26/10/2021
Compra
Preço alvo: R$39,00
A Klabin, maior produtora e exportadora de papéis do Brasil, é líder na produção de papéis e cartões para embalagens, embalagens de papelão ondulado e sacos industriais, além de comercializar madeira em toras. É também a única do país a fornecer simultaneamente ao mercado celulose de fibra curta (eucalipto), celulose de fibra longa (pínus) e celulose fluff.
A companhia também conta com escritórios comerciais em todo território brasileiro, uma filial nos Estados Unidos, um novo escritório na Áustria, além de representantes e agentes comerciais em vários países. A gestão da empresa está orientada para o desenvolvimento sustentável, buscando crescimento integrado e responsável, que une rentabilidade, desenvolvimento social e compromisso ambiental. Desde 2014, a Klabin integra a carteira do Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE), da BM&FBovespa.
Resultado do 3T21
EBITDA 3% acima da projeção do BTG, devido a fortes resultados em Papel; Início do Puma II; Compra
A Klabin apresentou bons resultados no 3T21, com EBITDA de R$ 1,93 bilhão, 3% acima de nossas estimativas (+ 7% t/t, + 56% a/a). A unidade de papel foi o principal destaque do trimestre, com a receita/ton líquida de papel para embalagem superando nossas estimativas, subindo 12% t/t (aumento de preços fluindo!) E +3% acima de nossas expectativas já otimistas. Neste trimestre, o projeto Puma II foi iniciado, mas ainda com uma contribuição muito pequena (17kt de produção de Eukaliner) – o crescimento deve acelerar ao longo dos próximos trimestres e começar a fazer uma contribuição mais significativa para os resultados futuros. A Klabin também apresentou um FCF decente, gerando ~R$ 700 milhões no trimestre (~10% de yield anualizado / ou ~R$ 1,5 milhão ex-crescimento), levando a alavancagem ligeiramente menor para 3,2x dívida líquida/Ebitda (desalavancagem deve acelerar à frente). A Klabin continua sendo nosso veículo preferencial no segmento de Papel & Celulose, e reiteramos nossa Compra do nome com as ações negociando em ~ 7,2x EV/EBITDA.
Números operacionais de Papel e Embalagens: preços mais altos de embalagem impulsionaram o resultado acima das projeções
As vendas de papel (cartão revestido + kraftliner) caíram em 271kt (-3% vs. projeção do BTG), -8% menor a/a (+ 2% t/t): (i) as vendas de kraftliner caíram -21% a/a (-3% t/t), devido a maior transferência interna para a unidade de embalagem e parada para manutenção de Otacílio Costa, enquanto (ii) cartões revestidos diminuíram -1% a/a (+ 5% t/t). A receita/ton líquida da unidade de papel teve um aumento de 4% t/t, e foi 21% maior a/a. Na unidade de embalagem, os volumes chegaram a 279kt (-1% vs. estimativa do BTG), + 29% mais alto a/a, embora estáveis ex-IP (vs. ABPO em -2,5% a/a). A receita líquida/ton nos surpreendeu positivamente, aumentando 13% t/t (+3% vs. expectativa do BTG), e agora está + 34% maior a/a (já contabilizando o efeito de mix inferior da aquisição da IP).
Números operacionais de Celulose: Preços e custos realizados mais altos
As vendas de celulose (HW + SW + Fluff) saíram em 400kt (+ 1% vs. estimativa do BTG), 1% mais alto tanto a/a como t/t. Os preços realizados da celulose foram em média de US$ 746/t (HW + SW / + 5% vs. BTG), aumentando 4% t/t (+ 52% a/a). Olhando para a divisão, HW ficou em ~US$ 670/t, enquanto SW + fluff ficou em ~US$ 930/t. O custo caixa da celulose ficou em R$ 940/t (+8% vs. BTGPe), que é 19% maior t/t e 24% a/a, explicado pela inflação do custo das commodities impactando os custos de combustível e insumos químicos (principalmente ácido sulfúrico).
Dívida líquida em declínio + surpresas do FCFE
A Klabin entregou dívida líquida menor t/t, atingindo R$ 19,9 bilhões, 5% abaixo de nossa projeção. A alavancagem está se aproximando rapidamente de 3x e esperamos que as métricas melhorem na esteira do ramp-up de Puma 2, que está progredindo bem. O FCFE também nos surpreendeu positivamente, com a empresa entregando um FCFE de cerca de R$ 1,5 bilhão, excluindo o capex de crescimento (22% de yield anualizado), que consideramos um resultado tranquilizador.
