10/11/2021
Compra
Preço alvo: R$51,00
A Iguatemi é uma empresa que faz parte do Grupo Jereissati, voltada para o desenvolvimento e administração de shopping centers no Brasil. Criada em 1979, a companhia possui um portfólio com 16 shoppings centers, 2 outlets e 3 torres comerciais, somando uma ABL (área bruta locável) de 758 mil metros quadrados. Dentre os principais ativos, destacam-se o Iguatemi São Paulo, JK Iguatemi, Iguatemi Campinas e Iguatemi Porto Alegre.
Resultado do 3T21
Ebitda ajustado com alta de 3% em relação ao 3T19 e FFO de R$ 74 milhões
A Iguatemi apresentou bons resultados no 3T21, com receita e Ebitda ajustado chegando acima de nossa projeção. A receita ficou 10% acima de nossa chamada de R$ 212 milhões (+17% a/a; +16% vs. 3T19), refletindo forte recuperação nos aluguéis, enquanto o Ebitda ajustado foi de R$ 154 milhões (+15% a/a; +3% vs. níveis pré-Covid), para uma margem sólida de 72,3% (410 bps acima de nós). O FFO foi de R$ 74 milhões (-25% a/a; 13% abaixo de nós), explicado por maiores despesas financeiras. Por fim, LPA foi um prejuízo de R$ 0,33/ação, refletindo a marcação a mercado sobre os investimentos em Infracommerce (IFCM3).
SSS e SSR superam 3T19 em 7,8% e 22,9%
Com shoppings quase 100% abertos no 3T21, os resultados operacionais da Iguatemi foram fortes: (i) SSS se recuperou e superou o 3T19 em 7,8%, com SSS de outubro +15% sobre os níveis de 2019; (ii) SSR cresceu fortemente 22,9% nos níveis pré-pandêmicos; (iii) o custo de ocupação foi controlado em 12,3% (-210bps a/a); (iv) a taxa de inadimplência caiu drasticamente para 2,1% (-1140bps a/a); e (v) a taxa de vacância foi de 9,3% (+90 bps a/a; -60 bps t/t). A administração espera uma ocupação de 93% no final do ano (refletindo a forte atividade de locação recentemente).
A recuperação é uma realidade! Comprar (12x P/FFO 2022E)
A Iguatemi apresentou resultados sólidos, com SSS superando os níveis anteriores à Covid e sólidos resultados financeiros (Ebitda ajustado crescendo 3% vs. 3T19). Apesar do bom desempenho operacional, as ações da Iguatemi ainda estão sendo negociadas perto do momento mais difícil do surto da Covid-19, o que nos parece injusto. Embora as taxas de juros tenham sido um grande obstáculo para o setor, destacamos que as ações da Iguatemi já estão precificando um cenário de taxas de juros muito elevadas, por isso achamos a ação atrativa a 12x P/FFO 2022E.
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Iguatemi Empresa de Shopping Centers S/A [BRIGTA] (Primário) – Riscos para o setor imobiliário no Brasil: 1) mudanças na atividade econômica que poderiam impactar a taxa de ocupação dos shoppings; 2) maiores taxas de juros e menor disponibilidade de capital; 3) competição por ativos no mercado primário e secundário; 4) riscos de execução em locar e desenvolvimento de novos projetos. Riscos do investimento em Iguatemi: 1) atrasos no desenvolvimento do seu pipeline; 2) pagamento excessivo em aquisições.
