27/10/2021
Compra
Preço alvo: R$43,00
A Gerdau é a maior produtora de aços longos do Brasil e uma das principais fornecedoras de aços longos especiais do mundo, além de ser a maior recicladora da América Latina, transformando anualmente, milhões de toneladas de sucata em aço ao redor do mundo.
Possui mais de 110 anos de atuação no mercado de aço, cerca de 60 siderúrgicas globalmente e opera sob divisões no Brasil, América Norte, América Latina e Ásia. É listada nas bolsas de valores de São Paulo, Nova Iorque e Madri.
Resultado do 3T21
Acima do esperado em todas as linhas; uma história de dividendos também, especialmente GOAU; Reiteramos Compra
A Gerdau reportou resultados muito fortes no 3T, com EBITDA de R$ 7,02 bilhões (14% acima do BTG). Isso representa um crescimento de 19% t/t e + 228% a/a, já que a empresa entregou mais um ano em apenas um trimestre. Preços realizados mais altos no Brasil (+ 6% vs. BTG) e na América do Norte (+9 % vs. BTG) foram responsáveis pelos resultados acima das nossas estimativas, com a unidade de negócios norte-americana apresentando margens acima de 25% (2 pp acima de nós). O fluxo de caixa foi outro destaque, com a empresa gerando R$ 3,8 bilhões no trimestre, equivalente a um rendimento (free cash flow yield) de 8% apenas no trimestre – impressionante. Esperamos que o consenso seja revisado para cima nas próximas semanas, com efeitos positivos também para 2022. Também ficamos satisfeitos em ver a empresa anunciar grandes dividendos, implicando dividend yield de ~ 12% para GOAU e ~ 6% para GGBR, que ficaram acima das expectativas (desconto de GOAU para NAV deve reduzir). Reiteramos nossa alta convicção de compra, com ações sendo negociadas abaixo de 3x EV/EBITDA 22 em um cenário altamente conservador.
Brasil: Preços realizados mais altos foram responsáveis pelo resultado acima do esperado; Margens mais fracas devido ao aumento de custos
Na unidade brasileira, o EBITDA ficou em R$ 4,0bi (+ 9% vs. BTG), o que é + 10% maior t/t (+220% a/a). As margens EBITDA permanecem elevadas em 39,8% (vs. 2T21 em 40,6% e BTG em 39,5%). A razão para resultados acima dos nossos números veio principalmente na esteira de preços realizados mais elevados do que o previsto, com a receita/tonelada no mercado doméstico crescendo 9% tri/tri (+ 6% vs. BTG) e + 18% tri/tri para exportações. Embarques foram 5% maiores tri/tri e + 2% a/a, um pouco acima de nossa estimativa. A inflação de custos foi maior do que o esperado, com CPV/tri + 6% vs. BTG, e + 9% maior tri/tri.
América do Norte: Margens atingem 25% com expansão de spreads metálicos
Na divisão dos EUA, o EBITDA foi de R$ 1,89 bilhão (+ 18% vs. BTG), 40% maior tri/tri (+ 310% a/a), com margens aumentando para 25,4% (vs. 20,4% no 1T21 e 23,2% BTG). A receita/tonelada foi 16% maior tri/tri (+ 9% vs. BTG), e foi parcialmente compensada por maiores custos de sucata e ligas no período. Os embarques foram -1% tri/tri (-1% vs. BTG) , e + 4% a/a, “com os laminadores operando a mais de 90% de sua capacidade, já que a demanda dos setores de construção não residencial e industrial permaneceu em níveis saudáveis”.
