04/11/2021
Compra
Preço alvo: R$47,00
O GPA é o maior grupo de varejo alimentar da América do Sul.
É uma empresa do Grupo Casino e está presentes em todas as regiões do Brasil, com mais de mil lojas, além de concentrarmos operações na Colômbia com o Grupo Éxito, no Uruguai com os Grupos Disco e Devoto, e na Argentina com o Libertad.
Resultado do 3T21
Fraco desempenho de receita no Brasil, parcialmente compensado pelo e-commerce e pelo Grupo Éxito
O GPA reportou números fracos no 3T21, ligeiramente abaixo das nossas estimativas, após um forte desempenho no mesmo período do ano passado. Na operação brasileira, a receita líquida foi de R$ 6,3 bilhões, queda de 5% a/a e em linha conosco, com SSS caindo -5,6% a/a (80 bps abaixo de nossa projeção). O formato hipermercado foi o destaque negativo, apresentando uma queda de SSS de 12,8% a/a, enquanto os demais formatos (ex-drogarias e hipermercados) apresentaram uma ligeira queda de 0,3% a/a no SSS. Por outro lado, as vendas de e-commerce do GPA cresceram 46% a/a, atingindo 9,3% das vendas totais de alimentos do GPA Brasil. A entrega expressa e o Clique & Retire (no mesmo dia) representaram 37% do total das vendas online, enquanto a última milha (hora seguinte) representou 42% e a entrega tradicional (dia seguinte) 21%. Enquanto isso, as vendas do Grupo Éxito alcançaram R$ 6,4 bilhões (alta de 7% a/a e + 14,6% em moeda constante), com SSS crescendo 15,7% a/a. O destaque positivo foi a operação na Colômbia, impulsionada pela recuperação do tráfego, uma maior contribuição de royalties, os cartões de crédito Tuya e do negócio imobiliário. Em uma base consolidada (incluindo o Éxito), a receita líquida foi de R$ 12 bilhões, um aumento de 0,2% a/a e 1,5% abaixo de nossa expectativa.
EBITDA ajustado do Multivarejo caiu 32%, impulsionado pela menor margem bruta
Para a divisão Multivarejo, a margem bruta diminuiu 250bps a/a e veio 80bps abaixo de nossa estimativa, impulsionada pelo aumento da atividade promocional e um cenário macro mais difícil. Enquanto isso, as despesas de vendas, gerais e administrativas (como % da receita) diminuíram 10bps a/a, ainda ajudadas por iniciativas para aumentar a produtividade nas lojas e reduzir despesas administrativas. Como resultado, o EBITDA ajustado do Multivarejo foi de R$ 369 milhões (4,6% abaixo e caindo 32% a/a), enquanto a margem EBITDA atingiu 5,8% (queda de 2,3p.p. a/a). Em uma base consolidada (incluindo o Grupo Éxito), o EBITDA atingiu R$ 794 milhões (0,5% acima de nossa estimativa e caindo 16% a/a), com uma margem EBITDA de 6,6% (vs. 7,8% no 3T20).
Momentum operacional de curto prazo mais fraco; Potencial de valorização ainda depende do valuation de Soma das Partes
Os resultados do GPA mostraram uma tendência operacional fraca, embora esperada, no trimestre. Após as notícias recentes sobre o GPA descontinuando a bandeira de hipermercados e investindo os recursos em formatos de margens maiores (Pão de Açúcar e supermercados), transformação e expansão digital, esperamos perspectivas mais positivas para a operação no Brasil no longo prazo. Paralelamente, o potencial de valorização do nosso modelo consolidado continua a se basear na soma das partes dos vários ativos do seu balanço (especialmente Almacenes Éxito e CNova).
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Companhia Brasileira de Distribuição [BRPCAR] (Primária) – Acreditamos que os principais riscos são 1) mudanças nas macro condições que podem afetar negativamente o consumo de alimentos, especialmente a inflação, o emprego e o crescimento do PIB, 2) a concorrência, incluindo grandes players internacionais e pequenos regionais; e 3) execução.
