17/11/2021
Compra
Preço alvo: R$8,00
A Hidrovias do Brasil é a maior provedora de logística integrada da América Latina com foco no transporte aquaviário, com um portfólio de volumes contratados de longo prazo. Acreditamos que a Hidrovias possui fundamentos atrativos, principais vantagens competitivas e um forte posicionamento de mercado, baseado nos seguintes pilares: (i) modelo de negócio resiliente baseado em contratos take-or-pay de longo prazo; (ii) localização premium, estrategicamente posicionada para atender a maior “fronteira de crescimento” de grãos do mundo; (iii) base de ativos altamente customizada com níveis de eficiência acima da média; (iv) equipe de gestão experiente apoiada por patrocinadores de classe mundial; e (v) perfil financeiro robusto, com ações negociadas em níveis de avaliação atrativos.
Hidrovias do Brasil (HBSA3): Resultado do 3T21
Receita líquida sem surpresas; margens foram a principal surpresa positiva
Os números do terceiro trimestre da Hidrovias do Brasil foram razoáveis, com margens melhores do que o esperado, mas lucro líquido inferior à nossa estimativa. Mais precisamente, a receita operacional líquida consolidada caiu 7% a / a para R$ 339 milhões (em linha conosco), enquanto o EBITDA foi de R$ 102 milhões (-24% a / a). Incluindo a contabilidade de hedge (R$ 73 milhões) e equivalência patrimonial (R$ 0,2 milhão) mas excluindo impactos não recorrentes (R $ 1 milhão), o EBITDA ajustado (com JVs) foi de R$ 180 milhões (-11% a / a; 12% acima de nossa estimativa), resultando em uma margem de 53% (+ 220 bps a / a e acima de nossa estimativa de 48%). Por fim, a Hidrovias do Brasil registrou uma perda líquida de R$ 66 milhões (vs. prejuízo de R$ 9 milhões no ano passado e abaixo de nossa estimativa de R$ 39 milhões). A principal diferença para os nossos números refere-se ao resultado financeiro (impacto de variação cambial negativo de R$ 39 milhões).
Volumes no corredor norte impactados pelo milho; volumes do sul impactados pela seca
Os volumes transportados consolidados caíram 24% a / a (7% acima de nós), devido ao menor volume no corredor norte (-40% a / a; em linha conosco) e na navegação costeira (-21% a / a; em linha). Pelo lado positivo, o corredor Sul foi impactado positivamente pela solicitação de volumes máximos pela Vale (o minério de ferro subiu 158% a / a), compensando os volumes menores de grãos e fertilizantes, impactado pela seca. Em termos financeiros, as vendas operacionais líquidas do Corredor Norte foram de R$ 162 milhões (estáveis a / a; 15% acima de nossa estimativa), ajudado por um reajuste tarifário real, enquanto o EBITDA ajustado foi de R$ 104 milhões (+ 5% a / a; 12% acima de nossa estimativa). As vendas operacionais líquidas do corredor sul foram de R$ 118 milhões (-9% a / a; 19% abaixo de nossa estimativa) e o EBITDA ajustado (com JVs) foi de R$ 65 milhões (- 15% a / a, 12% acima de nós). Como já era esperado, as operações de sal no Porto de Santos não aconteceram neste trimestre. Por fim, as vendas operacionais da navegação de cabotagem foram de R$ 58 milhões (estável; 12% acima nossa estimativa) e o EBITDA ajustado foi de R$ 33 milhões (-14% a / a; 9% acima de nossa estimativa). Para o próximo ano, a empresa está trabalhando em várias frentes caso as condições climáticas continuem adversas, como: (i) a utilização de boias no píer de carregamento de minério de ferro; e (ii) operação de transbordo na região de Assunção.
Alavancagem de 5,6x; momento de curto prazo fraco, mas longo prazo permanece sólido
O investimento do terceiro trimestre foi de R$ 123 milhões (abaixo dos R$ 610 milhões do último trimestre), dos quais R$ 99 milhões feitos para expansão e R$ 24 milhões para manutenção. A alavancagem aumentou para 5,6x (de 4,8x no último trimestre) devido ao menor EBITDA. A posição de caixa da Hidrovias caiu para R$ 398 milhões (vs. R$ 547 milhões no último trimestre), explicado principalmente pela recompra de US$ 425 milhões em títulos com vencimento em 2025, que estendeu o vencimento da dívida de 4 para 10 anos. Apesar do fraco momento de curto prazo, reconhecemos que o valuation atual da Hidrovias do Brasil já precifica esse cenário desafiador à frente, enquanto os fundamentos de longo prazo permanecem intactos (para os volumes e EBITDA). No entanto, esperamos que a ação permaneça pressionado até que haja melhor visibilidade de crescimento no curto prazo. Conforme a empresa apresente o crescimento esperado, as ações devem ser reavaliadas pelo mercado.
