12/11/2021
Compra
Preço alvo: R$19,00
A Companhia atua no setor de saúde suplementar e direciona em sua estratégia a prestação dos serviços de forma verticalizada, em que o atendimento ao beneficiário é prioritariamente realizado em rede própria de atendimento, com a finalidade de proporcionar assistência médica e odontológica de qualidade e com baixo custo, operando em apenas um segmento operacional, cujos resultados operacionais e financeiros são regularmente revistos pelo Conselho de Administração de forma agregada, sobre as quais conduz sua tomada de decisões.
A Companhia possui em sua estrutura organizacional hospitais, clínicas e outras unidades de atendimento, que atendem as demandas de beneficiários contratantes dos produtos comercializados pela operadora de planos de saúde, dentro do modelo de negócio verticalizado, em que o objetivo final é maximizar a geração de valor consolidada (operadora e as unidades de atendimento) para os seus acionistas e a prestação de serviços de qualidade aos Beneficiários em geral.
A Companhia opera por meio de dois tipos de produtos: (i) Planos de Assistência Médica; e (ii) Planos de Assistência Odontológica, espalhados geograficamente.
Hapvida (HAPV3): Resultado do 3T21
Resultados fracos em outro trimestre incomum atingido pela Covid-19
O Hapvida publicou resultados fracos do 3T21, seguindo uma dinâmica semelhante aos resultados de alguns pares que já haviam reportado. O resultado foi marcado por uma alta sinistralidade relacionada aos tratamentos Covid-19, com números abaixo das nossas estimativas. Mais precisamente, a empresa registrou receita líquida de R$ 2,56 bilhões (2,5% abaixo de nós), um aumento de 20% a/a, impulsionado pela consolidação de novos ativos (Medical, GSJ, Samedh, Plamheg, Promed e Premium). Excluindo as fusões e aquisições mais relevantes, a receita líquida teria se expandido 8% a / a no 3T21. Devido a maior sinistralidade aumentando (+ 10 p.p. a / a; ~ 2,4bps acima de nós) e aumento das provisões técnicas (Provisões do SUS triplicaram a / a para R$ 45 milhões, enquanto o IBNR dobrou para R$ 14 milhões), o EBITDA caiu 43% a / a para R$ 292 milhões. Ao ajustar para o plano de incentivo de longo prazo para executivos (R$ 30 milhões), o EBITDA ajustado foi de R$ 322 milhões (-37% a / a; 15% abaixo de nós). Excluindo amortização (ajuste não monetário relacionado a fusões e aquisições recentes) e o plano de incentivo mencionado acima, o lucro líquido foi de R$ 178 milhões (46% abaixo de nós também em pior depreciação), caindo 46% a / a, prejudicada pela desaceleração dos resultados operacionais. Por fim, o lucro líquido contábil foi de R$ 44 milhões, queda de 82% a / a.
Crescimento orgânico moderado de beneficiários (novamente); ticket médio cresceu 1% A/A
O HAPV reportou adições líquidas orgânicas fracas de 29 mil t / t (abaixo de nossa previsão de 43 mil – e um número decepcionante em nossa opinião, atrás de concorrentes como a SulAmérica). Considerando a expansão inorgânica (consolidação do Premium em setembro), o total de beneficiários de saúde teria expandido em 180 mil vidas t / t para 4,26 milhões de beneficiários. No terceiro trimestre, o ticket médio cresceu 1% a / a (+ 6% no segmento Individual; + 1% no Corporativo), ajudado pelo consolidação de Medical e GSJ (que carregam tickets médios mais altos), mas pressionado por: (i) corte de preços regulatórios para planos individuais (-8,2% a partir de maio, com impacto de R$ 21 milhões no 3T); e (ii) dinâmica de preços mais rígida na RN Saúde (-0,3% a / a).
Sinistralidade caixa ajustado ajustada (sem Covid e aquisições) parece estar sob controle, mas o número do terceiro trimestre foi muito fraco
As reivindicações médicas aumentaram no terceiro trimestre, impactadas por muitos fatores: (i) custos ainda elevados relacionados a Covid-19, embora menor t / t (a R$ 88 milhões, -43% t / t; ou 3,4% das vendas, vs. 6,4% do 2º trimestre e 1T de 4%); (ii) maior sinistralidade de empresas adquiridas (Promed, Premium, Medical e GSJ, que prejudicou a sinistralidade consolidada em 2,4p.p); e (iii) cortes de preços para planos individuais (o que afetou a sinistralidade geral em 0,5p.p). Como resultado, a sinistralidade caixa expandiu 10 p.p. a / a para 67,9% (vs. nossa previsão de 65,5%). Ao excluir os efeitos negativos relacionados a pandemia, empresas adquiridas recentemente e o reajuste negativo nos preços dos planos individuais, a sinistralidade caixa teria sido de 61,6%, mais perto dos níveis de 2019. Com a pandemia praticamente sob controle, o HAPV esclareceu que agora está enfrentando níveis de frequência normalizados, sem grande acúmulo de procedimentos eletivos.
As despesas com vendas surpreenderam positivamente; a liquidez do caixa permanece sólida
Desta vez, as despesas com vendas desaceleraram para 6,6% das vendas (vs. 8,1% no 2º trimestre, e 7,9% no 3T20), refletindo os melhores níveis de inadimplência nos planos de pessoa física e jurídica. No entanto, as despesas gerais e administrativas sem D&A representaram 10,6% da receita líquida, pior do que 9,9% do 2º trimestre (e 9,4% do 3T20), prejudicado por: (i) a consolidação de recentes fusões e aquisições (R$ 37,5 milhões); (ii) maiores despesas com mão de obra (R$ 15 milhões); (iii) taxas de consultoria relacionadas com a fusão com o GNDI (R$ 3 milhões); e (iv) maiores provisões para riscos tributários, cíveis e trabalhistas (R$ 17 milhões). Enquanto isso, o HAPV encerrou o trimestre com uma posição de caixa líquido de R$ 2,2 bilhões, abaixo dos R$ 2,6 bilhões no 2T, refletindo principalmente a aquisição da Premium Saúde (R$ 114 milhões) e maior investimento orgânico (+ 17% a / a, a R$ 144 milhões).
Olhando além da dinâmica não recorrente do terceiro trimestre
Os resultados do 3T do Hapvida definitivamente não foram bons, mas foram indiscutivelmente prejudicados pela dinâmica da Covid-19 que não vai durar para sempre. Com a pandemia acabando, acreditamos que a lucratividade do HAPV deve se recuperar substancialmente. O único aspecto recorrente do resultado que levanta dúvidas são as adições líquidas relativamente fracas, conforme o HAPV mantém desempenho inferior ao da indústria este ano – esperamos ouvir mais detalhes sobre a estratégia comercial na teleconferência. Estruturalmente falando, continuamos confiante de que os ganhos de escala consideráveis (particularmente com a fusão entre HAPV e GNDI) e a eficiência do modelo de negócios verticalmente integrado deve prevalecer sobre no longo prazo. Assim, continuamos otimistas quanto na tese de investimento em HAPV, nossa principal escolha em saúde.
