29/10/2021
Neutro
Preço alvo: R$36,00
A Petrobras é uma empresa de capital misto, controlada pelo Governo Brasileiro, tendo iniciado suas operações em 1954. É a maior companhia de petróleo negociada em Bolsa da América Latina, possuindo operações em diversos países nos segmentos de exploração, desenvolvimento, produção, refino, processamento, comercialização e transporte de petróleo bruto, produtos derivados, gás natural e outros hidrocarbonetos. É uma das empresas com maior valor de mercado negociadas na B3, Bolsa de Valores Brasileira.
Resultado do 3T21
Mais um EBITDA recorde; ganhos de estoque impulsionaram o resultado acima do esperado
Pelo terceiro trimestre consecutivo, a Petrobras reportou um EBITDA recorde de R$ 64 bilhões, 6% acima das nossas estimativas e um pouco acima do consenso. A surpresa positiva veio dos ganhos de estoque no segmento de refino que totalizaram R$ 3,6 bilhões, com os preços do petróleo continuando em alta, apesar dos preços domésticos abaixo da paridade. Em exploração e produção (E&P) , os custos de extração ficaram 5% acima, mas compensados por preços realizados mais elevados, que renderam um prêmio ao brent e sustentam uma estratégia comercial assertiva. O lucro de R$ 31,2 bilhões foi positivamente impactado por eventos pontuais, dos quais destacamos uma reversão do valor recuperável de R$ 16 bilhões relacionada a novas premissas de preço do petróleo. Mesmo assim, o lucro ajustado ainda teria sido 28% acima do que tínhamos.
A forte desalavancagem continua; o objetivo de dívida bruta foi atingido
A alavancagem líquida da Petrobras encerrou o terceiro trimestre em 1,2x, queda de -0,3x t/t e -1,2x a/a, o nível mais baixo desde 2011 graças a uma geração sólida de fluxo de caixa de US$ 6,4 bilhões (R$ 33 bilhões). Juntamente com uma entrada extra de US$ 5,3 bilhões de desinvestimentos e acordo de coparticipação em Búzios, e apesar de pagar dividendos ao longo do trimestres, a empresa conseguiu pagar antecipadamente mais de US$ 6 bilhões em dívidas e atingir sua meta de dívida bruta de US$ 60 bilhões cinco trimestres antes da expectativa original.
Transferindo valor da dívida para o patrimônio líquido: dividendos como o melhor uso do caixa
No momento em que um de nossos principais temores passou a ser o uso indevido do caixa da Petrobras, ela anunciou outra antecipação de dividendos para o exercício de 2021 de R$ 31,8 bilhões, um dividend yield de 8%. Isso, combinado com R$ 11 bilhões a serem pagos no anúncio feito no segundo trimestre (R$ 31,6 bilhões), significa um yield atraente de 11% antes do final do ano. Com a empresa bem posicionada para entregar resultados sólidos com base nos preços do petróleo favoráveis, não excluiríamos mais dividendos à frente: estimamos que até US$ 4 bilhões ainda poderiam ser anunciados com base nos lucros de 2021 se a política de pagar 60% do fluxo de caixa operacional for obedecida. Para o próximo ano, e assumindo a política atual, estimamos um dividend yield de 20% (R$ 5,4/US$2,1 por ação/ADR).
Ficando mais barata a cada dia; É o suficiente para construir uma tese de longo prazo? Nos mantemos neutros
Os resultados do 3T21 atestam o que uma Petrobras disciplinada e ainda independente pode alcançar. Se não fosse pelo barulho em torno de sua política de preços e o potencial impacto sobre como ela emprega dinheiro, a ação ofereceria uma das histórias de valor mais fortes que já vimos. Mas a visibilidade limitada sobre o que esperar (antes e depois das eleições) torna a história potencialmente binária. Os múltiplos devem permanecer baixos, mesmo se comparados a pares de ‘baixa qualidade’. Reiteramos nossa posição Neutra.
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Petróleo Brasileiro – Petrobras [BRPET] (Primária) – A Petrobras está exposta a uma série de riscos em suas atividades que incluem: (i) risco de exploração em seu portfólio de exploração de petróleo; (ii) risco de execução em nova produção e ativos downstream; (iii) riscos de preço de commodities em seus negócios de marketing e negociação; e (iv) riscos administrativos devido a uma potencial mudança na administração que a empresa enfrenta a cada quatro anos, de acordo com as eleições presidenciais do Brasil. Os riscos mais relevantes para nossas projeções concentram-se na capacidade da Petrobras em aumentar sua produção de petróleo e gás, sua capacidade de manter os preços de combustíveis domésticos altos o suficiente para manter a lucratividade de seus ativos de refino e a taxa de câmbio brasileira.
Metodologia de Valuation
Petróleo Brasileiro – Petrobras [BRPET] (Primária) – Nosso preço-alvo é o resultado de nosso cálculo de SOTP, que valoriza a maioria dos ativos (principalmente os campos produtivos de E&P) usando a metodologia de fluxo de caixa descontado e todos os outros ativos usando um múltiplo alvo. Nos negócios de upstream, consideramos o relatório de reservas fornecido pela SEC e pela SPE. Reservas adicionais não são consideradas em nosso SOTP.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Neutro
Preço alvo: R$36,00
Mantenha a cabeça nas nuvens e os pés no chão
A privatização da Petrobrás é um sonho distante neste momento
Ontem, as ações da Petrobrás subiram (7%) depois que notícias relataram que o governo brasileiro estava considerando vender ações suficientes para abrir mão de seu controle acionário na companhia. Embora nenhuma proposta tenha sido enviada ao Congresso, a ideia ainda preservaria certos poderes de veto ao governo. Os rumores vieram a público não muito tempo depois que a Petrobrás anunciou um aumento de ~ 8% para os preços dos combustíveis. Não vemos isso como mera coincidência e acreditamos que o governo pode estar mais uma vez tentando convencer a sociedade de que o ônus da fixação dos preços dos combustíveis não deve estar sujeito à vontade, mas sim estabelecido sob uma dinâmica de preços de mercado e que uma Petrobrás privatizada seria do melhor interesse do país. Embora isso seja obviamente positivo para os minoritários, nossa sensação é que qualquer aposta na privatização da Petrobrás nos próximos 12 meses deve ser feita com uma grande dose de ceticismo.
Não é o tipo de luta que esperamos em ano eleitoral
Os aspectos jurídicos para tornar isso possível são árduos. Em nosso entendimento, a venda do controle da Petrobrás poderia ser possível com um projeto de lei (exigindo apenas maioria simples) alterando a lei 9.478/97, que estipula que o governo federal deve possuir pelo menos 50% (+1) das ações da companhia. Dito isso, a constituição do Brasil define que certas atividades, incluindo algumas exercidas pela Petrobrás, são de competência apenas do estado, o que significa que uma privatização também pode exigir emendas à constituição e, portanto, 2/3 de apoio do Congresso. De qualquer forma, o capital político necessário para tornar isso possível seria enorme e, antes de um ano eleitoral, não esperamos que os políticos arrisquem sua popularidade em um tópico controverso.
Privatização posterior: uma opção mais rápida e silenciosa
Costumamos dizer que a Petrobrás não precisa ser privatizada. Sua posição monopolística no refino do país (não na produção) tem sido indiscutivelmente a principal razão para a interferência política, já que os governos costumam usar os preços dos combustíveis como uma ferramenta política para controlar a inflação. Em última análise, privatizar as refinarias do Brasil poderia ser suficiente, em nossa opinião, contribuindo fortemente para reduzir o risco do caso de investimento da Petrobrás e desencadear uma potencial reprecificação sem o barulho criado pela privatização de toda a empresa. O problema é que o desinvestimento das refinarias é atualmente um dilema do “ovo e da galinha”, no qual os compradores esperam por mais clareza devido aos riscos de interferência política, e os riscos de interferência política não são reduzidos até que uma parte relevante do parque de refinaria do Brasil seja vendida.
Reiteramos nossa recomendação neutra fora do consenso.