Metodologia de Valuation
Iguatemi Empresa de Shopping Centers S/A [BRIGTA] (Primário) – Nosso preço alvo de 12 meses se baseia em um modelo de fluxo de caixa descontado para o acionista, que assume um custo de capital próprio nominal por ação de 11,6% e crescimento na perpetuidade de 5,0%.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$51,00
Resultado do 2T21
FFO de R$ 83 milhões (estável a/a) e lucro líquido impulsionado pelo Infracommerce
O resultado da Iguatemi foi forte apesar dos impactos de restrições (principalmente em abril, quando os shoppings foram parcialmente fechados). A receita líquida atingiu R$ 170 milhões (+6% a/a; 6% abaixo de nossa projeção), enquanto o Ebitda ajustado foi de R$ 109 milhões (-5% a/a; 6% abaixo de nossa previsão), com uma margem razoável de 64%, O FFO foi de R$ 0,47/ação (-2% a/a; 6% abaixo de nossa projeção) e o lucro líquido foi de R$ 278 milhões, impulsionado pela marcação a mercado do investimento da Iguatemi na Infracommerce (que abriu o capital recentemente).
SSS caiu 15% vs. 2T19, mas SSR já aumentou 3%; taxa de vacância de 9,9%
Em abril, o portfólio da Iguatemi foi altamente impactado por bloqueios, mas em maio/junho as vendas do shopping atingiram aproximadamente 96% dos níveis anteriores à Covid. No 2T21, o SSS caiu 15% vs. 2T19 (devido a bloqueios), mas a Iguatemi já cresceu o SSR em 3% vs. 2T19 (mostrando alguma resiliência). O destaque positivo foi a inadimplência, pois a Iguatemi conseguiu arrecadar muitos aluguéis devidos. O destaque negativo foi a taxa de vacância, que atingiu 9,9% no 2T21 (+350bps a/a).
Resultados sólidos; Classificação de compra (15x P/FFO 2022E)
Acreditamos que os resultados da Iguatemi reforçam que a recuperação dos shoppings é uma realidade (com a reabertura dos shoppings, as vendas estão voltando aos níveis anteriores à Covid mais rápido do que o esperado – o que já acontecia em maio/junho no caso do Iguatemi). Com o ritmo acelerado de vacinação no Brasil, esperamos que as restrições sejam amenizadas (todos os shoppings ainda têm algum tipo de restrição) e que as vendas se recuperem ainda mais. Com a negociação de ações a 15x P/FFO 2022E, reafirmamos nossa classificação de Compra.
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Iguatemi Empresa de Shopping Centers S/A [BRIGTA] (Primário) – Riscos para o setor imobiliário no Brasil: 1) mudanças na atividade econômica que poderiam impactar a taxa de ocupação dos shoppings; 2) maiores taxas de juros e menor disponibilidade de capital; 3) competição por ativos no mercado primário e secundário; 4) riscos de execução em locar e desenvolvimento de novos projetos. Riscos do investimento em Iguatemi: 1) atrasos no desenvolvimento do seu pipeline; 2) pagamento excessivo em aquisições.
Metodologia de Valuation
Iguatemi Empresa de Shopping Centers S/A [BRIGTA] (Primário) – Nosso preço alvo de 12 meses se baseia em um modelo de fluxo de caixa descontado para o acionista, que assume um custo de capital próprio nominal por ação de 11,6% e crescimento na perpetuidade de 5,0%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$51,00
Resultado do 1T21
FFO de R$ 77 milhões, alta de 59% a/a, apesar da Covid-19
Os resultados trimestrais foram melhores do que o esperado, uma vez que a receita foi mais alta do que as expectativas. A receita líquida atingiu R$ 169 milhões (+ 8% a/a e 14% acima de nossa projeção), o que foi uma surpresa positiva (não esperávamos que a receita crescesse devido ao lockdown em março). O Ebitda ajustado ficou em R$ 101 milhões (estável a/a; 5% acima de nossa expectativa), com margem de 60%, impactado por maiores custos nas operações online da Iguatemi. O FFO foi de R$ 0,44/ação (+ 59% a/a; 14% acima de nossa estimativa), ajudado por maiores resultados financeiros.