EBITDA de América Latina retomando; Aços especiais foram destaque devido aos preços mais altos
O segmento de negócios da América Latina registrou EBITDA de R$ 602 milhões, que foi 22% maior tri/tri (+ 29% vs. BTG / + 60% a/a), impulsionado por preços mais altos (+ 22% tri/tri), e os volumes (+ 19% tri/tri) no trimestre. As margens caíram para 32,4%, uma vez que os preços mais altos foram compensados pelo aumento dos custos de matéria-prima (sucata + 52% tri/tri). A unidade de aços especiais reportou EBITDA de R$ 539 milhões (+ 7% vs. BTG / + 9% tri/tri + 221% a/a) e margem de 18,8% (estável tri/tri e BTG em 19%). A queda para nossos números foi impulsionada principalmente por preços realizados mais altos, que aumentaram 12% tri/tri (+ 12% vs. BTG).
Dívida líquida em declínio; fluxo de caixa foi grande destaque positivo
A Gerdau registrou mais um trimestre de redução da dívida líquida e melhoria dos índices de alavancagem. A dívida líquida já atingiu R$ 8,69 bilhões (praticamente em linha conosco), e colocando uma alavancagem abaixo de 0,5x, o que consideramos bastante saudável. Esses números foram suportados pela forte geração de fluxo de caixa no período com a empresa entregando uma geração sólida de R$ 3,8 bilhões (rendimento anualizado – free cash flow yield – acima de 30%), mesmo com outro trimestre de saídas de capital de giro (ciclo de conversão de caixa em 63 dias, + 3 dias tri/tri. Esperamos que o capital de giro se normalize no futuro e que a empresa “recupere” alguns desses investimentos, portanto, as perspectivas para o fluxo de caixa devem permanecer boas.
Revisão de estimativas a caminho; Ação precificando queda relevante de preços de aço a frente; reiteramos compra
Gerdau reúne uma série de qualidades que valorizamos: forte crescimento de receita, baixa alavancagem, geração de fluxo de caixa e atuação temática (setor imobiliário). À medida que a China se torna mais séria sobre seus esforços de descarbonização, acreditamos que o fornecimento global de aço está em risco e vemos um ambiente de oferta e demanda mais restrito nos próximos meses (anos?). Vemos as ações precificando uma queda (hard-landing) dos preços do aço já em 2022, o que vemos como altamente improvável. Também acreditamos na força estrutural dos mercados imobiliários no Brasil e esperamos que a demanda por aços longos se transforme em uma história de crescimento de vários anos. Mesmo assumindo uma correção de -30% a/a no EBITDA para 2022 (conservador), a Gerdau ainda negocia a múltiplos baratos abaixo de 3x EV/EBITDA.
Faça download para conferir o relatório completo.
Gerdau S.A (BRGGBN) – Primária – Gerdau S.A. [BRGGBN] (Primária) – Observe que qualquer investimento em ações latino-americanas, como ações de aço, está sujeito a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. O investimento em ações de aço também está sujeito às flutuações de preços de seus principais produtos. Dada à ciclicidade dos preços das commodities, os investidores devem estar cientes de que os estoques de aço e mineração são inerentemente altamente voláteis e extremamente dependentes da demanda global subjacente e do comportamento dos fornecedores. Um enfraquecimento na produção global poderia colocar nossa previsão de preços, ganhos e avaliações sob pressão. O investimento na Gerdau está sujeito a riscos relacionados à sua exposição na América do Norte, onde a concorrência é acirrada e as margens são muito menores. As condições financeiras e os resultados das operações em tais setores são geralmente afetados por condições econômicas e outros fatores que são difíceis de prever. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de aumentos de capacidade.
Metodologia de Valuation
Gerdau S.A. [BRGGBN] (Primário) – Empregamos um modelo de valuation de fluxo de caixa descontado de meio de ciclo para empresa (DCFF) com base em fluxos de caixa nominais em US$. Nossa premissa de custo de capital médio ponderado nominal (com base em US$) (WACC) é baseada em: (1) custo de capital próprio de 12,2%; (2) estrutura de capital alvo (D/(D + E)) de 20%; (3) taxa efetiva de imposto de 25%; e (4) custo da dívida de 8%.
