27/10/2021
Neutro
Preço alvo: R$27,00
A Marfrig Global Foods é uma multinacional que atua no setor de alimentos e de serviços alimentícios no Brasil e em 16 outros países. As atividades da companhia estão concentradas na produção, industrialização, processamento, comercialização e distribuição de alimentos provenientes de proteínas animais, massas, pratos prontos e vegetais congelados, além de couros.
A Companhia estabeleceu um modelo de negócios globalmente diversificado, que consiste em unidades de produção instaladas em locais estratégicos, combinadas a uma ampla rede de distribuição com acesso aos principais canais e mercados consumidores do mundo. Atualmente, a Marfrig opera dezenas de plantas de processamento, centros de distribuição e escritórios no Brasil e em países da América do Sul, América do Norte, Europa, Oceania e Ásia.
Resultado do 3T21
Outro trimestre muito forte: EBITDA e margens operacionais nos maiores níveis da história
A Marfrig reportou mais um excelente conjunto de resultados trimestrais com um EBITDA de R$ 4,66 bilhões, 17% acima de nossa estimativa. O salto de 117% a/a no EBITDA pode ser inteiramente atribuído a outro conjunto impressionante de resultados na América do Norte, onde o EBIT de US$ 823 milhões no trimestre foi 23% acima de nossa estimativa e apenas 5% abaixo do resultado do ano inteiro de 2019, graças a uma margem histórica de 25,7% que foi mais de ~ 6x maior do que a média histórica do negócio. Na América do Sul, os volumes foram decentes, apesar da menor disponibilidade de gado no Brasil, e aproveitaram um mercado de exportação ainda forte (principalmente a China, que cresceu 13p.p. para 64% das exportações), mas as margens caíram para 1,5% (-600bps a/a) para um EBIT de R$ 103 milhões. O lucro líquido de R$ 1,7 bilhão ficou em linha com o nosso, impactado negativamente pela marcação a mercado da participação acionária em BRF.
A geração de caixa continua: R$ 2,5 bilhões recorrentes, ou um rendimento trimestral (free cash flow yield) de 15%
A Marfrig encerrou o terceiro trimestre com uma dívida líquida IFRS-16 de R$ 14,5 bilhões, ou 1,2x EBITDA (últimos 12 meses – LTM) uma redução tri/tri de 4% e 0,4x, respectivamente, em direção ao menor patamar já registrado. E isso apesar do pagamento de dividendos extraordinários de R$ 958 milhões no trimestre. A participação de 32,98% na BRF, agora totalmente exercida, está sendo considerada equivalente a dinheiro. A geração de fluxo de caixa após ajuste para minoritários da National Beef (NB) foi de R$ 3 bilhões. Além das margens operacionais, a forte conversão de EBITDA em caixa também pode ser explicada pelo fato de que os pagamentos de bônus da NB só ocorrerão em 2022 – estimamos esse valor em ~ R$ 500 milhões no terceiro trimestre.
Aumentando as estimativas para o ano mais uma vez; Preço alvo para R$ 27; permanecemos neutros
Olhando puramente do ponto de vista do preço das ações, o momento estelar da Marfrig deve durar enquanto os fortes spreads de carne bovina dos EUA durarem. Isso não só deve significar que os múltiplos de curto prazo permanecem comprimidos, mas também deve permitir mais pagamentos de dividendos, a menos que a Marfrig decida aumentar os dispêndios de capital ou investimentos como o que fez em BRF. No momento, acreditamos que R$ 300 milhões adicionais em dividendos podem estar em andamento com base no pagamento mínimo para o lucro de 2021. Nosso novo preço de R$ 27/ação (anterior de R$ 21) reflete a visão de que margens mais normalizadas serão gradualmente iniciadas em 2022, quando o USDA espera que a oferta de gado dos EUA comece a cair, enquanto acreditamos que a demanda eventualmente recuará com os altos preços da carne bovina. Permanecemos neutros, pois os múltiplos parecem menos atraentes em comparação com o histórico com base em spreads normalizados.
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Marfrig Alimentos SA [BRMRFG] (Primário) – Os principais riscos são 1) macroambiente (taxas de juros, emprego, moeda entre outros), 2) exposição à volatilidade dos preços das commodities, 3) fluxo de caixa negativo para a maioria das empresas com crescimento acima da média, 4 ) Restrições sanitárias e comerciais.
