25/11/2021
Neutro
Preço alvo: R$5,30
IRB é uma empresa com longo histórico de execução e a principal Resseguradora do mercado Brasileiro
IRB Brasil RE (IRBR3): Ainda há muito a ser feito
Prejuízo líquido no 3T21 de R$ 157 milhões; Índice de sinistralidade em ~120%
O IRB divulgou ontem à noite seus resultados do 3T21, registrando prejuízo líquido de R$ 157 milhões, impactado por maior índice de sinistralidade. De acordo com o comunicado à imprensa, o terceiro trimestre também foi impactado pelo run-off de negócios descontinuados no valor de R$ 329 milhões e um ganho fiscal de R$ 129 milhões. Excluindo esses dois eventos, a empresa afirma que seu resultado normalizado no terceiro trimestre seria de ~R$ 45 milhões, o que seria mais próximo dos R $ 76 milhões que tínhamos em nosso modelo. Também sinalizamos que o prejuízo líquido reportado não é uma surpresa total, visto que o IRB já havia divulgado previamente seu lucro líquido para os meses de julho e agosto.
O processo de re-subscrição não é uma linha direta (ou rápida)
Conforme mostrado na Tabela 1, os prêmios ganhos vieram de encontro à nossa estimativa de R$ 1,67 bilhão (-4% t/t e +8% a/a). Os prêmios emitidos no Brasil, no entanto, foram 24% melhores do que nossas estimativas, enquanto os internacionais foram 21% menores do que esperávamos. O custo de aquisição, OPEX e resultados financeiros tiveram desempenho melhor do que o previsto. Assim, o principal motivo do prejuízo líquido teve a ver com sinistros, que vieram 65% piores do que estávamos modelando. A sinistralidade atingiu um patamar bastante elevado de ~120%, o que levou a uma margem de contribuição negativa de R$ 678 milhões, 2x e 73% superior às perdas observadas no 2T21 e 3T21, respectivamente. Tanto a carteira internacional quanto a local apresentaram os mesmos índices de sinistralidade. A carteira internacional continua a ser prejudicada por portfólios legados e o brasileiro sofreu vários eventos. Mas a mensagem é que a safra de inverno, que já impactou o terceiro trimestre, deve levar a sinistros na carteira local também no quarto trimestre.
IRB Brasil RE [BRIRBR] (Primária) – Os principais riscos são: (1) o resseguro é, por natureza, um negócio arriscado que requer capital e é altamente regulamentado; 2) precificação / subscrição e catástrofes podem afetar maciçamente os resultados; 3) a competição, especialmente com os players globais, pode aumentar e pressionar os resultados; 4) o fim potencial do benefício fiscal da IoC (juros sobre o capital) pode afetar os resultados da IRB; e 5) mudanças em sua estrutura corporativa poderiam reduzir a vantagem competitiva da IRB no mercado de bancassurance (relacionamento entre bancos e companhias de seguros) mais lucrativo.
Metodologia de Valuation
IRB Brasil RE [BRIRBR] (Primário) – Nosso preço-alvo para o final de 2021 de R$ 6 é baseado em um modelo de desconto de dividendos, assumindo um pagamento de dividendos de 50%, um custo de capital próprio de 12,5% e um crescimento na perpetuidade de 8%
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$6,50
Resultado do 1T21
O ROE permanece baixo, mas a IRB está a caminho de entregar melhores números no 2S21 e 2022
A IRB divulgou os resultados do 1T21, com lucro líquido de R$ 51 milhões (ROE de 5%). Embora o lucro líquido tenha ficado abaixo de nossa estimativa de R$ 71 milhões, vemos o 1T como positivo. O portfólio brasileiro teve um bom desempenho, a sinistralidade parece estar se estabilizando perto de ~70% (que vemos como um nível recorrente), e a empresa está gerando caixa novamente. Não há atalhos e ainda achamos que o valuation não é atraente o suficiente, especialmente se o ROE demorar um pouco para superar o CoE (custo de capital). Mas a empresa está definitivamente em recuperação, com capital e liquidez saudáveis.