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Hapvida Participações e Investimentos SA [BRHAPV] (Primária) – Os principais riscos são: (i) riscos de execução e alocação de capital na expansão para as regiões Sul, Sudeste e Centro-oeste; (ii) crescimento requer maior capital regulatório e “ROL” de procedimentos também é uma ameaça contínua; (iii) Novas métricas mínimas de qualidade para provedores podem trazer uma distorção no cenário competitivo.
Metodologia de Valuation
Hapvida Participações e Investimentos SA [BRHAPV] (Primária) – Nosso preço-alvo de 12 meses se baseia em um modelo DDM de 10 anos com um custo de capital próprio (Ke) de 11,0% e crescimento na perpetuidade (g) de 6,4%, ambos em R$ e em termos nominais.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia
Compra
Preço alvo: R$19,00
Hapvida (HAPV3): Companhia vence a disputa pela HB Saúde
O lance vencedor do Hapvida superou a proposta menos competitiva da Sulamérica
O Hapvida informou que sua licitação para aquisição da HB Saúde (HB) foi aprovada em Assembleia de acionistas da HB representando 59% do seu capital. Enquanto o valor da oferta foi de R$ 650 milhões para a aquisição de 100% dos ativos da HB, o desembolso estimado para a participação de 59% no capital será de R$ 384 milhões (~ 1% do valor de mercado do Hapvida). A aquisição das participações remanescentes continua a ser uma possibilidade, obviamente sujeita ao interesse dos atuais acionistas. O Hapvida oferecido inicialmente R$ 450 milhões, então elevou seu lance para R$ 650 milhões, após a proposta da SulAmérica de R$ 485 milhões, que por sua vez foi elevado para R$ 563 milhões. Mesmo que o lance do Hapvida fosse mais competitivo, a comunidade de investidores não estava considerando esta mudança como um negócio feito, uma vez que a HB tem centenas de parceiros (ou seja, a diferença de valor, em termos absolutos, não era tão grande – ou seja, o relacionamento do adquirente e a percepção da qualidade também importavam). Portanto, vemos isso resultado positivo para a Hapvida.
O valuation não é tão barata quanto a primeira proposta, mas as sinergias parecem consideráveis
O grupo HB Saúde (HB) é uma operadora de planos de saúde verticalmente integrada em São Paulo com 129 mil membros de saúde (3% da base de membros de saúde do HAPV). Como a Hapvida tem um grande hub em da região (110 mil vidas) depois de comprar a São Francisco há dois anos, julgamos este movimento altamente sinérgico (explorando sua infraestrutura verticalmente integrada na região) e estratégica (uma vez que ‘neutraliza’ um importante competidor regional). Esses as vantagens justificam o valuation relativamente mais esticado. Considerando o valor da transação de R$ 650 milhões (~ 1% do valor da empresa do HAPV), o ativo foi avaliado em R$ 5,08 mil / membro de saúde e 2,1x as receitas, um pouco acima da média de negócios do setor de saúde nos últimos dois anos.
HB Saúde 101: faturamento de R$ 310 milhões (3% do faturamento do HAPV)
Com receita anual de R$ 310 milhões (3% do faturamento do HAPV; 1,5% do faturamento da nova companhia após a fusão com GNDI) e sinistralidade em 2019 de 89% (bem acima dos 61% do HAPV em 2019), o HB Saúde tem 129 mil membros de saúde (a maioria Corporativo) e 24,5 mil membros odontológicos. Localizada em São José do Rio Preto e Mirassol, ela possui 1 hospital com 31 leitos (6 UTIs), 8 unidades ambulatoriais, 1 clínica infantil, clínica e centros de diagnóstico, instalações de medicina preventiva e um centro de oncologia.
Reiterando COMPRA; colocando dinheiro da oferta de ações para trabalhar
Esta fusão foi a primeira significativa desde o recente aumento de capital do Hapvida. Durante o processo de sua última oferta de ações, o Hapvida foi muito ativo em novas oportunidades de aquisições, apesar de sua fusão em andamento com o GNDI. Então, isso reforça que a consolidação do setor de saúde e a agenda de novas aquisições está mais viva do que nunca, com o Hapvida e GNDI&HAPV com apenas 18% do mercado de seguro saúde do Brasil. Com os fundamentos estruturais estabelecidos, nós reiteramos nossa recomendação de compra no Hapvida.
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Hapvida Participações e Investimentos SA [BRHAPV] (Primária) – Os principais riscos são: (i) riscos de execução e alocação de capital na expansão para as regiões Sul, Sudeste e Centro-oeste; (ii) crescimento requer maior capital regulatório e “ROL” de procedimentos também é uma ameaça contínua; (iii) Novas métricas mínimas de qualidade para provedores podem trazer uma distorção no cenário competitivo.
Metodologia de Valuation
Hapvida Participações e Investimentos SA [BRHAPV] (Primária) – Nosso preço-alvo de 12 meses se baseia em um modelo DDM de 10 anos com um custo de capital próprio (Ke) de 11,0% e crescimento na perpetuidade (g) de 6,4%, ambos em R$ e em termos nominais.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia
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Preço alvo: R$19,00
Resultado do 1T21
Resultados fracos em outro trimestre incomum atingido pela Covid-19
A Hapvida publicou resultados fracos no segundo trimestre, que vieram um pouco abaixo de nossa estimativa pessimista, devido ao impacto dos tratamentos com Covid-19. A empresa teve receita líquida de R$ 2,4 bilhões (3% abaixo de nós), um aumento de 16% a/a, impulsionada pela consolidação de novos ativos. Excluindo as aquisições, a receita líquida da Hapvida teria expandido 9% a/a no trimestre. A sinistralidade caixa veio mais forte ano/ano (+ 14 p.p. a/a ~ 80 pontos base acima de nós) e o aumento das provisões técnicas (as provisões do SUS aumentaram 171% a/a para R$ 46 milhões, enquanto o Peona totalizou R$ 15 milhões). O EBITDA caiu 52% a/a para R$ 292 milhões. Quanto ao ajuste do plano de incentivo de longo prazo para executivos (R$ 20 milhões), o EBITDA ajustado veio em R$ 312 milhões (queda de 49% a/a; 17% abaixo de nós). Finalmente, o lucro líquido contábil foi para R$ 104 milhões, queda de 63% a/a. Ao ajustar para a amortização de valor agregado (ajustes não caixa e ajustes relacionado a recentes fusões e aquisições) e o plano de incentivo mencionado acima, o lucro líquido ajustado final foi de R$ 270 milhões (-30% a/a; 40% melhor do que nós pela menor depreciação e menores despesas financeiras líquidas).
