12/11/2021
Compra
Preço alvo: R$27,00
Empresa resultante da fusão entre Rumo e ALL Logística, maior operadora ferroviária logística independente da América Latina.
A Rumo Logística oferece uma gama completa de serviços de logística e operações de transporte intermodal domésticas e internacionais, carregamento e entrega local, terminais portuários e serviços de armazenagem, incluindo inventário e gestão de centros de distribuição. A principal área de atuação se estende sobre os Estados de Mato Grosso e São Paulo e os estados da região sul do Brasil. A rede ferroviária abrange uma área responsável por aproximadamente 80% do PIB do Brasil, aonde quatro dos portos mais ativos do país estão localizados e através do qual a maior parte da produção de grãos do Brasil é exportada. A empresa faz parte do Novo Mercado, segmento mais elevado de governança corporativa da Bolsa Brasileira B3.
Rumo (RAIL3): Resultado do 3T21
Os números do terceiro trimestre vieram em linha conosco, com exceção do lucro líquido
Os números do terceiro trimestre da Rumo estiveram em linha com nossas estimativas (abaixo do consenso, no entanto). Mais precisamente, a receita líquida consolidada foi de R$ 2,0 bilhões (-4% a / a; em linha), enquanto o EBITDA foi de R$ 903 milhões (-19% a / a, em linha), implicando em uma margem de 46% (vs. 54% no ano passado, ligeiramente abaixo dos nossos 47%). Excluindo os efeitos da Malha Central (totalizando R$ 83 milhões no 3T21), o EBITDA foi de R$ 820 milhões (vs. R $ 1,1 bilhão no ano passado). Por último, o lucro líquido totalizou R$ 51 milhões (vs. R$ 171 milhões há um ano e abaixo de nossos R$ 116 milhões e consenso R$ 333 milhões), sendo o principal destaque negativo em nossa visão.
Volumes mais baixos parcialmente compensados por rendimentos maiores (+ 2% a / a); milho impacta negativamente
Os volumes transportados caíram 7% a / a para 16,4 bilhões de TKU (já divulgado), com produtos agrícolas com volumes caindo 10%, parcialmente compensados pelo aumento de 11% nos volumes industriais. O rendimento médio aumentou ligeiramente 2% a / a (o rendimento da operação do Norte foi estável e na malha Sul o rendimento da operação aumentou 8%). A margem EBITDA da operação norte atingiu 53% (vs. 59% um ano atrás) devido à menor diluição de custos fixos e um mix mais fraco. Enquanto isso, a margem EBITDA da operação Sul caiu para 29% (de 40%), refletindo também o menor custo, diluição de despesas e mix mais fraco. Em termos de volume, a divisão Sul caiu 8% a / a, atingido por milho que teve piores resultados (-93% a / a). A operação Norte também recuou 8%, impactado pela queda do volume do milho (-32% a / a) e açúcar (-14% a / a).
Alavancagem aumentou; os resultados do terceiro trimestre deixam espaço para revisões para baixo
O investimento do terceiro trimestre totalizou R$ 774 milhões (+ 11% a / a), com o investimento recorrente caindo 13% para R$ 265 milhões e investimento de expansão subindo 29% para R$ 510 milhões. O aumento foi impulsionado principalmente pelos investimentos na Malha Central e Paulista. Alavancagem (conforme relatado, sem arrendamentos) foi de 2,4x (ligeiramente acima de 2,1x no último trimestre). Os resultados do 3º trimestre da Rumo foram bem abaixo do mercado, especialmente em termos de EBITDA e resultados financeiros (margem EBITDA do mercado e o lucro líquido foi de 55% e R$ 333 milhões, respectivamente), acreditamos que há espaço para uma revisão para baixo, especialmente considerando que o quarto trimestre deve ser mais fraco em uma base t / t. Por outro lado, lembramos que a Rumo obteve recentemente a aprovação para o projeto Lucas do Rio Verde, que vemos como um projeto altamente positivo (VPL estimado em R$ 8 a 9 bilhões), e o mercado deve precificá-lo gradativamente de acordo com sua curva de risco (espera-se que o projeto esteja operacional em 2023). Apesar do fraco momento dos lucros, mantemos nossa classificação de compra com base em fundamentos sólidos de longo prazo para a indústria de agro-logística no Brasil e valuation atrativo (TIR real de ~ 8%).
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RUMO S.A. [BRRAIL] (Primário) – A RUMO retém os direitos de exploração da concessão ferroviária e os atuais arrendamentos podem ser rescindidos antes de seu vencimento, e a RUMO pode não obter a compensação adequada pelo valor dos ativos ou lucros cessantes. Além disso, a desaceleração em certos setores do mercado cíclico em que os clientes da RUMO operam pode ter um efeito adverso nos negócios da empresa.
Metodologia de Valuation
RUMO S.A. [BRRAIL] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em DCF.
–
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$27,00
Rumo (RAIL3): Desvendando Lucas do Rio Verde
Comentários do projeto LDRV da Rumo; VPL estimado de R$ 8 a 9 bilhões
A a Rumo realizou uma teleconferência para fornecer detalhes adicionais sobre o novo projeto ferroviário de Lucas do Rio Verde (LDRV), recentemente formalizado com o estado do Mato Grosso (MT). No geral, o feedback foi construtivo, reforçando que o LDVR é transformacional para a Rumo, pois aumenta significativamente o área de influência da empresa na região de alto crescimento de MT (a participação de mercado da Rumo deverá expandir em 13p.p. até 2030 com o projeto), ao mesmo tempo em que melhora competitividade. Nossa avaliação preliminar da nova linha LRDV é um valuation de R$ 8 a 9 bilhões, representando R$ 4 a 5 / ação, (~ 27% do valor de mercado atual). Decidimos não incluir o valor adicional em nosso preço-alvo ainda, pois acreditamos que o mercado só irá precificar no novo projeto gradualmente, de acordo com sua curva de risco. Ao todo, vemos o projeto como um marco importante para a empresa, reforçando que a tese de investimento da RAIL permanece uma história de volume em constante crescimento. Continuamos a ser compradores.
Observações importantes da gestão
A teleconferência realizada pela empresa foi importante para esclarecer os detalhes do projeto, e dar detalhes luz sobre as principais premissas operacionais e financeiras da empresa. Destaques: (i) o total de investimentos (R$ 9 a 11 bilhões) está previsto para ser implantado de 2023 a 2030, com o principal nos primeiros 3 anos do projeto (até 2026); (ii) o primeiro terminal (localizado a ~ 200km de Rondonópolis) deve estar operacional até 2024/2025, enquanto Cuiabá terminal deve estar online até 2025/2026, com Nova Mutum até 2027/2028 e Lucas do Rio Verde até 2028/2029; (iii) a empresa espera que sua participação no mercado aumente de 47 a 50% em 2025 para 60 a 63% em 2030 com extensão para Lucas do Rio Verde. A administração espera um volume adicional de ~ 18 milhões de toneladas em grãos do projeto. Sem a extensão, a participação de mercado da Rumo deve cair para 43 a 46% até 2030 em meio a concorrência; (iv) além de trazer maiores volumes, o projeto também deve aumentar a competitividade da Rumo, reduzindo o custo do frete para Lucas do Rio Verde- Rondonópolis de R$ 102 / tonelada atualmente para R 20 / tonelada; (v) a administração espera 16 milhões de toneladas de Rondonópolis para outros terminais até 2030; e (vi) o projeto pode ser renovada por mais 45 anos após o término da concessão, sem a exigência de volume para renovação do contrato.