Metodologia de Valuation
Companhia Brasileira de Distribuição [BRPCAR] – Nosso preço-alvo projetado de 12 meses é baseado em Soma das Partes, com um valuation baseado em DCF para o GPA (custo de capital próprio de 10,1% e g de 2,0%, em dólares nominais) e Éxito e um múltiplo de saída de 0,4x EV/GMV 2021 para CNova
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$47,00
Resultado do 2T21
Receita fraca, com e-commerce como destaque positivo
O GPA reportou um conjunto fraco de números do 2T21, após um forte desempenho no mesmo período do ano passado. Na operação brasileira, a receita líquida ficou em R$ 6,6 bilhões, queda de 9,7% a/a e 2% abaixo de nossa projeção, com SSS (vendas nas mesmas lojas) caindo 10,5% a/a (320 bps abaixo de nossa expectativa), ou -1,8% a/a ex- efeitos da Covid. Hipermercados e a bandeira Pão de Açúcar foram os destaques negativos, apresentando retrações de SSS de 22% e 12% a/a, respectivamente, enquanto as vendas de e-commerce do GPA cresceram 32% a/a para R$ 428 milhões, atingindo 8,2% das vendas do varejo alimentar total (vs. 5,6% no 2T20). A entrega expressa e o click-and-collect (no mesmo dia) representaram 41% do total das vendas online, enquanto a última milha (hora seguinte) representou 33% e a entrega tradicional (dia seguinte) 26%. Enquanto isso, as vendas do Grupo Éxito alcançaram R$ 5,9 bilhões (alta de 1,3% a/a e + 1,7% em moeda constante), com SSS crescendo 1,5% a/a. O destaque negativo veio da operação na Colômbia, enquanto negócios complementares como royalties do cartão de crédito da Tuya e a divisão imobiliária ajudaram no desempenho trimestral. Em uma base consolidada (incluindo Éxito), a receita líquida foi de R$ 11,9 bilhões, queda de 5,3% a/a (ou + 7,7% em relação ao 2T19) e em linha conosco.
EBITDA ajustado 10% abaixo de nossa projeção, apesar de melhorar a lucratividade
Para a divisão Multivarejo, a margem bruta diminuiu 10 bps a/a e ficou 20 bps abaixo de nossa estimativa. Enquanto isso, as despesas de vendas, gerais e administrativas (como % da receita) caíram 80 bps a/a, ajudadas por iniciativas para aumentar a produtividade nas lojas e CDs e uma redução nas despesas das lojas. Como resultado, o EBITDA ajustado do Multivarejo foi de R$ 548 milhões (2,7% acima de nossa projeção, mas 2,7% abaixo a/a), enquanto a margem EBITDA atingiu 8,3% (aumento de 60 bps a/a). Em bases consolidadas (incluindo o Grupo Éxito), o EBITDA atingiu R$ 899 milhões (10,3% abaixo de nossa projeção e 7,7% abaixo a/a), com uma margem EBITDA de 7,6% (vs. 7,8% no 2T20).
Momentum operacional de curto prazo mais fraco; Potencial de valorização ainda depende do valuation de Soma das Partes
Os resultados do GPA mostraram uma tendência mais fraca de receita (mas esperada) no trimestre, com desempenho inferior ao de seus principais pares listados no Brasil, limitando assim um potencial de valorização de curto prazo. Embora vejamos menos espaço para o GPA expandir sua área de vendas e margens no Brasil nos próximos anos após a cisão da CBD, o potencial positivo em nosso modelo consolidado (veja nosso relatório “Em busca de valor”) ainda depende do valuation por Soma das Partes dos diversos ativos do balanço (com destaque para Almacenes Éxito e CNova).
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Companhia Brasileira de Distribuição [BRPCAR] (Primária) – Acreditamos que os principais riscos são 1) mudanças nas macro condições que podem afetar negativamente o consumo de alimentos, especialmente a inflação, o emprego e o crescimento do PIB, 2) a concorrência, incluindo grandes players internacionais e pequenos regionais; e 3) execução.