Ligeiro aumento orgânico de beneficiários desta vez; tique médio cresceu 5,6% a/a
Após os resultados do primeiro trimestre que decepcionaram em termos de crescimento orgânico, o Hapvida reportou 24 mil adições líquidas orgânicos t/t (melhor do que nossa previsão de 9 mil). Considerando a expansão inorgânica (consolidação do Promed em junho), o número de membros de saúde aumentou em 323 mil vidas t/t para 4,08 milhões de beneficiários. Apesar do corte de preços anunciado recentemente para planos individuais pelo regulador brasileiro (a partir de maio), o tíquete médio cresceu 5,6% a/a (+ 8% no individual; + 5% no corporativo), auxiliado pela consolidação da Medical e GSJ (que tem preços maiores).
Sinistralidade excluindo Covid parece estar sob controle; pior da Covid-19 agora é passado
As reclamações médicas aumentaram no segundo trimestre, impactadas por: (i) custos mais altos relacionados à Covid-19, que atingiu R$ 154 milhões (+ 65% t/t; 6,4% da receita, vs. 4% das receitas do primeiro trimestre); e (ii) maior sinistralide de empresas adquiridas (Medical, GSJ e Promed relataram uma sinistralidade combinada de 82,1%). Como resultado, a sinistralidade caixa expandiu 14 p.p. a/a para 66,6% (vs. nossa previsão de + 13,2 p.p). No entanto, a Hapvida revelou um fato interessante: quando excluindo os efeitos negativos relacionados à pandemia do Covid-19 e as empresas recentemente adquiridas, a sinistralidade caixa teria sido de 59,7%, mais próximo dos níveis de 2019. No que diz respeito às internações da Covid-19, a empresa esclareceu que enfrentava um cenário semelhante primeiro trimestre, mas as hospitalizações caíram abruptamente até agora no terceiro trimestre.
Custos administrativos ainda sob controle; liquidez sólida
Seguindo o sólido desempenho visto no primeiro trimestre (causado por uma desaceleração nas vendas para o canal de varejo), as despesas com vendas aceleraram para 8,1% da receita (vs. 6,2% no 1T21, mas ainda inferior a 8,7% do 2T20). Além disso, as despesas gerais e administrativas sem depreciação, vieram estáveis t/t (em 9,9% da receita líquida). Refletindo sua oferta de ações (~ R$ 2 bilhões) e capex de aquisições recentes, a empresa reportou uma posição de caixa líquido de R$ 2,65 bilhões, vs. R$ 1,53 bi no 1T21.
Nenhuma notícia é boa notícia; olhando além do momento fraco de lucros
Os resultados do trimestre da Hapvida definitivamente não foram bons, mas foram indiscutivelmente prejudicados pela Covid-19, em uma dinâmica que não vai durar para sempre. Dito isso, gostamos dos aspectos recorrentes dos resultados da Hapvida, como aumento do ticket médio, boa sinistralidade sem o Covid e crescimento orgânico. Continuamos otimistas quanto a tese de investimento em Hapvida. Existem três fontes de potencial ainda não precificado: (i) opex e sinergias fiscais da fusão com GNDI; (ii) sinergias de receita, também relacionadas à fusão (que deixamos fora do preço); e (iii) mais fusões, que esperamos na sequência da oferta de ações da Hapvida.
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Hapvida Participações e Investimentos SA [BRHAPV] (Primária) – Os principais riscos são: (i) riscos de execução e alocação de capital na expansão para as regiões Sul, Sudeste e Centro-oeste; (ii) crescimento requer maior capital regulatório e “ROL” de procedimentos também é uma ameaça contínua; (iii) Novas métricas mínimas de qualidade para provedores podem trazer uma distorção no cenário competitivo.
Metodologia de Valuation
Hapvida Participações e Investimentos SA [BRHAPV] (Primária) – Nosso preço-alvo de 12 meses se baseia em um modelo DDM de 10 anos com um custo de capital próprio (Ke) de 11,0% e crescimento na perpetuidade (g) de 6,4%, ambos em R$ e em termos nominais.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
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Resultado do 1T21
Revisão do 1T21: Trimestre incomum impactado pela Covid-19; Sinistralidade foi melhor que do GNDI
A Hapvida publicou resultados fracos (e amplamente alinhados) no 1T21, refletindo sua execução ainda sólida (crescimento da receita e ganhos adicionais de eficiência em despesas de vendas, gerais e administrativas), mas negativamente afetado por uma maior sinistralidade, prejudicado pelos tratamentos da Covid-19. Mais precisamente, a empresa registrou receita líquida de R$ 2,32 bilhões (em linha conosco), um aumento de 12% a/a, impulsionada pela consolidação de novos ativos (Medical, GSJ, Samedh e Plamheg). Devido a sinistralidade caixa mais alta a/a (+ 530bps; ~ 100bps acima de nossa projeção), que foi parcialmente compensada por melhores provisões técnicas (as provisões do SUS caíram 6% a/a, enquanto o IBNR foi positivo em R$ 12 milhões), o EBITDA ficou estável a/a em R$ 467 milhões (5% melhor do que o esperado, devido a uma melhor eficiência em despesas de vendas, gerais e administrativas, com queda de 3% t/t – o destaque do 1T). Por fim, o lucro líquido contábil totalizou R$ 152 milhões, queda de 7,7% a/a. Quando ajustado para amortização de valor adicionado de R$ 148 milhões (ajuste não caixa relacionado a fusões e aquisições recentes), o lucro líquido ajustado teria sido de R$ 300 milhões (+ 14% a/a; 30% melhor do que nossa estimativa).