SSS caiu 26% a/a, pois os shoppings foram fechados, mas o SSR caiu apenas 4% a/a
No 1T21, os shoppings do Iguatemi permaneceram abertos por ~60% do “horário normal de operação” devido à Covid-19, impactando os números operacionais: (i) As vendas nas mesmas lojas (SSS) caíram 25,6% a/a; enquanto (ii) o aluguel nas mesmas lojas (SSR) foi uma surpresa positiva, caindo 4,2% a/a (os aluguéis na mesma área também caíram “apenas” 12,8% a/a). Outros números operacionais também sofreram com o lockdown: (i) a vacância aumentou 380 bps a/a para 9,7%; (ii) a taxa de inadimplência aumentou 760bps a/a para 11,3%; e (iii) o custo de ocupação dos lojistas foi de 16,8% das vendas dos varejistas (+ 530bps a/a).
Sólido 1T21, com tudo considerado; Rating de Compra (14x P/FFO 2022E)
Os resultados do 1T21 do Iguatemi foram sólidos, pois a empresa conseguiu aumentar o FFO, apesar da Covid-19, mantendo métricas operacionais decentes, que não se deterioraram tanto quanto o esperado (considerando as restrições aplicadas aos shoppings). Os resultados reforçam nossa visão de que o portfólio do Iguatemi é resiliente e que o valuation é atraente, com ações negociadas a 14x P/FFO 2022E e uma TIR de Patrimônio Líquido real de 7,5%, o que explica porque reiteramos nosso rating de Compra.
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Iguatemi Empresa de Shopping Centers S/A [BRIGTA] (Primário) – Riscos para o setor imobiliário no Brasil: 1) mudanças na atividade econômica que poderiam impactar a taxa de ocupação dos shoppings; 2) maiores taxas de juros e menor disponibilidade de capital; 3) competição por ativos no mercado primário e secundário; 4) riscos de execução em locar e desenvolvimento de novos projetos. Riscos do investimento em Iguatemi: 1) atrasos no desenvolvimento do seu pipeline; 2) pagamento excessivo em aquisições.
Metodologia de Valuation
Iguatemi Empresa de Shopping Centers S/A [BRIGTA] (Primário) – Nosso preço alvo de 12 meses se baseia em um modelo de fluxo de caixa descontado para o acionista, que assume um custo de capital próprio nominal por ação de 11,6% e crescimento na perpetuidade de 5,0%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$51,00
Resultado do 4T20
O FFO foi de R$ 0,57/ação (+ 4% a/a), em linha com nossas estimativas
O Iguatemi apresentou números sólidos no 4T20, o que era esperado. A receita líquida atingiu R$ 184 milhões (-13% a/a; 2% abaixo de nossas estimativas), enquanto o EBITDA ajustado foi de R$ 143 milhões (-3% a/a; 1% abaixo dos nossos números) para uma margem sólida de 78% (+70bps acima de nossas estimativas), auxiliado pelas vendas de espaços comerciais e multas aplicadas aos lojistas. O FFO totalizou R$ 0,57/ação (+ 4% a/a; 4% abaixo de nossas projeções) e o LPA foi de R$ 0,53/ação, impulsionado pela venda de terrenos (Galleria e Esplanada).
Os números operacionais (já divulgados) foram resilientes, apesar da Covid-19
Conforme já divulgado pelo Iguatemi, os números operacionais foram resilientes. Como 87% dos shoppings foram abertos em outubro e 85% em novembro e dezembro, SSS (vendas nas mesmas lojas) e SSR (aluguéis nas mesmas lojas) caíram “apenas” 11,8% e 3,3% a/a, com custos de ocupação sob controle em 13% (+ 200bps a/a; – 140 bps t/t). A inadimplência líquida foi de 9,3% (queda de 410bps t/t) e a vacância atingiu 9% (+ 300bps a/a; + 60bps t/t), mas o Iguatemi sinalizou que está reduzindo no 1T21.