Metodologia de Valuation
Companhia Brasileira de Distribuição [BRPCAR] – Nosso preço-alvo projetado de 12 meses é baseado em Soma das Partes, com um valuation baseado em DCF para o GPA (custo de capital próprio de 10,1% e g de 2,0%, em dólares nominais) e Éxito e um múltiplo de saída de 0,4x EV/GMV 2021 para CNova
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
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Preço alvo: R$47,00
Resultado do 1T21
A receita foi o destaque negativo no trimestre, tanto no Brasil quanto na Éxito
O GPA reportou números operacionais do 1T21 mais fracos do que o esperado. No Brasil, as vendas líquidas caíram 2,9% a/a (um destaque negativo), 4% abaixo de nossa projeção, com crescimento de SSS de 1,1% (190bps abaixo de nossa estimativa), ou 5% excluindo os efeitos negativos da Covid-19 no período. O formato Hipermercado e a bandeira Pão de Açúcar foram os destaques negativos (com SSS caindo de 3,9% e 1,0% a/a, respectivamente), enquanto supermercados (Mercado Extra e Compre Bem) e lojas de bairro apresentaram crescimento de SSS de 5% e 38%, respectivamente . As vendas de e-commerce do GPA no Brasil cresceram 137% a/a, alcançando 5,7% das vendas totais (crescendo 70 bps a/a). De acordo com o GPA, as vendas foram impactadas: (i) pela forte base de comparação de mar/20 (quando os consumidores acumularam estoque no início da pandemia); (ii) o fim do auxílio emergencial; (iii) restrições de mobilidade, fechamento de lojas nos finais de semana, redução do horário de funcionamento e proibição de comercialização de categorias não essenciais (eletro, têxteis e bebidas alcoólicas, entre outras); (iv) o cancelamento do Carnaval e mudanças na dinâmica comercial relacionadas; e (v) fechamento de 41 lojas ao longo de 2020 como parte do processo de otimização do portfólio, que impactou negativamente o desempenho de vendas em 210 bps no trimestre. Enquanto isso, as vendas do Grupo Éxito alcançaram R$ 5,8 bilhões (alta de 15% a/a, mas queda de 2,6% em moeda constante), com SSS caindo 2,7% a/a (com os destaques negativos vindo da Colômbia e do Uruguai). Como resultado, as vendas líquidas consolidadas aumentaram 4,9% a/a (2,4% abaixo de nossa expectativa).
EBITDA 4% abaixo de nossa projeção; LPA acima do esperado, devido a despesas financeiras abaixo das estimativas
A margem bruta no Brasil aumentou 70bps a/a, 30bps acima de nossa expectativa, ajudada por uma estratégia de preços mais assertiva e a otimização dos custos logísticos. As despesas de vendas, gerais e administrativas (como % da receita) caíram 50bps a/a, enquanto o EBITDA ajustado atingiu R$ 538 milhões (+ 11% a/a e 3,6% abaixo de nossa estimativa) com uma margem de 8,2% (+ 100bps a/a). O lucro líquido do Brasil totalizou R$ 81 milhões (vs. -R$ 99 milhões no 1T20 e + R$ 58 milhões em nossas projeções), enquanto o lucro líquido consolidado atingiu R$ 113 milhões (vs. -R$ 246 milhões no 1T20 e +R$ 73 milhões em nosso números), com a principal diferença para os nossos números vindo de despesas financeiras abaixo do esperado. A operação brasileira foi responsável por 53% da receita líquida consolidada da empresa e por 58% do EBITDA no 1T21.
Menos gatilhos de curto prazo no Brasil; Potencial de valorização ainda depende do valuation de Soma das Partes
Os resultados do GPA mostraram uma tendência de receita líquida mais fraca do que a esperada no trimestre, embora também deva ter um desempenho inferior ao de seus principais pares listados no Brasil durante este período, limitando a alta de curto prazo. Embora vejamos menos espaço para o GPA expandir sua área de vendas e margens no Brasil nos próximos anos após a cisão da CBD, o potencial de valorização em nosso modelo consolidado ainda depende do valuation de Soma das Partes por unidade dos diversos ativos do balanço (especialmente Almacenes Éxito e CNova).
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Companhia Brasileira de Distribuição [BRPCAR] (Primária) – Acreditamos que os principais riscos são 1) mudanças nas macro condições que podem afetar negativamente o consumo de alimentos, especialmente a inflação, o emprego e o crescimento do PIB, 2) a concorrência, incluindo grandes players internacionais e pequenos regionais; e 3) execução.