Prêmios ajudados pelo portfólio do Brasil; Índice de sinistralidade de 72%
Conforme ilustrado na Tabela 1, os prêmios emitidos alcançaram R$ 1,9 bilhão (7% abaixo de nossa projeção), queda de 7% t/t e 3% a/a, com o portfólio do Brasil sendo o principal destaque e um pouco acima de nossas estimativas. A carteira internacional encolheu 16% t/t e 21% a/a, tendência que deve continuar. A sinistralidade ficou 210 bps acima do que estávamos modelando, atingindo 72% (queda de 2.000 bps t/t e 440 bps a/a), e esperamos que esse nível seja um “novo normal” para a empresa. O resultado foi impactado em R$ 19 milhões por despesas administrativas pontuais, compreendendo multas relacionadas à regularização de impostos sobre receitas, indenização de pessoal-chave e custos de implantação do projeto IFRS17. Os resultados financeiros foram melhores do que o esperado.
O fim da fiscalização especial é uma “página relevante virada”
Em 7 de abril, a IRB divulgou fato relevante informando ter recebido a aprovação da SUSEP para o fim da fiscalização especial, que vemos como “uma página relevante virada” depois de toda a turbulência. O principal objetivo da IRB agora é naturalmente focar no Brasil, onde suas vantagens competitivas são mais fortes, e vimos isso no 1T. Na última teleconferência, o presidente disse esperar que os resultados voltem a todo vapor em 2022-23. Ele está confiante de que a IRB será lucrativo em 2021, mas ainda deve ser um ano de transição.
O difícil mercado de resseguro está ajudando o processo de re-underwriting do IRB
Em nossa última videoconferência com a IRB, o CEO Wilson Toneto disse que a indústria global de resseguros está crescendo em um mercado mais difícil, o que significa que as resseguradoras têm sido capazes de ajustar os preços “mais facilmente”. O mesmo ciclo está acontecendo com a IRB e, até o momento, tem conseguido aumentar os prêmios, embora tenha decidido não renovar alguns contratos pouco atraentes. O portfólio renovado/revisado e o crescimento mais lucrativo em novos contratos devem significar que os negócios descontinuados impactam cada vez menos o resultado líquido com o tempo. Uma Selic mais alta também deve impulsionar os ganhos financeiros.
Melhorando… mas permanecemos com rating Neutro devido ao valuation
No geral, o 1T apresentou uma melhor dinâmica. Embora a história da marca e ação esteja naturalmente em reconstrução, do ponto de vista da solvência e da liquidez, a IRB parece em boa forma. A conclusão da inspeção da SUSEP também marca a data em que a IRB poderá falar mais sobre seu futuro, em vez de se lembrar do passado. Mas, embora esteja no caminho certo, não há atalhos. A lucratividade permanecerá sob pressão em 2021/22, o que em um valuation de 1,9x o último BV significa que ainda é difícil ter uma visão mais positiva.
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IRB Brasil RE [BRIRBR] (Primária) – Os principais riscos são: (1) o resseguro é, por natureza, um negócio arriscado que requer capital e é altamente regulamentado; 2) precificação / subscrição e catástrofes podem afetar maciçamente os resultados; 3) a competição, especialmente com os players globais, pode aumentar e pressionar os resultados; 4) o fim potencial do benefício fiscal da IoC (juros sobre o capital) pode afetar os resultados da IRB; e 5) mudanças em sua estrutura corporativa poderiam reduzir a vantagem competitiva da IRB no mercado de bancassurance (relacionamento entre bancos e companhias de seguros) mais lucrativo.
