da faixa prevista.
Sobre custos, hedges e capex
Após atingir EBITDA ex-IFRS de R&A de R$ 3,6 bilhões no primeiro semestre, com ainda ~ 50% da produção a ser vendida no segundo semestre, a previsão implícita para ano fiscal 21/22 significa um EBITDA entre R$ 2,9 bilhões e R$ 3,4 bilhões no segundo semestre. Durante a teleconferência de resultados, a Raízen mencionou: (i) maiores custos de produção devido ao menor yield da cana-de-açúcar; e (ii) o fato de grande parte da produção já estar protegida por hedge abaixo dos preços à vista. Embora os custos estejam reconhecidamente acima das expectativas após outra revisão para baixo da produtividade da cana, notamos que a empresa já moeu quase 90% da cana-de-açúcar até setembro, o que significa pouco espaço para surpresas de custo antes que toda a cana seja processada. Além disso, o fim antecipado da safra significa que parte do opex (despesas) da entressafra deve ser contabilizado como capex, reduzindo ainda mais a pressão sobre o EBITDA (e explicando a previsão de capex maior). A gente se pergunta se o etanol anidro ou mesmo a consolidação da Biosev pode ter algo a ver com perspectiva de custo mais alto. Por fim, a menos que os preços sofram uma erosão significativa nos próximos meses, os hedges devem pelo menos garantir preços realizados em linha com a primeira metade da safra (R$ 1,8 mil/ton e R$ 3,5 mil/m3 para açúcar e etanol, respectivamente). Portanto, não podemos ver por que as margens de renováveis ou as margens do açúcar deveriam ser menores do que durante o 1S22 (fiscal).
Uma safra mais forte está chegando; Ação agora em 4,5x EV/EBITDA 2023E (ano fiscal)
Deixando de lado a reação negativa desencadeada pela projeção da companhia, também observamos que os custos e hedges devem mudar muito pouco a perspectiva de 2022/23 em diante. Sob pressão de alta contínua para os preços do petróleo, uma perspectiva mais forte para os preços da CBio sob a meta de 2022 divulgada recentemente pelo CNPE, expectativas de outro balanço global apertado do açúcar e expectativas de uma recuperação parcial do yield da cana (reduzindo as pressões de custos unitários), esperamos que a geração de EBITDA possa melhorar significativamente no próximo ano. O segmento de Marketing & Serviços permanece um tanto quanto um ponto de interrogação, mas acreditamos que nossas estimativas são conservadoras, implicando em apenas 7% de crescimento de EBITDA a/a. Dependendo de como os preços das commodities evoluem, revisões para cima são prováveis. Estamos aumentando nosso EBITDA consolidado de 2022/23 em 5%, para R$ 13,9 bilhões (R$ 17,4 bilhões incluindo IFRS16). No ano fiscal de 2023, estamos modelando para preços realizados de etanol 12% mais baixos e 13% mais altos para açúcar, já incluindo hedges de preço, bem como volumes de moagem de cana de 86,5 milhões de toneladas (+ 13% a/a) e margem EBITDA/m3 para combustíveis de R$ 100/m3.
Uma gota no oceano; Reiteramos a Compra
Desde nosso início de cobertura há dois meses, argumentamos que o preço de RAIZ4 parece ignorar o valor dos novos projetos de energias renováveis da empresa, principalmente o E2G e biogás. Hoje, acreditamos que isso é mais verdadeiro do que nunca. Consideramos a nova projeção da Raízen apenas um “obstáculo operacional inicial”, mas achamos que representa pouco do potencial de criação de valor no futuro. Estamos mantendo nossos R$ 11/ação de preço-alvo, dos quais R$ 4/ação representados por novos projetos em renováveis, oferecendo 83% de retorno potencial vs. preços atuais. Negociando a 4,5x EV/EBITDA 2023E e 11x P/L 2023E, ação agora está sendo negociada com um desconto em relação ao valuation combinado de seus pares mais óbvios.