Metodologia de Valuation
Companhia Brasileira de Distribuição [BRPCAR] – Nosso preço-alvo projetado de 12 meses é baseado em Soma das Partes, com um valuation baseado em DCF para o GPA (custo de capital próprio de 10,1% e g de 2,0%, em dólares nominais) e Éxito e um múltiplo de saída de 0,4x EV/GMV 2021 para CNova
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
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Preço alvo: R$47,00
Em busca de valor
Fluxo intenso de notícias para um setor resiliente – Analisando o momentum do varejo de alimentos
Nos últimos anos, temos acompanhado de perto a dinâmica do varejo alimentar no Brasil, que tradicionalmente se baseia em ciclos de aumento de volumes e queda de preços, ou vice-versa, levando a margens pressionadas e crescimento moderado. Mas com o aumento do Coronavoucher no ano passado, havia um cenário raro de preços e volumes mais altos, beneficiando todo o setor. Embora esperemos alguma desaceleração neste ano, o momentum ainda parece forte e pode ajudar as ações de varejo de alimentos a apresentarem um bom desempenho, especialmente no 1S21. Enquanto isso, o fluxo de notícias também tem sido bastante intenso nos últimos seis meses: IPO do Grupo Mateus, cisão da CBD e fusão entre Carrefour e Grupo Big. Assim, além de um Raio-X detalhado do setor, disponibilizamos a atualização dos números do Carrefour e do Grupo Mateus, restabelecendo a cobertura do GPA e do Assaí (nossa Top Pick do setor).
O fortalecimento dos players regionais, mas ainda com espaço para as operadoras nacionais
A maioria dos segmentos de varejo é difícil de gerenciar, mas o varejo de alimentos pode ser especialmente difícil. Quase tudo é complexo, como o enorme número de fornecedores, muitos dos quais com forte valor de marca e poder de barganha (o que basicamente justificou múltiplos mais baixos e um mercado de M&A mais lento do que outros segmentos de varejo). É também o único segmento de varejo no Brasil onde as empresas de controle estrangeiro são as principais líderes de mercado (Carrefour, GPA, Assaí e Grupo Big), com uma participação de mercado combinada de 37%. Mas na maioria dos 27 estados do Brasil, há pelo menos um forte player regional que alavanca a grande execução para fornecer forte competição para as redes maiores. Embora não excluamos players nacionais que buscam expandir sua presença nos mercados regionais, apesar da competição mais forte, ainda há baixa penetração de varejistas de alimentos por habitante em muitas regiões do Brasil, deixando muito espaço para crescimento para empresas bem capitalizadas. No caso do atacarejo, ainda são 16 cidades com mais de 300 mil habitantes sem Atacadão e 28 sem loja Assaí. Enquanto isso, ainda existem 123 cidades entre 100 mil – 300mil habitantes sem GPA ou lojas Carrefour.
Um setor mais digital pode levar a um re-rating, mas não será sem seus desafios
Em nossa opinião, um potencial re-rating do setor dependerá essencialmente de dois fatores: (i) crescimento consistente nos próximos anos; e (ii) exposição ao digital na tentativa de capturar a tendência de crescimento secular do e-commerce. Neste último, vimos recentemente tanto players tradicionais quanto plataformas de e-commerce investindo na categoria CPG, como a aquisição do Supermercado Now pela B2W em 2020, ou as recentes movimentações da VipCommerce e da ToNoLucro pela Magazine Luiza. Embora vejamos uma tendência irreversível de investimentos no segmento de alimentos por parte dos players brasileiros de e-commerce, esperamos que apenas aqueles com escala e execução omnichannel prevaleçam (mas eventualmente com margens menores). Mas, além disso, parece que os altos custos de logística limitarão o desenvolvimento do varejo de alimentos on-line a um nível regional (que inclui parcerias entre plataformas de mercado e cadeias de supermercados regionais) em vez de nacional, eventualmente levando a pressões de margem nos próximos anos .
Cenário mais positivo no curto prazo, com o Assaí como nossa Top Pick
Embora as perspectivas de curto prazo para os varejistas de alimentos ainda pareçam promissoras, com alta da inflação em algumas categorias de alimentos (sustentando nosso rating de Compra sobre as ações), vale ressaltar que a alta competição, margens apertadas e eventual desaceleração da tendência inflacionária fazem o segmento menos atraente do que outros segmentos de varejo no longo prazo (como e-commerce ou vestuário). No entanto, considerando o cenário inflacionário e o espaço para as empresas expandirem suas distribuições geográficas, nossa Top Pick para o curto prazo é o Assaí, que combina um histórico sólido, lucratividade decente, um bom valuation (18x P/L 2021) e maior produtividade na suas lojas. Enquanto isso, considerando o potencial de valorização vindo da fusão do Carrefour com o Grupo Big, que deve expandir seu alcance e reduzir quaisquer lacunas de produtividade e margem, nós o classificamos como nossa Top Pick no longo prazo.