Metodologia de Valuation
Marfrig Alimentos S.A. [BRMRFG] (Primário) – Nosso preço alvo é baseado em DCF, usando Ke e g de 8,4% e 2,0%, ambos em USD
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Neutro
Preço alvo: R$21,00
Resultado do 2T21
Confirmando nossas estimativas otimistas sobre os resultados estelares de carne bovina dos EUA; FCF mais forte
A Marfrig reportou um 2T21 excelente com um EBITDA de R$ 3,8 bilhões em linha com as estimativas, uma ligeira queda de 3% a/a devido a base comparativa mais difícil e uma margem consolidada de 18,6% (+ 220bps a/a). O segundo trimestre sazonalmente mais forte para a divisão de carne bovina dos Estados Unidos foi ainda mais forte com um EBIT de US$ 683 milhões, uma margem de EBIT recorde de 23,2% devido aos fortes volumes de produção (+ 12% a/a, na posterior liquidação do rebanho pelos fazendeiros) e demanda de carne bovina sem precedentes. Na América do Sul, os resultados foram fracos, conforme esperado, com um EBIT negativo de R$ 11 milhões, impulsionado por spreads apertados no Brasil, que foram apenas parcialmente compensados pelo sólido desempenho do Uruguai. O lucro de R$ 1,7 bilhão ficou abaixo das estimativas devido ao maior reconhecimento de imposto de renda. A geração de FCF totalizou R$ 1,8 bilhão (rendimento de 13% em um único trimestre, apesar do consumo de capital de giro), ajudada pelo fato de que os bônus acumulados (estimados em R$ 527 milhões) não serão pagos até o início de 2022. Índice de alavancagem atingiu um recorde histórico baixo de 1,6x.
Colocando esse fluxo de caixa para funcionar: dividendos, recompra de ações, BRF…
Este é o primeiro trimestre reportado desde que a Marfrig adquiriu uma participação relevante na BRF como parte do uso de sua forte geração de fluxo de caixa. A participação foi registrada como um título negociável e não afeta a alavancagem, embora a marcação a mercado desta participação adicionará alguma volatilidade aos resultados financeiros (+ R$ 228 milhões no 2T). Ainda, a Marfrig também anunciou um dividendo intermediário de R$ 958 milhões (índice de payout de ~50% sobre o lucro do 1S21), representando um rendimento de 7%. Gostaríamos muito de saber se a Marfrig conseguiu evoluir sua política de dividendos para algo mais recorrente que permitisse aos investidores persegui-la ao longo do tempo. Além disso, foi anunciado um programa de recompra de ações de até 26 milhões de ações (3,8% das ações em circulação), somando o que pelo menos parece ser um ciclo mais disciplinado de alocação de capital em comparação com os ciclos anteriores.
O momentum não poderia ficar muito melhor; Rating Neutro com uma visão projetada de 12 meses
Em nossa recente revisão do setor, destacamos como a Marfrig parecia preparada para desfrutar de um forte momentum de curto prazo com base nas fortes margens da carne bovina dos Estados Unidos, o que poderia sustentar o preço mais alto das ações por um pouco mais de tempo. Agora vemos algum potencial risco de alta para os lucros de curto prazo, mas ainda temos dificuldade para mais potencial de valorização do que o nosso preço-alvo de R$ 21/ação implica, com base em fluxos de caixa normalizados de médio prazo. Permanecemos Neutros, pois os múltiplos parecem menos atraentes com base em spreads normalizados.
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Marfrig Alimentos SA [BRMRFG] (Primário) – Os principais riscos são 1) macroambiente (taxas de juros, emprego, moeda entre outros), 2) exposição à volatilidade dos preços das commodities, 3) fluxo de caixa negativo para a maioria das empresas com crescimento acima da média, 4 ) Restrições sanitárias e comerciais.