Recomendamos uma abordagem cautelosa em relação à privatização da Petrobras. Embora não descartemos uma potencial venda de ações preferenciais do BNDES (com pouco ou nenhum impacto sobre o cenário de controle da empresa) devido à diminuição das resistências legais/regulatórias, pensamos que a principal fonte de retorno de curto prazo é altamente dependente da distribuição de dividendos da empresa. Reconhecemos que o potencial de distribuição de dinheiro da curto prazo é relevante, oferecendo algum colchão para onde ação está, mas a falta de visibilidade sobre a alocação de capital da empresa no futuro e, portanto, que pagamentos de dividendos mais altos podem ser perpetuados, deve continuar a exigir múltiplos mais baixos, em nossa visão.
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Petróleo Brasileiro – Petrobras [BRPET] (Primária) – A Petrobras está exposta a uma série de riscos em suas atividades que incluem: (i) risco de exploração em seu portfólio de exploração de petróleo; (ii) risco de execução em nova produção e ativos downstream; (iii) riscos de preço de commodities em seus negócios de marketing e negociação; e (iv) riscos administrativos devido a uma potencial mudança na administração que a empresa enfrenta a cada quatro anos, de acordo com as eleições presidenciais do Brasil. Os riscos mais relevantes para nossas projeções concentram-se na capacidade da Petrobras em aumentar sua produção de petróleo e gás, sua capacidade de manter os preços de combustíveis domésticos altos o suficiente para manter a lucratividade de seus ativos de refino e a taxa de câmbio brasileira.
Metodologia de Valuation
Petróleo Brasileiro – Petrobras [BRPET] (Primária) – Nosso preço-alvo é o resultado de nosso cálculo de SOTP, que valoriza a maioria dos ativos (principalmente os campos produtivos de E&P) usando a metodologia de fluxo de caixa descontado e todos os outros ativos usando um múltiplo alvo. Nos negócios de upstream, consideramos o relatório de reservas fornecido pela SEC e pela SPE. Reservas adicionais não são consideradas em nosso SOTP.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
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Neutro
Preço alvo: R$36,00
O subsídio para caminhoneiros pode estar em andamento; A Petrobrás não pagará a conta
Outra tentativa de reduzir os preços dos combustíveis no Brasil
Em um evento ontem, o presidente Bolsonaro disse que o governo fornecerá mais ajuda financeira aos caminhoneiros independentes para compensar parcialmente o recente aumento nos preços do diesel. A ideia é ofertar R$ 400/ mês por caminhoneiro durante 12 meses, com início em janeiro de 2022 e término em dezembro de 2022. O número de caminhoneiros autônomos é estimado em 35% da frota de 2,2 milhões de caminhões do Brasil, o que significa que 750 mil caminhoneiros seriam elegíveis. Embora mais detalhes precisem ser fornecidos, imediatamente saudamos o fato de que a Petrobrás continuará isenta de qualquer tipo de subsídio e não será usada como uma ferramenta política para manter os preços baixos.
Mas o subsídio pode não ser suficiente para reduzir as demandas dos caminhoneiros.
O problema que imaginamos é que a ajuda financeira potencial pode ficar aquém das expectativas e necessidades dos caminhoneiros. Supondo (i) que o programa custe ao governo R$ 300 milhões por mês; e (ii) o consumo médio de diesel de veículos não térmicos e não leves no Brasil foi entre 2,5 bilhões a 3 bilhões de litros em 2021, isso poderia implicar em um desconto de cerca de R$ c10-12 / litro nos preços do diesel para caminhoneiros autônomos, ou entre 2% -2,5% dos preços atuais na bomba, o que significa que a redução efetiva do preço seria mínima e poderia durar muito pouco, considerando a desvalorização aguda do real e o forte impulso do preço do petróleo.
Potencial catalisador de dividendos?
Um argumento recorrente do investidor é que isso pode até ser positivo para os acionistas minoritários da Petrobrás, pois poderia criar os incentivos necessários para o pagamento de dividendos, permitindo ao governo financiar qualquer subsídio de combustível. Isso é plausível e um dos poucos (se não o único) riscos de alta relevante que prevemos para o caso de investimento em Petrobrás nos próximos 12 meses. Ontem, o presidente do Senado, Rodrigo Pacheco, reiterou a importância da participação da Petrobrás nas negociações sobre cortes de preços dos combustíveis com os governadores dos estados, enquanto um representante do sindicato dos caminhoneiros descreveu a proposta de ajuda financeira de R$ 400 milhões como “inócua”. Acreditamos que o escrutínio político está longe do fim, o que deve, mais do que nunca, fazer da Petrobrás uma aposta na melhoria do sentimento em relação ao Brasil. Permanecemos neutros.
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Petróleo Brasileiro – Petrobras [BRPET] (Primária) – A Petrobras está exposta a uma série de riscos em suas atividades que incluem: (i) risco de exploração em seu portfólio de exploração de petróleo; (ii) risco de execução em nova produção e ativos downstream; (iii) riscos de preço de commodities em seus negócios de marketing e negociação; e (iv) riscos administrativos devido a uma potencial mudança na administração que a empresa enfrenta a cada quatro anos, de acordo com as eleições presidenciais do Brasil. Os riscos mais relevantes para nossas projeções concentram-se na capacidade da Petrobras em aumentar sua produção de petróleo e gás, sua capacidade de manter os preços de combustíveis domésticos altos o suficiente para manter a lucratividade de seus ativos de refino e a taxa de câmbio brasileira.
Metodologia de Valuation
Petróleo Brasileiro – Petrobras [BRPET] (Primária) – Nosso preço-alvo é o resultado de nosso cálculo de SOTP, que valoriza a maioria dos ativos (principalmente os campos produtivos de E&P) usando a metodologia de fluxo de caixa descontado e todos os outros ativos usando um múltiplo alvo. Nos negócios de upstream, consideramos o relatório de reservas fornecido pela SEC e pela SPE. Reservas adicionais não são consideradas em nosso SOTP.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
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Neutro
Preço alvo: R$36,00
Produção e Prévia do 3T21
Volumes de E&P sem surpresas; Vendas de refino mais altas com fortes importações
A Petrobras publicou números operacionais do terceiro trimestre, incluindo dados de produção e vendas. A produção total de petróleo & gás ficou 1% abaixo de nós e 1% acima t/t, refletindo principalmente o aumento da produção em Sépia com a entrada em operação do FPSO Carioca e a produção mais alta de Atapu, que compensou parcialmente as impressões mais fracas em campos importantes como Búzios e Mero. No segmento de refino, as vendas ficaram 2% acima do que tínhamos visto que a demanda doméstica por combustível continuou a crescer (+ 11% t/t) e apesar das taxas de utilização de 1p.p. abaixo de nossas expectativas. As vendas mais altas de derivados de petróleo provavelmente refletem a maior participação da Petrobras no fornecimento total de combustível do Brasil durante o trimestre, uma vez que os participantes privados reduziram claramente as importações em meio a preços domésticos abaixo da paridade. As importações de combustível da Petrobrás cresceram 21% t/t (quase 4x mais t/t para a gasolina), mas esperamos alguma normalização no 4º trimestre após a decisão de começar a compartilhar a responsabilidade de importação com participantes privados.
Estimativa 3T21 – Outro forte trimestre a caminho
Os resultados financeiros da Petrobras devem ser divulgados em 28 de outubro, e prevemos outro resultado positivo. Exploração e Produção (E&P) deve continuar liderando com a alta dos preços do petróleo (+ 6% t/t) e um real mais fraco. Importante sinalizar que a maior participação na produção do pré-sal deve manter os custos de produção em níveis baixos. Estamos modelando custos de exploração/produção em US$ 6,35/bbl. Acreditamos que os ganhos poderiam ser ainda maiores se não fosse pelo já mencionado crescimento das importações, que esperamos levar a perdas de + US$ 170 milhões. Os ganhos de estoques no segmento de refino devem compensar parcialmente isso, à semelhança dos trimestres anteriores. No total, estamos projetando vendas líquidas de R$ 114 bilhões, EBITDA de R$ 60 bilhões e lucro de R$ 14 bilhões (mais na página 2).