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Companhia Brasileira de Distribuição [BRPCAR] (Primária) – Acreditamos que os principais riscos são 1) mudanças nas macro condições que podem afetar negativamente o consumo de alimentos, especialmente a inflação, o emprego e o crescimento do PIB, 2) a concorrência, incluindo grandes players internacionais e pequenos regionais; e 3) execução.
Metodologia de Valuation
Companhia Brasileira de Distribuição [BRPCAR] – Nosso preço-alvo projetado de 12 meses é baseado em Soma das Partes, com um valuation baseado em DCF para o GPA (custo de capital próprio de 10,1% e g de 2,0%, em dólares nominais) e Éxito e um múltiplo de saída de 0,4x EV/GMV 2021 para CNova
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
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Preço alvo: R$99,00
Resultado 4T20
Multivarejo: receita resiliente, com a melhoria da margem bruta definindo o tom
Como nos trimestres anteriores, o GPA reportou um conjunto resiliente de números do 4T20 (o primeiro excluindo o Assaí de seus números, dada a proximidade da cisão). A divisão Multivarejo registrou vendas líquidas aumentando 5,6% a/a, 4% abaixo de nossa projeção, com crescimento de SSS (vendas nas mesmas lojas) de 9,2% (110bps abaixo de nossa estimativa), ou 11,5% excluindo postos de gasolina e drogarias, 11% em itens alimentícios e 13% em itens não-alimentos. Supermercados, hipermercados e lojas de bairro apresentaram crescimento de SSS de 14%, 10% e 33,5% a/a, respectivamente, com a bandeira Pão de Açúcar apresentando expansão de SSS de 5,8% a/a. As vendas de e-commerce da CBD cresceram 198% a/a no trimestre, atingindo 5% das vendas totais. A margem bruta aumentou 310bps a/a, 150bps acima de nossa projeção, ajudada por perdas menores (-2p.p. a/a), uma estratégia de preços mais assertiva e um menor impacto de reformas de lojas. Por sua vez, as despesas de vendas, gerais & administrativas (como % da receita) aumentaram 30bps a/a, enquanto o EBITDA ajustado atingiu R$ 676 milhões (+ 51% a/a e 12% abaixo de nossa estimativa), com margem EBITDA ajustada de 9% (alta de 270bps a/a). A operação brasileira foi responsável por 56% da receita líquida consolidada da empresa e 55% do seu EBITDA em 2020.
Conjunto misto de resultados no Éxito; Colômbia e Uruguai foram destaques
O Almacenes Éxito apresentou resultados mistos, com o crescimento de receita na Colômbia mostrando um desempenho saudável e o Uruguai apresentando uma expansão operacional decente, mas com os negócios imobiliários, de cartão de crédito e a Argentina ainda impactados por restrições de mobilidade social. As vendas totais aumentaram 22% a/a em Reais (27% na Colômbia, 20% no Uruguai e -30% na Argentina), e 4,7% em moeda constante (vs. + 0,7% no 3T20), com SSS crescendo 7,8% a/a. A margem bruta caiu 90 bps a/a, explicada, principalmente, por uma menor contribuição da Argentina e resultados fracos de negócios complementares (negócios imobiliários e cartões de crédito). O EBITDA recorrente diminuiu 20,3% em Reais, com a margem caindo 20bps a/a para 10,6%.
Após ajustes, a receita aumentou 12% e o EBITDA aumentou 36%
Os números consolidados excluem R$ 834 milhões da receita, referente à exclusão do ICMS da carga do PIS/Cofins (R$ 941 milhões no resultado líquido). A receita líquida cresceu 12% a/a (5% abaixo de nossa projeção), com margem bruta crescendo 150bps a/a (impulsionada pela divisão Multivarejo). A empresa apresentou uma série de receitas/despesas não recorrentes em ambas as divisões (Multivarejo e Éxito) que totalizaram um efeito positivo de R$ 138 milhões no trimestre (vs. -R$ 165 milhões no 4T19), principalmente relacionadas aos processos e contingências fiscais da cisão. Excluindo esses efeitos, o EBITDA ajustado atingiu R$ 1,3 bilhão (alta de 36% a/a e 8% abaixo de nossas estimativas), com margem EBITDA aumentando 150 bps a/a, para 9,4%.