A linha do tempo – o projeto ganhou força em nível estadual
No final de julho, o governo do estado de Mato Grosso (MT) anunciou o início do processo de audiência pública para construção de uma nova ferrovia no estado, ligando Rondonópolis, Cuiabá (capital do estado), Nova Mutum e Lucas do Rio Verde (LDRV). No início Setembro, o governo do estado abriu os envelopes do processo de audiência pública, e como esperado a Rumo foi a única licitante, demonstrando sua expertise na região entregando o rascunho do projeto em um prazo extremamente curto. Em 21 de setembro, Rumo divulgou fato relevante informando que assinou contrato com o governo estadual do MT que autoriza a extensão da ferrovia do Norte. Para as próximas etapas, a Rumo espera que licença prévia seja emitida até 2T22, com a licença de instalação seguindo pelo 4T22.
O projeto – Adicionando uma nova linha a Cuiabá, 730km de extensão total
A expectativa é que a nova ferrovia conecte o terminal rodoferroviário de Rondonópolis (MT) a Cuiabá (MT) e Lucas do Rio Verde (MT). O capex estimado para o projeto é de R$ 9 a 11 bilhões, com o primeiro terminal previsto para estar operacional em 2025/2026 e seu conclusão prevista para 2030. O contrato é válido por 45 anos, renovável sucessivamente por iguais períodos, de acordo com os requisitos contratuais. Outras informações do projeto: (i) a nova linha terá 730km; (ii) ~ 2km de túneis; e (iii) velocidade média esperada de 80km / h. Sinalizamos que a adição do terminal de Cuiabá deve trazer uma mistura de carga diferente para o plano original também. As obras de construção no primeiro trecho (Rondonópolis-Cuiabá) devem iniciar em até seis meses após a formalização do vencedor (prevista para os primeiros dois meses de 2022) e deve ser entregue até 2025. O segundo trecho (Rondonópolis-Lucas do Rio Verde) deverá ser entregue em 2028.
A modelagem – uma abordagem em três estágios, considerando novos volumes
Estamos modelando o novo projeto LDRV em uma abordagem de três estágios, considerando: (i) a migração parcial dos volumes movimentados atualmente no terminal de Rondonópolis (com médias de ~ 25 milhões de toneladas / ano). Como os novos terminais ficarão mais próximos das áreas de plantio, torna-se mais atraente migrar esses volumes para os novos terminais a fim de beneficiar da tarifa de frete ferroviário implicitamente mais baixa. Estimamos o volume cativo de Rondonópolis em média de ~ 9 milhões de toneladas / ano, enquanto estimamos a nova capacidade de 16 milhões de toneladas para os novo terminais em 2030; e (ii) a introdução de novos volumes no sistema que não forem sendo capturado antes (devido a restrições de capacidade ou falta de preços competitivos). Para esta fase, estamos assumindo 13 milhões de toneladas / ano de volumes adicionais até 2030 (conservadoramente abaixo da curva da empresa); (iii) assumindo um valuation de equilíbrio para o trecho Cuiabá, que a nosso ver deve operar com um mix de carga diferente.
O impacto do valuation de R$ 8 a 9 bilhões, o que significa R$ 4 a 5 / ação
Nossa avaliação preliminar da nova linha de LRDV é um valuation de R$ 8 a 9 bilhões, representando R$ 4 a 5 / ação, (~ 27% do valor de mercado atual). Decidimos não incluir este valor adicional em nosso preço-alvo ainda, uma vez que acreditamos que o mercado só irá precificá-lo gradualmente, de acordo com a curva de redução de risco do projeto. Outras premissas importantes em nosso modelagem são: (i) margem EBITDA de 65% para a nova linha, semelhante às margens da Corredor Norte; (ii) investimento total de R$ 10 bilhões distribuído de 2023 a 2030 e seguindo o cronograma de conclusão divulgado pela Rumo; (iii) inicialização do primeiro terminal em 2025, o novo terminal de Nova Mutum em 2028 e LDRV em 2029; e (iv) nós estamos utilizando em nossa modelagem um Ke de 8% (termos reais), semelhante ao nosso custo de capital para Rumo.
Os riscos – execução gradual para eliminar o gargalo do sistema
Acreditamos que o mercado só vai precificar o novo projeto gradualmente devido aos riscos de execução. O primeiro grande marco será a licença ambiental, que está sob análise no estado de MT (aprovação prevista para o próximo ano). Então, acreditamos que o mercado deve monitorar de perto o capex e a curva de volumes do projeto, especialmente para entender as necessidades de capital da Rumo ao longo do ciclo de investimento. Nós sinalizamos que a competição mais acirrada também pode impactar as premissas de volume e rendimento. Acreditamos que o início da operação dos novos terminais deve ajudar gradativamente na redução do risco do novo ativo. Toda esta avaliação de risco também deve ser acompanhada das atualizações sobre a capacidade esperada e investimentos em infraestrutura de outras empresas, devido ao aumento da capacidade do Corredor Norte. Conforme o projeto se desenvolve, a capacidade de aumento de transporte de grãos em Santos também será necessária, o que continua a ser um risco estrutural também, em nossa opinião.
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RUMO S.A. [BRRAIL] (Primário) – A RUMO retém os direitos de exploração da concessão ferroviária e os atuais arrendamentos podem ser rescindidos antes de seu vencimento, e a RUMO pode não obter a compensação adequada pelo valor dos ativos ou lucros cessantes. Além disso, a desaceleração em certos setores do mercado cíclico em que os clientes da RUMO operam pode ter um efeito adverso nos negócios da empresa.
Metodologia de Valuation
RUMO S.A. [BRRAIL] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em DCF.