Metodologia de Valuation
Marfrig Alimentos S.A. [BRMRFG] (Primário) – Nosso preço alvo é baseado em DCF, usando Ke e g de 8,4% e 2,0%, ambos em USD
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Neutro
Preço alvo: R$21,00
Setor de Proteínas: Revisitando as teses
De volta ao crescimento
O setor brasileiro de proteínas tem adotado uma política de alocação de capital mais disciplinada desde 2018. Após uma década de crescimento acelerado e retornos abaixo da média, o foco na redução de dívida e no retorno de capital aos acionistas, combinado com um cenário cíclico altamente favorável, finalmente permitiu a história das ações do setor viver de acordo com seu potencial. Neste relatório, discutimos como as aspirações de crescimento parecem estar de volta e por que isso, combinado com uma perspectiva menos benigna da indústria, nos deixa geralmente mais cautelosos quanto ao risco de que os retornos das ações estejam novamente ameaçados.
O controle do balanço patrimonial novamente será colocado em risco?
Todas as quatro empresas listadas anunciaram planos de expansão até agora, seja por meio de planos de investimento de longo prazo mais agressivos ou um pipeline de fusões e aquisições mais ativo (ou ambos, em alguns casos). O problema está no fato de que o crescimento do setor, muitas vezes, vem prejudicando o balanço patrimonial, e normalmente contra os ciclos das commodities. Isso, combinado com a falta de economias de escala do negócio, levou a um histórico misto de criação de valor durante os ciclos de crescimento anteriores. Assim, conforme a alavancagem começa a aumentar e as margens a cair (dado piora do ciclo da indústria), nos perguntamos se os retornos não serão mais uma vez sacrificados em favor de uma busca passional de domínio do mercado.
Os ventos de cauda cíclicos estão diminuindo; A pressão de margem se aproxima
O segundo aspecto que impulsiona nossa abordagem mais seletiva em relação ao setor é que os ventos de cauda cíclicos estão diminuindo. E isso ocorre em muitas frentes. À medida que os preços das commodities agrícolas disparam, a natureza do negócio de frigoríficos sugere que as margens operacionais estarão sob pressão. Na China, nossa visão é que a demanda permanecerá forte, mas os riscos de preço/margem estão inclinados para o lado negativo. Espera-se que a demanda doméstica no Brasil recue, enquanto algumas das vantagens de custo de produção de proteína do país parecem estar desaparecendo. Com as ações de proteínas sendo bastante pró-cíclicas, o momento mais fraco dos lucros representa outra ameaça à história das ações.
Ratings: Compra em JBSS3; Neutro em MRFG3; Reduzindo BEEF3 para Neutro; BRFS3 para Venda
Estamos adotando uma nova estrutura de seleção de ações que favorece: (i) menor exposição ao mercado doméstico brasileiro; (ii) modelo de produção menos integrado verticalmente; (iii) fluxo de receita mais diversificado; e (iv) padrão cíclico da commodity. A JBS é agora nossa única ação com classificação de Compra no setor. A Marfrig permanece com rating Neutro, embora reconheçamos um forte momentum e as opcionalidades trazidas pela aquisição da participação da BRF. Estamos rebaixando Minerva para Neutro e BRF para Venda.
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Marfrig Alimentos SA [BRMRFG] (Primário) – Os principais riscos são 1) macroambiente (taxas de juros, emprego, moeda entre outros), 2) exposição à volatilidade dos preços das commodities, 3) fluxo de caixa negativo para a maioria das empresas com crescimento acima da média, 4 ) Restrições sanitárias e comerciais.
Metodologia de Valuation
Marfrig Alimentos S.A. [BRMRFG] (Primário) – Nosso preço alvo é baseado em DCF, usando Ke e g de 8,4% e 2,0%, ambos em USD
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Neutro
Preço alvo: R$16,00
Marfrig adquire 24,23% do capital da BRF
Na semana passada, as ações da BRF dispararam devido a rumores de que a BRF e a Marfrig poderiam estar renegociando uma fusão. Algumas reportagens noticiaram imediatamente que suas fontes negaram os rumores, supostamente pelos mesmos motivos que impediram exatamente esse mesmo negócio de acontecer há dois anos: que a Marfrig e a BRF não conseguiram chegar a um acordo sobre os procedimentos de governança corporativa da empresa combinada. Em uma reviravolta inesperada e inédita, a Marfrig anunciou na última sexta-feira que vem comprando ações da BRF de forma agressiva no mercado, atingindo até 24,23% do total de ações ao final da semana.
Quanto da BRF você precisa possuir antes de exercer influência?