Para ter acesso ao relatório completo é necessário fazer download.
Hidrovias do Brasil S.A. [BRHBSA] (Primário) – A HBSA retém os direitos de exploração da concessão hidroviária e os atuais arrendamentos podem ser rescindidos antes de seu vencimento, e a HBSA pode não obter a compensação adequada pelo valor dos ativos ou lucros cessantes. Além disso, a desaceleração em certos setores do mercado cíclico em que os clientes da HBSA operam pode ter um efeito adverso nos negócios da empresa.
Metodologia de Valuation
Hidrovias do Brasil S.A. [BRHBSA] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em DCF.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
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Preço alvo: R$8,00
Hidrovias do Brasil (HBSA3): Analisando as condições de navegação
Destaques de nossa reunião com a equipe de gestão da Hidrovias
Organizamos uma reunião com a equipe de gestão da Hidrovias, representada por Fabio Schettino (CEO), André Kubota (CFO) e Ana Bastos (RI). Principais atualizações incluem: (i) a navegação ao longo do Corredor Sul está se recuperando e a empresa está trabalhando em várias frentes para mitigar impactos operacionais em um cenário improvável em que as condições meteorológicas continuam adversas no próximo ano; (ii) apesar dos volumes mais fracos neste ano, os volumes no corredor norte devem chegar perto da capacidade total no próximo ano, enquanto negociações tarifárias já estão em andamento; (iii) A Hidrovias vem ganhando competitividade no norte recentemente, especialmente em comparação com empresas integradas (tradings), provando o valor de ser uma operadora independente; e (iv) apesar de sua sólida posição de caixa, a empresa aumentará a capacidade à medida que a demanda também aumenta no Norte Melhoria do corredor. Em suma, a reunião reforçou nossa visão de que, apesar da perspectiva de resultados ainda fracos no curto prazo, as metas de longo prazo permanecem intactas (para volumes e EBITDA).
Volumes no corredor norte podem chegar perto da capacidade total no próximo ano
A safra mais fraca de milho está prejudicando os volumes do corredor norte neste ano, mas a previsão para o próximo ano aponta para um cenário melhor. A estratégia comercial para o corredor norte deve aumentar os volumes próximos à capacidade total no próximo ano (~ 7,2 milhões de toneladas – incluindo volumes de fertilizantes e das rodovias “Rodo direto”) a tarifas competitivas (negociações em andamento). A empresa vem ganhando competitividade na região norte recentemente, principalmente em comparação com empresas integradas (traders de grãos), desencadeados por diversas iniciativas de eficiência como comboios maiores (o plano é navegar 35 barcaças / comboios no próximo ano contra 25 barcaças / comboio). A Hidrovias continua construtivo no projeto ferroviário do Ferrogrão, embora a administração vê isso como uma vantagem potencial para o seu plano de negócios (da mesma forma que o recém-anunciado projeto ferroviário no estado do Mato Grosso não muda o cenário base de volumes). A gestão também reforçou seu foco na geração de fluxo de caixa e sinalizou que a empresa poderia adiar o capex de expansão, se necessário, enquanto o capex de manutenção é muito baixo (menos de R$ 50 milhões / ano).
Atuando em diversas frentes para mitigar o risco hidrológico no Sul
Os níveis dos rios permanecem abaixo das médias históricas no corredor Sul e em outubro o cenário era de não navegação na região de Corumbá, mas a gestão sinalizou que começou a chover na segunda quinzena de outubro (já incluso no guidance), embora ainda não tenha atingido o nível ideal do rio ainda. Ainda é muito cedo para prever se novembro será um mês de navegação, mas se a chuva continuar, a empresa pode ser capaz de navegar sob condições restritas durante o mês. Daqui para frente, a Hidrovias está trabalhando em várias frentes para mitigar os impactos operacionais em um cenário improvável em que o clima e as condições permanecem severas no próximo ano, tais como: (1) uso de boias, o que permitiria operar em calados mais baixos; (2) uso de um transbordo flutuante na região de Vallemi; e (3) construir um estoque de minério de ferro para ser usado quando as condições de navegação forem restritas.
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Hidrovias do Brasil S.A. [BRHBSA] (Primário) – A HBSA retém os direitos de exploração da concessão hidroviária e os atuais arrendamentos podem ser rescindidos antes de seu vencimento, e a HBSA pode não obter a compensação adequada pelo valor dos ativos ou lucros cessantes. Além disso, a desaceleração em certos setores do mercado cíclico em que os clientes da HBSA operam pode ter um efeito adverso nos negócios da empresa.