Rating de Compra com base no valuation e forte momentum de lucros
Continuamos vendo a Klabin como a Soma das Partes. Nos últimos anos, o valuation da empresa foi prejudicada por seu investimento em Puma II, com alto capex de crescimento e investidores atribuindo pouco (ou negativo) valor ao projeto. Em nossa opinião, as ações ainda não refletem as atuais perspectivas de crescimento dos lucros, e consideramos Puma I e II altamente subvalorizados pelo mercado nesta fase. Reiteramos nossa Compra, pois ainda vemos potencial de valorização baseado no DCF e em múltiplos atraentes (negociando a 7,2x EV/EBITDA 22).
Faça download para conferir o relatório completo.
Klabin S.A. [BRKLA] (Primária) – Observe que qualquer investimento em ações da América Latina, como ações de papel e celulose, está sujeito a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas das economias locais. O investimento em ações de papel e celulose também está sujeito a flutuações de preços de seus principais produtos. A Klabin é altamente sensível a mudanças na oferta e demanda de seus principais produtos, principalmente produtos de celulose e papel. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, como evidenciado pelas condições econômicas gerais ou aumentos na oferta, na forma de acréscimos de capacidade. Isso pode causar desequilíbrios de mercado e levar a quedas de preços. Como a maioria das operações dessas empresas está sediada na América Latina, elas estão sujeitas a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas das economias locais.
Metodologia de Valuation
Klabin S.A. [BRKLA] (Primária) – Empregamos um fluxo de caixa descontado no meio do ciclo para o modelo de valuation (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nossa premissa de custo médio ponderado de capital (WACC) nominal (com base em US$) é baseada em: (1) custo de capital próprio de 9,4%; (2) estrutura de capital alvo (D/(D+E)) de 35%; (3) taxa efetiva de imposto de 23%; e (4) custo da dívida de 6,0%.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$39,00
Resultado do 2T21
Trimestre basicamente em linha, mas com boa qualidade; Reiteramos a Compra
A Klabin reportou um 2T sólido, com números em linha com nossas expectativas. O EBITDA ficou em R$ 1,79 bilhão, 1% acima de nossa projeção, e cresceu 35% a/a. A pequena variação em nossos números é explicada principalmente por maiores volumes de embalagem. Operacionalmente, a empresa está entregando em todas as frentes e tem sido auxiliada momento mais forte da receita, com preços subindo em todas as suas linhas de produtos. A alavancagem continua caindo, agora atingindo 3,3x dívida líquida/EBITDA (de 4,2x no 1T21), e deve cair ainda mais com o comissionamento (processo que assegura que os sistemas e componentes de uma unidade industrial estejam projetados, instalados, testados, operados e mantidos de acordo com as necessidades e requisitos operacionais) do projeto Puma II (a iniciar em alguns dias). O fluxo de caixa no trimestre surpreendeu perto de 21% anualizado (excluindo capex de crescimento), e o ROIC está agora se aproximando de 20%, o que consideramos positivo. A empresa continua apresentando resultados consistentes e mantemos nossa recomendação de Compra.
Números operacionais de Papel e Embalagem: Os aumentos de preços continuam fluindo
Volumes de papel (cartão revestido + kraftliner) saíram em 265 kt (-4% vs. BTGPe), -10% mais baixo a/a (+ 4% t/t): ( i) as vendas de kraftliner caíram -21% a/a (-13% t/t), devido à maior transferência interna para a unidade de embalagem, enquanto (ii) os cartões revestidos retraíram -4% a/a (+ 15% t/t ) A receita líquida/tonelada da unidade de papel teve um aumento de 10% t/t, e foi 12% maior a/a, conforme a implementação do aumento de preço continua fluindo através dos resultados. Na unidade de embalagem, os volumes saíram de 282kt (+ 1% vs. BTGPe), + 20% maior a/a (vs. ABPO em + 17% a/a), excluindo vendas da unidade da IP recentemente adquirida (~ 64kt). A receita líquida/ton nos surpreendeu positivamente, aumentando 9% t/t (+ 2% vs. BTGPe), e agora está + 19% maior a/a (considerando o efeito de mix inferior da unidade da IP).