Em seu comunicado ao mercado, a Marfrig também fez questão de esclarecer que a compra “visa diversificar os investimentos da Marfrig em uma empresa onde a administração tem exercido gestão reconhecida, e que não pretende eleger membros para o Conselho ou exercer influência pela BRF ”. A BRF é uma empresa sem acionistas controladores definidos nem acordo de acionistas de qualquer tipo. Seus maiores acionistas até a semana passada eram os fundos de pensão Petros e Previ, com uma posição combinada de pouco menos de 20%. Com uma participação de 24%, parte da qual supostamente adquirida da Previ, a Marfrig deve se tornar o acionista de referência da BRF, algo que era praticamente inexistente pelo menos desde que a Tarpon vendeu sua posição, e com uma participação materialmente superior a qualquer outra que vimos para exercer influência.
A Marfrig não é mais uma tese exclusiva de carne bovina; O DNA com orientação para o crescimento prevaleceu novamente
Depois de anos defendendo os benefícios de ser uma empresa geograficamente diversificada e focada na carne bovina, um movimento tão ousado nos parece mais uma virada para a estratégia da Marfrig. Em certa medida, também sinaliza para uma política diferente de alocação de capital, após dois anos com maior foco na gestão de passivos e, agora, na aceleração da distribuição de caixa aos acionistas (os dividendos pagos recentemente foram os primeiros desde 2010). Beneficiando-se de margens fortes sem precedentes em seus negócios nos Estados Unidos, a Marfrig conseguiu começar a entregar em ambos, o que acreditamos ter sido um fator-chave para o forte desempenho do preço das ações nos últimos dois anos. Mas com a dívida ainda representando 55% do EV da empresa (antes da aquisição das ações da BRF), seria de se esperar que a Marfrig esperasse um pouco mais antes de voltar a crescer. O risco, em nossa opinião, está no caso de as margens dos EUA se normalizarem antes do previsto.
Não acreditamos que isso acaba aqui
A questão chave é obviamente o que vem a seguir. O estatuto social da BRF estabelece que qualquer acionista que adquira uma participação de 33,3% ou mais deve lançar uma oferta pública (OPA) para a compra de todas as ações remanescentes com ágio de 40% sobre o preço médio das ações dos 30 ou 120 dias anteriores, o que for maior. Nosso entendimento é que a assinatura de um acordo de acionistas que leve a uma posição consolidada acima desse limite também acionaria uma OPA, o que provavelmente limita a extensão de qualquer associação formal entre a Marfrig e outros grandes acionistas da BRF. E mesmo para a Marfrig, uma oferta pública de aquisição da totalidade das ações da BRF seria muito grande. Portanto, o raciocínio mais claro que vemos é que a Marfrig de o primeiro passo na BRF e comece a trabalhar em direção a uma integração mais profunda que acabaria resultando em uma fusão. Embora permaneçamos céticos sobre as sinergias operacionais relevantes, acreditamos que o portfólio mais diversificado de produtos e geografias da NewCo deve permitir ganhos financeiros por meio de redução adicional do custo de capital. Mas, sem uma integração comercial adequada, os benefícios da transação para os acionistas da Marfrig ou da BRF são difíceis de avaliar, em nossa opinião.
A entidade consolidada nasceria gigante
Se o objetivo da aquisição da Marfrig for a fusão das duas empresas, a entidade resultante nasceria gigante. Com base no preço médio das ações e na relação de troca de 30 dias e em nossas melhores estimativas de 2021E, esta NewCo deve entregar quase R$ 113 bilhões em receitas, dos quais 43% do segmento de carne bovina dos EUA, 39% da carne bovina, de aves e de suínos com base em FPP da América Latina, e os 19% restantes no braço internacional da BRF, principalmente no Oriente Médio e na Ásia. Estimamos um EV/EBITDA ajustado e P/L implícito de 2021E de 6,7x e 12,4x, respectivamente, com um índice de alavancagem ajustado por IFRS16 e FIDC de 3,7x. Com base nas margens normalizadas, estimamos um EV/EBITDA combinado de 7,6x e um índice de alavancagem de 4,2x.