–
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$43,00
Quando o estável é ótimo
Tivemos o prazer de receber ontem a equipe de gestão da Gerdau para uma mesa redonda virtual. Embora os investidores estejam procurando um motivo para vender recentemente (“redução de risco de exposição a China”) e prevendo uma forte deterioração nos fundamentos, ficamos satisfeitos em saber que o ambiente operacional para a empresa continua tão benigno como sempre. Esperamos que a empresa entregue mais de R$ 6 bilhões de EBITDA no 3T21 (um ano inteiro em 1 trimestre!), e não há sinais de uma reversão material dos fundamentos à frente. Os preços do aço no Brasil permanecem estáveis (apesar da conversa sobre descontos) e as carteiras de pedidos até o final do ano continuam cheias, com os negócios nos Estados Unidos tendo um desempenho muito bom (margens EBITDA acima de 20%). A administração concorda com a visão de preços mais fortes para o aço estruturalmente, e não descarta novas melhorias na lucratividade até 2022. Dito isso, o mercado parece estar descontando uma queda forçada nos resultados, algo que temos dificuldade para ver neste momento. O feedback dos players do mercado de aço continua bastante construtivo, uma mensagem diferente de outras commodities sob nossa cobertura. A Gerdau continua sendo uma de nossas teses preferidas (com classificação de Compra), negociando a um EV/EBITDA de cerca de 3x em 2022 (mesmo com números conservadores).
Alocação de capital/dividendos. A empresa não prevê quaisquer alterações à sua política de remuneração ao acionista neste momento (atualmente 30% do lucro líquido). No entanto, a administração concorda que a Gerdau poderia antecipar alguns dividendos se uma reforma tributária fosse aprovada no Brasil. O Capex também deve permanecer próximo aos níveis atuais (~R$ 3 bilhões/ano) nos próximos anos, ou enquanto durar o momentum do aço. Além disso, não há atualizações sobre o caixa mantido em GOAU, que permanece investido em instrumentos de alta liquidez.
Dinâmica de preços estável adiante. Tese de descarbonização… A Gerdau não prevê outra rodada de aumentos de preços no momento, embora a receita/tonelada possa oscilar um pouco no 4T devido aos efeitos do mix. A administração concorda que as equações de paridade de importação abaixo de 10% parecem favoráveis e vêem downsides limitados nos preços em relação aos níveis atuais. Em nossa opinião, com a China reduzindo a capacidade de aço nos próximos meses e os estoques de vergalhão caindo significativamente nas últimas semanas, os preços internacionais podem até desfrutar de alguma alta em relação aos níveis atuais.
Sem sinais de desaceleração do momentum no Brasil. Espera-se que a empresa registre fortes vendas no 3T. No 4T, a carteira de pedidos continua sólida, mas neste ano pudemos observar impactos sazonais nos volumes, o que não era o caso em 2020. No futuro, a Gerdau espera que esse forte momentum continue: (i) a entrada de pedidos de construção pode acelerar, pois canteiros de obras ativos têm crescido ~40% a/a na margem; e (ii) o consumo de aço industrial também tem aumentado, com a gestão destacando a sólida demanda de projetos de energia renovável e maiores exportações.
Confiante nas perspectivas de demanda de longo prazo no Brasil. Apesar da incerteza em torno do ano eleitoral de 2022, a administração continua confiante no avanço da demanda por aço no Brasil. A Gerdau acredita que precisa estar pronta para expandir a produção no país daqui para frente e ver a reativação de várias usinas (anunciada recentemente) como um passo na direção certa. As taxas de juros em alta não devem impactar materialmente a demanda de aços longos em breve (taxas estruturalmente mais baixas).