Nenhum crescimento orgânico de beneficiários; Sinistralidade ex-Covid parece sólida e sob controle
A HAPV não conseguiu expandir organicamente a base de beneficiários desta vez. Na verdade, a empresa reportou uma perda líquida orgânica de 12 mil t/t no 1T21 (abaixo de nossa projeção de +18 mil), refletindo, principalmente, o cancelamento de um contrato deficitário com um cliente por ~20 mil beneficiários (iniciativa própria da HAPV). Considerando a expansão inorgânica (consolidação de Samedh e Plamegh), o número geral de beneficiários de saúde aumentou em 17 mil vidas t/t para 3,76 milhões de beneficiários. Também ajudando para uma melhor dinâmica da receita, o ticket cresceu resilientes 6,8% a/a (+ 6,7% em pessoa física; + 6,3% em pessoa jurídica). Mais além, os sinistros médicos dispararam no 1T, sendo afetados por: (i) maiores custos relacionados à Covid-19 (R$ 84 milhões adicionais em custos, 3,6% das vendas); e (ii) maior sinistralidade das empresas adquiridas (principalmente Medical e GSJ). Ao todo, a sinistralidade consolidada aumentou 400bps a/a para 65,5%, embora tenha sido ajudada por menores provisões técnicas. Ao excluir as provisões técnicas e a depreciação, a sinistralidade caixa expandiu 530 bps a/a para 61% (vs. nossa projeção de + 4p.p.), Ou 57,5% (+ 167 bps a/a) ao excluir os efeitos negativos relacionados à Covid-19 – uma boa apresentação considerando a maior sinistralidade das empresas adquiridas recentemente!
Os ganhos de eficiência em despesas de vendas, gerais e administrativas continuam! R$ 343 milhões em geração de caixa
As despesas de vendas foram muito bem novamente, ficando 120 bps melhor t/t e sendo 6% da receita líquida (melhor que nossa projeção de 8%). Além disso, as despesas gerais e administrativas (ex-depreciação & amortização) ficaram estáveis (10% da receita líquida), apesar de terem sido negativamente afetadas pela consolidação de recentes fusões e aquisições e honorários de consultorias relacionados ao negócio com o GNDI (R$ 12 milhões). Enquanto isso, o Fluxo de Caixa após investimentos orgânicos atingiu R$ 343 milhões (-15% a/a), refletindo o aumento no capex de caixa (+ 81% a/a) e a variação capital de giro (+ 20% a/a) devido a uma dinâmica incomum.
Olhando além do momentum de resultados mais fracos
Depois dos resultados muito fracos do 1T21 de ontem da GNDI (que deve para se fundir com a HAPV em breve), com sua sinistralidade disparando 10 p.p. a/a, vemos os resultados em linha da HAPV como notícias positivas. Embora o curto prazo ainda possa ser impactado de alguma forma pela Covid-19, essa dinâmica negativa não persistirá para sempre. Assim, apreciamos os aspectos recorrentes dos resultados da HAPV, como aumentos de tickets médios, boa sinistralidade ex-Covid, ganhos de eficiência de despesas de vendas, gerais e administrativas e geração sólida de FCF. Continuamos otimistas quanto ao caso de investimento da HAPV. Existem três fontes de potencial de valorização ainda não precificados: (i) opex e sinergias fiscais da fusão com o GNDI; (ii) sinergias de receita, também relacionadas à fusão (que deixamos como potencial); e (iii) mais fusões e aquisições, que esperamos na sequência do recente follow-on da HAPV.
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Hapvida Participações e Investimentos SA [BRHAPV] (Primária) – Os principais riscos são: (i) riscos de execução e alocação de capital na expansão para as regiões Sul, Sudeste e Centro-oeste; (ii) crescimento requer maior capital regulatório e “ROL” de procedimentos também é uma ameaça contínua; (iii) Novas métricas mínimas de qualidade para provedores podem trazer uma distorção no cenário competitivo.
Metodologia de Valuation
Hapvida Participações e Investimentos SA [BRHAPV] (Primária) – Nosso preço-alvo de 12 meses se baseia em um modelo DDM de 10 anos com um custo de capital próprio (Ke) de 11,0% e crescimento na perpetuidade (g) de 6,4%, ambos em R$ e em termos nominais.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
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Compra
Preço alvo: R$19,00
De volta aos múltiplos do IPO
Com um múltiplo de 21,5x P/L para 2022 (com sinergias), os múltiplos da HAPV estão virtualmente de volta aos níveis de IPO
Após o recente aumento de capital de R$ 2 bilhões, definido para trazer flexibilidade à estrutura de capital a fim de financiar novas aquisições, restabelecemos a cobertura com uma Compra e um preço-alvo de R$ 19 (31% de potencial de valorização) para o final de 2022, tornando-a, juntamente com o GNDI, nossa nova Top Pick em Saúde. Em janeiro-fevereiro, as ações dispararam com o anúncio do acordo transformacional com o GNDI (maior fusão já realizada no Brasil), mas depois voltaram ao ponto em que estavam em março-abril. Portanto, vemos o valuation atual como altamente atraente, negociando a um P/L ajustado de 29,6x para 2022, ou 21,5x quando incluímos parcialmente o VPL de sinergias futuras, muito próximo aos níveis de IPO da HAPV.
As sinergias parecem enormes; muito potencial de valorização ainda não precificado
Com 18% de participação de mercado em beneficiários e receitas líquidas de 2022 de R$ 28 bilhões, a entidade resultante da fusão HAPV-GNDI será um gigante absoluto. Como o setor de saúde é um negócio altamente escalonável, este negócio deve gerar grandes sinergias (ainda não precificado). Deixando as sinergias de receita totalmente como potencial de valorização, por uma questão de conservadorismo, estimamos o VPL das sinergias futuras da NewCo em R$ 28,8 bilhões (27% do valor de mercado combinado), incluindo economia de custos/despesas (R$ 23,5 bilhões) e benefícios fiscais principalmente referente à amortização de ágio (R$ 5,3 bilhões).
Plano de integração trifásico; sinergias capturadas ao longo do caminho
Após a recente aprovação dos acionistas das empresas, a transação está agora sujeita à análise do CADE (autoridade antitruste) e da ANS (regulador do setor de Saúde), e esperamos o fechamento do negócio no início do próximo ano. O plano de integração com o GNDI está projetado para ser desenvolvido em três fases: (i) 1ª fase em 2022-23, com aquisições conjuntas e estratégia comercial unificada (40% das sinergias); (ii) 2ª fase em 2023-24, unificando o back-office e potencializando a verticalização (30% das sinergias); e (iii) 3ª fase em 2024-25, com sistemas totalmente migrados e incorporação legal das entidades (30% das sinergias).
Olhando para além do momentum mais fraco dos resultados
Apesar do momentum de resultados de curto prazo relativamente fraco, duramente impactado pela Covid-19, estamos otimistas quanto a tese de investimento da HAPV/GNDI. Existem três fontes de potencial de valorização ainda não precificadas: (i) opex e sinergias fiscais da fusão com a GNDI; (ii) sinergias de receita, também relacionadas à incorporação (que deixamos como potencial de valorização); e (iii) mais fusões e aquisições, o que esperamos que aconteça após o recente follow-on da HAPV (alavancagem da NewCo em apenas 0,5x o EBITDA de 2022).