Permanecemos com rating Neutro em MRFG3 e BRFS3
Para a Marfrig, o fato de que a aquisição poderia significar pouco para sua alavancagem devido às fortes margens nos Estados Unidos (aumento de 0,5x no EBITDA dos últimos 12 meses) é uma boa notícia, pois significa que a Marfrig não está sacrificando seu balanço forte além da capacidade da empresa, ou pelo menos que continua muito confiante na sustentabilidade desses resultados. Dito isso, acreditamos que a falta de clareza estratégica quanto ao rumo que a empresa está tomando agora é um motivo de preocupação, o que pode parecer particularmente preocupante se as margens da carne bovina dos Estados Unidos logo começarem a se normalizar (como ainda acreditamos que ocorrerão). A Marfrig permanece uma teses binária sobre se será capaz de gerar caixa suficiente antes que isso aconteça. Quanto à BRF, apenas a possibilidade de uma nova rodada de disputa de acionistas e/ou mudanças estratégicas deve ser vista como negativa. Outra questão que surgirá é como os minoritários ficarão caso uma fusão aconteça.
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Marfrig Alimentos SA [BRMRFG] (Primário) – Os principais riscos são 1) macroambiente (taxas de juros, emprego, moeda entre outros), 2) exposição à volatilidade dos preços das commodities, 3) fluxo de caixa negativo para a maioria das empresas com crescimento acima da média, 4 ) Restrições sanitárias e comerciais.
Metodologia de Valuation
Marfrig Alimentos S.A. [BRMRFG] (Primário) – Nosso preço alvo é baseado em DCF, usando Ke e g de 8,1% e 2,0%, ambos em USD
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Neutro
Preço alvo: R$16,00
Resultado do 1T21
Outro trimestre sólido e amplamente em linha com as estimativas; O consumo de caixa foi menor do que o esperado
A Marfrig conseguiu manter o bom momento graças às sólidas margens da carne bovina nos Estados Unidos, que compensaram um ambiente bastante desafiador na América do Sul. A receita consolidada cresceu 28% a/a para R$ 17,2 bilhões (5% acima de nossa projeção), com volumes 3% mais baixos a/a, mas se beneficiando de preços médios mais altos e uma base cambial comparativa ainda favorável. O EBITDA atingiu R$ 1,6 bilhão (+ 38% a/a; um pouco acima de nossa expectativa) em uma expansão de margem de 70 bps a/a para sólidos 9,4%. O lucro de R$ 279 milhões surpreendeu positivamente devido a redução da taxa efetiva de imposto, enquanto o índice de alavancagem aumentou ligeiramente para 1,9x, devido a um consumo de FCF sazonalmente esperado de R$ 1,1 bilhão, impulsionado pelo pagamento de bônus anual para executivos da National Beef e impacto da marcação a mercado da dívida.
A carne bovina dos Estados Unidos é o destaque
O fato de a indústria de carne bovina dos Estados Unidos estar se beneficiando de um ciclo positivo do gado não é surpresa, já que a disponibilidade de gado atingiu o pico e levou a volumes 1,3% maiores a/a, enquanto os custos do gado permanecem sob controle rígido. Mas estamos reconhecidamente surpresos com o quão fortemente a demanda de carne bovina dos Estados Unidos está impulsionando os preços da carne bovina, levando a spreads de corte bem acima da média e um EBIT 11% melhor do que o esperado de $ 247 milhões (+ 65% a/a) no que supostamente era para ser um trimestre sazonalmente mais fraco. Na América do Sul, o cenário oposto ocorreu: a menor disponibilidade de gado no Brasil e na Argentina levou a volumes menores (-9% a/a) e spreads mais baixos, com EBIT próximo de zero, apesar de um mercado de exportação favorável e um cenário positivo da indústria no Uruguai (~1/5 das receitas). Ainda, as despesas corporativas totalizaram R$ 121 milhões.
O momentum parece ainda mais forte no 2T21; Permanecemos com rating Neutro baseado em uma visão de 12 meses
O cutout ratio (referencial para o preço da carne bovina) de carne bovina dos EUA continua a aumentar no 2T, possivelmente tornando-se uma temporada histórica, ajudada pela recuperação e reabertura da economia dos EUA, que ainda deve ser capaz de compensar o que deve permanecer um ambiente difícil na América do Sul, apesar de, provavelmente, melhores spreads sequencialmente. O momentum de curto prazo da Marfrig pode até ser o melhor entre os produtores brasileiros de proteína. Nosso rating Neutro, no entanto, é baseado na visão de 12 meses à frente de que as margens da carne bovina dos EUA recuarão à medida que o acúmulo criado durante a pandemia for consumido, a demanda do consumidor se estabilizar e os ventos cíclicos a favor começarem a diminuir, todos os quais podem levar a múltiplos acima dos níveis históricos.