Expectativa de algumas pressões de custo à frente. Os preços da sucata no Brasil se estabilizaram recentemente, mas atualmente apresentam uma tendência de queda. Os economics difíceis para a exportação de sucata deve manter o mercado brasileiro razoavelmente abastecido no curto prazo. Os preços mais baixos do minério de ferro também devem ter uma pequena contribuição positiva nos custos, embora o impacto deva ser limitado, uma vez que a Gerdau é amplamente autossuficiente. Por outro lado, os preços do carvão em alta devem ser o ponto de pressão no futuro, como uma das principais matérias-primas para a operação de Ouro Branco (responde por ~50% da CSP no Brasil).
EUA brilha. Spreads metálicos se expandindo ainda mais. As margens EBITDA nos Estados Unidos estão acima de 20%, e esperamos outra expansão no 3T, próximo a ~25%. Os spreads metálicos continuam subindo, já que os preços do aço ultrapassaram a inflação do custo da sucata. Os spreads metálicos da Gerdau estão em máximas de vários anos. A administração vê os EUA como um mercado resiliente, com upside para a demanda do plano de infraestrutura de Biden. A Gerdau tem investido na melhoria da produtividade / eliminação de gargalos na região, que também deve elevar a capacidade em ~10% daqui para frente (atualmente operando a toda velocidade).
Recuperação de aços especiais prejudicada pela escassez de chips. De acordo com a administração, a recuperação da unidade estava no caminho certo, mas foi atingida pela escassez de semicondutores. Apesar do desempenho lento de veículos leves no Brasil, a produção de veículos pesados em alta compensou parcialmente esta perda de demanda e manteve a taxa de utilização da unidade perto de ~70%. Olhando para o longo prazo, a Gerdau acredita que os veículos elétricos ganhando participação no mercado podem reduzir o consumo de aço das montadoras (Veículos Elétricos consomem cerca de 40% menos aço do que os ICEs). No entanto, a empresa vê novas oportunidades interessantes em outros mercados, como energia renovável e veículos híbridos.
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Gerdau S.A (BRGGBN) – Primária – Gerdau S.A. [BRGGBN] (Primária) – Observe que qualquer investimento em ações latino-americanas, como ações de aço, está sujeito a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. O investimento em ações de aço também está sujeito às flutuações de preços de seus principais produtos. Dada à ciclicidade dos preços das commodities, os investidores devem estar cientes de que os estoques de aço e mineração são inerentemente altamente voláteis e extremamente dependentes da demanda global subjacente e do comportamento dos fornecedores. Um enfraquecimento na produção global poderia colocar nossa previsão de preços, ganhos e avaliações sob pressão. O investimento na Gerdau está sujeito a riscos relacionados à sua exposição na América do Norte, onde a concorrência é acirrada e as margens são muito menores. As condições financeiras e os resultados das operações em tais setores são geralmente afetados por condições econômicas e outros fatores que são difíceis de prever. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de aumentos de capacidade.
Metodologia de Valuation
Gerdau S.A. [BRGGBN] (Primário) – Empregamos um modelo de valuation de fluxo de caixa descontado de meio de ciclo para empresa (DCFF) com base em fluxos de caixa nominais em US$. Nossa premissa de custo de capital médio ponderado nominal (com base em US$) (WACC) é baseada em: (1) custo de capital próprio de 12,2%; (2) estrutura de capital alvo (D/(D + E)) de 20%; (3) taxa efetiva de imposto de 25%; e (4) custo da dívida de 8%.
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$43,00
Resultado do 2T21
Resultados operacionais muito sólidos (10% acima da nossa estimativa), mas fluxo de caixa mais fraco que esperado; Reiteramos compra
A Gerdau reportou números bastante sólidos no 2T21, acima das expectativas operacionais. O EBITDA superou nossas estimativas em ~ 10% (+ 37% t/t, 346% a/a), atingindo R$ 5,9 bilhões (praticamente igual ao que eles entregavam anualmente no passado!). O número acima da nossa estimativa foi explicado em grande parte por preços realizados mais altos na unidade da América do Norte (+ 7% vs. BTG), o que levou as margens EBITDA para mais de 20%. Operacionalmente, destacamos margens EBITDA expressivas também na unidade brasileira, acima de 40% (vs. 37% no 1T21). O fluxo de caixa reportado foi mais fraco que esperado, já que a empresa gerou R$ 1,2 bilhão no trimestre (yield anualizado de 9%), devido a um grande consumo de capital de giro de R$ 3 bilhões – dívida líquida agora em R$ 10 bilhões (0,6x, confortável). Ainda precisamos de mais clareza sobre a recorrência desses números, mas essa conversão de EBITDA em fluxo de caixa de 20% está abaixo das outras empresas do setor neste trimestre. Mantemos nossa classificação de compra na Gerdau, com as ações sendo negociadas a 3,7x EV/EBITDA 22E.