Ruídos relacionados a preços de combustível se sobrepõem aos resultados; permanecemos neutros
Do ponto de vista operacional, a Petrobras está indo bem e está a caminho de entregar sua estimativa anual de produção. Dito isso, não esperamos que os investidores reajam puramente ao momento operacional por enquanto. Mesmo a forte geração de fluxo de caixa nos últimos trimestres foi ofuscada por ruídos políticos sobre a política de preços de combustível e o que a eleição do próximo ano poderia significar para a alocação de capital e além. Acreditamos que isso deve continuar a evitar uma reprecificação completa. Reiteramos nosso Neutro e preferimos capturar um cenário favorável de preços de energia por meio de empresas de petróleo privadas.
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Petróleo Brasileiro – Petrobras [BRPET] (Primária) – A Petrobras está exposta a uma série de riscos em suas atividades que incluem: (i) risco de exploração em seu portfólio de exploração de petróleo; (ii) risco de execução em nova produção e ativos downstream; (iii) riscos de preço de commodities em seus negócios de marketing e negociação; e (iv) riscos administrativos devido a uma potencial mudança na administração que a empresa enfrenta a cada quatro anos, de acordo com as eleições presidenciais do Brasil. Os riscos mais relevantes para nossas projeções concentram-se na capacidade da Petrobras em aumentar sua produção de petróleo e gás, sua capacidade de manter os preços de combustíveis domésticos altos o suficiente para manter a lucratividade de seus ativos de refino e a taxa de câmbio brasileira.
Metodologia de Valuation
Petróleo Brasileiro – Petrobras [BRPET] (Primária) – Nosso preço-alvo é o resultado de nosso cálculo de SOTP, que valoriza a maioria dos ativos (principalmente os campos produtivos de E&P) usando a metodologia de fluxo de caixa descontado e todos os outros ativos usando um múltiplo alvo. Nos negócios de upstream, consideramos o relatório de reservas fornecido pela SEC e pela SPE. Reservas adicionais não são consideradas em nosso SOTP.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
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Neutro
Preço alvo: R$36,00
Resultado do 2T21
Superando as nossas estimativas e do consenso
A PETR reportou outro EBITDA recorde de R$ 60 bilhões, 9% acima de nossa projeção e do consenso. Os resultados foram outra prova do cenário favorável do setor, já que os preços do Brent melhoraram 13% t/t, as vendas e os volumes de produção se recuperaram e o real permaneceu relativamente fraco. O custo de extração de US$ 6,4/bbl ficou 4% abaixo de nossa estimativa e ajudou a explicar os números melhores que o esperado, mas o segmento de R&M (Refino, Transporte e Comercialização) foi a principal surpresa visto que os custos de refino que ficaram 11% abaixo da expectativa (ajudados por ganhos de estoque que explicam quase inteiramente o EBITDA acima das projeções) e preços realizados que foram 3% acima, apesar do aparente desconto para o IPP.
Os dividendos são um vislumbre do poder de geração de caixa da PETR
No segundo trimestre, a geração de fluxo de caixa recorrente da PETR atingiu US$ 7,6 bilhões e reduziu a alavancagem para 1,5x o EBITDA dos últimos 12 meses, o menor em pelo menos uma década. A dívida bruta está agora em US$ 64 bilhões, próxima à meta anteriormente prevista para ser alcançada apenas em 2022. Isso permitiu à PETR anunciar a antecipação parcial de dividendos mínimos com base no ano fiscal de 2021, totalizando US$ 6 bilhões. Isso representa um yield atraente de 9% e será pago em duas parcelas (2/3 em agosto e 1/3 de dezembro). Com base nos resultados reportados do 1S21 e nossas expectativas para o 2S22, o dividendo anunciado é equivalente a 41% dos lucros de 2021E, que está acima do pagamento mínimo com base na política de dividendos atual. Ainda vemos PETR capaz de ultrapassar o limite de dívida de US$ 60 bilhões antes do final do ano, sugerindo que a mensagem do CFO de tornar “este pagamento mais consistente ao longo do tempo” pode efetivamente se traduzir em níveis de ~10-15% de dividend yield com base nos resultados do ano inteiro.
A escolha de uma ação é pensando no futuro, não no passado; Rating Neutro
Desnecessário dizer que esperamos que a ação reaja (muito) bem. Mas, de muitas maneiras, esses resultados e dividendos atestam mais o que a PETR tem feito desde 2016 do que o que pode fazer daqui para frente. Os resultados operacionais devem permanecer fortes, a menos que o cenário atual de maior Brent e a produção focada no pré-sal mude, e a administração permaneça firme sobre como evitar mudanças estratégicas drásticas. Mas refletir tudo o que foi dito acima no preço das ações só fará sentido se os investidores criarem confiança de que eles permanecerão. Um pouco mais de um ano antes de um ciclo eleitoral, e com bastante escrutínio político em torno da política de preços e vendas de ativos da PETR, acreditamos que o fluxo de caixa implícito e os dividend yields permanecerão altos e bem acima de seus pares globais. A administração tem sido inteligente ao tentar dar às partes interessadas uma noção de quanta contribuição a PETR tem dado à sociedade, mas não temos certeza se isso será suficiente. A ação parece inegavelmente barata, mas o ruído envolvendo a interferência no preço do combustível (e agora também o GLP), bem como a extensão do prazo de venda das refinarias, ainda nos deixa céticos de que os investidores pagarão pelo re-rating que um operador totalmente independente mereceria. Permanecemos Neutros por enquanto.
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Petróleo Brasileiro – Petrobras [BRPET] (Primária) – A Petrobras está exposta a uma série de riscos em suas atividades que incluem: (i) risco de exploração em seu portfólio de exploração de petróleo; (ii) risco de execução em nova produção e ativos downstream; (iii) riscos de preço de commodities em seus negócios de marketing e negociação; e (iv) riscos administrativos devido a uma potencial mudança na administração que a empresa enfrenta a cada quatro anos, de acordo com as eleições presidenciais do Brasil. Os riscos mais relevantes para nossas projeções concentram-se na capacidade da Petrobras em aumentar sua produção de petróleo e gás, sua capacidade de manter os preços de combustíveis domésticos altos o suficiente para manter a lucratividade de seus ativos de refino e a taxa de câmbio brasileira.
Metodologia de Valuation
Petróleo Brasileiro – Petrobras [BRPET] (Primária) – Nosso preço-alvo é o resultado de nosso cálculo de SOTP, que valoriza a maioria dos ativos (principalmente os campos produtivos de E&P) usando a metodologia de fluxo de caixa descontado e todos os outros ativos usando um múltiplo alvo. Nos negócios de upstream, consideramos o relatório de reservas fornecido pela SEC e pela SPE. Reservas adicionais não são consideradas em nosso SOTP.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
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4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Neutro
Preço alvo: R$36,00
100 dias depois
“Você não pode mudar o plano de voo após a decolagem”
Após 100 dias como CEO da PETR, o Sr. Silva e Luna realizou ontem, juntamente com outros membros da equipe de gestão, sua primeira interação ao vivo com analistas sell-side. A mensagem teve um tom semelhante (e positivo) ao que foi veiculado durante a cerimônia de posse, quando ele reforçou o senso de continuidade e de que a disciplina de alocação de capital, a meritocracia e o foco no valor para o acionista permanecerão. Ao mesmo tempo, ele enfatizou que as principais mudanças em relação ao plano atual devem vir na frente ESG, com foco na transição energética, bem como nas preocupações sociais, e que um melhor diálogo com as partes interessadas é necessário para que a PETR melhore ainda mais a transparência de suas ações.
Alocação de capital, parte I: desinvestimentos
O tópico mais recorrente durante a reunião foi a alocação de capital da PETR. Ao discutir os ativos e o ritmo do anterior processo de desinvestimento se manteria, Silva e Luna disse que não foram feitas quaisquer alterações e que permanecem todos os ativos colocados à venda, incluindo as refinarias. Dito isso, o ritmo pode decepcionar, pois depende de outras partes, como os interesses dos compradores em potencial, bem como dos procedimentos legais/regulatórios. Enquanto mais uma vez elogiamos os esforços da administração para entregar o que percebemos como o principal pilar do processo de redução do risco da PETR, o tempo continua sendo uma preocupação. À medida que nos aproximamos do ano eleitoral, tememos que o processo possa enfrentar um crescente escrutínio político e público, caso não seja concluído nos próximos 5-6 meses.