Números operacionais de celulose: Sólidos, mas os preços realizados ainda estão abaixo potencial
Embarques de celulose (HW + SW + Fluff) saíram em 399kt (em linha), 5% a mais a/a e + 7% t/t. Os preços realizados da celulose aumentaram 22% t/t (já com alta de 43% a/a), mas ficaram abaixo do esperado (-5% vs. BTGPe), com média de US$ 715/t (HW + SW). Olhando para as divisões, HW apresentou preço de US$ 649/t (ainda um pouco abaixo do potencial, em nossa opinião), enquanto SW + fluff atingiu US$ 892/t. O custo caixa da celulose ficou em R$ 793/t (-1% vs. BTGPe), que é 3% maior t/t e 12% a/a, explicado pela inflação dos custos das commodities (produtos químicos + combustíveis).
Alavancagem movendo-se para baixo conforme o esperado; essa queda deve acelerar…
A dívida líquida da Klabin caiu para R$ 18,7 bilhões no trimestre, uma redução de cerca de R$ 3 bilhões t/t – ajudada pela geração do fluxo de caixa no trimestre e variação cambial favorável. Isso coloca a empresa perto de 3x o EBITDA antes do início do Puma II, o que deve acelerar significativamente essa tendência de redução de dívida. O fluxo de caixa no trimestre ficou em R$ 763 milhões, incluindo capex de crescimento, mas o número está bastante distorcido por pesados gastos com capex e nenhuma contribuição de receita – esse quadro deve mudar em breve.
Reiteramos a Compra com base no valuation e no forte momentum de geração de resultados
Continuamos vendo a Klabin como uma “soma das partes”. Nos últimos anos, a empresa foi prejudicada por seu investimento em Puma II, com alto capex de crescimento e investidores atribuindo pouco (ou negativo) valor ao projeto. Em nossa opinião, as ações ainda não refletem as atuais perspectivas de crescimento dos lucros e consideramos Puma I e II altamente subvalorizados pelo mercado nesta fase. Reiteramos nossa Compra, baseado em um modelo de fluxo de caixa descontado e múltiplos atraentes (negociando a 7x EV/EBITDA 22).
Faça download para conferir o relatório completo.
Klabin S.A. [BRKLA] (Primária) – Observe que qualquer investimento em ações da América Latina, como ações de papel e celulose, está sujeito a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas das economias locais. O investimento em ações de papel e celulose também está sujeito a flutuações de preços de seus principais produtos. A Klabin é altamente sensível a mudanças na oferta e demanda de seus principais produtos, principalmente produtos de celulose e papel. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, como evidenciado pelas condições econômicas gerais ou aumentos na oferta, na forma de acréscimos de capacidade. Isso pode causar desequilíbrios de mercado e levar a quedas de preços. Como a maioria das operações dessas empresas está sediada na América Latina, elas estão sujeitas a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas das economias locais.
Metodologia de Valuation
Klabin S.A. [BRKLA] (Primária) – Empregamos um fluxo de caixa descontado no meio do ciclo para o modelo de valuation (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nossa premissa de custo médio ponderado de capital (WACC) nominal (com base em US$) é baseada em: (1) custo de capital próprio de 9,4%; (2) estrutura de capital alvo (D/(D+E)) de 35%; (3) taxa efetiva de imposto de 23%; e (4) custo da dívida de 6,0%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$38,00
Resultado do 1T21
Trimestre em linha com as estimativas, mas ainda abaixo do potencial para o ano; Reiteramos o rating de Compra
A Klabin apresentou um conjunto decente de resultados, atendendo às expectativas de consenso. O EBITDA foi de R$ 1,25 bilhão, 13% t/t e + 22% a/a, ficando 4% abaixo do que estávamos projetando. O principal fator para a variação veio de preços realizados de celulose mais baixos (5% abaixo de nossa estimativa), que deverão melhorar significativamente no futuro. Portanto, o trimestre claramente não está refletindo todo o potencial operacional da empresa, que deve melhorar em todas as linhas de produtos nos próximos meses. O FCF foi afetado por uma saída de capital de giro considerável no trimestre (negativo, incluindo capex de crescimento), e esperamos que a alavancagem acelere a tendência de queda à frente (atualmente acima de 4x). Os resultados não devem ser os catalisadores que os investidores esperavam, mas mantemos nosso viés positivo sobre o nome.