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$27,00
Rumo (RAIL3): Fim da arbitragem na Brado; aumento na participação
Rumo compra participação adicional de 15% na Brado Logística por R$ 388 milhões
Na sexta-feira, a Rumo divulgou fato relevante anunciando a aquisição de 15,42% de participação na Brado Logística por R$ 388 milhões (avaliando o negócio em R$ 2,5 bilhões, o que se compara a uma avaliação pós-dinheiro de R$ 1,8 bilhão paga pelo FI-FGTS em 2013). A Brado Logística é o negócio de contêineres da Rumo, transportando 88 mil de contêineres anualmente (a partir de 2T21). Antes da transação, a Rumo detinha 62% da empresa, que passou para 77% agora, enquanto O FI-FGTS ainda detém os 23% restantes. A transação é um marco importante para Rumo ao encerrar a longa discussão de arbitragem sobre os direitos de liquidez dos acionistas minoritários da Brado: Logística Brasil (FIP), Dimitrios Markakis e Deminvest. A participação adicional no capital social da Brado dá à Rumo mais flexibilidade para gerenciar seu negócio de contêineres, em linha com seu objetivo de longo prazo de expandir os negócios. Com esta novidade, esperamos que a Rumo aumente seu foco no negócio de contêineres, contribuindo ainda mais para a ampliação dos contêineres movimentados pela Brado, o que deve significar menor pressão nos custos portuários e de armazenamento. Reiteramos nossa classificação de compra.
Cronologia e breve panorama da Brado Logística
No final de 2010, a Brado Logística foi fundada em conjunto pela Rumo (então denominada ALL, que detinha 80% do capital da empresa) e Standard Logística (20% do capital). Em 2013, o FI-FGTS (fundo de investimento do FGTS) injetou R$ 400 milhões, avaliando a Brado em R$ 1,4 bilhão pré-dinheiro. Com a capitalização, a nova participação da Rumo na empresa é de 62,2% e a da Standard é de 15,6%. Em 2015, os acionistas Logística Brasil (FIP), Dimitrios Markakis e Deminvest exerceram o direito de liquidez estipulado no acordo de acionistas, que garantiu a retirada dos acionistas originais por meio de permuta de ações. Com a transação, o FI-FGTS aumentou sua participação na Brado de 22,2% para 22,9% e, consequentemente, a participação indireta da Rumo na Brado caiu de 62,2% para 61,7%. A composição acionária permaneceu a mesma até a resolução da discussão arbitral na sexta-feira, o que levou a Rumo a aumentar sua participação para 77%, com o FI-FGTS detendo os 23% restantes. A Brado está focada no negócio de logística de contêineres, tendo (i) atendido +250 clientes desde 2015; (ii) transporta + 88 mil contêineres por ano (a partir do 2T21), com potencial para triplicar o volume transportado até 2025; e (iii) exposto a uma área de influência que atinge 2,8 mil cidades e 110 milhões de habitantes. A empresa também desenvolveu vagões de empilhamento duplo, que aumentaram em 40% a capacidade de transporte ferroviário.
Fim da longa discussão sobre arbitragem; Compra
Com o anúncio, a Rumo encerra uma longa discussão de arbitragem a respeito dos direitos de liquidez dos acionistas minoritários da Brado. Acreditamos que a participação adicional na Brado deve dar à Rumo mais flexibilidade na gestão de seu negócio de contêineres, contribuindo ainda mais para a expansão de contêineres pela Brado. Vemos uma tese de investimento sólido para a Rumo, beneficiando-se do crescimento das exportações de grãos no Brasil e expansão da capacidade ferroviária, não só no estado do MT, mas também com o avanço das operações da Malha Central. Também estamos cada vez mais otimistas quanto às probabilidades de Rumo ampliar a rede de Rondonópolis (Sul do MT) até Lucas do Rio Verde (Norte de MT), que vemos como um projeto que agrega muito valor. A preços atuais, vemos RAIL3 sendo negociado a uma TIR real implícita de 7,6% e 9,9x EV / EBITDA 22E, sustentando nossa Compra.
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RUMO S.A. [BRRAIL] (Primário) – A RUMO retém os direitos de exploração da concessão ferroviária e os atuais arrendamentos podem ser rescindidos antes de seu vencimento, e a RUMO pode não obter a compensação adequada pelo valor dos ativos ou lucros cessantes. Além disso, a desaceleração em certos setores do mercado cíclico em que os clientes da RUMO operam pode ter um efeito adverso nos negócios da empresa.
Metodologia de Valuation
RUMO S.A. [BRRAIL] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em DCF.
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
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Preço alvo: R$27,00
Governo estadual abriu as licitações; Rumo superou tudo
Hoje, o governo do estado de Mato Grosso (MT) abriu os envelopes do processo de audiência pública convocando as empresas interessadas no novo projeto ferroviário do estado ligando Rondonópolis, Cuiabá (capital do estado), Nova Mutum e Lucas do Rio Verde (LDRV). Como era de se esperar, a Rumo foi a única participante, demonstrando sua expertise na região, entregando o rascunho do projeto em um prazo extremamente curto. O governo do Estado agora tem 15 dias para analisar a proposta da Rumo e, somente após sua aprovação, será emitida a autorização e formalização do contrato. Apesar de não representar o início oficial do projeto, o anúncio de hoje coloca a Rumo um passo mais perto de seu tão esperado projeto Lucas do Rio Verde, que vemos como um catalisador fundamental para a empresa.
Detalhes adicionais no projeto; maior capex permanece
O investimento esperado da nova linha é de R$ 12 bilhões (acima de nossos R$ 6 bilhões originais, provavelmente relacionado ao novo terminal de Cuiabá, que não fazia parte do plano original da Rumo). O governo do Estado quer que o ativo tenha uma concessão de 45 anos (um pouco mais curto do que a Concessão original da Malha Norte). Outras informações relacionadas ao projeto: (i) nova linha terá 730km; (ii) ~ 2 km de túneis; e (iv) velocidade média esperada de 80km / h. Ressaltamos que a adição do terminal de Cuiabá deve trazer um mix de carga diferente em relação ao plano original também. As obras do primeiro trecho (Rondonópolis-Cuiabá) devem começar no prazo de seis meses após a formalização do vencedor (previsto para os dois primeiros meses de 2022) e deve ser entregue até 2025. O segundo trecho (Rodonópolis até Lucas do Rio Verde) deve ser entregue até 2028. O diretor da Rumo, Guilherme Penin, mencionou que assim que a empresa obtiver a autorização, deverá ser capaz de iniciar as operações dentro de dois anos.
Aprovação ambiental é um grande avanço
O início do processo na esfera estadual não significa que a Rumo esteja descartando concluir a extensão via governo federal. O Ministério da Infraestrutura já deixou claro em comunicações recentes que está seguindo de perto o projeto Lucas do Rio Verde. Com o novo regime de autorização sendo expedido pelo governo via Medida Provisória (MP) esta semana, a construção da ferrovia LDRV sendo feita por meio de um regime de autorização federal continua a ser uma opção viável (a aprovação pelo Congresso da MP ou do projeto de lei relacionado é importante para isso). No futuro, o próximo grande marco do projeto LDRV será a permissão ambiental de explorar o projeto que está sob análise no estado do MT.