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Hapvida Participações e Investimentos SA [BRHAPV] (Primária) – Os principais riscos são: (i) riscos de execução e alocação de capital na expansão para as regiões Sul, Sudeste e Centro-oeste; (ii) crescimento requer maior capital regulatório e “ROL” de procedimentos também é uma ameaça contínua; (iii) Novas métricas mínimas de qualidade para provedores podem trazer uma distorção no cenário competitivo.
Metodologia de Valuation
Hapvida Participações e Investimentos SA [BRHAPV] (Primária) – Nosso preço-alvo de 12 meses se baseia em um modelo DDM de 10 anos com um custo de capital próprio (Ke) de 11,0% e crescimento na perpetuidade (g) de 6,4%, ambos em R$ e em termos nominais.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia
Compra
Preço alvo: R$19,00
Resultado do 4T20
4T: a execução foi sólida, mas fatores não recorrentes levaram a um resultado sem brilho
A Hapvida publicou resultados fracos (e em linha com as estimativas) no 4T, refletindo sua execução ainda sólida (forte crescimento orgânico, aumentos de ticket médio consistentes e mais ganhos de eficiência em despesas de vendas, gerais e administrativas), mas negativamente afetados por uma sinistralidade mais elevada, aumento das provisões do SUS e alavancagem operacional negativa da integração de fusões e aquisições recentes. Mais precisamente, a empresa registrou receita líquida de R$ 2,27 bilhões (2% abaixo de nossa projeção), um aumento de 27% a/a, impulsionada pela consolidação de novos ativos (São Francisco, América, RN, Medical e GSJ). Como resultado da maior sinistralidade caixa a/a e do aumento das provisões do SUS, o EBITDA aumentou apenas 15% a/a para R$ 432 milhões, ficando em 6,5% abaixo de nossa estimativa. Por fim, o lucro líquido contábil foi de R$ 94 milhões, queda de 55% a/a. Quando ajustamos para amortização de valor adicionado de R$ 187 milhões (ajuste não-caixa relacionado a recentes fusões e aquisições), estimamos um lucro líquido ajustado de R$ 281 milhões (+ 2% a/a; 8% abaixo de nossa expectativa).
Crescimento orgânico sólido! Frequências aumentaram desta vez
Superando seus pares, as adições líquidas do 4T da HAPV (t/t) totalizaram 55 mil vidas (semelhante à nossa projeção de + 60 mil). No geral, o número de beneficiários de saúde expandiu 7% a/a e 5% t/t para 3,74 milhões de vidas, ajudado pela consolidação de fusões e aquisições. Também dando suporte para uma melhor dinâmica da receita, o ticket cresceu resilientes 6% a/a (+ 6,5% em pessoa física; + 4,5% em empresas). Após baixas frequências nos últimos trimestres, os sinistros médicos dispararam desta vez, com a empresa apresentando uma sinistralidade consolidada de 66,5% (+ 470 bps a/a), também afetada pelas maiores provisões do SUS (R$ 106 milhões, um aumento de 53% a/a). Excluindo as provisões técnicas e depreciação, a sinistralidade caixa expandiu 270bps a/a para 59,5% (em linha com o esperado).
Apreciamos os ganhos de eficiência em despesas de vendas, gerais e administrativas! Geração sólida de FCF
As despesas com vendas foram um sucesso novamente, ficando 40 bps melhor t/t, em 7,4% da receita líquida (um pouco melhor que nossa expectativa)! Além disso, as despesas gerais e administrativas independentes (ex-Depreciação e Amortização) também melhoraram (9,1% da receita líquida vs. 10,6% um ano atrás), refletindo principalmente os ganhos de escala após as recentes fusões e aquisições. Enquanto isso, o fluxo de caixa após investimentos orgânicos atingiu R$ 342 milhões (-35% a/a), com o capex de caixa crescendo 51%. No entanto, a geração de FCF orgânico em 2020 foi sólida, atingindo R$ 1,5 bilhão, um aumento considerável de 52% a/a.
Apesar dos resultados sem brilho, continuamos com um rating de Compra!
Apesar dos resultados fracos, continuamos positivos na tese de HAPV, principalmente porque o 4T foi impactado por frequências anormalmente altas. Sinalizamos, no entanto, que essa dinâmica (amplamente relacionada à Covid-19) provavelmente persistirá no curto prazo. Dito isso, apreciamos os aspectos recorrentes dos resultados da HAPV, como o crescimento orgânico da receita, aumento do ticket médio, ganhos de eficiência em despesas de vendas, gerais e administrativas e uma geração sólida de FCF. Em nossa opinião, a empresa parece determinada a continuar fazendo seu dever de casa, reforçando sua rede de fornecedores e aprimorando sua vantagem competitiva no mercado brasileiro de saúde. Assim, reiteramos nossa classificação de Compra na HAPV e aproveitamos esta oportunidade para atualizar nosso preço-alvo, agora em R$ 19/ação (vs. R$ 16 anteriormente), após atualizar nosso modelo com os trimestres recentes, M&As e incorporando o mais recente custo de capital do Brasil. Já estamos assumindo de forma conservadora algumas sinergias fiscais, de custos e despesas (~R$ 25 bilhões para a divisão da NewCo de acordo com a relação de troca de ações acordada entre as empresas) relacionadas à fusão com a GNDI. Mas ainda deixamos sinergias de receita (que também podem ser enormes) como um potencial de valorização para nosso valuation.
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Hapvida Participações e Investimentos SA [BRHAPV] (Primária) – Os principais riscos são: (i) riscos de execução e alocação de capital na expansão para as regiões Sul, Sudeste e Centro-oeste; (ii) crescimento requer maior capital regulatório e “ROL” de procedimentos também é uma ameaça contínua; (iii) Novas métricas mínimas de qualidade para provedores podem trazer uma distorção no cenário competitivo.
Metodologia de Valuation
Hapvida Participações e Investimentos SA [BRHAPV] (Primária) – Nosso preço-alvo de 12 meses se baseia em um modelo DDM de 10 anos com um custo de capital próprio (Ke) de 11,0% e crescimento na perpetuidade (g) de 6,4%, ambos em R$ e em termos nominais.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia
Compra
Preço alvo: R$16,00
Hapvida (HAPV3) & GNDI (GNDI3): Empresas chegam a um acordo
HAPV e GNDI finalmente concordam com fusão transformacional
Conforme fato relevante publicado por ambas as empresas no fim de semana, a HAPV finalmente chegou a um acordo com a GNDI para uma possível combinação de negócios (HAPV + GNDI). Pelos novos termos, os acionistas da GNDI receberão até R$ 4 bilhões em dinheiro (potencialmente por meio de dividendos extraordinários) e o restante na forma de ações HAPV3. Após todos os ajustes (aumento de capital em ambas as empresas relacionadas a opções de ações e outras aquisições e dividendos), os acionistas do HAPV deterão uma participação acionária de 53,6% na NewCo e os acionistas da GNDI 46,4% da participação (ou seja, relação de troca de ações de 5,249). Como uma fusão e aquisição altamente estratégica e sinérgica, apreciamos o acordo e esperamos uma reação positiva do mercado para ambos os nomes após a recente realização de lucros.