Alocação de capital, parte II: dividendos
Dada a forte geração de FCF e o rápido processo de desalavancagem visto nos últimos trimestres, a PETR poderia em breve ultrapassar o limite da dívida bruta (<US$ 60 bilhões) que desbloquearia um pagamento de dividendos mais alto. A administração fez questão de enfatizar que o objetivo de equilibrar melhor os dividendos e o crescimento permanece em vigor e que “os acionistas devem receber sua parte do valor que a empresa cria”, o que deve soar como música para os ouvidos dos investidores. Mais importante ainda, a política de dividendos atual, que estimamos gerar um dividend yield substancial >15% no ano 1, foi reiterada como uma política sustentável daqui para frente.
Alocação de capital, parte III: plano de negócios
Olhando para o futuro, Silva e Luna afirmou que vê pouco espaço para mudanças radicais no atual plano de investimentos de 5 anos da empresa na próxima revisão. Para nós, é uma prova positiva do maior foco da PETR nos campos de Exploração & Produção e de baixo custo de produção no pré-sal, o que dará maior visibilidade à lucratividade da empresa à frente. Por outro lado, ele ressaltou a necessidade de melhorar a agenda ESG da PETR e adicionar novas iniciativas que devem preparar a empresa para as mudanças em curso na matriz energética global. Embora isso indique a necessidade de começar a abordar com mais vigor um dos principais desafios dos principais produtores de petróleo, muito poucos detalhes foram fornecidos. Nossa principal preocupação é se isso pode implicar que a PETR veja a necessidade de aumentar as despesas de capital em novos projetos que podem acabar diluindo os retornos e, eventualmente, prejudicar o ritmo de desalavancagem.
Política de preço do combustível: o calcanhar de Aquiles
De acordo com a administração, a precificação de combustíveis sempre foi um assunto polêmico e a empresa está ciente de seus impactos na sociedade. Este é claramente o assunto para o qual continuamos a ter menos visibilidade para onde a PETR está se dirigindo. A administração disse basicamente que continua a perseguir uma “lógica de mercado coerente”, reiterando seu objetivo de manter os preços alinhados à paridade de importação internacional (IPP), ao mesmo tempo em que se equilibra com a utilização da capacidade das refinarias. Também justificou a recente estabilidade de preços devido a uma combinação Brent/câmbio mais estável. Nossa sensação é que, embora a PETR não esteja destruindo valor com sua política de preços atual, algum dinheiro está sendo deixado na mesa. Dados operacionais recentes da área de R&M (Refino, Transporte e Comercialização) também reforçam que a oportunidade da janela de importação não é totalmente normalizada, sustentada pelo ganho de participação da empresa nas vendas internas, bem como pela redução nas exportações. Embora os preços atuais do petróleo e seus derivados claramente contribuam para uma boa margem de contribuição para a PETR, a capacidade de conciliar a necessidade de uma política de preços coerente com pressões políticas em meio a um preço do petróleo persistentemente forte continua sendo fundamental, tornando a PETR uma ação de beta baixo em relação ao petróleo.
Uma tese binária, mas o sentimento melhorou. Ainda temos rating Neutro
Como argumentamos desde nosso rebaixamento de rating de fevereiro, acreditamos que as ações da administração falarão mais alto do que palavras, que é o que os investidores precisarão antes de gradualmente recuperarem a fé no processo de criação de valor da empresa. Até certo ponto, é isso que esses 100 dias estão começando a mostrar, e o sentimento melhorou claramente. No entanto, a falta de confiança nas consequências que o aumento dos preços do petróleo poderia ter sobre a independência política da empresa com sua política de preços de combustíveis, e até mesmo colocando em risco a privatização downstream do Brasil, nos faz adotar uma abordagem mais cautelosa por enquanto. Sim, continua sendo um dos nomes mais baratos em nosso segmento de cobertura puramente com base no valuation (ou potencial de dividend yield), mas algumas ações devem ser baratas e acreditamos que a diferença não diminuirá totalmente até que alguns marcos importantes sejam alcançados.
Petróleo Brasileiro – Petrobras [BRPET] (Primária) – A Petrobras está exposta a uma série de riscos em suas atividades que incluem: (i) risco de exploração em seu portfólio de exploração de petróleo; (ii) risco de execução em nova produção e ativos downstream; (iii) riscos de preço de commodities em seus negócios de marketing e negociação; e (iv) riscos administrativos devido a uma potencial mudança na administração que a empresa enfrenta a cada quatro anos, de acordo com as eleições presidenciais do Brasil. Os riscos mais relevantes para nossas projeções concentram-se na capacidade da Petrobras em aumentar sua produção de petróleo e gás, sua capacidade de manter os preços de combustíveis domésticos altos o suficiente para manter a lucratividade de seus ativos de refino e a taxa de câmbio brasileira.
Metodologia de Valuation
Petróleo Brasileiro – Petrobras [BRPET] (Primária) – Nosso preço-alvo é o resultado de nosso cálculo de SOTP, que valoriza a maioria dos ativos (principalmente os campos produtivos de E&P) usando a metodologia de fluxo de caixa descontado e todos os outros ativos usando um múltiplo alvo. Nos negócios de upstream, consideramos o relatório de reservas fornecido pela SEC e pela SPE. Reservas adicionais não são consideradas em nosso SOTP.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Neutro
Preço alvo: R$36,00
Ajustes de estimativas; Novo preço-alvo de R$ 36; Neutro
Acordo de Coparticipação e venda de participação na BRDT para acelerar a desalavancagem
Na sexta-feira passada, a PETR fez dois anúncios importantes. A primeira é que em breve deverá receber cerca de US$ 2,94 bilhões do acordo de Coparticipação recentemente assinado para o campo de Búzios, que se refere a um reembolso à PETR de investimentos realizados em cerca de 10% na área que a empresa não possui conforme os resultados do leilão de excedentes da Cessão Onerosa 2019. O valor será pago em dinheiro pelos parceiros da PETR CNOOC e CNODC, e está acima do valor de US$ 1 bilhão que estávamos assumindo para o contrato. O segundo é o anúncio de que a venda dos 37,5% restantes na BRDT agora é iminente, com uma entrada potencial de cerca de R$ 11,5 bilhões com base no preço de fechamento de sexta-feira.
PETR agora muito mais perto de sua meta de alavancagem bruta
Desnecessário dizer que para a PETR, o simples fato de que o processo de venda da BRDT está avançando sugere que é uma indicação muito bem-vinda de que nenhuma mudança abrupta na estratégia de alocação de capital da empresa está em andamento. Desde nossa redução de rating, argumentamos que isso é fundamental para restaurar a confiança de que a PETR continuaria a se tornar uma empresa mais enxuta e ágil, e que seu caminho de desalavancagem não estava em risco. Juntamente com a forte geração de FCF da PETR com base nos preços de mercado atuais, a alavancagem da empresa chegará alguns passos mais perto de sua meta de dívida bruta de US$ 60 bilhões: com base no 1T, os dois anúncios devem significar uma dívida líquida de US$ 52 bilhões, ou US$ 43 bilhões no final deste ano, o que sugere que a PETR poderia liberar pagamentos de dividendos mais fortes já nos próximos 6 a 12 meses, supondo que use fluxos de caixa para manter sua posição de caixa bruto no nível ou menor do que no 1T de $ 12 bilhões. Acreditamos que os investidores devem agora voltar sua atenção para a venda de refinarias, que continua sendo crucial para reduzir “estruturalmente” os riscos do caso de investimento, e que acreditamos que precisa acontecer antes que o cenário político volte suas atenções para as eleições do próximo ano.
Fim da participação também adiciona uma dose de alívio às ações da BRDT
Acreditamos que a relação da PETR com a BRDT ainda pesa na percepção de risco da distribuidora de combustível, e a oferta deve significar o último capítulo antes que a BRDT possa ser considerada totalmente independente, em nossa opinião. Além disso, o tamanho da venda (estimada em cerca de R$ 11,5 bilhões com base no preço das ações da última sexta-feira) provavelmente impediu os investidores de comprar totalmente a história de crescimento da BRDT e o potencial de re-rating. Com uma Assembleia Geral de Acionistas prevista para o segundo semestre, pode ser uma boa oportunidade para os investidores elegerem um novo Conselho de Administração sem interferência direta ou indireta da PETR. Temos uma classificação de Compra em BRDT3.
