05/11/2021
Compra
Preço alvo: R$30,00
A Orizon opera no final da cadeia de valor da gestão de resíduos. A empresa possui atualmente 5 aterros sanitários em operação (cada um com uma unidade de extração de biogás), 2 unidades de resíduos perigosos (incineração e tratamento ascarel) e 2 unidades de processamento de materiais (UBMs), que são unidades de economia circular. Além disso, a empresa tem 5 outros aterros em desenvolvimento, bem como uma tubulação de novas unidades de tratamento de resíduos (4 UBMs, 8 usinas de reciclagem e uma usina de transformação de resíduos em energia).
Vencedora do leilão da Estre
Ontem, o consórcio formado pela Jive e Orizon foi o vencedor do leilão dos ativos do aterro sanitário da Estre. O leilão fez parte do plano de recuperação judicial da Estre e é composto por 7 aterros sanitários – localizados em SP, AL, SE, RJ e GO – e uma unidade de recuperação de resíduos em SP. Os novos aterros irão adicionar cerca de 3,6 milhões de toneladas/ano de nova capacidade à Orizon, que atualmente administra 4,8 milhões. A única concorrente a aparecer no leilão foi a Solví, que apresentou um lance inicial de R$ 752 milhões, mas foi superada pela oferta de R$ 840 milhões da Jive/Orizon. Vale lembrar que Orizon e Jive foram os stalking horses do leilão, onde (i) tiveram o direito de apresentar o lance inicial (R$ 600 milhões), (ii) tiveram direito de correspondência e (iii) teve o benefício de usar a dívida pendente da Estre como pagamento, que foi adquirida por um haircut significativo para o valor de face.
Preço de aquisição implícito de 5,0x EV/EBITDA
Da dívida pendente de R$ 2,1 bilhões da Estre, a Orizon e a Jive conseguiram adquiri-la dos detentores de dívidas por um haircut médio de 82%, o que lhes deu um enorme poder de fogo para participarem do leilão. Naturalmente, a Jive, uma das maiores administradoras de ativos em dificuldades, não tem a intenção de ser uma operadora no negócio de aterros. Quando o consórcio foi desenhado, ele já previa a venda da participação da Jive para a Orizon por um valor pré-determinado. Embora não saibamos as condições exatas da transação, estimamos que o preço de aquisição implícito da Orizon esteja entre 5,0-5,5x EV/EBITDA, o que considerando o EBITDA para o final de 2021 dos ativos da Estre de R$ 114 milhões, se traduziria em ~R$ 600 milhões.
20% de TIR real… mas há espaço para mais
Usando R$ 600 milhões como preço de aquisição da Orizon, alcançamos uma TIR real de 13% e um VPL de R$ 154 milhões (+ 2,2/ação), considerando o negócio ‘como está’. No entanto, esperamos que a Orizon replique a operação de gás que já realiza em seus próprios aterros. Estimamos uma produção mensal adicional de gás de 33,2 Nm3/h, onde assumimos um preço de venda de R$ 0,1/Nm3/h. Isso contribuiria com um EBITDA adicional de ~R$ 40 milhões e a TIR real apontaria para ~20%, traduzindo-se em um VPL de R$ 408 milhões, ou 21% (!) do market cap da empresa (+5,7/ação). Neste cálculo não consideramos (i) qualquer extensão potencial da vida útil dos aterros, (ii) qualquer opcionalidade proveniente da implementação potencial de unidades de reciclagem (UTM), e (iii) a venda de créditos de carbono, onde estimamos pode agregar receitas adicionais de R$ 28 milhões/ano.
Ainda não é o fim da linha
O negócio ainda precisa de homologação judicial e podemos ver a Solví apelando da decisão. Mesmo assim, o fechamento está previsto para o início do próximo ano. Este leilão foi um grande marco para a Orizon, ao lado do leilão que ela ganhou recentemente para sua usina de transformação de resíduos em energia. No entanto, não vemos isso como o fim da linha para a Orizon, já que a empresa ainda está em processo de desenvolvimento de novas UTMs, UBMs (unidades de processamento de material) e aterros greenfield, enquanto também vê várias oportunidades de fusões e aquisições no negócio de aterro.
Orizon Valorizacao De Residuos SA [BRORVR] (Primário) – Os principais riscos são (ii) renovação de contratos em vigor em termos equivalentes ou melhores, (ii) falta de regulamentação do setor, (iii) contratos com entidades públicas a 60% das receitas da Orizon são geradas por contratos de aterro sanitário firmados com municípios e (iv) crescimento adicional da Orizon no curto prazo é esperado via aquisições, que podem acabar não se materializando
Metodologia de Valuation
Nosso preço-alvo projetado de 12 meses é derivado do FCFE
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1. Nos últimos 12 meses, o Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam remuneração por serviços de banco de investimento desta empresa / entidade.
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6. O Banco BTG Pactual S.A. e / ou suas afiliadas recebem remuneração por quaisquer serviços prestados ou apresentem qualquer relação comercial com esta empresa, entidade ou pessoa, entidades ou fundos que represente os mesmos interesses desta empresa / entidade.
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18. No final do mês imediatamente anterior à data de publicação deste relatório, nem o Banco BTG Pactual S.A. nem suas afiliadas ou subsidiárias detinham de forma beneficiária 1% ou mais de qualquer classe de ações ordinárias
20. Nem o Banco BTG Pactual S.A. nem suas afiliadas ou subsidiárias exerciam atividades de criação de mercado com os valores mobiliários da empresa em questão na época da publicação deste relatório de pesquisa.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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