Metodologia de Valuation
IRB Brasil RE [BRIRBR] (Primário) – Nosso preço-alvo para o final de 2021 de R$ 6 é baseado em um modelo de desconto de dividendos, assumindo um pagamento de dividendos de 50%, um custo de capital próprio de 12,5% e um crescimento na perpetuidade de 8%
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$6,00
Resultado do 4T20
A SUSEP já sinalizava um prejuízo líquido, mas -R$ 620 milhões foi pior do que o esperado
A IRB reportou os resultados do 4T na noite passada, com um prejuízo líquido de R$ 620 milhões (-54% de ROE anualizado), pior do que o prejuízo líquido do 3T de R$ 230 milhões. Embora os dados da SUSEP de outubro e novembro já indicassem números negativos para a IRB, os números do 4T foram muito piores do que nós e o consenso esperávamos. Grande parte desse resultado negativo foi reconhecidamente relacionado a uma “limpeza de casa” e várias ações pontuais, mas ainda não sabemos: (i) quando a “limpeza” termina; e (ii) o novo ROE recorrente pós-ajuste. Com a ação ainda em ~2x BV mais recente, o valuation claramente não é atraente.
Os resultados de subscrição mostraram um prejuízo líquido menor t/t
Os prêmios emitidos foram de R$ 2,0 bilhões no 4T, queda de 30% t/t e estável a/a (10% abaixo de nossa projeção), principalmente devido ao desempenho mais fraco do portfólio local. O índice de sinistralidade caiu 4p.p. t/t, mas permaneceu em um alto nível de 92%. No relatório de resultado, a administração disse que a sinistralidade, ex-itens pontuais e a carteira run-off (negócios descontinuados), teria melhorado para 75%. Retrocessão, resultados financeiros e impostos foram piores do que o esperado e impactados por eventos pontuais. Para saber mais sobre os números do 4T e como eles se comparam as nossas estimativas, consulte a Tabela 1.
Excluindo eventos pontuais e run-offs, o lucro líquido do 4T teria sido de R$ 190 milhões
Para dar uma visão melhor da lucratividade real, a administração forneceu uma reconciliação de um resultado líquido mais normalizado das operações contínuas. O prejuízo líquido de R$ 620 milhões foi impactado por eventos pontuais de R$ 600 milhões: i) reversão de créditos tributários do escritório de Londres, ii) aumento do portfólio de IBNR Vida internacional; e iii) impacto da venda de LPT (loss portfólio transfer) para retrocessionárias. A administração disse que o impacto da carteira de run-off (negócios descontinuados) foi de R$ 210 milhões, o que levaria a um lucro líquido mais recorrente e normalizado de R$ 190 milhões no 4T, o que vemos como bastante otimista.
O gap de insuficiência de liquidez regulatória foi resolvida no 4T
A IRB fechou seu gap de insuficiência de liquidez regulatória no trimestre, contabilizando um excedente de R$ 542 milhões de ativos elegíveis para cobertura das provisões técnicas. Devido aos desenvolvimentos corporativos no ano passado e a atualização dos números de 2019 ao longo dos resultados do 1T20, a SUSEP identificou uma insuficiência de liquidez regulatória de R$ 1,1 bilhão. Mas apesar de um prejuízo líquido robusto de R$ 1,5 bilhão em 2020 – o que claramente não ajudou a situação -, a IRB foi capaz de levantar R$ 4,8 bilhões por meio de um aumento de capital, emissões de debêntures, vendas/permutas de ativos e vendas de LPT (loss portfólio transfer), ajudando para resolver este problema regulatório.
A limpeza continua; a visibilidade da lucratividade real permanece abaixo da média; Neutro
2020 foi um ano realmente difícil e complexo para a IRB, embora a nova administração tenha conseguido levantar capital e emitir dívidas, praticamente salvando a empresa e resolvendo a questão da liquidez regulatória. Mas com este grande prejuízo líquido no trimestre (-R$ 1,5 bilhão em 2020), o patrimônio líquido caiu, deixando o valuation em um caro (mais recente) P/BV de 1,96x. Precisamos ouvir o que a administração dirá na conferência. Encontrar um CEO forte também é crucial para o caso de investimento. Sendo assim, reiteramos nossa visão cautelosa sobre a ação.