Parte do negócio deve ser pago em dinheiro em um melhor valuation para os acionistas da GNDI
Conforme o acordo, o valuation foi definido utilizando os últimos 20 pregões de ambas as empresas de antes de 21 de dezembro mais um prêmio de 15% para as ações da GNDI (vs. 10% inicialmente proposto), atingindo R$ 14,85/ação (R$ 55,7 bilhões) para HAPV3 e R$ 83,49/ação (R$ 51,8 bilhões) para GNDI3. Para a porcentagem da transação paga em dinheiro/dividendos (R$ 4 bilhões, ~8% do valuation da GNDI), o patrimônio líquido da GNDI foi avaliado em R$ 60 bilhões (ou R$ 17,2/ação da HAPV3). Portanto, em termos econômicos (ou seja, considerando a parcela paga em dinheiro pela GNDI em um valuation de R$ 60 bilhões), estimamos que os acionistas da GNDI deveriam ter uma participação econômica de 48,4% na NewCo, enquanto HAPV deveria ter os 51,6% restantes (vs. participações propostas inicialmente de 46,9% e 53,1). Nas últimas semanas, fomos questionados sobre a proporção justa final. Os investidores não devem se sentir desconfortáveis com o acordo de divisão, já que a proporção final de propriedade econômica está muito próxima da proporção atual HAPV-GNDI (52% HAPV; 48% GNDI).
Newco: simplesmente um gigante em todos os sentidos; 18% de participação no mercado privado de saúde
Com 18% de participação de mercado em beneficiários (HAPV com 9%; GNDI com 9%), a entidade combinada terá um número total de beneficiários de saúde (pró-forma, incluindo aquisições recentes) de 8,24 milhões (Hapvida 3,96 milhões + GNDI 4,27 milhões), receita líquida de 2021 (incluindo números pró-forma de recentes fusões e aquisições) de R$ 25 bilhões, EBITDA de R$ 4,5 bilhões, lucro líquido ajustado de R$ 2,69 bilhões e dívida líquida de R$ 2,19 bilhões, com uma saudável dívida líquida/EBITDA dos últimos 12 meses de 0,5x. Assumindo R$ 4 bilhões em dividendos extraordinários, estimamos a dívida líquida da NewCo em R$ 6,4 bilhões, ou 1,4x EBITDA dos últimos 12 meses, portanto, não descartamos a NewCo levantando capital para financiar este negócio.
As sinergias parecem enormes
Ambos estimam os custos extraordinários relacionados à fusão em R$ 116 milhões (não significativo vs. valor de mercado da NewCo de R$ 112 bilhões). Mais importante ainda, o negócio desencadeia grandes sinergias. O setor de saúde é um negócio altamente escalável, portanto, as fusões e aquisições geralmente levam a muitas economias, como despesas gerais e administrativas, suprimentos médicos e investimentos em equipamentos. Como a GNDI será incorporada à Hapvida, as sinergias fiscais (principalmente relacionadas à amortização do ágio) podem ser de + R$ 6 bilhões. Também estimamos o VPL das sinergias de custo/despesa de aproximadamente R$ 20 bilhões, sem mencionar as sinergias de receita relacionadas aos planos nacionais de saúde (dada a vasta cobertura geográfica da NewCo) e mais planos individuais de saúde sendo vendidos na rede da GNDI.
Reiteramos nossas classificações de Compra na HAPV e GNDI
Continuamos com um rating de Compra em ambos os nomes e esperamos uma reação positiva do mercado. Conforme refletido pela recente realização de lucros (o valor de mercado combinado aumentou ~R$ 32 bilhões em janeiro, mas agora está apenas R$ 13 bilhões acima do nível do anúncio pré-negociação), os investidores estavam preocupados com atrasos nas negociações. Com o negócio em andamento, ambos os nomes permanecem bons “Buy-and-Hold” (Comprar e manter) devido às suas fortes perspectivas de crescimento, especialmente considerando as grandes sinergias de receita que serão capturadas assim que os ativos forem finalmente integrados. O desenvolvimento de hoje significa simplesmente xeque-mate no altamente fragmentado setor de saúde do Brasil, já que a fusão desses dois gigantes com um histórico de enorme sucesso deve garantir força suficiente para manter uma posição de liderança clara no mercado de seguros de saúde do Brasil.
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Hapvida Participações e Investimentos SA [BRHAPV] (Primária) – Os principais riscos são: (i) riscos de execução e alocação de capital na expansão para as regiões Sul, Sudeste e Centro-oeste; (ii) crescimento requer maior capital regulatório e “ROL” de procedimentos também é uma ameaça contínua; (iii) Novas métricas mínimas de qualidade para provedores podem trazer uma distorção no cenário competitivo.
Metodologia de Valuation
Hapvida Participações e Investimentos SA [BRHAPV] (Primária) – Nosso preço-alvo de 12 meses se baseia em um modelo DDM de 10 anos com um custo de capital próprio (Ke) de 11,0% e crescimento na perpetuidade (g) de 6,4%, ambos em R$ e em termos nominais.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
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Compra
Preço alvo: R$80,00
Setor de Saúde: HAPV apresenta proposta de fusão com a GNDI
Como diz o ditado, se você não pode vencê-los, junte-se a eles
Conforme fato relevante publicado, a Hapvida apresentou uma proposta não vinculativa ao Conselho da GNDI para uma potencial combinação de negócios (HAPV + GNDI). Mais precisamente, os acionistas do HAPV terão uma participação acionária de 53,1% na NewCo, enquanto os acionistas da GNDI terão uma participação de 46,9% (a relação de troca foi definida nos últimos 20 pregões antes de 21 de dezembro, além de um prêmio de 10% para as ações da GNDI). Além disso, a proposta não vinculante contempla também a ampliação do Conselho de Administração, que será composto por nove membros, dos quais dois serão indicados pela GNDI, dois serão membros independentes e cinco membros serão indicados pelos acionistas da NewCo. No fato relevante, a HAPV também expressou planos para manter o atual CEO da GNDI em uma posição estratégica, enquanto o HAPV também pretende oferecer / negociar um pacote de remuneração atraente para os principais executivos da GNDI, incluindo planos de incentivo de opções de ações de longo prazo.