O baixo desempenho das ações hoje parece injustificado
Em nossa leitura, o desempenho fraco das ações da Rumo hoje está relacionado ao lançamento de ontem do novo regime de autorização de ferrovias via Medida Provisória. A Rumo foi uma ausência surpreendente nos projetos firmados ontem, embora acreditemos que foi principalmente devido às expectativas em torno do processo estadual no MT, que foi confirmado hoje. Em suma, o processo de hoje confirma que a Rumo continua priorizando o projeto LDRV, que ainda vemos como um catalisador de valor para a empresa. Nossas premissas de valor presente líquido devem ser atualizadas em breve para incorporar as novas informações do projeto. Continuamos compradores.
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RUMO S.A. [BRRAIL] (Primário) – A RUMO retém os direitos de exploração da concessão ferroviária e os atuais arrendamentos podem ser rescindidos antes de seu vencimento, e a RUMO pode não obter a compensação adequada pelo valor dos ativos ou lucros cessantes. Além disso, a desaceleração em certos setores do mercado cíclico em que os clientes da RUMO operam pode ter um efeito adverso nos negócios da empresa.
Metodologia de Valuation
RUMO S.A. [BRRAIL] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em DCF.
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
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Preço alvo: R$27,00
Evento do novo marco regulatório das ferrovias
Participamos do evento do governo federal para o lançamento do novo arcabouço regulatório do setor ferroviário. O Presidente Bolsonaro, o Ministro da Infraestrutura e o Ministro da Economia estiveram entre os presentes. Lembramos que o novo marco regulatório foi divulgado nesta semana por meio de Medida Provisória (MP), e consequentemente tem até para 60 dias para ser aprovado (prorrogável por mais 60 dias se necessário). Contudo, de acordo com nossas recentes verificações, o Congresso está discutindo deixar a MP caducar. Em nossa visão, o evento teve uma mensagem poderosa do governo, mostrando o apetite do segmento privado por investimentos ferroviários no Brasil. Existem grandes oportunidades para criação de valor para os acionistas por meio de ganhos de eficiência na matriz de transportes no Brasil, e o evento de confirmou isso. Uma estrutura regulatória aprimorada é um pilar fundamental para a expansão do setor.
Rumo esteve ausente, talvez estrategicamente
Após o evento, muitos clientes nos questionaram sobre a ausência da Rumo, principalmente pela inclusão de um projeto concorrente chegando na região do Lucas do Rio Verde (LDRV), uma região que a Rumo tem interesse em explorar (muitos esperavam que o projeto Lucas do Rio Verde estivesse entre os projetos apresentados pelo Governo no evento). Em nossa avaliação, a Rumo está estrategicamente direcionando seus esforços para o projeto Lucas do Rio Verde no processo de audiência pública que está sendo conduzido pelo estado do Mato Grosso. De fato, nesta frente, esperamos notícias positivos ao longo dos próximos dias. Continuamos acreditando no projeto LDRV com duas opções regulatórias: (i) regulação em nível estadual e (ii) autorização pelo governo federal. Não descartamos o cenário de candidatura da Rumo para exploração do projeto LDRV por meio do regime de autorização quando o projeto de lei for aprovado.
Destaques do discurso do governo durante o evento
Nos últimos 3 anos, o governo federal garantiu a alocação de mais de R$ 31 bilhões em investimentos privados em infraestrutura no Brasil, um grande passo para melhorar a competitividade logística geral do Brasil.
O governo tem como meta aumentar a penetração do modal ferroviário para ~ 40% na matriz de transporte do Brasil até 2030. Esta maior participação do modal ferroviário irá atender melhor às necessidades logísticas do Brasil, além de reduzir significativamente os custos de transporte no país.
Para atingir essa meta, o Ministério da Infraestrutura atua em três frentes: (i) novas concessões; (ii) renovações antecipadas; e (iii) autorização, o novo regime regulatório aprovado esta semana.
O regime de autorização visa modernizar o quadro regulatório no segmento de infraestrutura do Brasil e replica a dinâmica regulatória em países maduros como por exemplo, os EUA.
O governo espera que o regime de autorização faça uma contribuição importante para desenvolver a indústria ferroviária no país, estimulando o interesse de empresas privadas em construir novos trechos ferroviários menores, com o objetivo de melhorar a eficiência geral do setor.
Para demonstrar o interesse das empresas privadas no setor, o governo divulgou os requisitos para cada ferrovia, com 10 projetos sendo apresentados. No total, temos 3.349 km e R$ 50 bilhões em investimentos previstos (detalhados na tabela abaixo).
Daqui para frente, o Ministério da Infraestrutura acredita que esses investimentos iniciais aumentarão o nível de conhecimento do novo regime de autorização recém divulgado e potencialmente devem atrair outras empresas interessadas em projetos privados no setor ferroviário.
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Declaração de Risco
ALL – América Latina Logística S.A. [BRALL] (Primária) – A RUMO possui o direito de operar concessões ferroviárias, contudo suas atuais operações de locação/frete podem ser interrompidas previamente à expiração da concessão, desta forma a RUMO poderá não ser devidamente recompensada pelos seus ativos e lucros esperados. Adicionalmente, uma desaceleração em alguns setores cíclicos da economia, nos quais clientes da RUMO concentram suas operações, podem criar um efeito negativo nos negócios da empresa.
Metodologia de Avaliação
ALL – América Latina Logística S.A. [BRALL] (Primária) – O nosso Preço-Alvo de 12 meses é calculado através do método de Fluxo de Caixa Descontado (WACC em termos nominais, em reais, de 10%).
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
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Preço alvo: R$27,00
Novo regime transformado em Medida Provisória pelo governo
O governo federal finalmente publicou uma Medida Provisória (MP) para estabelecer o novo marco regulatório do setor ferroviário, encerrando um longo período de discussões na indústria. O principal objetivo da MP é reduzir a burocracia no processo de autorização para construção de novas ferrovias no país, atraindo mais investimentos privado para o setor. A nova modalidade regulatória (denominada autorização) permite a construção de ferrovias sem o longo processo de licitações. De acordo com a regulamentação em vigor, a operação de ferrovias por profissionais das operadoras ferroviárias precisa passar por um processo de leilão, que resulta em uma concessão (com determinado período de operação). Com o novo marco regulatório permitindo os projetos ferroviários serem aprovados diretamente pelo poder concedente federal, a construção de novas linhas deve ser promovida, especialmente linhas curtas que foram consideradas economicamente inviáveis para grandes contratos de concessão. Lembramos que, como qualquer outra MP, esse projeto ainda precisa ser aprovado pelo plenário do Senado, seguida de aprovação na Câmara dos deputados, no prazo de 60 dias (com 60 dias adicionais, se necessário), antes de virar lei.