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Marfrig Alimentos SA [BRMRFG] (Primário) – Os principais riscos são 1) macroambiente (taxas de juros, emprego, moeda entre outros), 2) exposição à volatilidade dos preços das commodities, 3) fluxo de caixa negativo para a maioria das empresas com crescimento acima da média, 4 ) Restrições sanitárias e comerciais.
Metodologia de Valuation
Marfrig Alimentos S.A. [BRMRFG] (Primário) – Nosso preço alvo é baseado em DCF, usando Ke e g de 8,1% e 2,0%, ambos em USD
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Neutro
Preço alvo: R$16,00
Resultado do 4T20
Ciclo impressionante de carne bovina dos EUA garantiu dados operacionais acimas das estimativas, e um sólido FCF
A Marfrig conseguiu fechar seu ano mais marcante de todos os tempos em um ponto alto, com as margens dos EUA garantindo outro trimestre sólido que mais do que compensou um ambiente de margens um pouco mais difíceis na América do Sul, especialmente no Brasil. O resultado foi uma receita de R$ 18,3 bilhões, 6% acima de nossa projeção, devido a volumes mais fortes do que o esperado na América do Sul, e um EBITDA de R$ 2 bilhões que superou nossas estimativas em 10%, devido a uma margem bruta maior na América do Norte, onde os índices de corte foram mais fortes e levaram a uma margem operacional de 11,7%. O lucro também nos surpreendeu positivamente, devido a uma taxa efetiva de imposto menor, enquanto a geração de FCF totalizou US$ 142 milhões, um rendimento de 8% no trimestre, com o índice de alavancagem no mínimo histórico de 1,7x.
Uma Marfrig mais enxuta; um re-rating bem merecido; dividendos anunciados!
Após anos de polêmica alocação de capital e má administração, a Marfrig montou um sólido plano de reestruturação e o executou perfeitamente nos últimos dois anos. O resultado tem sido uma empresa muito mais forte, com um balanço mais limpo e leve e melhores margens na América do Sul, onde costumava apresentar desempenho inferior. Na América do Norte, uma indústria favorável implicou que o múltiplo de aquisição de participação na National Beef acabou sendo inferior a 2x EV/EBITDA 2020. Uma menor alavancagem também permitiu à Marfrig anunciar seu primeiro pagamento de dividendos desde 2010, sendo 50% do lucro líquido distribuível, ou R$ 141 milhões (um yield de 1,4%).
Uma história de magnitude e direção; Rating Neutro
2020 foi um ano para se lembrar. E embora tenha claramente nos surpreendido pelo lado positivo, nossa tese de que as margens da carne bovina dos EUA não podem permanecer tão altas por muito tempo permanece, ainda tornando a MRFG3 mais uma história binária à frente. O ciclo da carne bovina nos EUA está claramente atingindo seu pico, ressaltado por volumes de produção ainda crescentes (+ 3% a/a), que, embora lentamente, ainda esperamos que acabe. Também observamos uma queima de caixa potencialmente forte no 1T21, com uma saída esperada de R$ 1,5 bilhão relacionada ao plano de compensação da administração da NB (National Beef).
Atualizando estimativas; Elevando o preço-alvo para R$ 16/ação
Estamos atualizando nossas estimativas, com nosso novo preço-alvo baseado em DCF agora em R$ 16/ação, implicando em um valor razoável de 6,4x EV/EBITDA 2022.
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Marfrig Alimentos SA [BRMRFG] (Primário) – Os principais riscos são 1) macroambiente (taxas de juros, emprego, moeda entre outros), 2) exposição à volatilidade dos preços das commodities, 3) fluxo de caixa negativo para a maioria das empresas com crescimento acima da média, 4 ) Restrições sanitárias e comerciais.