Números operacionais de Papel e Embalagem: impactados pelo tempo de inatividade de Monte Alegre
As vendas de papel (cartão revestido + kraftliner) saíram em 256 mil toneladas (+ 4% vs. projeção do BTG), -7% menor a/a, explicado pela parada para manutenção em Monte Alegre. As vendas de kraftliner ficaram amplamente estáveis (-2% a/a), enquanto os cartões revestidos retraíram -10% a/a (exportações caíram -42% a/a). A receita líquida da unidade de papel por tonelada aumentou 3% t/t, e foi 13% maior a/a (preços de commodities mais altos + Real desvalorizado). Na unidade de embalagens, os volumes chegaram a 280 mil toneladas (em linha com nossas estimativas), + 12% maior a/a (vs. ABPO em + 9% a/a) excluindo as vendas da unidade IP recentemente adquirida (~ 64 mil toneladas). A receita líquida/tonelada nos surpreendeu positivamente, aumentando 8% t/t (+ 9% vs. de expectativa do BTG), e agora está + 11% maior a/a (incluindo efeito de mix inferior da aquisição IP).
Números operacionais de celulose: expectativa muito melhor à frente
As vendas de celulose (fibra curta + fibra longa + Fluff) chegaram a 373 mil toneladas (em linha com o esperado), -3% a/a, mas 1% maior t/t. Os preços realizados da celulose subiram ~ 20% t/t, mas ficaram abaixo do esperado (-5% vs. projeção do BTG), com média de US$ 585/t (fibra curta + fibra longa) – olhando para o passado, já que os preços já atingiram US$ 780/t. O custo caixa da celulose ficou em R$ 776/t (-2% vs. expectativa do BTG), que é 3% maior t/t (excluindo os efeitos de parada), 12% maior a/a, explicado pelos maiores custos de produtos químicos e combustíveis, juntamente com a depreciação do Real.
FCF ainda abaixo do potencial; Alavancagem aumentando, mas deve cair à frente
A Klabin registrou geração negativa de R$ 280 milhões de FCF no trimestre, marcada por elevados números de capex (Puma II) e alto consumo de capital de giro. Excluindo o capex de expansão, a empresa teria gerado cerca de R$ 300 milhões de FCF no trimestre, com yield de ~4% anualizado, que ainda consideramos abaixo do potencial. A dívida líquida subiu para R$ 21,7 bilhões, aumentando ~R$ 2 bilhões t/t, explicada pela geração negativa de FCF e variação cambial sobre a dívida em dólar. A alavancagem foi maior em 4,4x dívida líquida/EBITDA (de 4,2x anteriormente). Esperamos que este seja o último trimestre de crescentes números de alavancagem da empresa (apesar dos contínuos investimentos no Puma II), e esperamos que a Klabin atinja cerca de 2,5x no final do ano.
Rating de Compra com base no valuation e no forte momentum
Continuamos vendo a Klabin como uma Soma das Partes. Nos últimos anos, a empresa foi prejudicada por seu investimento no Puma II, com alto capex de crescimento e investidores atribuindo pouco (ou negativo) valor ao projeto. A recente alta fez com que as ações começassem a precificar um crescimento, mas ainda vemos valor oculto no Puma I e II. Continuamos gostando do modelo de negócios (principalmente a flexibilidade, exposição ao dólar e defensividade), pois vemos sinergias relevantes entre as operações e acreditamos que a empresa deve continuar a entregar sua história de crescimento pela frente. Reiteramos nossa Compra, pois ainda vemos potencial de valorização baseado em DCF, apesar de múltiplos relativamente justos (negociando a 7,2x EV/EBITDA de 2021).
Faça download para conferir o relatório completo.
Klabin S.A. [BRKLA] (Primária) – Observe que qualquer investimento em ações da América Latina, como ações de papel e celulose, está sujeito a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas das economias locais. O investimento em ações de papel e celulose também está sujeito a flutuações de preços de seus principais produtos. A Klabin é altamente sensível a mudanças na oferta e demanda de seus principais produtos, principalmente produtos de celulose e papel. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, como evidenciado pelas condições econômicas gerais ou aumentos na oferta, na forma de acréscimos de capacidade. Isso pode causar desequilíbrios de mercado e levar a quedas de preços. Como a maioria das operações dessas empresas está sediada na América Latina, elas estão sujeitas a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas das economias locais.
