19/03/2021
Compra
Preço alvo: R$24,00
A Light é uma concessionária integrada que atua no estado do Rio de Janeiro, na geração, distribuição e comercialização de energia elétrica.
Resultado do 4T20
EBITDA ajustado de R$ 356 milhões superou nossas estimativas em 13%
A Light reportou forte EBITDA de R$ 1.297 milhões. O resultado foi impactado por diversos itens não recorrentes: (i) R$ 171 milhões de VNR (Valor Novo de Reposição); (ii) R$ 459 milhões do acordo judicial com Furnas; (iii) Provisão de R$ 94 milhões referente à exclusão do ICMS do imobilizado e honorários advocatícios do processo de Furnas; e (iv) R$ 438 milhões de ajuste do GSF (risco hidrológico). Ajustando por todos esses eventos pontuais, o EBITDA teria ficado em R$ 356 milhões, 13% acima de nossa projeção. Apesar dos resultados melhores do que o esperado, o segmento de distribuição novamente ficou aquém das expectativas, com os ganhos gerais sendo impulsionados inteiramente pela geração, ajudada pela estratégia de alocação de energia e seu braço de comercialização.
Distribuidora: Perdas de energia estáveis; rigidez nos custos
O EBITDA ajustado do segmento de distribuição totalizou R$ 170 milhões (vs. nossa estimativa de R$ 210 milhões). O volume caiu 2,6% a/a, mas os segmentos residencial (+ 6,8%) e industrial (+ 5,6%) mostram sinais de recuperação. Os indicadores de qualidade (DEC e FEC) também estão melhorando, enquanto as perdas de energia (ex-REN) ficaram estáveis t/t em 26,81%. A deterioração ocorreu principalmente em áreas de maior risco. A inadimplência piorou um pouco para 3,9% (contra 3,8% no 3T). Do lado positivo, as despesas com PMSO (Pessoal, Material, Serviços de Terceiros e Outras despesas) caíram 10% a/a e as provisões relacionadas a novos processos caíram novamente.
Ainda é muito cedo para esperar grandes mudanças
Embora os resultados em sua distribuição continuem abaixo, ainda é cedo para esperar mudanças transformacionais por parte da nova equipe de gestão. O novo CEO só tomou posse no final de novembro, e o follow-on só foi concluído no final de janeiro. Também reconhecemos que a recuperação da Light não é uma tarefa simples e levará tempo. Com o Governo Federal e o regulador preocupado com o nível das tarifas de energia elétrica, um desfecho positivo para a disputa tributária PIS/Cofins parece menos provável e também levanta preocupações sobre possíveis mudanças regulatórias no cálculo das perdas de energia.
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Light S.A. [BRLIG] (Primário) – Atendendo às suas naturezas reguladas, os setores das concessionárias de energia elétrica e água estão sujeitos a interferências políticas e/ou jurídicas. Portanto, os governos federal ou estadual podem implementar mudanças ou aplicar regras mais severas que podem afetar negativamente o fluxo de caixa das empresas. Finalmente, uma mudança abrupta na taxa de câmbio poderia impactar negativamente os investidores estrangeiros, uma vez que as tarifas das empresas são basicamente reajustadas pela inflação anualmente.
Metodologia de Valuation
Light S.A. [BRLIG] (Primário) – Não assumimos que as concessões de geração da empresa serão renovadas assim que expirarem. Quanto ao braço de distribuição, assumimos uma operação perpétua sem crescimento do fluxo de caixa.
–
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$18,00
Resultado 3T20
Números ajustados de distribuição fracos
Os resultados reportados da Light do 3T foram muito fortes. O EBITDA de R$ 586 milhões ficou 48% acima de nossa estimativa, onde o braço de distribuição contribuiu com R$ 393 milhões (vs. R$ 291 milhões de estimativa do BTG) e o braço de geração com outros R$ 190 milhões (vs. R$ 106 milhões de estimativa do BTG). No segmento de distribuição, os resultados foram auxiliados por dois itens não recorrentes (i) R$ 69 milhões de VNR (Valor novo de reposição); e (ii) R$ 60 milhões de reversões de provisões. Ajustando para esses valores, o EBITDA da distribuidora da Light teria atingido R$ 264 milhões, 9% abaixo de nossa estimativa. Os bons resultados na geração foram impulsionados pela maior alocação de energia no 3T, juntamente com preços spot mais baixos.