Raízen S.A. [BRRAIZ] (Primária) -Os negócios da Raízen estão sujeitos a diversos riscos, como (i) riscos climáticos que afetam a produtividade da cana-de-açúcar; (ii) volatilidade do preço do açúcar e do etanol; (iii) riscos regulatórios relacionados ao seu negócio de distribuição de combustível; (iv) aumento da penetração de veículos elétricos (VE); (v) competição de participantes informais em seus negócios de marketing e de cana-de-açúcar; (vi) riscos macroeconômicos no Brasil e na Argentina; e (vii) riscos para o sucesso do aumento da penetração de combustíveis renováveis em todo o mundo.
Metodologia de Valuation
Avaliamos a Raízen com base no DCF para cada unidade de negócios separadamente e usamos os múltiplos alvo como verificação dos números. Usamos uma média nominal de USD WACC de 8% e g de 4%.
–
1. Nos últimos 12 meses, o Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam remuneração por serviços de banco de investimento desta empresa / entidade.
2. O Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias esperam receber ou pretendem buscar remuneração por serviços e / ou produtos e serviços de banco de investimento que não sejam serviços de investimento dessa empresa / entidade nos próximos três meses.
4. Esta empresa / entidade é, ou nos últimos 12 meses foi, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e os serviços de banco de investimento estão sendo, ou foram, prestados.
6. O Banco BTG Pactual S.A. e / ou suas afiliadas recebem remuneração por quaisquer serviços prestados ou apresentem qualquer relação comercial com esta empresa, entidade ou pessoa, entidades ou fundos que represente os mesmos interesses desta empresa / entidade.
18. No final do mês imediatamente anterior à data de publicação deste relatório, nem o Banco BTG Pactual S.A. nem suas afiliadas ou subsidiárias detinham de forma beneficiária 1% ou mais de qualquer classe de ações ordinárias
19. Nem o Banco BTG Pactual S.A. nem suas afiliadas ou subsidiárias administraram ou co-administraram uma oferta pública de valores mobiliários para a empresa nos últimos 12 meses.
20. Nem o Banco BTG Pactual S.A. nem suas afiliadas ou subsidiárias participavam de atividades de criação de mercado com valores mobiliários da empresa em questão na época da publicação deste relatório de pesquisa.
Compra
Preço alvo: R$11,00
Resultado do FY2T22
EBITDA foi 18% acima
A Raízen reportou um conjunto sólido de resultados para o ano fiscal de 2021/22, com um EBITDA IFRS16 ajustado de R$ 4 bilhões (R$ 3,3 bilhões excluindo IFRS16), 18% acima de nossa estimativa. O lucro de R$ 864 milhões ficou 10% abaixo de nossa estimativa, principalmente devido a R$ 447 milhões em despesas não caixa relacionadas à variação do ativo biológico. Se ajustarmos por essa variação, o lucro também teria sido acima da nossa estimativa. A taxa de alavancagem líquida ficou em 1,5x EBITDA (últimos 12 meses) após o IPO, a aquisição da Biosev e capital de giro sazonalmente desfavorável (R$ 3,4 bilhões devido ao acúmulo de estoque). Esperamos que a maior parte desse capital de giro seja liberado durante o segundo semestre fiscal do ano.
Valor da inteligência de mercado; um trimestre desafiador em distribuição de combustíveis
O forte EBITDA foi impulsionado principalmente por resultados mais fortes do que o esperado em energias renováveis (16% acima de nossa estimativa de R$ 2,1 bilhões) e açúcar (81% acima de nossa estimativa de R$ 915 milhões), e impulsionado pela decisão de vender volumes 19% e 37% maiores de etanol e açúcar no trimestre. O preço médio realizado também ficou bem acima dos pares, mesmo no açúcar, reforçando a capacidade da Raízen de arbitrar oportunidades com eficiência. O segmento de marketing e serviços, por outro lado, viu um EBITDA cair 7% para R$ 1,1 bilhão, devido a margens menores no Brasil (9% abaixo e situando-se em R$ 82/m³) e na Argentina.
A estimativa da companhia do EBITDA para o ano fiscal de 21/22 foi fraca
Junto com os resultados, e com a metade do ano fiscal já para trás, a Raízen divulgou suas estimativas de moagem de cana, EBITDA e capex para o ano fiscal de 21/22. Todos os três vieram abaixo do que esperávamos. Considerando 100% da Biosev para o ano todo, os volumes de cana são esperados na faixa de 75-76 milhões de toneladas, 5% abaixo da nossa estimativa, considerando a média do intervalo. O EBITDA consolidado ex-IFRS16 é esperado em R$ 10-11 bilhões, 10% abaixo da estimativa considerando a média do intervalo, principalmente devido a uma projeção abaixo do esperado em renováveis. O intervalo médio da projeção de capex consolidado de R$7,1-7,55 bilhões está 3% acima do nosso modelo para o ano fiscal .