Rating Neutro em PETR apesar de melhor sentimento; Ajustes de estimativas; Novo preço-alvo R$ 36
Em PETR, concordamos que a ação ainda está barata em 2,7x EV/EBITDA 2022. Nossa principal preocupação, no entanto, é que o tempo está mais escasso do que nunca. E se a venda das principais refinarias não for concluída a tempo, o risco é que o ruído político durante o ano eleitoral que se aproxima possa ser um entrave aqui. Assim, permanecemos Neutros à medida que continuamos a ver uma relação de risco-retorno binária e esperamos que as ações continuem sendo negociadas em níveis de valuation descontados. Estamos inserindo estimativas recentes da curva de preço do Brent, do Real e do valor do contrato de Coparticipação em nossas estimativas, que geram um preço-alvo de R$ 36/PETR4 e um potencial de valorização decente de 26% que só acreditamos que os investidores irão capturar se o sentimento em relação às ações continua a melhorar.
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Petróleo Brasileiro – Petrobras [BRPET] (Primária) – A Petrobras está exposta a uma série de riscos em suas atividades que incluem: (i) risco de exploração em seu portfólio de exploração de petróleo; (ii) risco de execução em nova produção e ativos downstream; (iii) riscos de preço de commodities em seus negócios de marketing e negociação; e (iv) riscos administrativos devido a uma potencial mudança na administração que a empresa enfrenta a cada quatro anos, de acordo com as eleições presidenciais do Brasil. Os riscos mais relevantes para nossas projeções concentram-se na capacidade da Petrobras em aumentar sua produção de petróleo e gás, sua capacidade de manter os preços de combustíveis domésticos altos o suficiente para manter a lucratividade de seus ativos de refino e a taxa de câmbio brasileira.
Metodologia de Valuation
Petróleo Brasileiro – Petrobras [BRPET] (Primária) – Nosso preço-alvo é o resultado de nosso cálculo de SOTP, que valoriza a maioria dos ativos (principalmente os campos produtivos de E&P) usando a metodologia de fluxo de caixa descontado e todos os outros ativos usando um múltiplo alvo. Nos negócios de upstream, consideramos o relatório de reservas fornecido pela SEC e pela SPE. Reservas adicionais não são consideradas em nosso SOTP.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Neutro
Preço alvo: R$29,00
Resultado do 1T21
EBITDA recorde com preços mais fortes do petróleo; Boa geração de FCF
Em um release de resultados mais conciso, a PETR detalhou o que consideramos um trimestre limpo e muito forte. Embora ajudado por um giro de estoque de R$ 6,1 bilhões relacionado à recuperação do preço do Brent ao longo do período, o EBITDA ajustado historicamente alto de R$ 47,8 bilhões reforçou o cenário benigno proporcionado por um Brent mais forte (+ 35% t/t), um Real mais fraco e maior redução de custos e opex. Os 5% abaixo de nossa estimativa é explicado, principalmente, por preços realizados mais baixos, o que não nos surpreende dada a alta volatilidade dos preços. O lucro também ficou abaixo de nossa expectativa, devido a maiores custos financeiros e reconhecimento de imposto de renda, mas a geração de caixa, mesmo com o consumo de capital de giro devido a preços mais altos, resultou em um forte FCF yield do anualizado de 30%. O índice de alavancagem caiu para 2x.
O custo de extração continua diminuindo; margens de R&M mais baixas devido a preços abaixo do IPP
O segmento de Exploração & Produção se beneficiou mais uma vez de um mix de produção de petróleo e gás centrado no pré-sal e da alavancagem operacional do maior fluxo de petróleo para entregar uma redução de 7% t/t no custo de extração para $ 6,7 bbl, ou $ 4,6/bbl apenas no pré-sal, embora a participação do governo aumentou junto com um Brent mais alto. O segmento de R&M (Refino, Transporte e Comercialização), por sua vez, se beneficiou do giro de estoque à medida que o Brent se valorizou progressivamente nos últimos meses, embora sem o qual a margem unitária de refino teria sido de $ 2,5/bbl, ante $ 4,3 bbl no 1T20, devido à política de preços abaixo do IPP durante o período.
Algumas ações são baratas por um motivo; Permanecemos com rating Neutro
Desde nosso downgrade no rating, argumentamos que estaríamos prontos para revisitar nossa posição assim que tivéssemos evidências do compromisso da PETR com uma estratégia racional e livre de intervenção. Em resumo, a nova gestão passou uma mensagem de continuidade e racionalidade, que obviamente apreciamos. O tom durante a teleconferência de resultados, que marcará a reunião inaugural do novo CEO com os investidores, também será importante para abordar como ele vê a capacidade da PETR de cumprir as metas de venda de ativos previamente estabelecidas (incluindo refinarias), disciplina de capex, meta de alavancagem e a política dividendos. Sob suposições razoáveis, o valuation das ações parece incrivelmente pouco exigente, ainda mais agora que a força do Real reduziu a pressão por aumentos adicionais no preço do diesel. Mas algumas ações estão baratas por um motivo e acreditamos que o mercado manterá uma abordagem cautelosa por enquanto.
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Petróleo Brasileiro – Petrobras [BRPET] (Primária) – A Petrobras está exposta a uma série de riscos em suas atividades que incluem: (i) risco de exploração em seu portfólio de exploração de petróleo; (ii) risco de execução em nova produção e ativos downstream; (iii) riscos de preço de commodities em seus negócios de marketing e negociação; e (iv) riscos administrativos devido a uma potencial mudança na administração que a empresa enfrenta a cada quatro anos, de acordo com as eleições presidenciais do Brasil. Os riscos mais relevantes para nossas projeções concentram-se na capacidade da Petrobras em aumentar sua produção de petróleo e gás, sua capacidade de manter os preços de combustíveis domésticos altos o suficiente para manter a lucratividade de seus ativos de refino e a taxa de câmbio brasileira.
Metodologia de Valuation
Petróleo Brasileiro – Petrobras [BRPET] (Primária) – Nosso preço-alvo é o resultado de nosso cálculo de SOTP, que valoriza a maioria dos ativos (principalmente os campos produtivos de E&P) usando a metodologia de fluxo de caixa descontado e todos os outros ativos usando um múltiplo alvo. Nos negócios de upstream, consideramos o relatório de reservas fornecido pela SEC e pela SPE. Reservas adicionais não são consideradas em nosso SOTP.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Neutro
Preço alvo: R$29,00
Prévia & Produção do 1T21
Praticamente sem intercorrências em Exploração & Produção; sinais de uma estratégia de preço diferente em R&M
A PETR reportou seus dados de produção e vendas do 1T21, com resultados financeiros completos esperados para daqui a duas semanas. A produção total de Óleo & Gás de 2,76mb/dia (+ 3% t/t) ficou em linha com as estimativas do BTG e foi (novamente) impulsionada, principalmente, pelo ramp-up de Búzios no pré-sal, que cresceu 14% t/t, impulsionando o crescimento da produção do pré-sal para 7% t/t. Isso deve continuar a aumentar a participação ultracompetitiva do pré-sal no mix de produção e contribuir para um menor custo caixa de equilíbrio. O aumento na produção t/t deve refletir principalmente as paradas para manutenção que se concentraram no 4T20, enquanto a queda de 5% a/a reflete, principalmente, as vendas de ativos e o declínio da produção em campos maduros. Ainda, as vendas trimestrais de R&M (refino) ficaram 7,5% acima de nossas expectativas, apesar de uma taxa de utilização em linha, provavelmente devido a maiores ganhos de market share, uma vez que os preços permaneceram abaixo do IPP durante a maior parte do trimestre.
Prévia do 1T21 – Melhores preços, melhor mix para potencialmente conduzir a um trimestre recorde
O Brent subiu 35% t/t e 22% a/a, e junto com uma produção superior t/t, um Real mais fraco favorecendo sua base de custo e uma melhoria contínua do mix de produção (mais pré-sal, menos outros), esperamos que a PETR potencialmente atinja um EBITDA recorde de R$ 50 bilhões no trimestre, alta de 44% t/t. Este número poderia ter sido ainda maior, mas também esperamos uma margem mais apertada no negócio downstream para compensar parcialmente um custo de extração de Exploração & Produção esperado de $ 6,9/boe. Espera-se que o lucro líquido seja impactado por perdas não caixa relacionadas à desvalorização do Real, gerando um lucro líquido de “apenas” R$ 2,9 bilhões.