Autorizações devem acelerar construção de infraestrutura ferroviária
O novo regulamento traz o regime de autorização a nível nacional (Mato Grosso, Minas Gerais e Pará já haviam aprovado leis estaduais que permitiam às ferrovias serem construídas dentro de suas fronteiras através do regime de autorização). A importância de ter um programa nacional é porque muitas linhas curtas são projetos interestaduais, portanto, confiar apenas em programas estaduais não era suficiente. Enquanto isso, de acordo com a MP divulgada ontem, os novos projetos ferroviários operados por meio do regime de autorização devem seguir os seguintes princípios: (i) redução dos custos de logística e mobilidade; (ii) aumento da oferta de mobilidade e logística; (iii) integração da ferrovia a infraestrutura de transportes; (iv) incentivo à competição ferroviária intra-modal; e (v) estímulo à inovação e ao desenvolvimento tecnológico. Isso significa que tanto o Ministério de Infraestrutura quanto a ANTT (Agência Nacional de Transportes) devem supervisionar a entrega dos projetos e definir se eles estão em conformidade com estes diretrizes. Durante um recente evento online, a ANTT disse que o novo regime deve contribuir para a segurança jurídica do setor, comprometendo-se a garantir a reequilíbrio e reajuste dos atuais contratos de concessão que serão afetados pelo novas ferrovias que serão construídas por meio do mecanismo de autorização. De acordo com Ministro da Infraestrutura, Tarcisio Gomes de Freitas, o novo regulamento é um grande passo avançar na meta de longo prazo do país de ter 40% da carga transportada por ferrovia dentro dos próximos 15 anos.
Linhas ferroviárias curtas serão estimuladas por meio do regime de autorizações
O estabelecimento de um novo marco regulatório para o setor ferroviário no âmbito federal é um marco importante, pois evita que novas ferrovias que sejam construídas por meio do regime de autorização entrem em conflito com a rede ferroviária do país. Também permite uma melhor estratégia e alinhamento de longo prazo com o planejamento da matriz de transporte do Brasil. Mais importante, a novo regulamentação ajuda a criar uma melhor relação risco-retorno para os investidores, pois eles serão os proprietários das novas linhas (os ativos não são devolvidos ao poder concedente, e o contratos têm prazo de 99 anos, prorrogáveis por igual período), em vez de ser apenas operacional por períodos predeterminados como as concessões tradicionais. O novo regulamento poderia ajudar a desbloquear projetos importantes no sistema ferroviário do Brasil, como Lucas do Rio Verde, da Rumo. Além do LDRV, outras linhas curtas conectando as operações portuárias poderiam ser desenvolvidas para melhorar o corredor de comércio global para muitas operações intensivas em commodities.
O que isso significa para o projeto Lucas do Rio Verde? Continuamos Compradores da Rumo
O novo regime de autorização pode trazer visibilidade adicional ao projeto Lucas do Rio Verde da Rumo. Lembramos que no mês passado o governo de Mato Grosso anunciou o início do processo de audiência pública para construção de uma nova ferrovia no estado que ligará Rondonópolis, Cuiabá (capital do estado), Nova Mutum e Lucas do Rio Verde (LDRV), com o objetivo de acelerar o projeto da Rumo de expansão da malha ferroviária na região. Embora o anúncio seja uma notícia positiva para a empresa, nós não descartamos a execução do projeto de LDRV por meio do governo federal, o que proporcionaria maior segurança regulatória, já que o governo federal tem um histórico longo de projetos no segmento ferroviário. A MP aprovada deve ajudar nessa frente. Somos Compradores da Rumo.
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RUMO S.A. [BRRAIL] (Primário) – A RUMO retém os direitos de exploração da concessão ferroviária e os atuais arrendamentos podem ser rescindidos antes de seu vencimento, e a RUMO pode não obter a compensação adequada pelo valor dos ativos ou lucros cessantes. Além disso, a desaceleração em certos setores do mercado cíclico em que os clientes da RUMO operam pode ter um efeito adverso nos negócios da empresa.
Metodologia de Valuation
RUMO S.A. [BRRAIL] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em DCF.
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$27,00
Resultado do 2T21
Resultados em linha no trimestre; crescimento de receita impulsionado por fortes rendimentos
Os números do segundo trimestre da Rumo estiveram em linha com nossas estimativas e consenso de mercado. A receita líquida consolidada aumentou 21% a/a para R$ 1,7 bilhão (em linha conosco), enquanto o EBITDA foi de R$ 1,2 bilhão (estável a/a, em linha conosco), implicando em uma margem de 54% (vs 67% ano passado, em linha). Excluindo os efeitos da Malha Paulista e Central (totalizando R$ 132 milhões no 2T), o EBITDA foi de R$ 1,1 bilhão (vs. R$ 875 milhões no ano passado). O lucro líquido reportado totalizou R$ 314 milhões (vs. R$ 405 milhões há um ano e em linha conosco e o mercado)
Rendimento forte no trimestre; Malha Sul foi o principal destaque
Os volumes transportados aumentaram 9% a/a para 17,9 bilhões de TKU, com os volumes agrícolas aumentando 5% e os volumes industriais cresceram 35%. O rendimento médio aumentou 14% a/a (o rendimento da operação no Norte aumentou 12% e o rendimento da operação na malha sul aumentou 19%). A margem EBITDA da operação norte atingiu 61% (vs. 83% um ano atrás), negativamente impactado por maiores custos (principalmente de combustível). A margem EBITDA da operação Sul aumentou para 39% (de 18%) com a maior alavancagem operacional. Os volumes maiores foram impulsionado principalmente pela malha sul (+ 10% a/a), refletindo a recuperação do segmento industrial (+ 40% a/a) e forte desempenho de açúcar (+ 29% y/y), enquanto a malha norte aumentou em 8%, beneficiando-se do maior volume de açúcar (+ 38% a/a) e farelo de soja (+ 20% a / a), que mais do que compensou o menor volume de milho (-68% a/a).
Alavancagem de 2,1x; ainda confortável
O capex do 2T foi de R$ 1,1 bilhão (+ 44% a/a), com o capex recorrente caindo 12% para R$ 272 milhões e investimentos de expansão aumentando 86%, para R$ 770 milhões. O aumento foi impulsionado principalmente pelos investimentos na malha central (capex total estimado em ~R$ 300 milhões). O Fluxo de caixa livre antes da captação e amortização foi de R$ 692 milhões, e a alavancagem líquida foi de 2,1x (ligeiramente acima dos 2,0x no último trimestre). Seu limite para o final do ano é de 3,0x, o que deixa a Rumo com um balanço sólido.
Guidance para 2021 suspenso; Todos os olhos em Lucas do Rio Verde
Além dos resultados, a empresa também anunciou a suspensão de seu guidance financeiro e operacional para 2021 em função da redução da produção de milho para a safra 2021 (o guidance para 2025 permanece inalterado). Acreditamos que, a preços atuais, a ação já precifique volumes menores para este ano, algo que também estamos percebendo nas demais exportações de grãos sob nossa cobertura. Com o guidance suspenso para 2021, esperamos que os investidores acompanhem a evolução do projeto Lucas do Rio Verde, pois lembramos que no mês passado o governo estadual do Mato Grosso anunciou o início do processo de audiência pública, destacando a intenção do estado em realizar investimentos. Continuamos vendo a tese de investimento da Rumo com sólidos fundamentos de longo prazo para a indústria de agronegócio e logística no Brasil. Reiteramos nossa classificação de Compra.