Metodologia de Valuation
Klabin S.A. [BRKLA] (Primária) – Empregamos um fluxo de caixa descontado no meio do ciclo para o modelo de valuation (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nossa premissa de custo médio ponderado de capital (WACC) nominal (com base em US$) é baseada em: (1) custo de capital próprio de 9,4%; (2) estrutura de capital alvo (D/(D+E)) de 35%; (3) taxa efetiva de imposto de 23%; e (4) custo da dívida de 6,0%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$38,00
Revisão de estimativas; Novos preços-alvo
Grandes revisões de estimativas; O potencial de resultados não está precificado; Vale é a nossa Top Pick
sequenciais dos lucros nos lembram daqueles dias de 2006 (super ciclo anterior), em que aumentamos nosso preço-alvo para a Vale nove vezes no ano. Continuamos a acreditar que estamos em um superciclo de commodities que ainda está em sua no início, no entanto, como sempre, haverá alguma volatilidade. Isso nunca foi e nunca será uma linha reta, como temos visto nas últimas semanas com o ruído recorrente de cortes de capacidade de aço em Tangshan (e alguma moderação nos preços do minério de ferro). O grande (superciclo) quadro permanece intacto para nós: crescimento global sincronizado, crescimento do PIB chinês de 8-9%, anos de subinvestimento em novas ofertas, déficits de oferta e demanda, política monetária frouxa, tensões comerciais menores e “rotação” (empresas de crescimento para cíclicas). Embora as ações tenham se recuperado, o setor parece mais barato do que há 6 meses (devido aos aumentos nos lucros).
Vale é a nossa Top Pick, mas temos classificações de Compra na maior parte do setor. Compra em Suzano (top-pick em Papel & Celulose), Gerdau, Usiminas e Klabin também. Estamos aumentando nossas estimativas em mais de 20% para dar conta de uma base de preços de commodities mais forte, resultados do 4T20 e movimentos cambiais recentes.
Klabin (Compra): Elevando o preço-alvo para R$ 38, de R$ 29 anteriormente
Continuamos vendo a Klabin como a Soma das Partes. Nos últimos anos, a empresa foi prejudicada por seu investimento no Puma II e alto capex de crescimento, com os investidores atribuindo pouco (ou negativo) valor ao projeto. A recente alta fez com que as ações começassem a precificar o crescimento, mas ainda vemos um valor oculto em Puma I e II. Continuamos a gostar do modelo de negócio (nomeadamente a flexibilidade, exposição ao USD e a defensividade), visto que vemos sinergias relevantes entre as operações e acreditamos que a empresa deve continuar a entregar a sua história de crescimento pela frente. Reiteramos nossa Compra, pois ainda vemos um potencial de valorização baseado no DCF e em múltiplos atraentes (negociando a 6,7x EV/EBITDA 21).
Faça download para conferir o relatório completo.
Klabin S.A. [BRKLA] (Primária) – Observe que qualquer investimento em ações da América Latina, como ações de papel e celulose, está sujeito a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas das economias locais. O investimento em ações de papel e celulose também está sujeito a flutuações de preços de seus principais produtos. A Klabin é altamente sensível a mudanças na oferta e demanda de seus principais produtos, principalmente produtos de celulose e papel. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, como evidenciado pelas condições econômicas gerais ou aumentos na oferta, na forma de acréscimos de capacidade. Isso pode causar desequilíbrios de mercado e levar a quedas de preços. Como a maioria das operações dessas empresas está sediada na América Latina, elas estão sujeitas a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas das economias locais.
Metodologia de Valuation
Klabin S.A. [BRKLA] (Primária) – Empregamos um fluxo de caixa descontado no meio do ciclo para o modelo de valuation (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nossa premissa de custo médio ponderado de capital (WACC) nominal (com base em US$) é baseada em: (1) custo de capital próprio de 9,4%; (2) estrutura de capital alvo (D/(D+E)) de 35%; (3) taxa efetiva de imposto de 23%; e (4) custo da dívida de 6,0%.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$29,00
Resultado do 4T20
Resultados em linha com as estimativas, mas com vários pontos positivos; Compra
A Klabin apresentou um conjunto decente de resultados que ficou em linha com nossas expectativas. O EBITDA foi de R$ 1,1 bilhão (impactado pela manutenção; excluindo itens não recorrentes), em linha com nossa projeção, e mais uma indicação de previsibilidade de resultados. Ficamos muito satisfeitos em ver: métricas de alavancagem em declínio (para 4,2x, de 4,6x no 3T20), alto ROIC de 15,7%, forte crescimento de receita impulsionado pela força nos mercados de celulose/papel (+ 22% a/a) e FCF yields sólidos de dois dígitos (ex- crescimento). A empresa fecha o ano com um EBITDA crescendo mais de 20% a/a (impressionante e consistente ao longo dos anos), e está embarcando em uma nova jornada de crescimento com seu projeto Puma II que está 78% concluído (no final de 2020). Reiteramos a Compra.