Transação ganha-ganha!
Nossa opinião é direta: este negócio não poderia ser melhor para ambas as empresas, pois é altamente estratégico, com potencial para gerar grande acréscimo de valor. Como ambos os ativos são altamente complementares, uma vez que, desde os respectivos IPOs da HAPV e da GNDI, vários investidores perguntaram sobre uma possível fusão. Do ponto de vista comercial, essa fusão também poderia impulsionar o peso da NewCo no Ibovespa – GNDI3 (1,9% do Ibovespa) e HAPV3 (0,7%) juntos representam 2,6% do Ibovespa.
A Newco é simplesmente um gigante, em todos os sentidos; 18% de participação no mercado privado de saúde
Com 18% de participação de mercado em beneficiários (HAPV com 9%; GNDI com 9%), a entidade combinada terá agora um número total de beneficiários de planos de saúde (pró-forma, incluindo aquisições recentes) de 8,24 milhões (3,96 milhões da Hapvida e 4,27 milhões da GNDI). A NewCo deve ter uma receita líquida combinada em 2021 (incluindo números pró-forma de recentes fusões e aquisições) de R$ 25 bilhões, EBITDA de R$ 4,5 bilhões, lucro líquido ajustado de R$ 2,69 bilhões e dívida líquida de R$ 2,19 bilhões, com uma saudável dívida líquida / EBITDA dos últimos 12 meses de 0,5x. Após o forte desempenho positivo de sexta (HAPV3 +16,8%; GNDI3 +26,6%), o market cap combinado totalizou R$ 118 bilhões.
Reiteramos nossa classificação de Compra em HAPV e GNDI
O market cap de HAPV é agora de R$ 62,3 bilhões, enquanto o market cap de GNDI é de R$ 55,7 bilhões. Portanto, com um market cap combinado de R$ 118 bilhões, o percentual da HAPV é de 52,8%, enquanto o da GNDI é de 47,2%, o que não é muito diferente da relação justa proposta (53,1% para os acionistas do HAPV e 46,9% para a GNDI). Embora a proposta inicial não incorpore nenhum prêmio importante (vs. o preço atual das ações), não temos motivos para acreditar que os acionistas da GNDI (no futuro) não aprovarão a transação (já que a geração de valor parece óbvia, para dizer o mínimo). A GNDI é uma empresa íntegra, na qual a empresa de private equity Bain detém apenas 11% do capital. A Hapvida, um grupo familiar, é a empresa que lidera esta operação, e seu acionista controlador (família Pinheiro), conforme a relação de troca justa, deverá ter 37,5% do capital da NewCo (enquanto a Bain terá 5,3% de participação).
Implicações de negócios e de mercado desse potencial de fusões e aquisições
Embora contraintuitivo, acreditamos que as implicações do setor para outras empresas na indústria são realmente positivas! O mercado de seguros de saúde é altamente fragmentado, e a combinação dos dois maiores consolidadores deve trazer alguma disciplina ao setor. Na área de M&A, tanto HAPV quanto GNDI costumavam competir entre si por aquisições (aliás, essa é mais uma sinergia decorrente desse negócio). Em outras palavras, acreditamos que os valuations dos alvos de M&A agora podem diminuir. Isso pode funcionar para hospitais, operadores de planos de saúde ou mesmo laboratórios. Não por coincidência, todo o setor de saúde teve um desempenho positivo na sexta-feira.
Uma aquisição transformacional… Este é um xeque-mate!
Em nossa opinião, não havia dúvida de que Hapvida e GNDI se casariam um dia. Honestamente, essa é uma pergunta que ouvimos em qualquer discussão do setor. No entanto, o timing veio como uma surpresa, especialmente devido à recente oferta secundária da GNDI, quando a Bain vendeu uma participação acionária de ~7%, então pensamos que esse negócio estava guardado para o futuro. Após intensa atividade de M&A em 2020 (HAPV e GNDI juntas adquiriram 1,7 mil leitos e 1,1 milhão de beneficiários de planos de saúde, ou ~2% da base de membros da indústria), o desenvolvimento de hoje significa simplesmente um xeque-mate na indústria. A fusão desses dois gigantes com histórico de muito sucesso deve garantir força suficiente para manter uma posição de liderança clara no mercado de seguros de saúde do Brasil.
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Hapvida Participações e Investimentos SA [BRHAPV] (Primária) – Os principais riscos são: (i) riscos de execução e alocação de capital na expansão para as regiões Sul, Sudeste e Centro-oeste; (ii) crescimento requer maior capital regulatório e “ROL” de procedimentos também é uma ameaça contínua; (iii) Novas métricas mínimas de qualidade para provedores podem trazer uma distorção no cenário competitivo.
Metodologia de Valuation
Hapvida Participações e Investimentos SA [BRHAPV] (Primária) – Nosso preço-alvo de 12 meses se baseia em um modelo DDM de 10 anos com um custo de capital próprio (Ke) de 11,0% e crescimento na perpetuidade (g) de 6,4%, ambos em R$ e em termos nominais.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
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Compra
Preço alvo: R$80,00
Resultado do 3T20
3T20: resultado forte devido a uma execução sólida + efeitos do Covid; EBITDA ficou 18% acima de nossa estimativa
A Hapvida reportou um forte conjunto de resultados do 3T (novamente acima do esperado, assim como os trimestres anteriores), refletindo os efeitos colaterais ainda positivos do Covid-19 e sua execução bem-sucedida na integração de recentes fusões e aquisições, gerando sinergias e entregando crescimento orgânico. Mais precisamente, registrou receita líquida de R$ 2,13 bilhões (em linha com nossas estimativas), alta de 62% a/a (estimamos crescimento orgânico de dois dígitos), impulsionada pela consolidação de novos ativos (São Francisco e América contabilizados desde o 4T e RN no 1T). Como resultado da redução de sinistralidade caixa a/a (-300bps apesar da consolidação de ativos que tinham margens menores, já que a Covid-19 ainda trouxe alguns benefícios para frequências) e menores provisões do SUS (-45% a/a), o EBITDA aumentou 94 % a/a para R$ 512 milhões (a empresa não divulga mais seu crescimento orgânico), que ficou 18% acima de nossa projeção, devido a menores despesas com vendas (queda de 7% t/t) e um índice de sinistralidade melhor do que o esperado. Por fim, o lucro líquido contábil totalizou R$ 248 milhões, aumento de 17% a/a. Ao ajustar para amortização de valor agregado de R$ 125 milhões (ajuste não caixa relacionado a fusões e aquisições recentes), estimamos um lucro líquido ajustado de R$ 330 milhões (+ 55% a/a), nos superando em 23%, principalmente devido aos melhores resultados operacionais acima mencionados.