O momentum operacional de curto prazo e o valuation barato sustentam nossa classificação de Compra
Os números decentes da CBD no 4T20 corroboram nossa visão positiva sobre a ação. Além do momentum resiliente nos próximos meses, com a iminente cisão do Assaí do GPA (Multivarejo + Éxito) prevista para 1º de março, ainda vemos potencial de valorização relevante a ser capturado em um cálculo de soma das partes, o que reforça a CBD como uma oportunidade de curto prazo para investidores, considerando o valuation atual da PCAR3, negociando a 12x P/L 2021.
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Companhia Brasileira de Distribuição [BRPCAR] (Primária) – Acreditamos que os principais riscos são 1) mudanças nas macro condições que podem afetar negativamente o consumo de alimentos, especialmente a inflação, o emprego e o crescimento do PIB, 2) a concorrência, incluindo grandes players internacionais e pequenos regionais; e 3) execução.
Metodologia de Valuation
Companhia Brasileira de Distribuição [BRPCAR] (Primário) – Nosso preço-alvo projetado de 12 meses é baseado em uum valuation combinado: 50% com base em DCF (custo de capital de 9,5% e g de 3,0%, em dólares americanos nominais) e 50% múltiplo de saída de 16,4x P/L
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$99,00
Spin-off iminente reforça nossa tese de CBD de curto prazo
Em dezembro passado, os acionistas de CBD aprovaram uma proposta de reestruturação societária com o objetivo de separar a unidade de atacado, operada pela Sendas sob a marca “Assaí”, do tradicional negócio de varejo desenvolvido pelo GPA (divisão Multivarejo + Éxito). A conclusão dessa operação está prevista para final de fevereiro / início de março e, embora não seja novidade no mercado, ainda vemos potencial de valorização relevante a ser capturado no cálculo de soma das partes, o que reforça o CBD como uma oportunidade de curto prazo para os investidores, considerando o valuation atual de PCAR3, negociado a 12x P/L 2021.
Abordando a lógica da transação para os acionistas atuais
A cisão será feita na proporção de uma ação ordinária do Sendas para cada ação ordinária de emissão do GPA. O GPA também transferirá para o Sendas: (i) 50% das ações da Bellamar Empreendimentos e Participações Ltda., Sociedade que detém 35,76% da Financeira Itaú CBD (FIC – divisão de financiamento ao consumidor do CBD); e (ii) alguns imóveis, no valor total de R$ 145 milhões. No início de dezembro, o Sendas obteve o registro de companhia aberta (categoria “A”) da CVM e solicitou American Depositary Shares representativos de suas ações ordinárias listadas na NYSE. A distribuição das ações ordinárias e ADSs do Sendas aos acionistas do GPA e aos detentores de ADSs do GPA como resultado da cisão do CBD ocorrerá após a aprovação das listagens. As duas empresas estimam R$ 130 milhões em despesas relacionadas ao processo de reestruturação e cisão.
Potencial de valorização relevante em um cálculo de soma das partes
Embora o fim do Coronavoucher possa significar uma perspectiva mais difícil para os varejistas de alimentos no Brasil (com os consumidores diminuindo o consumo e reduzindo o tráfego nas lojas), ainda vemos uma perspectiva resiliente no curto prazo. A reestruturação permite que ambas as empresas acessem os mercados de capitais e outras fontes de financiamento. A divisão de atacado superou consistentemente o mercado (~ 30% de CAGR de receita desde 2015), melhorando a margem EBITDA (de 4% para ~7% no mesmo período; pré-IFRS), o que merece um prêmio considerando o valuation atual do CBD (que é negociado a 12x P/L 2021). Neste ano, o Assaí deve inaugurar 28 lojas (e 78 unidades entre 2021 e 2023), enquanto a margem EBITDA ainda deve crescer marginalmente.
Estimamos uma receita líquida total de R$ 54,5 bilhões para o GPA em 2021 (Multivarejo + Éxito), que inclui R$ 29,5 bilhões apenas na divisão Multivarejo (+ 5% a/a), uma margem EBITDA (pós-IFRS) em 2021 de 8 % e um lucro líquido de R$ 500 milhões (~ 1% margem líquida). Para o Assaí, estimamos receita líquida de R$ 44 bilhões em 2021 (alta de 23% a/a) e margem líquida de 3%, resultando em um lucro líquido de R$ 1,3 bilhão.