Números operacionais do segmento de Papel e Embalagem: Primeiro trimestre após a aquisição da IP
O negócio de papel da Klabin registrou mais um trimestre forte, mas com vendas um pouco menores, em 287kt (3% acima de nossa projeção). A queda foi explicada principalmente pelos menores volumes de papelão revestido (-4% a/a), já que as exportações caíram -25%. Os volumes de kraftliner aumentaram 1% a/a, com as vendas domésticas (crescendo 12% a/a) ganhando participação. A receita líquida por tonelada da unidade de papel teve um aumento de 2% t/t e foi 12% maior a/a (preços de commodities mais altos + Real desvalorizado). Na unidade de embalagens, os volumes chegaram a 286kt, o que marcou o primeiro trimestre de contribuição da aquisição da IP (+ 68kt no trimestre). Ex- IP, os volumes cresceram + 10% a/a, acima dos números da indústria (ABPO saiu em + 8% a/a). Os preços ficaram estáveis t/t (incluindo as operações da IP, a preços mais baixos) e + 4% mais altos a/a.
Números operacionais de celulose: Trimestre de manutenção; Contribuição limitada dos aumentos de preços
Na unidade de celulose, as obras de manutenção do Puma impactaram os resultados gerais, com custos mais elevados e volumes menores. As remessas saíram em 369kt (-7% menor t/t, mas 5% maior que as nossas estimativas). O custo caixa da celulose (excluindo os efeitos da parada) ficou em R$ 755/t, o que é estável t/t, mas + 10% maior a/a, explicado pelos impactos indiretos da parada, também levando a uma menor contribuição de energia. Os preços realizados da celulose foram menores do que o esperado, com média de US$ 495/t (HW + SW). Os aumentos de preços no final de 2020 tiveram um impacto limitado nos resultados do 4T, conforme esperado, mas devem impulsionar significativamente os lucros em 2021.
FCF ainda negativo devido ao capex no Puma II, parcialmente compensado por forte liberação de capital de giro
A Klabin informou que gerou FCFE negativo de -R$ 648 milhões, já que investiu cerca de R$ 1,5 bilhão no Puma II durante o trimestre. Excluindo este efeito, e outros “projetos especiais e crescimento”, o FCFE teria sido de R$ 1,1 bilhão, explicado, principalmente, por uma grande liberação de capital de giro de R$ 926 milhões. A dívida líquida caiu no trimestre devido ao efeito da marcação a mercado da dívida denominada em USD, e ficou em R$ 19,7 bilhões, com a alavancagem caindo para 4,2x (em nossos cálculos, excluindo impactos não recorrentes no EBITDA).
Rating de Compra com base no valuation
Continuamos vendo a Klabin como uma Soma das Partes. Nos últimos anos, a empresa foi prejudicada por seu investimento no Puma II, com alto capex de crescimento e investidores atribuindo pouco (ou negativo) valor ao projeto. A recente alta fez com que as ações começassem a precificar o crescimento, mas ainda vemos valor oculto no Puma I e II. Continuamos gostando do modelo de negócios (principalmente flexibilidade, exposição ao USD e defensividade), pois vemos sinergias relevantes entre as operações e acreditamos que a empresa deve continuar a entregar sua história de crescimento pela frente. Reiteramos nossa Compra, pois ainda vemos potencial de valorização baseado no DCF, apesar de múltiplos relativamente justos (negociando a ~ 8x EV/EBITDA 21).
Faça download para conferir o relatório completo.
Klabin S.A. [BRKLA] (Primária) – Observe que qualquer investimento em ações da América Latina, como ações de papel e celulose, está sujeito a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas das economias locais. O investimento em ações de papel e celulose também está sujeito a flutuações de preços de seus principais produtos. A Klabin é altamente sensível a mudanças na oferta e demanda de seus principais produtos, principalmente produtos de celulose e papel. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, como evidenciado pelas condições econômicas gerais ou aumentos na oferta, na forma de acréscimos de capacidade. Isso pode causar desequilíbrios de mercado e levar a quedas de preços. Como a maioria das operações dessas empresas está sediada na América Latina, elas estão sujeitas a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas das economias locais.