4T sólido; curto prazo difícil, mas com um valuation barato, portanto, nossa classificação de Compra (13x P/FFO 2021E)
No geral, os resultados do quarto trimestre foram sólidos, com os resultados em linha (algumas surpresas positivas provenientes das vendas de terrenos) e números operacionais resilientes (que foram surpreendentemente positivos, considerando a Covid-19). O curto prazo é difícil para os shoppings, já que as autoridades estão fechando shoppings novamente (devido à Covid-19), o que significa que um cenário mais desafiador deve continuar. Mas com a melhora da vacinação no Brasil, esperamos uma recuperação mais forte. O IGTA é negociado a um valuation muito barato (13x P/FFO 2021E), por isso nossa classificação de Compra.
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Iguatemi Empresa de Shopping Centers S/A [BRIGTA] (Primário) – Riscos para o setor imobiliário no Brasil: 1) mudanças na atividade econômica que poderiam impactar a taxa de ocupação dos shoppings; 2) maiores taxas de juros e menor disponibilidade de capital; 3) competição por ativos no mercado primário e secundário; 4) riscos de execução em locar e desenvolvimento de novos projetos. Riscos do investimento em Iguatemi: 1) atrasos no desenvolvimento do seu pipeline; 2) pagamento excessivo em aquisições.
Metodologia de Valuation
Iguatemi Empresa de Shopping Centers S/A [BRIGTA] (Primário) – Nosso preço alvo de 12 meses se baseia em um modelo de fluxo de caixa descontado para o acionista, que assume um custo de capital próprio nominal por ação de 11,6% e crescimento na perpetuidade de 5,0%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$51,00
Vendas nas mesmas lojas (SSS) caíram 11,8% a/a no 4T20
O Iguatemi divulgou alguns dados operacionais do 4T20, que foram fracos (embora muito esperados, devido à Covid-19), mas com alguns sinais positivos. No 4T, seus shoppings abriram 87% do tempo em outubro, 95% em novembro e 91% em dezembro, enquanto a maioria dos shoppings enfrentou algumas restrições em termos de capacidade (cinema, serviços, entretenimento e restaurantes foram os mais impactados). Dadas todas as restrições, as vendas nas mesmas lojas caíram 11,8% a/a no 4T e as vendas na mesma área (SAS) caíram 13,8% a/a, o que já era esperado – na verdade, isso é um pouco positivo, considerando tudo.
A vacância subiu para 9,0%; alguns contratos estão em negociação
A vacância encerrou o ano em 9,0% (+ 300 bps a/a e + 60 bps t/t). Embora possa parecer alto, está abaixo de nossa estimativa de 9,4% e demonstrou a resiliência do Iguatemi (a vacância aumentou “apenas” 300 bps apesar da Covid). O Iguatemi disse que já fechou contratos de locação para 2,1% da sua ABL (área bruta locável) e está negociando mais 0,6% (essas lojas devem abrir no 1S21). Esperamos que alguns lojistas fechem lojas em jan / fev (depois do Natal), mas o Iguatemi conseguiu substituir muitos deles.
Taxa de inadimplência de 9,3%; Iguatemi cobrou 97,2% do aluguel no 4T20
Com a recuperação das vendas dos lojistas, o Iguatemi já está retirando descontos – a empresa disse que cobrou 97,6% dos aluguéis no 4T20 (vs. 66,5% no 3T). Apesar de cobrar mais aluguéis, a inadimplência foi de 9,3% no 4T20 (menor que 13,4% no 3T) e o custo de ocupação dos lojistas caiu 140bps t/t (para 13,0% das vendas dos lojistas). O Iguatemi disse ainda que está cobrando alguns aluguéis atrasados (do 1S20).
Recuperação em andamento; Classificação de Compra (13x P/FFO 2021E)
O fluxo de notícias do setor pode continuar negativo: (i) a partir de ontem, os shoppings de SP estão enfrentando mais restrições; (ii) 1T21 pode apresentar mais vacância; e (iii) os números contábeis do 4T20 ainda podem ser fracos. Mas avaliamos que há uma recuperação em curso (claramente observada nos números operacionais do Iguatemi): (i) já cobrando 98% do aluguel; (ii) as vendas dos varejistas estão se recuperando; e (iii) as vacinas são uma realidade. Com o setor excessivamente descontado, mantemos nossa visão positiva de longo prazo e o rating de Compra em Iguatemi (13x P/FFO ‘21E).