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RUMO S.A. [BRRAIL] (Primário) – A RUMO retém os direitos de exploração da concessão ferroviária e os atuais arrendamentos podem ser rescindidos antes de seu vencimento, e a RUMO pode não obter a compensação adequada pelo valor dos ativos ou lucros cessantes. Além disso, a desaceleração em certos setores do mercado cíclico em que os clientes da RUMO operam pode ter um efeito adverso nos negócios da empresa.
Metodologia de Valuation
RUMO S.A. [BRRAIL] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em DCF.
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$27,00
Resultado do 1T21
No geral, o resultado ficou em linha com as estimativas; Volumes positivos
A Rumo reportou resultados positivos no 1T, em linha com nossas estimativas, impulsionados por recuperações de volume e de rendimentos. Mais precisamente, a receita líquida consolidada aumentou 23% a/a para R$ 1,7 bilhão (5% acima de nossa projeção), enquanto o EBITDA reportado foi de R$ 832 milhões (+ 44% a/a, também 5% acima do esperado), implicando em uma margem de 48% (+ 720 bps a/a, em linha com as expectativas). Excluindo os efeitos da Malha Central (totalizando R$ 19 milhões no 1T), o EBITDA foi de R$ 813 milhões (ainda acima dos nossos R$ 795 milhões). Por fim, o lucro líquido reportado totalizou R$ 175 milhões (contra um prejuízo líquido de R$ 274 milhões um ano atrás e nossa estimativa de R$ 54 milhões). O resultado financeiro melhor do que o esperado foi resultado de menores despesas financeiras, impulsionadas pelo pagamento antecipado de senior notes de 2024, que gerou um efeito positivo de R$ 203 milhões.
Desempenho operacional sólido; com grandes volumes e rendimentos mais altos
Os volumes transportados aumentaram 13% a/a para 13,9 bilhões de TKU (já divulgado), com os volumes agrícolas aumentando 12% e os volumes industriais 22%. O rendimento médio aumentou 6% a/a (o rendimento da operação Norte aumentou 3% e o rendimento da operação Sul aumentou 18%). A margem EBITDA da operação Norte atingiu 55% (+ 740bps a/a), refletindo tarifas e ganhos de volume. Enquanto isso, a margem EBITDA da operação Sul aumentou 710bps a/a para 29%, impulsionada por um ganho significativo nas tarifas devido à sazonalidade. Os maiores volumes foram impulsionados, principalmente, pela divisão Norte (+ 16% a/a), enquanto a divisão Sul apresentou uma taxa de crescimento mais fraca (+ 2% a/a), afetada pela colheita de soja apenas a partir de meados de março. Por outro lado, os maiores yields foram impactados por: (i) ajustes nos preços dos combustíveis; (ii) impactos positivos nas tarifas da operação Sul devido à concentração de volumes em março, mês com as maiores tarifas; e (iii) maior safra no Rio Grande do Sul, permitindo melhores negociações de contratos. Os impactos positivos nas tarifas foram parcialmente compensados por um efeito de mix na operação Norte, uma vez que o crescimento nos volumes de fertilizantes e produtos industriais reduziu a tarifa média.
Alavancagem aumentou para 2,0x; Ainda confortável
O capex operacional do 1T foi de R$ 937 milhões (+ 67% a/a), com o capex recorrente crescendo 32% para R$ 281 milhões e o capex de expansão aumentando 89% para R$ 656 milhões. O aumento foi impulsionado, principalmente, pelos investimentos na Rede Central. O FCF antes da captação e amortização foi de R$ 592 milhões, e a alavancagem líquida (conforme divulgado, ex-arrendamentos) foi de 2,0x (ligeiramente acima dos 1,9x no último trimestre). O covenants para o final do ano é de 3,0x, o que deixa a Rumo com um balanço sólido.
Lucas do Rio Verde e a dinâmica competitiva são os principais catalisadores de curto prazo; Compra
A recuperação de volume e dos rendimentos refletidos no 1T21 reforçam nossa visão construtiva sobre o caso. Em suma, continuamos a ver o caso de investimento como um dos melhores players de infraestrutura sob nossa cobertura, impulsionado por sólidos fundamentos de longo prazo para a indústria de agro-logística no Brasil. No futuro, esperamos que a empresa se concentre em seu plano de expansão de capacidade com o objetivo de aumentar sua competitividade em regiões-chave, como o estado do MT. Os investidores também devem monitorar: (i) o fluxo de notícias sobre Lucas do Rio Verde e Ferrogrão; (ii) novas oportunidades de investimento; e (iii) desempenho de rendimentos e volumes nos próximos trimestres. Reiteramos nossa classificação de Compra.
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RUMO S.A. [BRRAIL] (Primário) – A RUMO retém os direitos de exploração da concessão ferroviária e os atuais arrendamentos podem ser rescindidos antes de seu vencimento, e a RUMO pode não obter a compensação adequada pelo valor dos ativos ou lucros cessantes. Além disso, a desaceleração em certos setores do mercado cíclico em que os clientes da RUMO operam pode ter um efeito adverso nos negócios da empresa.
Metodologia de Valuation
RUMO S.A. [BRRAIL] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em DCF.
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$27,00
Atualização do modelo; Melhorando a dinâmica competitiva
Apresentando novo preço-alvo de R$ 27 após ajustar as estimativas para o novo guidance
Após a recente divulgação do novo guidance de longo prazo da Rumo, estamos aproveitando a oportunidade para revisar nossos números. Resumindo, estamos reduzindo ligeiramente nosso preço-alvo para R$ 27 (vs. R$ 28 anteriormente), ainda implicando em um potencial de valorização relevante de 32%. Ainda não estamos considerando o projeto Lucas do Rio Verde, que elevaria nosso preço-alvo para R$ 30. O novo guidance divulgado no início do mês passado ficou ligeiramente abaixo de nossas estimativas (com menor EBITDA e maior capex, enquanto os volumes ficaram em linha com nossas expectativas). Estamos, portanto, reduzindo ligeiramente nossos números para ficar dentro dos novos intervalos esperados. Estamos agora assumindo: (i) volumes de 2021 e 2025 de 74 bilhões de TKU e 107 bilhões de TKU, respectivamente (em comparação com o guidance de 72-76 bilhões de TKU e 99-109 bilhões de TKU, respectivamente); (ii) EBITDA de 2021 e 2025 de R$ 4,3 bilhões e R$ 7,5 bilhões, respectivamente (vs. o guidance de R$ 4,0-4,4 bilhões e R$ 7-8 bilhões, respectivamente); e (iii) investimentos em 2021 e acumulados em 2025 de R$ 3,4 bilhões e R$ 17,0 bilhões, respectivamente (vs. o guidance de R$ 3,3-3,9 bilhões e R$ 16,5-18,5 bilhões, respectivamente). Mais importante, o novo guidance proporcionou um cenário mais realista em relação ao cenário competitivo de Mato Grosso, o que foi bem recebido pelo mercado, a nosso ver.
