12/08/2020
Neutro
Preço alvo: R$27,00
Empresa participante do Novo Mercado da Bovespa. Fundada em 1997, a Qualicorp é uma das líderes no Brasil na administração, gestão e vendas de planos de saúde coletivos, empresariais e coletivos por adesão. Atualmente, a empresa tem 4,6 milhões de beneficiários, o que lhe permite grande poder de negociação com as operadoras de saúde. A atuação da empresa é dividida em dois segmentos principais: o chamado segmento afinidade que atua em planos coletivos por adesão e o segmento corporativo e outros cujo foco são planos coletivos empresariais.
Qualicorp adquire Grupo Elo, com 30 mil membros de saúde no segmento por afinidade
A Qualicorp anunciou um novo passo em sua estratégia de aquisições. A companhia assinou um acordo para aquisição do Grupo Elo (administradora de benefícios e operações de corretagem) por R$ 129,5 milhões (2% do valor de mercado da Qualicorp). Das 52 mil vidas que o Grupo Elo tem em seu portfólio, 30 mil membros estão na em planos de saúde por afinidade (2,5% da base de afinidade em saúde da Qualicorp, seu negócio principal), 12 mil em outros planos de saúde e 10 mil beneficiários odontológicos. A aquisição segue a estratégia da Qualicorp de recuperação de participação de mercado, já que o Grupo Elo tem exposição em Brasília, e forte relacionamento comercial com grandes operadoras de saúde nacionais, como Seguros Unimed, Central Nacional Unimed, Bradesco e Amil.
Valuation não parece tão barato: prêmio leve vs. fusões e aquisições anteriores
De acordo com a Qualicorp, o múltiplo da transação foi 5,9x EBITDA 2021 (em linha com Múltiplo de negociação atual da Qualicorp). O ativo foi avaliado em R$ 4,32 mil/ membro de saúde por beneficiário, um pouco acima das transações anteriores da empresa no mercado de afinidades: Grupo Padrão com 84 mil membros por afinidade foi adquirido por R$ 180 milhões em 2012 (R$ 2,14 mil/membro); e (ii) Aliança com 100 mil membros de afinidade foi comprado por R$ 398 milhões (R$ 3,98 mil/membro) no mesmo ano.
Acordo específico com Seguros Unimed e Central Nacional Unimed
A Qualicorp também anunciou a assinatura de um acordo comercial específico com a Seguros Unimed e Central Nacional Unimed. Pelo pagamento de R$ 45 milhões a Qualicorp terá o direito de vender uma ampla gama de produtos Seguros Unimed e Central Nacional Unimed. A Seguros Unimed foi uma importante parceira da Qualicorp no passado, até 2015 quando a Unimed rescindiu o contrato comercial. Central Nacional Unimed e Seguros Unimed são ambas empresas grandes com 2 milhões de beneficiários (4% de participação no mercado) e 600 mil (1,5% de participação de mercado) de membros, respectivamente. Portanto, esses acordos podem ajudar a Qualicorp a crescer suas adições brutas. Além da comercialização de planos por afinidade dessas empresas, também comercializará planos de pequenas e médias empresas, odontológicos, seguro de renda e um produto exclusivo da Central Nacional Unimed na Bahia.
Apesar da recente queda das ações, permanecemos neutros; estratégia ainda precisa ser validada
O desembolso de caixa para ambos os acordos totaliza R$ 175 milhões, ou 0,2x o EBITDA de 2021. No 2º trimestre, sua alavancagem encerrou em 1x Dívida Líquida/EBITDA. Conforme refletido pelos resultados do 2º trimestre (quando as margens sofreram com a aceleração da estratégia comercial), a estratégia da Qualicorp parece altamente dependente de ganhos de participação de mercado (orgânica e inorgânica). Mas essa estratégia ainda precisa ser comprovada e validada, uma vez que não conseguiu entregar o crescimento dos lucros até agora (pelo contrário, o lucro líquido diminuiu refletindo a pressão nas margens operacionais e alavancagem adicional do balanço). Após a recente queda das ações (as ações despencaram 17% esta semana), e embora o valuation parece atraente (12x Preço/Lucro em 2022 com um rendimento de dividendos de 8%), permanecemos neutros enquanto esperamos para ver esses benefícios fluindo para o resultado.
Qualicorp S.A. [BRQUAL] (Primário) – Os principais riscos são um estrito marco regulatório e suas possíveis mudanças. Além disso, um cenário competitivo ainda desconhecido pode se traduzir em competição mais acirrada no longo prazo, uma vez que esse mercado foi criado recentemente (pelo menos oficialmente) depois que a Agência Nacional de Saúde revisou o cenário regulatório do setor em 2009.