Metodologia de Valuation
Marfrig Alimentos S.A. [BRMRFG] (Primário) – Nosso preço alvo é baseado em DCF, usando Ke e g de 8,1% e 2,0%, ambos em USD
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Neutro
Preço alvo: R$13,00
Resultado do 3T20
O EBITDA aumentou 46% a/a
O EBITDA do 3T da Marfrig ficou 10% abaixo de nossa estimativa. Ainda assim, a simplificação de seu balanço patrimonial permitiu resultados muito mais limpos. Depois de reportar resultados estelares do 2T, quando as taxas de corte se beneficiaram de eventos sem precedentes nas indústrias de carne bovina brasileira e americana, as margens começaram a se normalizar no 3T. O EBITDA permaneceu forte e conseguiu crescer 46% a/a sobre uma base comparativa difícil para R$ 2,15 bilhões, ajudado por um Real mais fraco. A margem EBITDA ficou 150 bps abaixo de nossa estimativa de 12,7%, mas ainda 120 bps mais alta a/a, enquanto o lucro de R$ 674 milhões ficou 11% abaixo de nossa projeção. A geração do FCF totalizou R$ 757 milhões (após R$ 770 milhões em dividendos pagos aos minoritários da National Beef), enquanto o índice de alavancagem de 2x foi o menor em pelo menos uma década, embora estimamos que o desembolso de caixa no 1T21 com pagamento de bônus da NB (National Beef) poderá ultrapassar R$ 1,5 bilhão.
Normalização de margem ligeiramente mais rápida do que o projetado em ambas as divisões
A divisão dos Estados Unidos registrou crescimento de resultados operacionais de 34% a/a, impulsionado, principalmente, pela desvalorização do Real, mas que ficou abaixo de nossa estimativa em 11% com uma margem operacional estável a/a de 12,8% (130 bps abaixo de nossa estimativa). Na América do Sul, as receitas superaram nossas estimativas em 8%, já que a combinação de maiores volumes e preços significou um crescimento de 26% a/a, embora isso tenha sido compensado por uma margem operacional inferior de 7,5% (80 bps abaixo de nossa estimativa), uma vez que os custos do gado dispararam. Além disso, as despesas de manutenção totalizaram R$ 121 milhões no trimestre.
As margens de dois dígitos são sustentáveis? Não apostaríamos nisso; Permanecemos Neutros
O notável ritmo de desalavancagem da Marfrig nos últimos trimestres foi possível graças ao crescimento do EBITDA dos últimos doze meses de 114% a/a para R$ 8,7 bilhões, resultado de (i) ganhos de eficiência na América do Sul, que reduziram significativamente o gap de lucratividade em relação aos pares locais, (ii) ventos positivos de margem de carne bovina em ambos os mercados, e (iii) desvalorização do Real. Continuamos a nos perguntar até que ponto esses ganhos são sustentáveis considerando a reversão do ciclo do gado no Brasil (já em andamento) e nossa percepção de que as margens da NB (National Beef) se aproximarão da média histórica de 5,5% do EBITDA (ou 4% do EBIT) em um futuro previsível à medida que a retenção de vacas reprodutoras nos EUA (agora perto de mínimas históricas), eventualmente começa. Permanecemos Neutros visto que o momentum de lucros irá gradualmente desaparecer e impulsionar múltiplos mais exigentes à frente.
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Marfrig Alimentos SA [BRMRFG] (Primário) – Os principais riscos são 1) macroambiente (taxas de juros, emprego, moeda entre outros), 2) exposição à volatilidade dos preços das commodities, 3) fluxo de caixa negativo para a maioria das empresas com crescimento acima da média, 4 ) Restrições sanitárias e comerciais.
Metodologia de Valuation
Marfrig Alimentos S.A. [BRMRFG] (Primário) – Nosso preço alvo é baseado em DCF, usando Ke e g de 8,4% e 2,5%, ambos em USD
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Neutro
Preço alvo: R$13,00
Resultado 2T20
Nada além de impressionante: o EBITDA cresceu 3,6x a/a!
Ajudado pelos impactos da pandemia nas margens da carne bovina e um real mais fraco, a Marfrig conseguiu superar até as expectativas mais otimistas. O EBITDA reportado cresceu 3,6x a/a para R$ 3,9 bilhões, 79% acima de nossa estimativa e 36% acima do consenso. A margem EBITDA de 21% foi mais de 2,6x superior à média dos últimos sete trimestres, impulsionada principalmente pelo desempenho histórico no mercado dos EUA, onde as margens mais do que dobraram e o EBITDA quase triplicou em USD. O lucro líquido refletiu fortes resultados operacionais e mais do que compensou o impacto cambial negativo, e ficou em R$ 1,6 bilhão (também um recorde).