Metodologia de Valuation
Hidrovias do Brasil S.A. [BRHBSA] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em DCF.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
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Preço alvo: R$8,00
Hidrovias do Brasil (HBSA3): Perspectivas de longo prazo seguem sólidas
Insights da sessão da web com a Hidrovias; discutindo as últimas tendências
Tivemos uma sessão web com o CEO da Hidrovias do Brasil (Fabio Schettino) e a Gerente de RI (Ana Bastos) para discutir as atualizações recentes desde o último relatório trimestral. Principais destaques: (i) os níveis dos rios no Corredor Sul estão abaixo média histórica e a empresa enfrenta um cenário de grande restrição operacional, principalmente no trecho norte da hidrovia Paraná-Paraguai; (ii) novas fusões e aquisições no corredor sul são uma opção para expandir as operações; (iii) a safra mais fraca de milho deste ano traz dificuldade para os volumes no Corredor Norte, mas a Hidrovias tem contratos take-or-pay de longo prazo, que têm sido importantes para manter os níveis razoáveis de EBITDA apesar dos volumes menores; e (iv) a Hidrovias está buscando novas oportunidades de projetos para diversificar as fontes de receita. Além disso, a reunião reforçou que os catalisadores de valor do longo prazo para a companhia ainda são encorajadores, impulsionados pelo aumento da capacidade de infraestrutura e expansão volumes de grãos no país. No geral, as tendências mais recentes apontam para um curto prazo ainda desafiador, que esperamos continuar pressionando as ações até um melhor crescimento de curto prazo ser observado pelo mercado. Assim que a empresa apresentar o crescimento esperado, acreditamos que as ações serão reavaliadas pelo mercado, conforme sinalizamos que sua tese de investimento de longo prazo permanece intacta. Abaixo nós detalhamos os principais temas discutidos durante o evento:
O Corredor Sul enfrenta grandes restrições operacionais; aquisições são uma opção
Os níveis de água no Corredor Sul estão abaixo da média histórica e as operações estão ainda severamente restritas, principalmente no trecho norte do corredor Paraná-Paraguai, por onde a empresa transporta minério de ferro. O CEO destacou que o menor limite de sua faixa de guidance revisado já incorpora um cenário de não navegação na região de Corumbá por 2 meses e a situação até agora tem estado muito próxima dessa realidade. No entanto, apesar deste cenário desafiador, a empresa aumentou sua participação de mercado na região para 80%, um nível recorde que acreditamos ser explicado pela frota melhorada da Hidrovias após a aquisição da Imperial, que permite a navegação em rios com níveis de calado mais baixos. O crescimento inorgânico adicional é uma opção de expansão e a empresa é um consolidador natural do mercado, aproveitando o grande número de pequenas empresas prejudicadas pelo difícil cenário hidrológico. Enfim, muitos iniciativas têm sido discutidas entre as companhias que atuam no Corredor Sul para reduzir o risco hidrológico do corredor, como (i) realização de dragagens com antecedência preservando um fluxo ativo de fornecedores; (ii) negociações com o governo paraguaio para a realização de dragagens com maior frequência; e (iii) buscar novas tecnologias que possibilitem navegação em rios de águas mais rasas (exclusivo para Hidrovias).
Safra mais fraca já incluída no guidance revisado
A safra de milho mais fraca neste ano, devido ao clima mais seco durante a época de plantio, está trazendo dificuldades em termos de volumes para o Corredor Norte, conforme refletido na redução de guidance da empresa (os volumes esperados no corredor para 2021 foram reduzidos em ~-33%). Sobre este assunto, o CEO sinalizou a importância dos contratos take-or-pay de longo prazo da Hidrovias, que ajudam a manter os níveis de EBITDA, apesar dos volumes mais baixos. Ele também mencionou que a perspectiva de safra para o próximo ano aponta para um ambiente mais favorável e as negociações de contrato têm sido positivas até agora. Sobre a competitividade da empresa no longo prazo, o CEO destacou que a Hidrovias está bem posicionado no corredor norte, sendo o único provedor de logística integrada independente que atende tradings de grãos não verticalizados. Esse posicionamento estratégico também dá à Hidrovias a capacidade de ajustar preços de acordo com as especificações do contrato, proporcionando uma melhor competitividade as operações dos seus clientes. O executivo não espera grandes impactos da recente assinatura do projeto Lucas do Rio Verde (LDRV) pela Rumo, devido a baixa sobreposição operacional. Olhando para o longo prazo, a empresa também está otimista quanto à aprovação do Ferrogrão, aumentando a competitividade do Corredor Norte e possibilitando maior volumes.
Hidrovias segue em busca de novas oportunidades de projetos
A modernização do terminal da Hidrovias em Santos está em vias de ser concluída em 2022. O terminal será um importante pólo de entrada de fertilizantes no estado de São Paulo. A divisão de cabotagem tem desempenho regular, mas os volumes ainda são impactados pela lentidão na retomada das operações de um cliente relevante após o problema em seu cais de descarga. A divisão Joint Venture também está atuando regularmente, sem grandes mudanças no 2º trimestre. Além de seu atual portfólio de projetos, a empresa busca novos oportunidades de diversificação de receitas. A Hidrovias planeja acelerar construção de seu terminal em Porto Velho, tanto quanto possível, devido à forte demanda dos clientes na região. Por fim, a empresa também está trabalhando para manter um maior equilíbrio na estrutura da dívida para ter um hedge natural mais adequado, com foco em melhorar a adequação de sua exposição da dívida em moeda estrangeira com as receitas e custos.