Presa entre o passado e o futuro; Permanecemos com rating Neutro
Os resultados do 1T21 da PETR marcarão o discurso inaugural do novo CEO. Mais do que os números, que esperamos confirmar um forte momentum de resultados, sustentado por um Brent mais forte e os marcos alcançados pela administração anterior, esperamos que o mercado se concentre nas diretrizes da PETR para o futuro. A sua capacidade de conciliar a necessidade de uma política de preços coerente com as pressões políticas será fundamental, juntamente com a sua capacidade e/ou vontade de avançar com a venda das refinarias antes que o país se torne muito agitado com as eleições. Com base puramente no momentum e no valuation, a PETR é uma das ações mais baratas que conhecemos. Mas continuamos a vê-la como uma aposta binária até que possamos esclarecer o que foi dito acima.
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Petróleo Brasileiro – Petrobras [BRPET] (Primária) – A Petrobras está exposta a uma série de riscos em suas atividades que incluem: (i) risco de exploração em seu portfólio de exploração de petróleo; (ii) risco de execução em nova produção e ativos downstream; (iii) riscos de preço de commodities em seus negócios de marketing e negociação; e (iv) riscos administrativos devido a uma potencial mudança na administração que a empresa enfrenta a cada quatro anos, de acordo com as eleições presidenciais do Brasil. Os riscos mais relevantes para nossas projeções concentram-se na capacidade da Petrobras em aumentar sua produção de petróleo e gás, sua capacidade de manter os preços de combustíveis domésticos altos o suficiente para manter a lucratividade de seus ativos de refino e a taxa de câmbio brasileira.
Metodologia de Valuation
Petróleo Brasileiro – Petrobras [BRPET] (Primária) – Nosso preço-alvo é o resultado de nosso cálculo de SOTP, que valoriza a maioria dos ativos (principalmente os campos produtivos de E&P) usando a metodologia de fluxo de caixa descontado e todos os outros ativos usando um múltiplo alvo. Nos negócios de upstream, consideramos o relatório de reservas fornecido pela SEC e pela SPE. Reservas adicionais não são consideradas em nosso SOTP.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Neutro
Preço alvo: R$29,00
Resultado do 4T20
Depois de alguns ajustes, um EBITDA recorrente amplamente em linha com as estimativas
A PETR reportou um conjunto mais confuso de resultados no 4T20, apresentando vários impactos pontuais e, principalmente, não-caixa, que impulsionaram substancialmente o EBITDA e os lucros, dos quais destacamos: (i) uma reversão de R$ 30 bilhões da enorme perda por impairment causada no 1T20 por um Brent inferior; (ii) ganho de até R$ 13 bilhões com despesas anteriores relacionadas a planos de saúde e previdência. O EBITDA ajustado e recorrente seria de R$ 35 bilhões, em linha com a nossa projeção. O lucro ainda estaria acima de nossa estimativa devido a variações cambiais não monetárias melhores do que esperada, enquanto a geração de FCF, excluindo vendas de ativos, totalizou US$ 1,9 bilhão. A dívida líquida fechou o trimestre em US$ 63 bilhões, em linha com nossa expectativa, 5% inferior t/t, e representando 2,5x o EBITDA dos últimos 12 meses.
Custo de extração mais alto do que o esperado devido a menor produção
O segmento de Exploração & Produção (E&P) teve um aumento de 18% t/t no custo de extração para US$ 7,2/boe, acima de nossa expectativa e reforçando o potencial de (des)alavancagem operacional do pré-sal em um trimestre em que a produção caiu 9%. Ainda assim, o EBITDA total do segmento de E&P veio em linha com nossa expectativa de melhores vendas. O segmento de refino, por sua vez, teve um EBITDA menor que o esperado de R$ 6,5 bilhões, impulsionado por preços realizados que ficaram abaixo de nossa projeção, enquanto o negócio de Gás e Energia apresentou seu EBITDA mais forte este ano, devido a preços de energia e volumes de gás mais altos.
Ações falam mais alto que palavras; Permanecemos Neutros
Em seu release, a PETR não fez menção à mudança de gestão em curso. A empresa destacou as muitas realizações positivas dos últimos anos e reiterou o foco no pré-sal, bem como em seu programa de venda de ativos. O DPA (dividendo por ação) regular anunciado de R$ 0,787 implica um rendimento de 3% sobre o preço de ontem e é de fato um sinal positivo. Acreditamos que as ações tomadas nas próximas semanas serão cruciais para restaurar a confiança na precificação da PETR, na independência de alocação de capital e para ajudar a “liberar” a ação da armadilha de valor atual. Com os preços dos combustíveis ainda abaixo do IPP, mais aumentos podem ser necessários em breve, e parece difícil pensar em um cenário em que isso aconteça sem algum ruído (ou de outra forma sem colocar os resultados da PETR e o fornecimento de combustível do Brasil em risco). Permanecemos Neutros.
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Petróleo Brasileiro – Petrobras [BRPET] (Primária) – A Petrobras está exposta a uma série de riscos em suas atividades que incluem: (i) risco de exploração em seu portfólio de exploração de petróleo; (ii) risco de execução em nova produção e ativos downstream; (iii) riscos de preço de commodities em seus negócios de marketing e negociação; e (iv) riscos administrativos devido a uma potencial mudança na administração que a empresa enfrenta a cada quatro anos, de acordo com as eleições presidenciais do Brasil. Os riscos mais relevantes para nossas projeções concentram-se na capacidade da Petrobras em aumentar sua produção de petróleo e gás, sua capacidade de manter os preços de combustíveis domésticos altos o suficiente para manter a lucratividade de seus ativos de refino e a taxa de câmbio brasileira.
Metodologia de Valuation
Petróleo Brasileiro – Petrobras [BRPET] (Primária) – Nosso preço-alvo é o resultado de nosso cálculo de SOTP, que valoriza a maioria dos ativos (principalmente os campos produtivos de E&P) usando a metodologia de fluxo de caixa descontado e todos os outros ativos usando um múltiplo alvo. Nos negócios de upstream, consideramos o relatório de reservas fornecido pela SEC e pela SPE. Reservas adicionais não são consideradas em nosso SOTP.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Neutro
Preço alvo: R$29,00
Reduzindo o Rating para Neutro
Rebaixando a PETR para Neutro
Nos últimos dois anos, defendemos que a PETR oferecia três dimensões de criação de valor: (i) crescimento da produção sustentado por ativos do pré-sal de alta qualidade; (ii) desalavancagem impulsionada pela alocação racional de capital que envolveu a venda de ativos e uma política de dividendos coerente; e (iii) redução do risco político com base na independência para buscar o IPP e vender 50% da capacidade de downstream, ambos os quais liberariam a PETR da longa carga política de controlar os preços dos combustíveis. Com os acontecimentos dos últimos dias culminando na decisão do acionista controlador de solicitar a substituição do Diretor Presidente, não temos mais a confiança de que esses pilares permanecerão.
Desorientação
A falta de clareza para onde a PETR está indo agora é considerável. O controle do preço do combustível em meio à reflação do preço do petróleo é um motivo óbvio de preocupação, mas pode nem ser o maior. À medida que nos aproximamos de um ano eleitoral, nossa principal preocupação agora reside no que um novo CEO e, potencialmente, uma nova equipe de gestão significará para a (i) alocação de capital, incluindo alterações na curva de capex recentemente simplificada que poderia afetar o ritmo de desalavancagem e, o mais importante , o fluxo de dividendos adiante; e (ii) programa de venda de ativos não essenciais, principalmente o ritmo de venda das refinarias e também seus respectivos preços, com potenciais compradores agora muito menos inclinados a licitar ou inclinados a licitar a um ticket muito menor.