As perdas de energia ainda estão se deteriorando
No segmento de distribuição, os volumes caíram 3% a/a, ainda impactados por uma redução na atividade comercial. As perdas de energia (ex- REN) pioraram ainda mais neste trimestre, atingindo 26,82%, 76 bps acima do 2T e ainda 762 bps acima do valor regulatório. As perdas de energia provenientes de áreas mais arriscadas agora representam quase 67% das perdas não técnicas da Light. A inadimplência também piorou, atingindo 3,8% da receita bruta (vs. 3,3% no 2T). No lado positivo, porém, as despesas com PMSO (Pessoal (P), Material (M), Serviços de Terceiros (S) e Outras despesas (O)) caíram 9,8% a/a, com uma queda acentuada nas despesas de pessoal e de terceiros.
Um novo capítulo?
A Light passou recentemente por algumas mudanças significativas em sua base acionária. Será bom ver alguns acionistas de peso a bordo lutando por melhorias. Com as conversas sobre uma oferta potencial de ações, acreditamos que os investidores ficariam felizes em ver a Cemig se desfazer totalmente da Light. Somando-se a isso, a Light nomeou recentemente o Sr. Nonato Castro como CEO, um executivo com vasta experiência na recuperação de ativos complicados (ou seja, Equatorial). Com tantos ventos favoráveis, acreditamos que será agora ou nunca para a Light. Infelizmente, a concessão do Rio de Janeiro continua se deteriorando, com algumas áreas ainda impenetráveis. Acreditamos que os investidores estão esperando ansiosamente para ouvir do novo CEO sobre os planos de reverter a situação da concessão.
Rating Neutro
Nosso preço-alvo é derivado de DCF e com desconto a uma taxa WACC real de 5,4% para o negócio de geração e distribuição
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Light S.A. [BRLIG] (Primário) – Atendendo às suas naturezas reguladas, os setores das concessionárias de energia elétrica e água estão sujeitos a interferências políticas e/ou jurídicas. Portanto, os governos federal ou estadual podem implementar mudanças ou aplicar regras mais severas que podem afetar negativamente o fluxo de caixa das empresas. Finalmente, uma mudança abrupta na taxa de câmbio poderia impactar negativamente os investidores estrangeiros, uma vez que as tarifas das empresas são basicamente reajustadas pela inflação anualmente.
Metodologia de Valuation
Light S.A. [BRLIG] (Primário) – Não assumimos que as concessões de geração da empresa serão renovadas assim que expirarem. Quanto ao braço de distribuição, assumimos uma operação perpétua sem crescimento do fluxo de caixa.
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$14,00
Resultado 2T20
A diferença em relação às nossas estimativas foi devido a volumes menores e a inadimplência
A Light divulgou resultados ruins no 2T, fortemente afetados pelos impactos da Covid-19. O EBITDA atingiu R$ 145 milhões, uma grande diferença para o nosso número (R$ 374 milhões) e do consenso (R$ 337 milhões). Ajustando pelo VNR – Valor Novo de Reposição – (R$ 59 milhões), o EBITDA sobe para R$ 204 milhões, ainda um número muito fraco. O EBITDA ajustado do braço de distribuição da Light atingiu R$ 45 milhões, devido ao impacto dos volumes (-16% a/a) e despesas com inadimplência, que totalizaram R$ 223 milhões neste trimestre (vs. R$ 71 milhões no 2T19), ou 3,3% da receita bruta. De todas as diferentes classes, os volumes comerciais foram os mais afetados, caindo 29% a/a. Em seu braço de geração, o EBITDA atingiu R$ 153 milhões, superando nossa estimativa de R$ 129 milhões, provavelmente devido a uma estratégia de alocação de energia mais forte do que o esperado. A alavancagem atingiu 3,07x Dívida Líquida/EBITDA, em linha com o 1T e abaixo dos níveis de covenants de dívida (3,75x). A posição de caixa da Light ficou em R$ 995 milhões, que em breve será impulsionada por um adicional de R$ 1,01 bilhão da conta da Covid.
Rating Neutro
Vemos a Light negociando a 0,76x EV/RAB e nosso preço-alvo é derivado de DCF e com desconto a uma taxa WACC real de 5,4% para o negócio de geração e distribuição.
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Light S.A. [BRLIG] (Primário) – Atendendo às suas naturezas reguladas, os setores das concessionárias de energia elétrica e água estão sujeitos a interferências políticas e/ou jurídicas. Portanto, os governos federal ou estadual podem implementar mudanças ou aplicar regras mais severas que podem afetar negativamente o fluxo de caixa das empresas. Finalmente, uma mudança abrupta na taxa de câmbio poderia impactar negativamente os investidores estrangeiros, uma vez que as tarifas das empresas são basicamente reajustadas pela inflação anualmente.
Metodologia de Valuation
Light S.A. [BRLIG] (Primário) – Não assumimos que as concessões de geração da empresa serão renovadas assim que expirarem. Quanto ao braço de distribuição, assumimos uma operação perpétua sem crescimento do fluxo de caixa.
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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