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Hidrovias do Brasil S.A. [BRHBSA] (Primário) – A HBSA retém os direitos de exploração da concessão hidroviária e os atuais arrendamentos podem ser rescindidos antes de seu vencimento, e a HBSA pode não obter a compensação adequada pelo valor dos ativos ou lucros cessantes. Além disso, a desaceleração em certos setores do mercado cíclico em que os clientes da HBSA operam pode ter um efeito adverso nos negócios da empresa.
Metodologia de Valuation
Hidrovias do Brasil S.A. [BRHBSA] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em DCF.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
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Preço alvo: R$8,00
Hidrovias do Brasil (HBSA3): Atualização do modelo
Cortando nosso preço-alvo para R$ 8 devido a perspectiva de curto prazo mais desafiadora e guidance atualizado
Decidimos revisar nosso modelo para a Hidrovias do Brasil devido ao seu recente cortes no guidance de curto prazo (redução de volumes de 27% e corte de EBITDA de 20%,ambos em 2021, considerando o ponto médio da faixa), que agora aponta para uma perspectiva mais desafiadora de curto prazo, devido a (i) agravamento da hidrologia no corredor sul, o que dificulta a navegação na região; e (ii) impactos da safra mais fraca neste ano, especialmente para milho. Em suma, estamos ajustando nossas estimativas de receita líquida para 2021 em -19% e do nosso EBITDA ajustado de -19% e lucro líquido em -109%. Dada a natureza não recorrente destes fatores, não estamos fazendo grandes mudanças em nossas premissas de médio / longo prazo (não houve mudança nas previsões de longo prazo da empresa). Nosso preço-alvo está agora em R$ 8 (vs. R $ 11 antes), ainda com potencial de 89% de alta. Estamos mantendo nossa classificação de Compra intacta, pois acreditamos que os níveis de valuation atuais já incorporam uma perspectiva mais difícil de curto prazo à frente, enquanto no longo prazo os fundamentos econômicos permanecem praticamente intactos.
O preço das ações já incorpora um cenário desafiador à frente
Com queda de 44% desde seu IPO, o desempenho das ações da Hidrovias do Brasil é sempre um tema debatido entre os investidores. Em nossa opinião, as principais preocupações que afetam o ação desempenho são: (i) aumento nas taxas de juros de longo prazo, dado o perfil de fluxo de caixa de longa duração (duration); (ii) dinâmica competitiva de curto e longo prazo na região do Mato Grosso (MT), devido a perspectiva de instalação de mais capacidade de transporte na região, como projetos ferroviários como o Lucas do Rio Verde (espera-se que a Rumo assine o projeto hoje) e Ferrogrão (que a Hidrovias estuda junto com outra companhia (iii) a safra mais fraca este ano, principalmente de milho, que está prejudicando a HBSA, assim como outras empresa da região; (iv) risco hidrológico, principalmente na região Sul do continente, que mais uma vez enfrenta um ano mais seco do que o normal (depois de um já difícil 2020); (v) cortes em seu guidance para o ano de 2021, dada a perspectiva desafiadora de curto prazo; e (vi) em termos de macro, o ambiente global de aversão ao risco, que em última instância afeta a liquidez das ações.
Apesar da falta de catalisadores de curto prazo, o valuation ainda é atraente
Em suma, apesar da falta de gatilhos de curto prazo, a ação é inegavelmente barata, e o recente desempenho inferior nos parece bastante exagerado, com a empresa negociando a uma TIR real de 12,5%, ~ 400 pontos base acima de seus pares mais próximos. Do ponto de vista da empresa, também sinalizamos que a companhia entregou muito do que foi prometido durante o IPO, como novos projetos (Porto Velho e Imperial), reajustes de preços e melhora da visibilidade do longo prazo (guidance de 5 anos). Olhando no longo prazo, acreditamos que os catalisadores estão praticamente intactos, com a empresa beneficiando-se das perspectivas positivas para o mercado de grãos brasileiro. Vemos as atualizações em Lucas do Rio Verde como o principal obstáculo de curto prazo para a ação, enquanto notícias positivas para Ferrogrão podem ser um importante gatilho.
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Hidrovias do Brasil S.A. [BRHBSA] (Primário) – A HBSA retém os direitos de exploração da concessão hidroviária e os atuais arrendamentos podem ser rescindidos antes de seu vencimento, e a HBSA pode não obter a compensação adequada pelo valor dos ativos ou lucros cessantes. Além disso, a desaceleração em certos setores do mercado cíclico em que os clientes da HBSA operam pode ter um efeito adverso nos negócios da empresa.