Metodologia de Valuation
Qualicorp SA [BRQUAL] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em um modelo DCF de 10 anos com um custo médio ponderado de capital (WACC) de 11,8% e crescimento na perpetuidade (g) de 4,5%, ambos em R$ e termos nominais.
–
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$27,00
Resultado do 2T21
Os resultados do segundo trimestre foram abaixo das nossas previsões; O EBITDA ajustado ficou 21% abaixo de nós
A Qualicorp publicou resultados do segundo trimestre mais fracos do que o esperado, prejudicados pelas saídas de beneficiários ainda elevadas e margens operacionais fracas. Mais especificamente, a receita líquida aumentou 7% a/a para R$ 517 milhões (3% abaixo de nós). Excluindo os R$ 8 milhões em eventos não recorrentes principalmente relacionados à Covid-19, o EBITDA ajustado totalizou R$ 201 milhões (21% abaixo de nós), diminuindo 14% a/a e 17% t/t, refletindo maiores despesas comerciais e despesas superiores de pessoal (incluindo R$ 9 milhões de bônus aos executivos). Como resultado, a margem EBITDA foi fraca em 38,9%, queda de 940 pontos base a/a e 730 pontos base t/t. Finalmente, o lucro líquido após os minoritários foi de R$ 90 milhões (-28% a/a também em despesas financeiras líquidas mais altas, refletindo a alavancagem financeira adicional da empresa) ficando abaixo de nós em 27%. No segundo trimestre, a Qualicorp atingiu sua meta comercial, mas com despesas de marketing elevadas.
Adições brutas recordes totalmente compensadas por alta rotatividade
A Qualicorp postou outro trimestre de retração orgânica no portfólio de afinidade (-6 mil vidas), mesmo com adições brutas recorde (132 mil vidas no 2º trimestre) e ajuda com a aquisição de MMS (0,7 mil vidas). A enorme rotatividade (138 mil vidas) ofuscou as adições brutas novamente. O alto nível de cancelamentos reflete a sazonalidade incomum impulsionada pelo adiamento de aumentos de preços em 2020 (agora em implementação). Notamos que a empresa já atingiu sua meta comercial para 2021 de 40-45 mil adições brutas por mês. No entanto, o alto nível de rotatividade continua sendo um grande desafio e deve ser abordado para apoiar o crescimento orgânico da empresa.
Pior dinâmica de fluxo de caixa operacional no 2º trimestre
No segundo trimestre, a dívida líquida da QUAL aumentou para R$ 926 milhões (de R$ 604 milhões no primeiro trimestre), refletindo: (i) aumento do capex inorgânico (R$ 209 milhões referente às aquisições da Escale e MMS); (ii) maior capex orgânico (R$ 25 milhões no 2T21 vs. R $5 milhões no 2T20); (iii) piores despesas de comissões (R$ 109 milhões no 2T21, vs. R $ 44 milhões no ano anterior); e (iv) pagamento de dividendos (R$ 202 milhões). O Fluxo de caixa operacional após o capex orgânico foi de apenas R$ 12 milhões (vs. R $ 220 milhões um ano atrás). No total, a alavancagem da empresa aumentou para 1x dívida líquida/ EBITDA ajustado (de 0,7x no 1T21).
Permanecemos neutros; Nova estratégia ainda precisa ser validada!
Conforme refletido pela tendência de queda na DRE no segundo trimestre, a estratégia da Qualicorp ainda precisa ser comprovada e validada. Embora o valuation atual possa parecer atraente (14,4x preço/lucro em 2022), permanecemos neutros devido à falta de um ponto de inflexão claro no curto prazo. Depois de atualizar nossas estimativas (com resultados mais fracos do que o esperado), nosso novo preço-alvo de 2022 é de R$ 27/ação (vs. R$ 30/ação anteriormente).
Qualicorp S.A. [BRQUAL] (Primário) – Os principais riscos são um estrito marco regulatório e suas possíveis mudanças. Além disso, um cenário competitivo ainda desconhecido pode se traduzir em competição mais acirrada no longo prazo, uma vez que esse mercado foi criado recentemente (pelo menos oficialmente) depois que a Agência Nacional de Saúde revisou o cenário regulatório do setor em 2009.
Metodologia de Valuation
Qualicorp SA [BRQUAL] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em um modelo DCF de 10 anos com um custo médio ponderado de capital (WACC) de 11,8% e crescimento na perpetuidade (g) de 4,5%, ambos em R$ e termos nominais.