Por que a projeção de EBITDA da empresa parece muito conservadora para nós?
Vamos divagar um pouco sobre a projeção, com foco em energias renováveis e açúcar (R&A). O esmagamento da cana inferior não foi exatamente uma surpresa dado que várias companhias apresentaram resultados decepcionantes nos yields após um clima muito desfavorável. Ainda assim, estimamos que a Raízen tenha vendido no 1S22 apenas 52% do etanol total e 49% do açúcar total a ser produzido no ano. Depois de fazer um EBITDA para R&A de R$ 3,6 bilhões no primeiro semestre, o intervalo médio da projeção implica que o EBITDA do segundo semestre teria que ser de apenas R$ 3,1 bilhões, apesar dos preços de mercado do etanol e do açúcar estarem pelo menos 20% e 10% acima dos níveis realizados no primeiro semestre. Isso até ignora a capacidade histórica da Raízen de capturar preços acima do mercado. Portanto, nos perguntamos quais são as premissas de preço do etanol e do açúcar para 2º semestre da Raízen, ou se estamos perdendo mais alguma coisa. Na verdade, vemos motivos para aumentar nossas estimativas de R&A do e não o contrário.
Reiteramos a Compra
Enquanto esperamos por esclarecimentos sobre o que poderia justificar uma projeção de EBITDA mais branda do que o esperado, estamos mantendo nossas estimativas e preço-alvo inalterados. A Raízen continua sendo uma aposta sem paralelo dado o futuro das energias renováveis, com o etanol definido para se beneficiar no curto prazo da alta dos preços do petróleo, enquanto também se beneficia fortemente do que vemos como uma mudança estrutural no preço do açúcar. O negócio de distribuição de combustível continua sendo a principal ressalva devido a um cenário macro desafiador e um cenário regulatório piorando no Brasil.
Raízen S.A. [BRRAIZ] (Primária) -Os negócios da Raízen estão sujeitos a diversos riscos, como (i) riscos climáticos que afetam a produtividade da cana-de-açúcar; (ii) volatilidade do preço do açúcar e do etanol; (iii) riscos regulatórios relacionados ao seu negócio de distribuição de combustível; (iv) aumento da penetração de veículos elétricos (VE); (v) competição de participantes informais em seus negócios de marketing e de cana-de-açúcar; (vi) riscos macroeconômicos no Brasil e na Argentina; e (vii) riscos para o sucesso do aumento da penetração de combustíveis renováveis em todo o mundo.
Metodologia de Valuation
Avaliamos a Raízen com base no DCF para cada unidade de negócios separadamente e usamos os múltiplos alvo como verificação dos números. Usamos uma média nominal de USD WACC de 8% e g de 4%.
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1. Nos últimos 12 meses, o Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam remuneração por serviços de banco de investimento desta empresa / entidade.
2. O Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias esperam receber ou pretendem buscar remuneração por serviços e / ou produtos e serviços de banco de investimento que não sejam serviços de investimento dessa empresa / entidade nos próximos três meses.
4. Esta empresa / entidade é, ou nos últimos 12 meses foi, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e os serviços de banco de investimento estão sendo, ou foram, prestados.
6. O Banco BTG Pactual S.A. e / ou suas afiliadas recebem remuneração por quaisquer serviços prestados ou apresentem qualquer relação comercial com esta empresa, entidade ou pessoa, entidades ou fundos que represente os mesmos interesses desta empresa / entidade.
18. No final do mês imediatamente anterior à data de publicação deste relatório, nem o Banco BTG Pactual S.A. nem suas afiliadas ou subsidiárias detinham de forma beneficiária 1% ou mais de qualquer classe de ações ordinárias
19. Nem o Banco BTG Pactual S.A. nem suas afiliadas ou subsidiárias administraram ou co-administraram uma oferta pública de valores mobiliários para a empresa nos últimos 12 meses.