Metodologia de Valuation
Hidrovias do Brasil S.A. [BRHBSA] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em DCF.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
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Preço alvo: R$11,00
Resultado do 2T21
Números em linha conosco; lucro líquido foi a principal surpresa
Os números do segundo trimestre da Hidrovias do Brasil estiveram em linha com nossas estimativas, com receita líquida e EBITDA sem surpresas, enquanto o lucro líquido foi a principal surpresa positiva. A receita operacional líquida consolidada aumentou 18% a/a para R$ 412 milhões (em linha conosco), enquanto o EBITDA ajustado (com joint ventures) foi de R$ 224 milhões (+ 20% a/a; em linha conosco), resultando em 54% de margem (+ 70 pontos base ano/ano e ligeiramente acima de nossos 51%). Finalmente, o lucro líquido contábil foi R$ 98 milhões (vs. prejuízo de R$ 8 milhões no ano passado e acima da nossa estimativa de R$ 26 milhões). A principal diferença os nossos números referem-se aos resultados financeiros, já que este ano a empresa teve um resultado positivo de variação cambial devido à valorização do real.
Receita do corredor norte ajudada pelo aumento das tarifas; Volumes do sul impactados pela seca
Os volumes transportados caíram 6% a/a (6% abaixo de nós), devido ao fraco desempenho na operação de cabotagem (-27% a/a; em linha conosco) e no Corredor Norte (- 12% a/a; em linha conosco). O declínio foi impulsionado principalmente por (i) um ritmo mais lento do que o esperado na retomada das operações dos clientes da Hidrovias no negócio de navegação costeira após um problema em seu cais de descarga que tem impactado os resultados da Hidrovias desde 4T20 e (ii) quebra da safra de milho no Brasil, que resultou em menor volume de grãos no a operação Norte. O Corredor Sul apresentou um desempenho ano/ano positivo, impulsionado pelo aumento dos volumes transportados pela Vale (aumento de 35% a/a), mas ainda 13% abaixo da nossa previsão, impactado pelos baixos níveis de calado. As receitas operacionais líquidas do Corredor Norte foram R$ 176 milhões (aumento de 10% a /a; em linha conosco) e o EBITDA foi de R$ 117 milhões (aumento de 10% a/a; em linha conosco), ajudado pelo aumento real das tarifas. As receitas líquidas do Corredor Sul foram R$ 167 milhões (+ 28% a/a; 8% abaixo de nós) e o EBITDA ajustado (com JVs) foi de R$ 96 milhões (+ 47% a/a). O desempenho operacional foi positivamente impactado por R$ 7 milhões relacionados à combinação de negócios que foi alocada para o corredor sul. Sem esse impacto, o EBITDA ajustado (com JVs) foi de R$ 89 milhões (+ 36% a/a; 14% acima de nós). Por fim, as receitas operacionais da navegação Costeira foram de R$ 63 milhões (-24% a/a; em linha conosco) e o EBITDA ajustado foi de R$ 31 milhões (-7% a/a; estável em relação a nossa estimativa.).
Alavancagem de 4,8x; posição de caixa ainda confortável
O investimento no 2T21 foi forte em R$ 610 milhões (acima dos R$ 129 milhões no último trimestre), dos quais 96% foram relacionados para a expansão. Indicamos que este CAPEX acima da média reflete a manutenção e reparo de um navio de bauxita que ocorre a cada 5 anos. A alavancagem líquida para foi 4,8x dívida Líquida/EBITDA (queda ligeira de 4,9x no último trimestre). A posição de caixa da Hidrovias caiu para R$ 547 milhões (contra R$ 1,1 bilhão último trimestre), explicado principalmente pelo pagamento para aquisição das operações da Imperial Logistics na América do Sul (US$ 86 milhões) em abril, bem como investimentos em expansão nas operações da companhia. Depois de concluir o processo de reestruturação de dívida no primeiro trimestre, a Hidrovias não tem mais vencimentos de dívida significativos nos próximos anos. Portanto, a posição de caixa atual mais do que cobre as suas obrigações de pagamentos de dívida até 2024.