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Declaração de risco
Iguatemi Empresa de Shopping Centers S/A [BRIGTA] (Primário) – Riscos para o setor imobiliário no Brasil: 1) mudanças na atividade econômica que poderiam impactar a taxa de ocupação dos shoppings; 2) maiores taxas de juros e menor disponibilidade de capital; 3) competição por ativos no mercado primário e secundário; 4) riscos de execução em locar e desenvolvimento de novos projetos. Riscos do investimento em Iguatemi: 1) atrasos no desenvolvimento do seu pipeline; 2) pagamento excessivo em aquisições.
Metodologia de Valuation
Iguatemi Empresa de Shopping Centers S/A [BRIGTA] (Primário) – Nosso preço alvo de 12 meses se baseia em um modelo de fluxo de caixa descontado para o acionista, que assume um custo de capital próprio nominal por ação de 11,6% e crescimento na perpetuidade de 5,0%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$51,00
Perspectiva 2021: melhorando as estimativas para o setor agora que a recuperação está claramente em andamento
Em nosso relatório de julho “Momentum vs. valor”, discutimos porque não estávamos tão positivos em shoppings, apesar do valuation atraente (naquela época, os aluguéis/inadimplência estavam pressionados e qualquer alívio parecia distante). Mas, nos últimos meses, os shoppings melhoraram muito (a vacância não cresceu muito e as vendas estão aumentando a cada semana) e uma vacina eficaz contra Covid-19 agora é uma possibilidade real. Com uma recuperação do setor em andamento e um valuation atraente, estamos, portanto, mais positivos no setor.
Os shoppings sobreviveram a um grande “teste de estresse” e mantiveram sólidas taxas de ocupação
Ninguém jamais poderia imaginar que os shoppings enfrentariam tal desafio. No Brasil, vários shoppings ficaram fechados por 3 meses e ainda enfrentam algumas restrições. O cenário impactou muito os shoppings e varejistas, mas reconhecemos que os shoppings sobreviveram “quase” intactos: (i) a vacância aumentou apenas ~220 bps (o que achamos incrível, considerando todos os aspectos); e (ii) alguns shoppings já estão cobrando ~ 100% dos aluguéis do ano passado, o que é muito, visto que algumas restrições ainda estão em vigor.
Valuation atraente, com um bom spread de 340 bps vs. taxas reais
Apesar dos shoppings sobreviverem e “ressurgirem” com operações saudáveis, ainda não acreditamos que os valuations reflitam sua condição. As ações tiveram um desempenho muito inferior (-31% no acumulado do ano vs. enquanto o índice Ibovespa está estável) e o valuation é bastante atraente: (i) P/FFO médio de 17x para 2021, sob premissas muito conservadoras (recuperação apenas em 2022); e (ii) spread de 340 bps sobre as taxas de juros locais (acima da média histórica). Então, é hora de comprar shoppings!
Atualizando o setor e trocando preferências: ALSO3 é nossa nova Top Pick
Uma perspectiva melhor e um valuation atraente nos deixam mais otimistas sobre o setor. Estamos atualizando BR Malls e Iguatemi para Compra (de Neutro) e rebaixando a Multiplan para Neutro – MULT3 foi nossa Top Pick por um tempo e uma ótima opção, pois tem tido o melhor desempenho desde então. Mas o valuation é menos atraente em relação aos pares agora. A nossa nova Top Pick é a Aliansce Sonae, uma vez que é de longe a ação mais barata (14,5x P/FFO 2021E) e tem indicadores operacionais sólidos (semelhantes aos dos pares).