Qual será a duração? Mais do que nunca, uma recomendação binária
Mais do que nunca, a história da Marfrig agora pode ser descrita como binária. Não vemos essas margens como recorrentes – no 3T20, a utilização da capacidade da indústria voltou aos níveis pré-pandêmicos, e os spreads de carne bovina dos EUA até agora estiveram muito mais próximos da normalização (apenas 3% maior a/a, enquanto no 2T estava 55% acima a/a). A questão agora é se a rentabilidade forte pode durar o suficiente para que a Marfrig gere caixa suficiente para reduzir sua dívida estimada de R$ 18,1 bilhões antes que as margens se normalizem totalmente. Embora não seja tão forte quanto no 2T, nosso caso base continua sendo que a indústria ainda desfrutará de um momento positivo no 2S20, mas que o ciclo do gado nos EUA acabará reduzindo em 2021. Em um cálculo simples, com base na normalização das margens nos Estados Unidos e América do Sul, estimamos o EBITDA anual da Marfrig em cerca de R$ 4-4,5 bilhões, o que colocaria os múltiplos em patamares mais exigente de ~6-7x EBITDA. Isso se compara a um EBITDA dos últimos doze meses de R$ 8 bilhões, que, se perpetuado, reduziria esses múltiplos pela metade.
As estimativas estão em revisão
Planejamos atualizar em breve nossas projeções à medida que incorporamos os resultados impressionantes da Marfrig no 2T20.
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Marfrig Alimentos SA [BRMRFG] (Primário) – Os principais riscos são 1) macroambiente (taxas de juros, emprego, moeda entre outros), 2) exposição à volatilidade dos preços das commodities, 3) fluxo de caixa negativo para a maioria das empresas com crescimento acima da média, 4 ) Restrições sanitárias e comerciais.
Metodologia de Valuation
Marfrig Alimentos S.A. [BRMRFG] (Primário) – Nosso preço alvo é baseado em DCF, usando Ke e g de 8,4% e 2,5%, ambos em USD
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
É fácil. O processo é 100% online e a conta é gratuita.
Preencha os quatro campos do formulário. Em seguida, você receberá o link para baixar o app e finalizar seu cadastro.
Invista de forma segura, através de uma plataforma moderna, que disponibiliza os melhores investimentos do mercado.
Tel: +55 11 3459-6155
e-mail: contato@atlasinvest.com.br
ATLAS INVEST AGENTE AUTONOMO DE INVESTIMENTOS, inscrita sob o CNPJ nº 10.238.123/0001-19 é uma empresa de assessoria de investimento devidamente registrada na Comissão de Valores Mobiliários (CVM), na forma da Resolução CVM 178. Atuando no mercado financeiro como preposto do Banco BTG Pactual S/A, o que pode ser verificado através do site da ANCORD (https://www.ancord.org.br/
Na forma da legislação da CVM, o assessor de investimento não pode administrar ou gerir o patrimônio de investidores, pois é um preposto do intermediário e depende da autorização prévia do cliente para realizar operações no mercado financeiro. Na realização de operações com derivativos existe a possibilidade de significativas perdas patrimoniais, inclusive superiores aos valores investidos. A assessoria pode exercer outras atividades relacionadas ao mercado financeiro, de capitais, securitário e de previdência e capitalização, que podem ou não ser em parceria com o BTG Pactual ou demais instituições, e que podem ou não ser realizadas pela mesma pessoa jurídica da assessoria.
Especificamente quanto a atividades de gestão, consultoria e análise de valores mobiliários, estas podem vir a ser desempenhadas por empresas do grupo e nunca pela própria assessoria de investimentos, considerando que são atividades conflitantes e que exigem segregação. O investimento em ações é um investimento de risco e rentabilidade passada não é garantia de rentabilidade futura. Para reclamações, favor contatar a Ouvidoria do Banco BTG Pactual S/A no telefone nº 0800-722-0048. Para acessar nossa lista de sócios clique aqui: https://www.sejabtg.com/
email: contato@atlasinvest.com.br
Tel: +55 11 3459-6155
Ouvidoria do BTG Pactual
0800-722-0048 – 9h às 18h15
Seg a Sex, exceto feriados.
ouvidoria@btgpactualdigital.com
Fale conosco