Corte de guidance de volume e EBITDA
Além dos resultados, a empresa também atualizou seu guidance para 2021, reduzindo suas projeções de volume e EBITDA. Mais especificamente, o volume esperado para 2021 foi revisado para baixo em 26% (no ponto médio) para 11 a 13 milhões de toneladas (vs. 16 a 17 milhões de toneladas antes e nossa estimativa de 16 milhões de toneladas). O corte foi impulsionado principalmente pelo Corredor Norte (-33%), impactado por uma redução nas exportações de milho no Brasil (algo que também estamos vendo na Rumo, com a empresa suspendendo seu guidance para 2021) e gargalos operacionais no Corredor Sul (-22%) relacionado aos níveis de água atipicamente baixos. O EBITDA para 2021 também teve corte de 20% para R$ 630 a 710 milhões (vs. R$ 800 a 880 milhões antes, nossos R$ 820 milhões e o consenso de mercado de R$ 778 milhões). Sinalizamos que a nova orientação do EBITDA reflete um cenário de não navegação por 2 meses na região de Corumbá devido ao agravamento do nível de calado. O Capex projetado para 2021 foi mantido em R$ 900 a 1,1 bi, acima de nossos R$ 345 milhões, principalmente devido à aquisição da Imperial (estimamos o guidance para o capex sem a Imperial da Hidrovias de R$ 450 a 658 milhões). Os números previstos para 2025 permanecem inalterados.
Momento de curto prazo desafiador apesar do valuation atraente; Perspectivas de longo prazo são sólidas
A revisão do guidance para 2021 corrobora nossas expectativas de desafios de curto prazo para a Hidrovias que está sendo pressionado por (i) pela safra mais fraca deste ano; (ii) dinâmica competitiva na região do MT (especialmente após reajustes tarifários reais no corredor Norte e a privatização da BR-163) e (iii) risco hidrológico no Sul. Embora vejamos a Hidrovias com uma TIR implícita muito atraente de 15,2% em termos reais, um grande prêmio para seus principais pares, esperamos que a ação continue pressionada até que haja melhor visibilidade do crescimento de curto prazo. Uma vez que a empresa entregue o crescimento esperado, a ação deve ter uma nova avaliação pelo mercado, conforme sinalizamos que a tese de investimento de longo prazo permanece intacta.
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Hidrovias do Brasil S.A. [BRHBSA] (Primário) – A HBSA retém os direitos de exploração da concessão hidroviária e os atuais arrendamentos podem ser rescindidos antes de seu vencimento, e a HBSA pode não obter a compensação adequada pelo valor dos ativos ou lucros cessantes. Além disso, a desaceleração em certos setores do mercado cíclico em que os clientes da HBSA operam pode ter um efeito adverso nos negócios da empresa.
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Hidrovias do Brasil S.A. [BRHBSA] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em DCF.
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2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$11,00
Resultado do 4T20
4T positivo; Receita e Lucro líquido mais fortes que o esperado; EBITDA ajustado em linha com nossa projeção
A HBSA reportou números positivos no 4T, com receita e lucro líquido mais fortes que o esperado, enquanto o EBITDA ajustado ficou em linha com nossas estimativas. Mais precisamente, a receita líquida consolidada aumentou 62% a/a para R$ 358 milhões (27% acima de nossa projeção), enquanto o EBITDA reportado subiu 34% (para R$ 155 milhões, 16% acima do esperado), implicando em uma margem de 52% (de 53% no ano passado, 440 bps acima de nossa expectativa). O EBITDA foi impactado em R$ 10 milhões por itens não-recorrentes: (i) -R$ 20 milhões em hedge accounting; (ii) R$ 2 milhões de doações para a COVID-19; (iii) R$ 2 milhões de custos do IPO e (iv) R$ 0,4 milhão de opções de ações. Ajustando o EBITDA para (i) excluir esses itens pontuais, (ii) incluir equivalência patrimonial (R$ 3 milhões) e (iii) incluir o impacto de Joint Ventures (R$ 2 milhões), o EBITDA ajustado foi de R$ 144 milhões (+ 35% a/a, em linha conosco), gerando uma margem EBITDA de 48% (estável a/a e ligeiramente abaixo de nossa estimativa de 51%). Por fim, o lucro líquido foi de R$ 37 milhões (acima de um prejuízo de R$ 13 milhões no ano passado e acima de nossa projeção de R$ 23 milhões).
Desempenho operacional impactado por um evento pontual; Operação Norte foi o principal destaque
Os volumes transportados caíram 15% a/a, impulsionados por um fraco desempenho na operação de cabotagem (-62% a/a). Essa queda foi ocasionada por problemas no cais de descarga utilizado pelo cliente e sem impacto nos resultados, pois o contrato é no formato “take-or-pay”. A empresa sinalizou que esse problema foi resolvido no 1T21. O Corredor Norte foi o principal destaque (+ 31%, em linha com nossa expectativa), enquanto o Corredor Sul registrou uma queda de 8% a/a (5% acima de nossa projeção) em seus volumes, impactado pela menor navegabilidade dos rios da região. A receita líquida do Corredor Norte foi de R$ 129 milhões (alta de 75% a/a, 55% acima de nós) e a margem EBITDA ajustada caiu para 39% (-100bps a/a). A receita líquida do Corredor Sul foi de R$ 154 milhões (alta de 92%, 34% acima de nossa estimativa) e a margem EBITDA ajustada (com as Joint Ventures) foi de 59% (-600 bps a/a). As vendas do Porto de Santos e Sal foram de R$ 15 milhões (23% acima do esperado) e a margem EBITDA ajustada totalizou 62%. Por fim, as vendas da Navegação Costeira foram de R$ 61 milhões (queda de 10% a/a, 8% abaixo de nossa estimativa) e o EBITDA ajustado aumentou para 65% (vs. 59% no ano passado). A empresa sinalizou que a Vale passará a utilizar a capacidade total do seu contrato em 2021, o que significa que a remuneração “take-or-pay” começa com base no volume total transportado cumulativamente no ano, com volumes significativamente superiores aos dos anos anteriores.