Metodologia de Valuation
Klabin S.A. [BRKLA] (Primária) – Empregamos um fluxo de caixa descontado no meio do ciclo para o modelo de valuation (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nossa premissa de custo médio ponderado de capital (WACC) nominal (com base em US$) é baseada em: (1) custo de capital próprio de 9,4%; (2) estrutura de capital alvo (D/(D+E)) de 35%; (3) taxa efetiva de imposto de 23%; e (4) custo da dívida de 6,0%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$28,00
10 anos se passaram… E estamos animados para os próximos 10
A Klabin realizou seu Investor Day anual, promovido pela alta administração. Durante a apresentação, a empresa se concentrou nas importantes conquistas da última década e buscou construir uma visão de como a Klabin deve ser nos próximos 10 anos. A flexibilidade da empresa e a baixa volatilidade dos lucros permanecem os principais aspectos do caso de negócios, mas agora com um mandato claro para o crescimento. Também vemos a empresa bem posicionada na frente ESG, sendo carbono negativo (possibilidade de vender créditos de carbono à frente), e com melhor governança após o fim dos pagamentos de royalties. O momentum de curto prazo também permanece positivo para todos os negócios da Klabin, enquanto também acreditemos a ação começou a ganhar folêgo com a aproximação do início das operações de Puma II. Continuamos a elogiar o modelo de negócios da empresa (ou seja, flexibilidade e integração), e vemos os caminhos de crescimento potenciais como opcionalidades interessantes para a criação de valor a longo prazo. Reiteramos a Compra.
– A Klabin possui diversos caminhos de crescimento. A administração afirmou ter planos de crescimento para todos os seus negócios, mas mencionou especificamente: Eukaliner (Puma II), papelão (Puma II segunda máquina?), Celulose Fluff e fibra longa, venda de crédito de carbono e outros. Falaram também sobre o crescimento do papelão ondulado, que pode ser orgânico ou via M&A, dependendo das condições, mas veem a integração vertical como vital. É importante observar que vários desses projetos poderiam ser feitos por meio de expansões brownfield, favorecendo a diluição de custos fixos (como o Puma II).
– Celulose em início de recuperação. Vários indicadores apontam para mercados mais apertados no curto prazo. A administração acredita que os aumentos de preços anunciados recentemente devem continuar a ser implementados nos próximos meses, sem muita resistência por parte dos clientes. A demanda europeia continua deprimida, mas deve se recuperar à frente e pode abrir espaço para anúncios de aumento de preços. Diante do adiamento do MAPA (Modernização e Ampliação da Planta Arauco) da Arauco, não se vêem pressões de abastecimento relevantes no próximo ano.
– Puma II está muito próximo. A empresa detalhou os avanços alcançados no último ano na fase de construção durante o evento. A obra está na 84ª semana (69% concluída), e com pico de mão de obra no local. A parada de manutenção da Puma I também está sendo utilizada para desenvolver os trabalhos de integração entre os dois locais. A entrega da primeira máquina está prevista para 15 de julho, caso não haja interrupções adicionais relacionadas ao COVID (a Klabin já fechou contratos para mais de 50% dos volumes desta máquina). A segunda máquina ainda não está definida (kraftliner / cartão revestido), mas essa decisão deve ser tomada até março/21.
– ESG como driver relevante para a Klabin. (1) A Klabin conseguiu reduzir o uso de água em 45% nos últimos 15 anos; (2) ~ 90% da matriz energética da empresa vem de fontes renováveis; (3) A Klabin reduziu 60% as emissões dos escopos 1 e 2 desde 2003; (4) As operações da Klabin são carbono negativo, tendo sequestrado 4,7Mt CO₂eq em 2019 (líquido) (a administração está avaliando o mercado secundário para vender créditos de carbono); (5) A empresa reaproveita ~ 97% de seus resíduos sólidos; (6) Atualmente a Klabin integra os Índices Dow Jones de Sustentabilidade (“única indústria brasileira presente no índice mundial”, segundo a administração)
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Klabin S.A. [BRKLA] (Primária) – Observe que qualquer investimento em ações da América Latina, como ações de papel e celulose, está sujeito a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas das economias locais. O investimento em ações de papel e celulose também está sujeito a flutuações de preços de seus principais produtos. A Klabin é altamente sensível a mudanças na oferta e demanda de seus principais produtos, principalmente produtos de celulose e papel. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, como evidenciado pelas condições econômicas gerais ou aumentos na oferta, na forma de acréscimos de capacidade. Isso pode causar desequilíbrios de mercado e levar a quedas de preços. Como a maioria das operações dessas empresas está sediada na América Latina, elas estão sujeitas a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas das economias locais.