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IRB Brasil RE [BRIRBR] (Primária) – Os principais riscos são: (1) o resseguro é, por natureza, um negócio arriscado que requer capital e é altamente regulamentado; 2) precificação / subscrição e catástrofes podem afetar maciçamente os resultados; 3) a competição, especialmente com os players globais, pode aumentar e pressionar os resultados; 4) o fim potencial do benefício fiscal da IoC (juros sobre o capital) pode afetar os resultados da IRB; e 5) mudanças em sua estrutura corporativa poderiam reduzir a vantagem competitiva da IRB no mercado de bancassurance (relacionamento entre bancos e companhias de seguros) mais lucrativo.
Metodologia de Valuation
IRB Brasil RE [BRIRBR] (Primário) – Nosso preço-alvo para o final de 2021 de R$ 6 é baseado em um modelo de desconto de dividendos, assumindo um pagamento de dividendos de 50%, um custo de capital próprio de 12,5% e um crescimento na perpetuidade de 8%
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$6,00
Resultado 2T20
Prejuízo líquido de R$ 685 milhões (-85% ROE); Dados de abril/maio já indicavam um grande prejuízo
A IRB divulgou seus resultados do 2T20 no final de semana, com um grande prejuízo líquido de R$ 685 milhões (- 85% ROE), com a sinistralidade subindo para 135%. Embora certamente uma má notícia, um prejuízo tão grande não é uma surpresa total, uma vez que o IRB já havia previsto no início de agosto que o 2T seria feio. Apreciamos a divulgação de resultados muito melhor, com muito mais detalhes e um MD&A (discussão e análise Gerencial) adequado, mas sinalizamos que a visibilidade sobre o poder dos lucros e sobre o balanço patrimonial continua fraca. Sim, a empresa concluiu recentemente um aumento de capital de R$ 2,3 bilhões, mas os últimos eventos nos levam a acreditar que mais pode ser necessário.
Aumento de capital de R$ 2,3 bilhões concluído; o gap de solvência continua
Dado o grande prejuízo líquido no trimestre e a depreciação cambial, o gap de solvência aumentou de R$ 2,1 bilhões no 1T para R$ 3,4 bilhões no 2T. Embora um aumento de capital de R$ 2,3 bilhões tenha sido concluído no 3T, mais pode ser necessário. A expectativa da Administração é solucionar esse problema até o final do ano com medidas adicionais, tais como: i) realização dos recebíveis, ii) operações estruturadas (dado o baixo nível de endividamento) e iii) venda de ativos não financeiros.
A visibilidade permanece baixa e o valuation está caro; Neutro
Apreciamos a transparência e o esforço da administração para aumentar a qualidade da divulgação dos resultados (a quantidade de dados e a qualidade geral das explicações nos comunicados ao mercado melhoraram muito). Mas, apesar da limpeza do balanço, ainda temos duas perguntas. Qual é o tamanho real do patrimônio do IRB? – não desconsideramos mais ajustes à frente – e, principalmente em um ambiente de taxas de juros muito mais baixas, qual é o novo ROE normalizado? Dada a pouca visibilidade sobre esses dois tópicos e um valuation caro (1,8x BV mais recente + aumento de capital), reiteramos nossa visão mais cautelosa sobre a IRB e permanecemos Neutros.
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Declaração de Risco
IRB Brasil RE [BRIRBR] (Primária) – Os principais riscos são: (1) o resseguro é, por natureza, um negócio arriscado que requer capital e é altamente regulamentado; 2) precificação / subscrição e catástrofes podem afetar maciçamente os resultados; 3) a competição, especialmente com os players globais, pode aumentar e pressionar os resultados; 4) o fim potencial do benefício fiscal da IoC (juros sobre o capital) pode afetar os resultados da IRB; e 5) mudanças em sua estrutura corporativa poderiam reduzir a vantagem competitiva da IRB no mercado de bancassurance (relacionamento entre bancos e companhias de seguros) mais lucrativo.
Metodologia de Valuation
IRB Brasil RE [BRIRBR] (Primária) – Nossa PD de 2019YE de R $ 72,0 é baseada em um modelo de desconto de dividendos, assumindo um pagamento de dividendos de 75%, um custo de capital de 13,5% e crescimento na perpetuidade de 8%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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