Alavancagem caiu para 4,3x; Posição de caixa ainda confortável
O capex do 4T foi de R$ 99 milhões (aumentando de R$ 56 milhões no trimestre anterior), dos quais R$ 87 milhões foram de expansão e R$ 12 milhões de manutenção. O aumento t/t no Capex total é explicado pela continuidade dos investimentos em expansão, comprando mais barcaças para a Operação Norte, melhorando sua infraestrutura, equipamentos e sistemas e implementando os projetos de Sal e Santos. A alavancagem líquida em relação ao EBITDA dos últimos 12 meses caiu para 4,3x (de 4,9x no último trimestre). A posição de caixa da Hidrovias de R$ 1,0 bilhão é suficiente para pagar todos os vencimentos de sua dívida nos próximos 4 anos. O aumento da posição total da dívida está relacionado, principalmente, aos efeitos do câmbio, que não geram impacto no caixa e nem aumentam o risco de liquidez, uma vez que grande parte da geração de caixa é em USD. Em 21 de fevereiro, a HBSA concluiu um processo de reestruturação da dívida, com a recompra de US$ 425 milhões das notas com vencimento em 2025, substituindo-as por novas notas com vencimento em 2031, alongando o prazo médio em mais de 6 anos e reduzindo o custo em 100bps para 4,95%.
Corredor Norte deve desempenhar um papel importante em volumes no longo prazo; Nós mantemos nossa Compra
O mercado deve ver positivamente os resultados do 4T. Vemos a Hidrovias sendo negociada em níveis de valuation muito atraentes de 11,6x P/L 2021 e 8,6x EV/EBITDA 2021 vs. média dos pares de 22,2x P/L 2021, além de render uma TIR implícita de 10,3%, em termos reais, um grande prêmio para seus principais pares. Há espaço para um re-rating múltiplo à medida que entregam o plano de crescimento esperado e desenvolvem novos projetos. A dinâmica competitiva benigna das exportações de grãos do Corredor Norte deve desempenhar um papel importante no funcionamento deste programa de crescimento. Além da divulgação de resultados da empresa, acreditamos que os investidores ficarão de olho em: (i) aumento das tarifas no Corredor Norte, já em vigor desde o início do ano, embora os volumes de janeiro ainda estejam sazonalmente mais baixos; (ii) desempenho de grãos para 2021, onde estamos confiantes de sólidos volumes de soja no 1S21, (iii) risco hidrológico do rio Sul e (iv) atualização do leilão do Ferrogrão, que ainda está em avaliação pelo Tribunal de Contas da União. Reiteramos a Compra.
Para ter acesso ao relatório completo é necessário fazer download.
Hidrovias do Brasil S.A. [BRHBSA] (Primário) – A HBSA retém os direitos de exploração da concessão hidroviária e os atuais arrendamentos podem ser rescindidos antes de seu vencimento, e a HBSA pode não obter a compensação adequada pelo valor dos ativos ou lucros cessantes. Além disso, a desaceleração em certos setores do mercado cíclico em que os clientes da HBSA operam pode ter um efeito adverso nos negócios da empresa.
Metodologia de Valuation
Hidrovias do Brasil S.A. [BRHBSA] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em DCF.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$11,00
Resultado do 3T20
Um 3T positivo, com receitas mais fortes; EBITDA ajustado em linha com nossas estimativas
A Hidrovias do Brasil divulgou hoje números positivos do 3T, com uma receita mais forte, e um EBITDA em linha com o esperado. Apesar de um resultado final mais fraco, impactado negativamente por resultados financeiros e despesas de depreciação e amortização mais elevadas. Mais precisamente, a receita líquida consolidada aumentou 71% a/a para R$ 465 milhões (18% acima de nós), enquanto o EBITDA reportado aumentou 17% a/a (para R$ 134 milhões), resultando em uma margem de 29% (de 42% ano passado). O EBITDA reportado foi impactado em R$ 29 milhões em eventos não recorrentes como: (i) Custos do IPO (R$ 11 milhões); (ii) opções de ações (R$ 15 milhões); (iii) Custos relacionados a COVID (R$ 4 milhões). Ajustando o EBITDA apresentado para (i) excluir itens extraordinários, (ii) incluir equivalência patrimonial (R$ 2 milhões) e (iii) incluir o impacto de Joint Ventures (R$ 4 milhões), o EBITDA ajustado foi de R$ 201 milhões (+ 46% a/a, em linha conosco), gerando uma margem EBITDA de 55% (acima dos 50% do ano passado e acima de nossos 50%). Finalmente, o prejuízo líquido reportado foi de R$ 8 milhões (abaixo dos + R$ 22 milhões do ano passado e abaixo da nossa estimativa de R$ 71 milhões). A performance abaixo da expectativa foi afetada devido a despesas de amortização e depreciação maiores, assim como despesas financeiras mais altas.