20. Nem o Banco BTG Pactual S.A. nem suas afiliadas ou subsidiárias participavam de atividades de criação de mercado com valores mobiliários da empresa em questão na época da publicação deste relatório de pesquisa.
Compra
Preço alvo: R$11,00
Raízen (RAIZ4): Estamos iniciando a cobertura em Raízen com preço-alvo de R$ 11/ação e rating de Compra
Iniciando com um rating de Compra
Estamos iniciando a cobertura na Raízen (RAIZ4) com recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 11/ação. Acompanhamos a Raízen desde sua criação, há dez anos, depois que a joint venture da Cosan-Shell deu origem a uma das maiores empresas brasileiras e uma usina de energia integrada. Após seu recente IPO, vemos que a companhia está pronta para iniciar um novo ciclo de crescimento, com um potencial de triplicar seu EBITDA em 10 anos, extraindo mais valor de sua originação de cana, enquanto ainda aproveita os negócios downstream.
Escala incomparável, forte cultura corporativa e um grande sonho
Construído sobre os ativos de processamento de cana-de-açúcar e distribuição de combustível, a Raízen conseguiu combinar o melhor de ambas as empresas culturalmente muito diferentes – Cosan e Shell. Após a aquisição da Biosev, a escala da Raízen tornou-se difícil de igualar, com uma integração upstream (exploração e produção) e downstream (transporte, distribuição e comercialização) exclusiva da indústria. O amadurecimento de novas tecnologias deve permitir extrair cerca de 30% a mais de valor de sua vasta capacidade de abastecimento de cana-de-açúcar. Também esperamos que continue a ter um desempenho superior em seus negócios de marketing e serviços, agora posicionados para crescer também em iniciativas não-combustíveis.
Um futuro mais verde: alvo de longo de longo prazo com uma estratégia clara
Estimamos que o EBITDA da Raízen proveniente de energias renováveis crescerá de 34% (atualmente) para 50% em dez anos. Com vários projetos que vão do etanol celulósico ao biogás e pelotas de biomassa, o retorno marginal será maior. Vários mercados estão se tornando cada vez mais propensos a pagar mais por produtos que geram menores emissões de gás carbônico, como o portfólio de energias renováveis de baixo carbono da Raízen. O carbono se tornará uma nova commodity e os biocombustíveis se tornarão uma ferramenta para comercializá-los.
Compre Raízen hoje, obtenha os próximos 10 anos de graça
Avaliamos a Raízen a partir de uma combinação de soma das partes com fluxo de caixa descontado para cada negócio. Acreditamos que ação hoje reflete basicamente o portfólio de ativos atual, ignorando o valor das novas energias renováveis e projetos de varejo da Raízen. Embora notemos que a maioria deles levará algum tempo antes de se concretizar (12% do EBIT em 2026E), isso contribui para uma história de carrego atraente a preços favoráveis e boa execução.
Raízen S.A. [BRRAIZ] (Primária) -Os negócios da Raízen estão sujeitos a diversos riscos, como (i) riscos climáticos que afetam a produtividade da cana-de-açúcar; (ii) volatilidade do preço do açúcar e do etanol; (iii) riscos regulatórios relacionados ao seu negócio de distribuição de combustível; (iv) aumento da penetração de veículos elétricos (VE); (v) competição de participantes informais em seus negócios de marketing e de cana-de-açúcar; (vi) riscos macroeconômicos no Brasil e na Argentina; e (vii) riscos para o sucesso do aumento da penetração de combustíveis renováveis em todo o mundo.
Metodologia de Valuation
Avaliamos a Raízen com base no DCF para cada unidade de negócios separadamente e usamos os múltiplos alvo como verificação dos números. Usamos uma média nominal de USD WACC de 8% e g de 4%.
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1. Nos últimos 12 meses, o Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam remuneração por serviços de banco de investimento desta empresa / entidade.
2. O Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias esperam receber ou pretendem buscar remuneração por serviços e / ou produtos e serviços de banco de investimento que não sejam serviços de investimento dessa empresa / entidade nos próximos três meses.
4. Esta empresa / entidade é, ou nos últimos 12 meses foi, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e os serviços de banco de investimento estão sendo, ou foram, prestados.
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Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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