Lucas do Rio Verde continua sendo uma prioridade; Potencial de acréscimo de valor significativo
A aprovação da LDRV continua sendo a principal prioridade da Rumo e tem diminuído constantemente os riscos. No entanto, a questão central continua a ser a definição do caminho adequado para a sua implementação, quer sob a forma de (i) um aditivo contratual à concessão da Malha Norte; ou (ii) leiloar o projeto por meio de um processo de licitação pública. Esperamos decisão a respeito somente após a aprovação das licenças ambientais do empreendimento, atualmente em poder da secretaria de meio ambiente do estado de Mato Grosso. Em nossas estimativas preliminares, projetamos uma TIR real de 16% para o projeto, levando assim a um VPL de R$ 6 bilhões (não incluído em nosso preço-alvo). Além disso, o fluxo de notícias pesadas na Ferrogrão ultimamente está criando um ambiente construtivo para a LDRV, uma vez que a demanda por melhorias na logística no Norte se enfraqueceu, o que é naturalmente positivo para a RAIL.
Melhorando a competitividade do corredor Sul; Reiteramos a Compra
À medida que o corredor Sul ganha competitividade na exportação de grãos (falta de visibilidade na Ferrogrão, melhoria da capacidade na Malha Norte e potencial expansão para LDRV), vemos um cenário de melhora gradativa para a Rumo. Continuamos a acreditar que a empresa tem uma tese de investimento sólida, com ela se beneficiando (i) do crescimento das exportações de grãos do Brasil, já que o guidance revisado mostrou um futuro mais positivo para o mercado endereçável da Rumo; e (ii) a expansão da capacidade ferroviária, não só no estado do MT, mas também com o crescimento da Malha Central. Conforme a geração de caixa melhora no futuro, esperamos que a empresa se torne mais capitalizada e mais preparada para assumir outros projetos relevantes como Lucas do Rio Verde. A preços atuais, vemos a RAIL3 sendo negociada a uma TIR real implícita de 7% e 12,1x EV/EBITDA 2021E, sustentando nossa Compra.
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RUMO S.A. [BRRAIL] (Primário) – A RUMO retém os direitos de exploração da concessão ferroviária e os atuais arrendamentos podem ser rescindidos antes de seu vencimento, e a RUMO pode não obter a compensação adequada pelo valor dos ativos ou lucros cessantes. Além disso, a desaceleração em certos setores do mercado cíclico em que os clientes da RUMO operam pode ter um efeito adverso nos negócios da empresa.
Metodologia de Valuation
RUMO S.A. [BRRAIL] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em DCF.
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$28,00
Melhorando a eficiência, a capacidade e a precificação; Compra
Destaques do Investor Day; Melhorando as perspectivas para LDRV
Participamos do Dia do Investidor da Rumo. O evento fez parte da reunião de analistas do Grupo Cosan e foi conduzido pelo CEO Beto Abreu. Os principais tópicos a serem destacados são: (i) A Rumo continua bem equipada para se beneficiar das perspectivas favoráveis de grãos à medida que expande sua capacidade operacional (por meio de diversos projetos como a expansão do terminal de Rondonópolis, a renovação da Rede Paulista, o início da operação da Rede Central e a melhoria de Santos, entre outros); (ii) a mudança da estratégia comercial de uma abordagem orientada para a capacidade para uma abordagem orientada para o cliente, já se adaptando ao ambiente competitivo mais acirrado (decorrente do aumento da concorrência no corredor norte, no qual a Rumo tem maior eficiência); (iii) as discussões sobre Lucas do Rio Verde (LDRV) estão progredindo bem, com o licenciamento ambiental sendo o principal obstáculo; e (iv) as iniciativas ESG continuam a ser uma vantagem competitiva para a empresa, com muitos esforços sendo feitos nesta frente. Embora o desempenho em termos de volumes e rendimentos em 2020 tenha sido mais fraco do que o esperado, acreditamos que o preço das ações já reflete o ambiente de precificação de curto prazo mais difícil, com a tese se tornando mais favoravelmente assimétrica após o recente desempenho inferior da ação. Em resumo, os insights do Investor Day reforçaram nossa tese de longo prazo sobre o nome, enquanto a redução contínua do risco do projeto LDRV deve ser o maior catalisador de curto prazo. Reiteramos nossa Compra.
Mudança na estratégia comercial para lidar com um ambiente competitivo mais acirrado
A administração lançou luz sobre as mudanças recentes na estratégia comercial da Rumo, como (i) o estabelecimento de preços dinâmicos para cada um dos produtos principais; e (ii) sua mudança de uma mentalidade orientada para a capacidade para uma orientada para o cliente. O principal objetivo da mudança de estratégia é desenvolver novos relacionamentos de longo prazo com os clientes por meio de parcerias na execução de projetos-chave em sua cadeia de valor. A Rumo decidiu revisar sua política comercial para continuar expandindo sua participação de mercado em meio a uma competição potencialmente mais acirrada (como o Corredor Norte), construindo uma carteira de demanda que lhe permite continuar seus projetos de expansão de capacidade. Para melhorar o nível de serviço e ganhar competitividade, a Rumo também adota novas soluções tecnológicas que melhoram o rastreamento da carga e reduzem a pegada de carbono para garantir o selo verde do produto (atendendo aos mais recentes requisitos ESG). Essas iniciativas fazem da Rumo a solução mais verde e de menor custo nas regiões onde atua. Com a melhora do produto, maior eficiência e mudança na política comercial, a Rumo poderá oferecer tarifas mais competitivas para garantir visibilidade de volume caso um cenário mais competitivo se concretize.
Atualizações sobre Lucas do Rio Verde
O principal obstáculo para a aprovação da LDRV é ambiental (e não regulamentar). No âmbito regulatório, a Rumo mantém contato permanente com o Ministro da Infraestrutura e a Agência Nacional de Transportes Terrestres (ANTT) para definir a melhor solução para o desenvolvimento do projeto. Como o projeto LDRV está cada vez menos arriscado, a questão-chave ainda é a definição do caminho adequado para sua implementação (não há mais dúvidas de que o projeto vai acontecer). Comentários recentes do Ministro da Infraestrutura aumentaram a confiança do mercado de que o caminho para o desenvolvimento do projeto será definido no curto prazo. Dentre as possibilidades, destacamos duas: (i) um aditivo contratual à concessão da Malha Norte; ou (ii) leiloar o projeto por meio de um processo de licitação. No que se refere à execução, a Rumo disse que assim que a empresa obtiver a licença ambiental exigida, a obra deverá estar concluída em 5 anos. Mais importante, a Rumo está confiante na viabilidade econômica da LDRV, mesmo no caso de o projeto concorrente da Ferrogrão seguir em frente. Lembramos que um ministro do Supremo Tribunal Federal recomendou contra uma das características do projeto Ferrogrão, que deve impedir seu avanço. Em nossa opinião, isso apenas reforça a atratividade relativa de LDRV. Nossa avaliação interna para LDRV aponta para R$ 6 bilhões em acréscimo de VPL para a Rumo.