Crescimento orgânico sólido (e surpreendente)! Frequências retomadas ao longo do trimestre
No 3T, a base de beneficiários de Saúde da HAPV se expandiu organicamente em 53 mil vidas (acima de nossa projeção de + 31 mil) t/t para 3,55 milhões (alta de 48% a/a, ajudado pelas fusões e aquisições), apesar dos ainda desafiadores fundamentos do mercado de trabalho. Apesar do adiamento dos aumentos de preços para alguns planos de saúde (conforme forçado pelo regulador desde set-20), o ticket médio cresceu resilientes 7,5% a/a. Além disso, ainda refletindo os efeitos da Covid-19, a empresa reportou uma sinistralidade consolidada de 60,4% (queda de 180 bps a/a, 240 bps abaixo de nossa estimativa), devido a (i) menores provisões do SUS (em R$ 13,5 milhões, queda de 45% a/a) e (ii) recuperação gradual das frequências ao longo do trimestre. Neste último caso, a empresa sinalizou que a frequência atual de procedimentos eletivos está se aproximando dos níveis históricos, portanto, devemos esperar um índice de sinistralidade maior no 4T. Não obstante, também atribuiríamos parcialmente essa forte apresentação da sinistralidade às sinergias relacionadas aos ativos adquiridos recentemente.
Despesas de vendas, gerais e administrativas ainda sob controle; Geração sólida de FCF
As despesas com vendas foram 80 bps melhores t/t em 8% da receita líquida (um pouco melhor que nossa projeção). Além disso, as despesas gerais e administrativas (ex-D&A) também melhoraram (para 9,4% da receita líquida vs. 10% no ano anterior), o que reflete, principalmente, os ganhos de escala após as recentes fusões e aquisições. Ainda, o fluxo de caixa após investimentos orgânicos atingiu R$ 414 milhões (+ 94% a/a), apesar de um aumento do capex de caixa de 97%.
Resultados sólidos no 3T; atenção voltada a sinistralidade normalizada
Os resultados do 3T foram realmente muito sólidos, com o EBITDA quase dobrando a/a. Claro, alguns dos efeitos positivos do 3T não devem ser recorrentes, visto que as frequências ainda estavam abaixo dos níveis normalizados (especialmente no início do trimestre) – em outras palavras, esperamos que as provisões de sinistralidade e do SUS expandam no 4T. Mas os aspectos recorrentes dos resultados (o que mais importa para nós e para os investidores) permaneceram fortes, como o crescimento orgânico da receita e as despesas de vendas, gerais e administrativas ainda sob controle. Apesar de um valuation caro (P/L ajustado de 2021 em ~36x), mantemos nossa Compra em HAPV com base no forte momentum dos lucros, uma estratégia de consolidação robusta e intensa atividade de M&A.
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Hapvida Participações e Investimentos SA [BRHAPV] (Primária) – Os principais riscos são: (i) riscos de execução e alocação de capital na expansão para as regiões Sul, Sudeste e Centro-oeste; (ii) crescimento requer maior capital regulatório e “ROL” de procedimentos também é uma ameaça contínua; (iii) Novas métricas mínimas de qualidade para provedores podem trazer uma distorção no cenário competitivo.
Metodologia de Valuation
Hapvida Participações e Investimentos SA [BRHAPV] (Primária) – Nosso preço-alvo de 12 meses se baseia em um modelo DDM de 10 anos com um custo de capital próprio (Ke) de 11,0% e crescimento na perpetuidade (g) de 6,4%, ambos em R$ e em termos nominais.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$72,00
Resultados do 2T20
2º trimestre: EBITDA robusto (impulsionado por M&A e sinistralidade baixa recorde) ficou 9% acima de nossa estimativa
A Hapvida publicou um conjunto sólido de resultados do 2T (um pouco acima de nossa expectativa), refletindo a sinistralidade caixa mais baixa. Mais precisamente, a empresa registrou receita líquida de R$ 2,07 bilhões (5% acima de nós), um aumento de 63% a/a (ou +10% organicamente), impulsionada pela consolidação de novos ativos (São Francisco e América contabilizados desde o 4T e RN no 1T). Como resultado de medidas de distanciamento social que levaram a um nível recorde baixo de sinistralidade caixa (-4,6 p.p. a/a para 52,4%) e menores provisões do SUS (- 14% a/a), o EBITDA aumentou 107% a/a (ou + 46% organicamente) para R$ 608 milhões, 9% acima de nossa projeção também devido às menores despesas gerais e administrativas (queda de 7% t/t). Por fim, o lucro líquido contábil totalizou R$ 279 milhões, um aumento de 25% a/a. Mas ao ajustar para amortização de valor agregado (ajuste não caixa relacionado a recentes M&As), estimamos um lucro líquido ajustado de R$ 346 milhões (+55% a/a), nos superando em 12% devido a melhores resultados financeiros (queda de 52% t/t, também relacionado a menores provisões do SUS).
Resultados sólidos no 2T; Atenção voltada para a normalização dos níveis de frequência
Apesar dos fortes resultados do 2T, principalmente impulsionados pela sinistralidade nas mínimos históricos, as frequências médicas devem retornar gradualmente aos níveis “normais”. Mas até que a frequência normalizada seja totalmente restabelecida, o momentum dos lucros deve permanecer forte, apesar das incertezas sobre os beneficiários de Saúde. Após incluir essas tendências em nosso modelo e rolando nosso valuation para o final de 2021, temos um novo preço alvo de R$ 72/ação (saindo de R$ 63/ação). Apesar de um valuation caro (P/L ajustado para 2021 em ~38x), mantemos nossa Compra na HAPV com base no forte momentum dos lucros, uma estratégia de consolidação robusta e intensa atividade de M&A.
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Hapvida Participações e Investimentos SA [BRHAPV] (Primária) – Os principais riscos são: (i) riscos de execução e alocação de capital na expansão para as regiões Sul, Sudeste e Centro-oeste; (ii) crescimento requer maior capital regulatório e “ROL” de procedimentos também é uma ameaça contínua; (iii) Novas métricas mínimas de qualidade para provedores podem trazer uma distorção no cenário competitivo.
Metodologia de Valuation
Hapvida Participações e Investimentos SA [BRHAPV] (Primária) – Nosso preço-alvo de 12 meses se baseia em um modelo DDM de 10 anos com um custo de capital próprio (Ke) de 11,0% e crescimento na perpetuidade (g) de 6,4%, ambos em R$ e em termos nominais.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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