Performance operacional decente; Corredor Norte foi o principal destaque
A Hidrovias do Brasil divulgou volumes de 3,6 mil toneladas, +10% a/a (11% abaixo de nós), com o Corredor Norte (+ 23% a/a, em linha conosco) como destaque principal, enquanto o Corredor Sul foi um destaque negativo (-16% a/a, 27% abaixo da nossa expectativa), impactado por níveis mais baixos nos rios da bacia do Paraná-Paraguai. A receita líquida do Corredor Norte foi de R$ 289 milhões (alta de 85% a/a, 92% acima de nós) e a margem EBITDA ajustada aumentou para 63% (+110bps a/a). A receita líquida do Corredor Sul foi de R$ 99 milhões (alta de 12% a/a vs. R$ 166 milhões do BTG) e a margem EBITDA ajustada (com Joint Ventures) foi de 58% (-60bps a/a). As receitas do Porto de Santos e Sal foram de R$ 99 milhões (+ 12% a/a, 12% acima de nossa projeção) e a margem EBITDA ajustada foi de 22%. Por fim, as receitas de Navegação Costeira foram de R$ 60 milhões (alta de 100% a/a, 5% abaixo da nossa estimativa) e a margem EBITDA ajustada aumentou para 64% (vs. 55% no ano passado).
Alavancagem recuou para 7,4x; posição de caixa continua confortável
O Capex do 3T foi de R$ 56 milhões, um aumento de 179% a/a, dos quais R$ 48 milhões foram de expansão e R$ 7 milhões de manutenção. O aumento a/a no Capex total é explicado pela continuidade dos investimentos em expansão, comprando mais barcaças para a Operação Norte e melhorando sua infraestrutura, equipamentos e sistemas. A alavancagem líquida para o EBITDA dos últimos 12 meses caiu para 7,4x (de 7,8x no último trimestre). A posição de caixa da Hidrovias de R$ 1,1 bilhão é suficiente para pagar todos os vencimentos de suas dívidas nos próximos 4 anos. Em 2025, possuem o pagamento de títulos de R$ 3,3 milhões, que possui covenant de 3,5x dívida líquida/EBITDA dos últimos 12 meses, excluindo as operações de cabotagem. Considerando essa métrica, a Hidrovias está atualmente em 8,8x, ante 8,7x no último trimestre. O aumento da posição de dívida total está relacionado principalmente aos efeitos do câmbio, que não geram impacto no caixa e nem aumentam o risco de liquidez, considerando que em grande parte sua geração de caixa ocorre em USD. Por fim, a Hidrovias afirmou que os covenants dos títulos não aceleram o pagamento da dívida.
Corredor Norte irá desempenhar um importante papel nos volumes de longo prazo; mantemos nosso rating de Compra
Acreditamos que o mercado deve apreciar os resultados do 3T da Hidrovias. Além dos resultados, vemos a Hidrovias negociando em níveis atrativos de valuation de 13,1x P/L 2021 e 9,3x EV/EBITDA 2021 vs. média dos pares de 20,2x P/L 2021, além de render uma TIR implícita de 9,4%, em termos reais, um considerável prêmio vs. seus principais pares. Em nossa opinião, há espaço para uma reclassificação de múltiplos conforme a empresa entregue o plano de crescimento esperado e desenvolva seus novos projetos. Em nossa opinião, a dinâmica competitiva benigna das exportações de grãos do Corredor Norte deve desempenhar um papel importante no lançamento deste programa de crescimento. Continuamos com o rating de Compra.
Para ter acesso ao relatório completo é necessário fazer download.
Hidrovias do Brasil S.A. [BRHBSA] (Primário) – A HBSA retém os direitos de exploração da concessão hidroviária e os atuais arrendamentos podem ser rescindidos antes de seu vencimento, e a HBSA pode não obter a compensação adequada pelo valor dos ativos ou lucros cessantes. Além disso, a desaceleração em certos setores do mercado cíclico em que os clientes da HBSA operam pode ter um efeito adverso nos negócios da empresa.
Metodologia de Valuation
Hidrovias do Brasil S.A. [BRHBSA] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em DCF.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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