Diversos projetos em andamento para absorver amplas oportunidades de mercado
Além do projeto de Lucas do Rio Verde, a Rumo também comentou sobre o amplo leque de importantes projetos de expansão respaldados pela crescente demanda global por soja e milho. Os investimentos permitirão à empresa quase dobrar seus volumes até 2030, impulsionada pela ampliação do market share e pela entrada em novos mercados, como Goiás e Tocantins. Os principais pilares de sua expansão de capacidade são: (i) Desenvolvimento da Rede Central para fornecer capacidade anual adicional de 19 milhões de toneladas até 2023 (a entrada no mercado goiano terá início com os terminais de São Simão (já concluído) e Rio Verde (previsto para 3T21), mais a extensão da linha para o sul do estado do Tocantins); (ii) diversificação do mix de carga, com expansão de sua participação em outras cargas, como (a) fertilizantes (3 milhões de toneladas transportadas em 2020 vs. um mercado endereçável de 13 milhões de toneladas); (b) açúcar (8 milhões de toneladas transportadas em 2020 vs. um mercado endereçável de 16 milhões de toneladas); (c) celulose (3 milhões de toneladas transportadas em 2020 vs. um mercado endereçável de 14 milhões de toneladas); e (d) combustível (5 milhões de toneladas transportadas em 2020 vs. um mercado endereçável de 10 milhões de toneladas); (iii) o crescimento do negócio de contêineres, com um mercado endereçável de 2,8 mil municípios (110 milhões de habitantes), dando à Rumo o potencial de triplicar suas operações atuais no segmento até 2025. Por fim, sinalizamos o potencial de valorização advindo da potencial renovação antecipada da concessão da Rede Sul e leilões de novas ferrovias como FICO e Ferroeste, nos quais a Rumo deve concorrer.
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RUMO S.A. [BRRAIL] (Primário) – A RUMO retém os direitos de exploração da concessão ferroviária e os atuais arrendamentos podem ser rescindidos antes de seu vencimento, e a RUMO pode não obter a compensação adequada pelo valor dos ativos ou lucros cessantes. Além disso, a desaceleração em certos setores do mercado cíclico em que os clientes da RUMO operam pode ter um efeito adverso nos negócios da empresa.
Metodologia de Valuation
RUMO S.A. [BRRAIL] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em DCF.
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$28,00
Resultado do 4T20
Números menores do que o esperado no 4T, impactado por volumes mais fracos e maior concorrência
A Rumo divulgou resultados ruins no 4T, abaixo de nossas estimativas e do consenso, refletindo um ambiente mais competitivo e preços de combustível mais baixos. Mais precisamente, a receita líquida consolidada ficou estável a/a em R$ 1,7 bilhão (4% abaixo de nossa projeção), enquanto o EBITDA reportado foi de R$ 758 milhões (-16% a/a, 13% abaixo de nós), implicando em margem de 46% (- 830 bps a/a, 450 bps abaixo de nossa estimativa). Excluindo a Malha Central, os efeitos do processo de renovação da Malha Paulista e a provisão para impairment da Malha Oeste (totalizando R$ 19 milhões no 4T), o EBITDA foi de R$ 776 milhões (ainda abaixo de nossos R$ 871 milhões). Por fim, o lucro líquido reportado totalizou R$ 3 milhões (-98% a/a, abaixo de nossa estimativa de R$ 8 milhões).
Desempenho operacional misto; volumes sólidos, mas rendimentos mais baixos
O volume transportado no 4T de 16,1 bilhões de TKU (já divulgado) aumentou 8% a/a, com os volumes agrícolas crescendo 8% e os volumes industriais 7%. O yield caiu 13% a/a (o rendimento das Operações do Norte caiu 17% e as Operações do Sul ficaram estagnadas). A margem EBITDA do Norte caiu para 54% (vs. 64% no ano passado), impactada por maiores custos e despesas. Ainda, a margem EBITDA do Sul caiu para 22% (vs. 30% no ano passado), também devido à menor alavancagem operacional. Os maiores volumes foram impulsionados principalmente pela divisão Norte (+ 12% a/a), enquanto o Sul (-4% a/a) continuou a ser impactado por uma safra mais fraca e menor demanda por produtos industriais devido à COVID. Os menores yields, por outro lado, foram impactados (i) pelo menor nível de contratos take-or-pay no início do ano; (ii) maior competição com a pavimentação da BR-163 e menores preços de combustível; e (iii) o fato de o produtor ter retido as exportações de milho.
Alavancagem em 1,9x; ainda confortável
O capex do 4T totalizou R$ 997 milhões (+ 77% a/a), com o capex recorrente crescendo 44% para R$ 282 milhões e o capex de expansão aumentando 94% para R$ 715 milhões. O aumento foi impulsionado, principalmente, pelos investimentos na Rede Central. O fluxo de caixa livre antes de financiamentos e amortizações foi de -R$ 455 milhões e a alavancagem líquida (conforme divulgado, ex- arrendamentos) foi de 1,9x (aumentando de 1,7x t/t). Os covenants para o final do ano são de 3,3x, o que deixa a Rumo com um balanço ainda sólido.
O guidance de 2021 e as atualizações do leilão são os principais catalisadores de curto prazo
Apesar de um 4T mais fraco do que o esperado devido à volatilidade sazonal, continuamos a ver a tese de investimento como uma das melhores formas de participar do setor de infraestrutura sob nossa cobertura, impulsionado por sólidos fundamentos de longo prazo. No futuro, esperamos que a empresa foque em sua capacidade, visando aumentar sua competitividade em regiões-chave. Os investidores também devem monitorar: (i) fluxo de notícias sobre Lucas do Rio Verde e Ferrogrão; (ii) leilões de novas ferrovias; (iii) desempenho dos yields (rendimentos) e desempenho de volume, e (iv) divulgação sobre novos guidances de longo prazo. Apesar dos resultados mais fracos, continuamos com a recomendação de Compra.
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RUMO S.A. [BRRAIL] (Primário) – A RUMO retém os direitos de exploração da concessão ferroviária e os atuais arrendamentos podem ser rescindidos antes de seu vencimento, e a RUMO pode não obter a compensação adequada pelo valor dos ativos ou lucros cessantes. Além disso, a desaceleração em certos setores do mercado cíclico em que os clientes da RUMO operam pode ter um efeito adverso nos negócios da empresa.
Metodologia de Valuation
RUMO S.A. [BRRAIL] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em DCF.
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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