Se os fundamentos prevalecerem, a PETR é uma ação barata; Agora uma tese binária
Estamos aproveitando a oportunidade para ajustar as estimativas com uma nova curva de preço do petróleo, menores crack spreads para acomodar possíveis descontos de combustível, bem como uma taxa de desconto mais alta. O rebaixamento de uma ação de petróleo em meio a uma das altas mais espetaculares dos preços das commodities parece estranho: vemos PETR sendo negociado a 21% de FCF yield de 2021/2022. Mas acreditamos fortemente que os investidores não pagarão por isso enquanto as incertezas acima mencionadas permanecerem. Nosso caso base ainda é que as mudanças não serão muito dramáticas e estaremos prontos para mudar esse cenário se as circunstâncias melhorarem nos próximos meses, mas sentimos uma posição delicada caso os preços domésticos de combustível precisem continuar subindo para acompanhar o petróleo. Nosso novo preço-alvo baseado em Soma das Partes é de $ 11/PBRa e R$ 29/PETR4.
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Petróleo Brasileiro – Petrobras [BRPET] (Primária) – A Petrobras está exposta a uma série de riscos em suas atividades que incluem: (i) risco de exploração em seu portfólio de exploração de petróleo; (ii) risco de execução em nova produção e ativos downstream; (iii) riscos de preço de commodities em seus negócios de marketing e negociação; e (iv) riscos administrativos devido a uma potencial mudança na administração que a empresa enfrenta a cada quatro anos, de acordo com as eleições presidenciais do Brasil. Os riscos mais relevantes para nossas projeções concentram-se na capacidade da Petrobras em aumentar sua produção de petróleo e gás, sua capacidade de manter os preços de combustíveis domésticos altos o suficiente para manter a lucratividade de seus ativos de refino e a taxa de câmbio brasileira.
Metodologia de Valuation
Petróleo Brasileiro – Petrobras [BRPET] (Primária) – Nosso preço-alvo é o resultado de nosso cálculo de SOTP, que valoriza a maioria dos ativos (principalmente os campos produtivos de E&P) usando a metodologia de fluxo de caixa descontado e todos os outros ativos usando um múltiplo alvo. Nos negócios de upstream, consideramos o relatório de reservas fornecido pela SEC e pela SPE. Reservas adicionais não são consideradas em nosso SOTP.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$34,00
Prévia e Produção do 4T20
Um ano notável, considerando todas as coisas
A PETR reportou dados operacionais do 4T antes de seus resultados financeiros. A produção total de Petróleo & Gás de 2,68mb/dia (-9% t/t) ficou em linha com as estimativas revisadas para baixo do BTG, fechando 2020 em 2,84mb/dia (+ 2,4% a/a). Em meio a uma das maiores crises que este setor já enfrentou, reiteramos a importância de não subestimar o que PETR atingiu, que foi impulsionado, principalmente, pelo aumento da exploração do pré-sal em Búzios. Isso deve continuar a aumentar a participação ultracompetitiva do pré-sal no mix de produção e contribuir para um menor ponto de equilíbrio de caixa. A queda de produção observada no 4T não foi uma surpresa completa, refletindo as paradas para manutenção que estavam programadas para o 2T e 3T em Tupi e Búzios. Ainda, as vendas trimestrais de R&M superaram nossas expectativas (+ 8,5%) com taxas de utilização mais altas, que terminaram em 2p.p. acima de 2019, graças a importantes melhorias comerciais que direcionaram rapidamente as vendas para o mercado internacional.
Prévia do 4T20 – Menos petróleo = menor EBITDA t/t, mas nada com que se preocupar
A PETR deve divulgar seus resultados em 24 de fevereiro (após o fechamento do mercado). Conforme inserimos os dados de ontem em nossas estimativas do 4T, o impacto negativo mais relevante deve ser a Exploração & Produção mais baixa da PETR, resultando em alguma desalavancagem operacional e compensando os preços ligeiramente melhores t/t, embora nossa projeção de custos de extração de $ 6,4/bbl ($ 6,1/bbl no 3T) ainda parecem muito saudáveis, se confirmado. Projetamos vendas líquidas de R$ 71,9 bilhões, EBITDA ajustado de R$ 35,1 bilhões (-6% t/t) e lucro de R$ 11,8 bilhões.
Momentum do petróleo + desalavancagem + uma empresa mais enxuta = ainda uma profunda tese de valor
Após um janeiro volátil, quando a percepção de risco em relação às ações da PETR aumentou devido ao medo de interferência política, reiteramos nossa postura positiva em relação ao nome. Continuamos a acreditar que o IPP (Índice de Preços ao Produtor) será perseguido e, à medida que a empresa se aproxima dos estágios finais da venda de suas refinarias, esperamos que esses riscos desapareçam. Isso, juntamente com um momentum favorável do preço do petróleo (já atingindo US$ 58/bbl para o Brent), deve conduzir a revisões adicionais de lucros e acelerar o processo de desalavancagem da PETR, que pode, em breve, desencadear pagamentos de dividendos mais elevados. Negociando com um dividend yield implícito que poderia estar acima de 10% para 2022E, a PETR agora mais enxuta permanece como uma das histórias mais assimétricas de risco-retorno em nossa cobertura e é nossa Top Pick.
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Petróleo Brasileiro – Petrobras [BRPET] (Primária) – A Petrobras está exposta a uma série de riscos em suas atividades que incluem: (i) risco de exploração em seu portfólio de exploração de petróleo; (ii) risco de execução em nova produção e ativos downstream; (iii) riscos de preço de commodities em seus negócios de marketing e negociação; e (iv) riscos administrativos devido a uma potencial mudança na administração que a empresa enfrenta a cada quatro anos, de acordo com as eleições presidenciais do Brasil. Os riscos mais relevantes para nossas projeções concentram-se na capacidade da Petrobras em aumentar sua produção de petróleo e gás, sua capacidade de manter os preços de combustíveis domésticos altos o suficiente para manter a lucratividade de seus ativos de refino e a taxa de câmbio brasileira.
Metodologia de Valuation
Petróleo Brasileiro – Petrobras [BRPET] (Primária) – Nosso preço-alvo é o resultado de nosso cálculo de SOTP, que valoriza a maioria dos ativos (principalmente os campos produtivos de E&P) usando a metodologia de fluxo de caixa descontado e todos os outros ativos usando um múltiplo alvo. Nos negócios de upstream, consideramos o relatório de reservas fornecido pela SEC e pela SPE. Reservas adicionais não são consideradas em nosso SOTP.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$34,00
Uma revolução cultural: mais enxuta é melhor
A PETR apresentou mais detalhes sobre o plano de 5 anos revelado na semana passada, junto com atualizações sobre sua transformação cultural em curso. Com os mercados decepcionados com a curva de crescimento de produção mais baixa do novo plano (cerca de 5% ao ano abaixo do plano anunciado há um ano), a administração disse que as metas de crescimento da produção podem ser sacrificadas, já que a empresa visa uma alocação de capital ainda mais criteriosa. Isso sem dúvida é uma mudança dramática para uma empresa onde o crescimento sempre vem em primeiro lugar. A administração está tentando garantir que toda a empresa esteja alinhada, e o uso das métricas de EVA (Valor Econômico Adicionado) como parte das metas de 2021 é mais uma prova disso. A mensagem de desalavancagem mais forte, dividendos mais altos e um maior compromisso com o ESG esteve presente ao longo da apresentação.
Alguns chamam de conservadorismo, nós chamamos de prudência
O maior foco na eficiência de capital foi resumido da seguinte forma: novos investimentos precisam ser economicamente viáveis a US$ 35/b Brent e, ao mesmo tempo, ter baixas emissões de carbono. Mesmo a recuperação recente em Brent não deve mudar isso, de acordo com a administração, o que explica por que o novo plano de investimentos de 5 anos está agora 28% abaixo dos níveis do ano passado. Se as vendas de ativos forem incluídas, a curva de produção de 5 anos não implica nenhum crescimento em relação a 2020, embora também implique que o pré-sal atingiria 80% da produção de petróleo (contra 69% em 2020), conduzindo a retornos mais fortes com um baixo custo de extração por barril. Mais do que nunca, a PETR se tornará uma máquina de dinheiro.