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$36,00
Resultado do 3T20
EBITDA cresceu 5% a/a, mas sem a ajuda de uma melhor base de beneficiários de Planos de Saúde
A Qualicorp publicou seus resultados do 3T, que foram ligeiramente acima das nossas expectativas e apresentaram os primeiros benefícios econômicos da execução da nova gestão, mostrando um EBITDA trimestral recorde (embora isso tenha sido impulsionado pela contabilidade do ticket médio, uma vez que os aumentos de preços foram suspensos durante o 3T). Mais precisamente, a receita líquida aumentou 1% a/a para R$ 525 milhões (4% acima de nós), auxiliado por outras receitas, apesar de uma base de beneficiários menor no segmento de Afinidades. Ao contrário do 2T, os resultados do 3T não foram duramente afetados por eventos não recorrentes, e as únicas exceções foram: (i) despesas relacionadas à Covid-19 de R$ 4 milhões; e (ii) R$ 2 milhões em perdas contábeis relacionadas a devoluções de propriedades. Excluindo esses eventos pontuais, o EBITDA ajustado totalizou R$ 273 milhões, um crescimento de 5% a/a e cerca de 12% acima das nossas expectativas. Por fim, o lucro líquido contábil foi de R$ 131 milhões (+ 18% a/a), principalmente devido a uma alíquota efetiva menor na linha de impostos.
Número de planos no segmento de Afinidades continua caindo; resultados foram impulsionados por um ticket médio mais alto
No 3T, a taxa de churn (rotatividade) como uma porcentagem da base inicial caiu para 8,1% (vs.10,4% no 3T19), implicando em 102 mil cancelamentos no segmento de afinidade médico-hospitalar (queda de 24% a/a), claramente ajudado pelo adiamento dos aumentos de preços. As adições brutas de afinidade médico-hospitalar somaram 72 mil, diminuição de 33% a/a, encerrando assim o 3T com um declínio orgânico líquido de 30 mil vidas no segmento de afinidade (ou -16 mil ao incluir uma aquisição de portfólio, agora consolidado). O ticket médio de afinidade expandiu ~ 6% a/a para ~ R$ 134/mês (aumentos de preços não implementados no 3T impulsionaram o resultado em ~ 4%). Ainda, apesar de PDDs adicionais (+ 18% a/a), as margens ajustadas aumentaram 200 bps para 52%, refletindo despesas gerais e administrativas mais baixas.
Mais duas aquisições; diversificando para novas regiões
Em nota separada, a Qualicorp anunciou a aquisição de 75% do capital social (com potencial aquisição futura dos 25% restantes) de uma administradora de planos (Plural Gestão em Planos de Saúde) e de uma corretora de planos de saúde (Oxcorp Gestão Consultoria e Corretora de Seguros) por R$ 202,5 milhões à vista (2% do valor de mercado da Qualicorp), avaliando os ativos em R$ 270 milhões. A Plural tem cerca de 96 mil vidas distribuídas por 21 operadoras de saúde e 13 filiais (sendo oito em regiões onde a Qualicorp não opera). Os ativos foram avaliados em R$ 2,8 mil/pessoa (um pouco acima das recentes aquisições da Qualicorp), mas reconhecemos que essa transação também inclui uma corretora considerável (com 5 mil corretores independentes afiliados). Como oportunidades de M&As mais relevantes pareciam escassas e fora do radar, acreditamos que os investidores devem receber bem esses movimentos.
Os sinais estão positivos, mas a nova estratégia ainda precisa ser validada!
Apesar dos resultados do 3T estarem acima das nossas expectativas, acreditamos que este foi um resultado de qualidade inferior, pois foi amplamente impulsionado pelo adiamento dos aumentos de preços (o que claramente ajudou na retenção de clientes). A nova estratégia da empresa parece promissora, mas ainda precisa ser comprovada e validada, conforme observamos outro trimestre de retração na base de beneficiários de saúde. Depois de atualizar nossas estimativas, temos um novo preço-alvo de R$ 36/ação (de R$ 31/ação anteriormente).
Qualicorp S.A. [BRQUAL] (Primário) – Os principais riscos são um estrito marco regulatório e suas possíveis mudanças. Além disso, um cenário competitivo ainda desconhecido pode se traduzir em competição mais acirrada no longo prazo, uma vez que esse mercado foi criado recentemente (pelo menos oficialmente) depois que a Agência Nacional de Saúde revisou o cenário regulatório do setor em 2009.
Metodologia de Valuation
Qualicorp SA [BRQUAL] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em um modelo DCF de 10 anos com um custo médio ponderado de capital (WACC) de 11,8% e crescimento na perpetuidade (g) de 4,5%, ambos em R$ e termos nominais.
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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