Em uma análise de sensibilidade, se assumirmos um múltiplo de P/L de 2021 de 12x para o GPA (29% menor que a mediana global de varejistas de alimentos de 17x) e 18x para Assaí (desconto de 10% para o GMAT), alcançamos um equity value combinado de R$ 29,4 bilhões para o PCAR3, 29% de potencial de valorização em relação aos preços atuais, mesmo após a alta recente.
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Companhia Brasileira de Distribuição [BRPCAR] (Primária) – Acreditamos que os principais riscos são 1) mudanças nas macro condições que podem afetar negativamente o consumo de alimentos, especialmente a inflação, o emprego e o crescimento do PIB, 2) a concorrência, incluindo grandes players internacionais e pequenos regionais; e 3) execução.
Metodologia de Valuation
Companhia Brasileira de Distribuição [BRPCAR] (Primário) – Nosso preço-alvo projetado de 12 meses é baseado em uum valuation combinado: 50% com base em DCF (custo de capital de 9,5% e g de 3,0%, em dólares americanos nominais) e 50% múltiplo de saída de 16,4x P/L
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$99,00
A CBD anunciou esta manhã (14/12) que o Conselho de Administração do GPA e Sendas (Assaí) aprovou uma proposta de reestruturação societária com o objetivo de separar a unidade de atacado (cash-and-carry), operada pelo Sendas sob a marca “Assaí”, do tradicional negócio de varejo desenvolvido pelo GPA. A proposta será submetida à aprovação dos acionistas do GPA e Sendas nas Assembleias Gerais Extraordinárias de ambas as empresas a serem realizadas em 31 de dezembro de 2020. As pautas das Assembleias Gerais contemplarão as seguintes matérias: (i) Spin-off parcial do Sendas, com o objetivo de segregar a participação do Sendas na Almacenes Éxito e transferir determinados ativos operacionais, sendo a parcela cindida incorporada ao GPA; e (ii) spin-off parcial do GPA, visando segregar a participação total do GPA no Sendas. Neste último ponto, a cisão será realizada na proporção de uma ação ordinária da Sendas para cada ação ordinária de emissão do GPA.
O GPA também transferirá para a Sendas: (i) 50% das ações da Bellamar Empreendimentos e Participações Ltda., sociedade que detém 35,76% da Financeira Itaú CBD (FIC – divisão de financiamento ao consumo da CBD); e (ii) alguns imóveis, no valor total de R$ 145 milhões.
O Sendas obteve seu registro de companhia aberta (categoria “A”) da CVM e irá requisitar American Depositary Shares representativas de suas ações ordinárias listadas na NYSE. A distribuição das ações ordinárias e ADSs do Sendas aos acionistas do GPA e aos detentores de ADSs do GPA como resultado da cisão da CBD ocorrerá após a aprovação das listagens, com base em uma data de corte, que o GPA e o Sendas esperam que ocorra antes do final do primeiro trimestre de 2021. As duas empresas estimam R$ 130 milhões em despesas relacionadas ao processo de reestruturação e cisão.
Nossa opinião: A reestruturação permite que ambas as empresas acessem os mercados de capitais e outras fontes de financiamento, e também pode desbloquear um valor significativo para os acionistas da CBD. A divisão de atacado superou consistentemente o mercado (~30% de CAGR de receita desde 2015), melhorando a margem EBITDA (de 4,2% para 6,3% no mesmo período – pré-IFRS), e poderia negociar com um prêmio para a média dos varejistas de alimentos no Brasil.
Se assumirmos um lucro líquido de R$ 1 bilhão (reportado no ano passado pelo Assaí) e um múltiplo projetado de 20x P/L (vs. 18x para Grupo Mateus, 15x para Carrefour e 12x para a CBD), isso implica um valor de mercado de R$ 19,6 bilhões somente para o Assaí (vs. valor de mercado atual da CBD de R$ 19,5 bilhões).
Em outro exercício (que detalhamos na tabela 3), assumimos um crescimento de receita de 10% para o GPA (Multivarejo + Éxito) e margem EBITDA (pós-IFRS) em 2021 de 4,9% (semelhante a 2019), além de 20% crescimento da receita do Assaí e margem líquida em 2021 de 3,7% (semelhante a 2019). Com um múltiplo EV/EBITDA de 7x em 2021 para o GPA e 20x P/L para o Assaí, chegamos a um potencial de valorização de 47% em relação aos preços atuais.