Metodologia de Valuation
Klabin S.A. [BRKLA] (Primária) – Empregamos um fluxo de caixa descontado no meio do ciclo para o modelo de valuation (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nossa premissa de custo médio ponderado de capital (WACC) nominal (com base em US$) é baseada em: (1) custo de capital próprio de 9,4%; (2) estrutura de capital alvo (D/(D+E)) de 35%; (3) taxa efetiva de imposto de 23%; e (4) custo da dívida de 6,0%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$28,00
Resultados do 3T20
Um pouco melhor do que as estimativas do BTGP; Tendências positivas; Continuamos com rating de Compra
A Klabin apresentou um conjunto sólido de resultados, ligeiramente acima de nossas expectativas. O EBITDA foi de R$ 1,23 bilhão, 3% acima de nossa projeção, queda de 8% t/t na esteira da manutenção planejada em Monte Alegre. O principal fator para a pequena variação em nossos números veio do lado do volume, com a empresa entregando grandes volumes em todos os níveis (superior 3-5% em relação aos cartões revestidos, kraftliner, celulose). A alavancagem permaneceu mais contida no trimestre do que tínhamos projetado (dívida líquida amplamente estável) na esteira da geração de FCF melhor do que o esperado (impulsionada por uma forte liberação de capital de giro). No geral, um bom desempenho operacional da Klabin, mais uma vez.
Resultados operacionais: números fortes de maneira geral
O negócio de papel da Klabin registrou mais um trimestre forte, com embarques totais de 295kt (2% acima de nossa estimativa e 7% maior a/a), devido ao aumento de papelão revestido (+ 2% a/a) e, principalmente, volumes de kraftliner (+ 17% a/a, impulsionado pelas exportações, + 34% a/a). Os preços tiveram uma queda de -4% t/t, mas permanecem 10% mais altos a/a. Na unidade de embalagem, os volumes vieram em 217kt (3% maior do que nossa expectativa; 10% maior a/a), o que está em linha com os números da indústria para o trimestre (ABPO saiu em + 10% a/a). Os preços aumentaram 2% t/t, embora seja encorajador ver o desempenho anual em + 6% (bem acima da inflação). No lado da celulose, os embarques foram 5% maiores do que nossa projeção de 398 kt (também 5% maior t/t). O custo caixa da celulose ficou em R$ 761/t (12% acima de nossas estimativas), o que representa um aumento de 10% no trimestre, explicado por “intervenções de manutenção realizadas imediatamente antes do trimestre em que ocorre a parada geral” e maiores custos de produtos químicos. Os preços realizados da celulose caíram em relação ao trimestre anterior, conforme esperado, e agora estão em US$ 491/t (HW + SW). Os preços devem apresentar tendência de alta no 4T20.
Rating de Compra com base no valuation
Continuamos vendo a Klabin como a Soma das Partes. Nos últimos anos, a empresa foi prejudicada por seu investimento no Puma II, com alto investimento de crescimento e investidores atribuindo pouco (ou negativo) valor ao projeto. A recente alta fez com que as ações começassem a precificar em crescimento, mas ainda vemos valor oculto no Puma I e II. Continuamos gostando do modelo de negócios (principalmente flexibilidade, exposição ao USD e defensividade), pois vemos sinergias relevantes entre as operações e acreditamos que a empresa deve continuar a entregar sua história de crescimento pela frente. Reiteramos nossa Compra, pois ainda vemos potencial de valorização com base no DCF, apesar dos múltiplos esticados de curto prazo (negociando a 8,7x EV/EBITDA 21).
Faça download para conferir o relatório completo.
Klabin S.A. [BRKLA] (Primária) – Observe que qualquer investimento em ações da América Latina, como ações de papel e celulose, está sujeito a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas das economias locais. O investimento em ações de papel e celulose também está sujeito a flutuações de preços de seus principais produtos. A Klabin é altamente sensível a mudanças na oferta e demanda de seus principais produtos, principalmente produtos de celulose e papel. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, como evidenciado pelas condições econômicas gerais ou aumentos na oferta, na forma de acréscimos de capacidade. Isso pode causar desequilíbrios de mercado e levar a quedas de preços. Como a maioria das operações dessas empresas está sediada na América Latina, elas estão sujeitas a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas das economias locais.
Metodologia de Valuation
Klabin S.A. [BRKLA] (Primária) – Empregamos um fluxo de caixa descontado no meio do ciclo para o modelo de valuation (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nossa premissa de custo médio ponderado de capital (WACC) nominal (com base em US$) é baseada em: (1) custo de capital próprio de 9,4%; (2) estrutura de capital alvo (D/(D+E)) de 35%; (3) taxa efetiva de imposto de 23%; e (4) custo da dívida de 6,0%.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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