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Declaração de risco
Iguatemi Empresa de Shopping Centers S/A [BRIGTA] (Primário) – Riscos para o setor imobiliário no Brasil: 1) mudanças na atividade econômica que poderiam impactar a taxa de ocupação dos shoppings; 2) maiores taxas de juros e menor disponibilidade de capital; 3) competição por ativos no mercado primário e secundário; 4) riscos de execução em locar e desenvolvimento de novos projetos. Riscos do investimento em Iguatemi: 1) atrasos no desenvolvimento do seu pipeline; 2) pagamento excessivo em aquisições.
Metodologia de Valuation
Iguatemi Empresa de Shopping Centers S/A [BRIGTA] (Primário) – Nosso preço alvo de 12 meses se baseia em um modelo de fluxo de caixa descontado para o acionista, que assume um custo de capital próprio nominal por ação de 11,6% e crescimento na perpetuidade de 5,0%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$44,00
Resultados do 3T20
FFO de R$0,56/ação (estável a/a; 46% acima da nossa expectativa)
Como esperado, os resultados do 3T foram novamente muito impactados pela Covid-19 (muitos ativos foram fechados durante o 3T20). Dito isso, o resultado foi melhor do que o esperado, pois o Iguatemi concedeu menos descontos aos lojistas e teve uma provisão para devedores duvidosos (PDD) menor que o previsto. A receita líquida foi de R$ 182 milhões, estável a/a e 16% acima da nossa expectativa, impulsionada pela linearização dos descontos. O Ebitda ajustado atingiu R$ 134 milhões (-10% a/a e 42% acima da nossa expectativa), com margem de 74% (PDD não foi muito alta no 3T). O FFO foi de R$ 98 milhões (estável a/a; 46% acima de nossa estimativa).
Vendas nas mesmas lojas (SSS) recua 37,5% a/a; Inadimplência continua alta em 13,4%
A Covid-19 prejudicou os números operacionais, o que já era esperado – os shoppings da Iguatemi ficaram abertos apenas 29% do tempo em julho, 56% em agosto e 69% em setembro. Com essas restrições, as vendas nas mesmas lojas (SSS) caíram 37,5% a/a no 3T e o aluguel nas mesmas lojas (SSR) caiu 28,5%. A vacância aumentou 200 bps t/t (para 8,4%) e o custo de ocupação aumentou 240 bps. a/a (para 14,4% das vendas dos inquilinos). Em nossa opinião, o principal fator negativo é que a inadimplência atingiu 13,4% (acima dos pares).
Um 3T fraco, mas o 4T aparenta melhoras; Mantemos o rating Neutro (15x P/FFO 21E)
Acreditamos que um 3T fraco já era altamente esperado pelo mercado. Posto isto, existem pontos positivos e negativos: (i) o principal ponto positivo é que as vendas estão se recuperando rapidamente e o Iguatemi tem conseguido cobrar os aluguéis de acordo; e (ii) o principal negativo é que a inadimplência foi elevada (13,4%) e a vacância também aumentou (+ 200 bps t/t), o que significa que o Iguatemi pode ser mais flexível com lojistas no curto prazo. Temos uma classificação Neutra para o Iguatemi (15x P/FFO 2021E).
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Declaração de risco
Iguatemi Empresa de Shopping Centers S/A [BRIGTA] (Primário) – Riscos para o setor imobiliário no Brasil: 1) mudanças na atividade econômica que poderiam impactar a taxa de ocupação dos shoppings; 2) maiores taxas de juros e menor disponibilidade de capital; 3) competição por ativos no mercado primário e secundário; 4) riscos de execução em locar e desenvolvimento de novos projetos. Riscos do investimento em Iguatemi: 1) atrasos no desenvolvimento do seu pipeline; 2) pagamento excessivo em aquisições.
Metodologia de Valuation
Iguatemi Empresa de Shopping Centers S/A [BRIGTA] (Primário) – Nosso preço alvo de 12 meses se baseia em um modelo de fluxo de caixa descontado para o acionista, que assume um custo de capital próprio nominal por ação de 13,3% e crescimento na perpetuidade de 6,6%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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