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Companhia Brasileira de Distribuição [BRPCAR] (Primária) – Acreditamos que os principais riscos são 1) mudanças nas macro condições que podem afetar negativamente o consumo de alimentos, especialmente a inflação, o emprego e o crescimento do PIB, 2) a concorrência, incluindo grandes players internacionais e pequenos regionais; e 3) execução.
Metodologia de Valuation
Companhia Brasileira de Distribuição [BRPCAR] (Primário) – Nosso preço-alvo projetado de 12 meses é baseado em uum valuation combinado: 50% com base em DCF (custo de capital de 9,5% e g de 3,0%, em dólares americanos nominais) e 50% múltiplo de saída de 16,4x P/L
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
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Compra
Preço alvo: R$99,00
Resultado do 3T20
Dados resilientes no 3T, com destaque para o Assai; Multivarejo desacelera
Como no 2T, a CBD reportou um conjunto resiliente de resultados no 3T20. A receita bruta no Brasil aumentou 20% a/a, 5% abaixo de nossa estimativa, e o SSS (vendas nas mesmas lojas) da divisão de alimentos do Brasil cresceu 14,8% (120 bps acima de nós), com fortes desempenhos em todos os formatos. O Assaí atingiu R$ 10,1 bilhões em vendas (alta de 33% a/a), com o SSS crescendo 18,1% (vs. nossa projeção de 18%) e nove inaugurações de lojas no trimestre (duas por meio de conversões). A divisão Multivarejo registrou desaceleração, com vendas aumentando 5,5% a/a (ou + 7,6% ex- drogarias e postos de gasolina), 3% abaixo de nossa projeção, com SSS de 10% (150bps acima de nós). Supermercados, hipermercados e lojas de bairro apresentaram crescimento de SSS de 17,9%, 7,4% e 36,5% a/a, respectivamente, com a bandeira Pão de Açúcar reportando uma expansão de SSS de 3,6% a/a. As vendas de e-commerce da CBD cresceram 240% a/a no trimestre, atingindo 6% das vendas totais (12,4% das vendas da bandeira Pão de Açúcar).
Margem bruta menor totalmente compensada pela alavancagem operacional
A margem bruta (divisão de alimentos no Brasil) caiu 70 bps, em linha com nossas estimativas, impulsionada pela maior participação de Atacado (cash-and-carry) nas vendas totais e uma queda de 10 bps a/a no Multivarejo. A menor margem bruta foi totalmente compensada pela alavancagem operacional, com despesas de vendas, gerais e administrativas (como % da receita) diminuindo 140 bps a/a. Assim, o EBITDA ajustado da divisão de alimentos no Brasil atingiu R$ 1,3 bilhão (+ 28% a/a), com a margem EBITDA ajustada de 7,9% (+ 60bps a/a e 20bps acima de nós), + 50bps e 80bps a/a no Multivarejo e Assaí, para 8,1% e 7,8%, respectivamente. O lucro líquido consolidado (Brasil + Éxito) atingiu R$ 428 milhões (em linha com nossa projeção), enquanto a relação dívida líquida / EBITDA da empresa atingiu 2,1x (vs. 2,2x no 2T20).
Cenário positivo para varejistas de alimentos + potencial de spin-off + valuation atraente justificam nossa classificação de Compra
Os números resilientes da CBD no 3T20 corroboram nossa visão positiva sobre as ações, embora reconhecidamente com desempenho inferior ao Carrefour, limitando uma reação mais positiva de curto prazo. No geral, vemos o PCAR se beneficiando do aumento dos gastos com alimentação em casa dos consumidores, do aumento da inflação dos alimentos no país e da monetização de ativos não essenciais, bem como do valor gerado pela potencial cisão das divisões Assaí e Multivarejo, que, juntamente com um valuation relativamente atraente (PCAR3 em 12x P/L 2021E vs. 29x a mediana do setor de varejo), tudo justifica nossa classificação de Compra.
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Companhia Brasileira de Distribuição [BRPCAR] (Primário) – Nosso preço-alvo projetado de 12 meses é baseado em uum valuation combinado: 50% com base em DCF (custo de capital de 9,5% e g de 3,0%, em dólares americanos nominais) e 50% múltiplo de saída de 16,4x P/L
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Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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