Vendas de ativos: BRDT, BRKM, Refinarias…
As vendas de ativos foram novamente um tema quente. A PETR espera arrecadar US$ 25-35 bilhões até 2025, o suficiente para financiar quase metade de seu plano de investimentos. Os principais são: (i) venda de 8 de suas 13 refinarias (que avaliamos em ~$ 9 bilhões); (ii) participações na BRDT e Braskem (que avaliamos em US$ 3,5 bilhões); (iii) mais de 200 ativos terrestres e de águas rasas, juntamente com ativos de Gás e Energia, incluindo a Gaspetro e que não estamos contabilizando. O timing permanece incerto, embora a assinatura da venda das três primeiras refinarias possa acontecer no início de 2021, de acordo com a gestão. Para a BRKM e a BRDT, o timing do mercado é crucial e permanece uma variável desconhecida.
Do fluxo de caixa livre ao fluxo de dividendos
Isso nos leva ao que a PETR fará com todo o seu excesso de caixa. Considerando os fluxos de caixa orgânicos, esperamos que a PETR atinja seu limite de aumento de dividendos ($ 60 bilhões de dívida bruta e abaixo de 2x a alavancagem líquida) em algum momento de 2022. Incluindo os rendimentos das vendas de ativos, isso poderia acontecer mais cedo e aumentar os dividendos ainda mais. A PETR tem como meta um pagamento de dividendos de 5 anos de US$ 30-35 bilhões, incluindo o produto da venda de ativos, em linha com nossa expectativa de US$ 30 bilhões para o período. Isso representa um dividend yield médio anual de 11,6%. Assim, os acionistas da PETR podem estar a um ano ou mais de distância dos dividend yields de dois dígitos…
A valorização recente ainda não precifica a história toda; Ajustando estimativas e preço-alvo
Embora a recente alta obviamente tenha tornado os valuations da PETR mais palatáveis, ainda permanecem poucos exigentes. Um portfólio resiliente e muito mais enxuto de ativos de Exploração & Produção de classe mundial e de baixo custo prestes a sofrer uma redução maciça do risco político não pode ser ignorado. Ainda vemos geração de FCFE de $ 9,4 bilhões e $ 11 bilhões em 2021 e 2022, respectivamente, implicando rendimentos FCFE de 16% e 18%, enquanto um dividend yield de dois dígitos sugere que a PETR ainda tem um longo caminho a percorrer para estreitar o gap de valuation para os pares. Estamos ajustando nossas estimativas para refletir o novo plano estratégico e elevando nosso preço-alvo para R$ 34/ação. Nossas premissas ainda se baseiam em um Brent de US$ 50/bbl de longo prazo, o que poderia apresentar alguma alta incremental se a recente alta das commodities continuar a seguir seu curso.
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Petróleo Brasileiro – Petrobras [BRPET] (Primária) – A Petrobras está exposta a uma série de riscos em suas atividades que incluem: (i) risco de exploração em seu portfólio de exploração de petróleo; (ii) risco de execução em nova produção e ativos downstream; (iii) riscos de preço de commodities em seus negócios de marketing e negociação; e (iv) riscos administrativos devido a uma potencial mudança na administração que a empresa enfrenta a cada quatro anos, de acordo com as eleições presidenciais do Brasil. Os riscos mais relevantes para nossas projeções concentram-se na capacidade da Petrobras em aumentar sua produção de petróleo e gás, sua capacidade de manter os preços de combustíveis domésticos altos o suficiente para manter a lucratividade de seus ativos de refino e a taxa de câmbio brasileira.
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Petróleo Brasileiro – Petrobras [BRPET] (Primária) – Nosso preço-alvo é o resultado de nosso cálculo de SOTP, que valoriza a maioria dos ativos (principalmente os campos produtivos de E&P) usando a metodologia de fluxo de caixa descontado e todos os outros ativos usando um múltiplo alvo. Nos negócios de upstream, consideramos o relatório de reservas fornecido pela SEC e pela SPE. Reservas adicionais não são consideradas em nosso SOTP.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
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Preço alvo: R$32,00
Resultado do 3T20
Resultados operacionais e geração de fluxo de caixa encorajadores
Os resultados da PETR deram suporte à nossa visão otimista sobre as ações. O EBITDA, ajustado para itens não recorrentes, totalizou R$ 37 bilhões, em linha com nossa estimativa acima do consenso e mais de 2x maior t/t. Embora ajudado por um ganho de estoque de R$ 6 bilhões relacionado à volatilidade do Brent no negócio de downstream, a qualidade ainda foi forte com base em custos mais baixos e melhor execução comercial t/t. O prejuízo líquido de R$ 1,5 bilhão foi diferente desse nossas projeções, devido a maiores perdas financeiras relacionadas ao câmbio, mas teria sido um lucro de R$ 3 bilhões se também ajustado para itens não recorrentes. Mais importante, a geração de fluxo de caixa medida pela variação da dívida líquida – desinvestimentos – eventos únicos foi de $ 2,9 bilhões, ou um FCF yield de 7% em um único trimestre, também ajudado por mudanças positivas no capital de giro apesar dos volumes crescentes. Por fim, o índice de alavancagem ficou estável t/t em 2,3x do EBITDA dos últimos 12 meses.
Exploração & Produção foi bem novamente
Com base nas variáveis que controla, a PETR continuou a se destacar. Em Exploração & Produção, o volume de vendas se recuperou bem após um 2T20 turbulento com as exportações de petróleo crescendo 40% t/t. Os preços realizados reduziram a diferença em relação ao Brent e aumentaram 76% t/t em Reais, refletindo também a normalização das condições comerciais. Mas foram os custos que conduziram a maior parte da superação das estimativas: o custo de extração marcou a mais nova baixa de todos os tempos em $ 6,1/boe (-8% t/t e 7% abaixo de nossa estimativa), com o pré-sal atingindo a marca notável de $ 3,9/boe. Ainda, o capex acumulado no ano totalizou US$ 6 bilhões, sugerindo que a PETR provavelmente terminará o ano abaixo da meta revisada de US$ 8,5 bilhões (adiamentos de manutenção possivelmente explicam isso).
Tudo arrumado e pronto para continuar; Oportunidade de valor; Compra
As ações da PETR tiveram desempenho inferior ao do Brent com base em praticamente todos os intervalos de tempo desde a Covid. Reconhecemos que isso pode ser parcialmente explicado pela desaceleração no ritmo de desalavancagem da PETR devido à pandemia. Sob a curva de preço do petróleo atual ($ 41/bbl em 2021), vemos as ações sendo negociadas com um FCFE yield atraente de 24%, que consideramos não merecido com base em uma história de alta convicção de desalavancagem + redução do risco. Em última análise, nossa sensação é que os investidores não estão dispostos a pagar por esse fluxo de caixa até que haja maior visibilidade de que finalmente será pago aos acionistas. Depois de adicionar mais flexibilidade à sua política de dividendos e com a dívida bruta já em $ 80 bilhões, realmente achamos que a PETR pode acelerar os dividendos mais cedo do que o esperado anteriormente. Vemos a PETR como proposta de história de valor mais assimétrica em nosso universo de cobertura.
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Petróleo Brasileiro – Petrobras [BRPET] (Primária) – A Petrobras está exposta a uma série de riscos em suas atividades que incluem: (i) risco de exploração em seu portfólio de exploração de petróleo; (ii) risco de execução em nova produção e ativos downstream; (iii) riscos de preço de commodities em seus negócios de marketing e negociação; e (iv) riscos administrativos devido a uma potencial mudança na administração que a empresa enfrenta a cada quatro anos, de acordo com as eleições presidenciais do Brasil. Os riscos mais relevantes para nossas projeções concentram-se na capacidade da Petrobras em aumentar sua produção de petróleo e gás, sua capacidade de manter os preços de combustíveis domésticos altos o suficiente para manter a lucratividade de seus ativos de refino e a taxa de câmbio brasileira.
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Petróleo Brasileiro – Petrobras [BRPET] (Primária) – Nosso preço-alvo é o resultado de nosso cálculo de SOTP, que valoriza a maioria dos ativos (principalmente os campos produtivos de E&P) usando a metodologia de fluxo de caixa descontado e todos os outros ativos usando um múltiplo alvo. Nos negócios de upstream, consideramos o relatório de reservas fornecido pela SEC e pela SPE. Reservas adicionais não são consideradas em nosso SOTP.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
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