Balanço saudável; fluxo de caixa impactado por grande necessidade de capital de giro
A Gerdau entregou modesto de fluxo de caixa no trimestre, atingindo R$ 1,2 bilhão (yield anualizado de 9%). Isso leva a uma conversão de EBITDA em fluxo de caixa de 20%, o que alguns podem argumentar que veio mais fraco que esperado.. O número foi impactado por um consumo considerável de capital de giro de ~ R$ 3 bilhões no período (ciclo de conversão de caixa de 60 -dias vs. 57 no 1T21). Embora seja completamente compreensível que o capital de giro deva aumentar neste ambiente de alto crescimento de receita, a magnitude pegou alguns de surpresa. Por outro lado, as métricas de alavancagem continuam muito saudáveis (0,65x), e vemos a empresa em posição para entregar retornos de caixa mais sólidos aos acionistas no futuro.
Convicção no aumento das estimativas de lucro para frente; Reiteramos a Compra
Gerdau reúne uma série de qualidades que valorizamos: forte crescimento de receita, baixa alavancagem, geração de fluxo de caixa e exposto a um segmento bem interessante (construção civil). Mantemos uma visão estrutural positiva para o mercados imobiliário no Brasil e esperamos que a demanda por aços longos se transforme em uma história de crescimento de vários anos. Também acreditamos que há um lado positivo com a expansão da lucratividade nos Estados Unidos com o pacote de infraestrutura que está por vir (a Gerdau é um dos poucos que se beneficiam no Ibovespa). Enxergamos as ações em múltiplos baratos a 3,7x EV/EBITDA 22E (riscos significativos de aumento de estimava de lucros) e reiteramos nossa classificação de Compra.
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Gerdau S.A (BRGGBN) – Primária – Gerdau S.A. [BRGGBN] (Primária) – Observe que qualquer investimento em ações latino-americanas, como ações de aço, está sujeito a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. O investimento em ações de aço também está sujeito às flutuações de preços de seus principais produtos. Dada à ciclicidade dos preços das commodities, os investidores devem estar cientes de que os estoques de aço e mineração são inerentemente altamente voláteis e extremamente dependentes da demanda global subjacente e do comportamento dos fornecedores. Um enfraquecimento na produção global poderia colocar nossa previsão de preços, ganhos e avaliações sob pressão. O investimento na Gerdau está sujeito a riscos relacionados à sua exposição na América do Norte, onde a concorrência é acirrada e as margens são muito menores. As condições financeiras e os resultados das operações em tais setores são geralmente afetados por condições econômicas e outros fatores que são difíceis de prever. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de aumentos de capacidade.
Metodologia de Valuation
Gerdau S.A. [BRGGBN] (Primário) – Empregamos um modelo de valuation de fluxo de caixa descontado de meio de ciclo para empresa (DCFF) com base em fluxos de caixa nominais em US$. Nossa premissa de custo de capital médio ponderado nominal (com base em US$) (WACC) é baseada em: (1) custo de capital próprio de 12,2%; (2) estrutura de capital alvo (D/(D + E)) de 20%; (3) taxa efetiva de imposto de 25%; e (4) custo da dívida de 8%.
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$37,00
Resultado do 1T21
EBITDA 20% acima das projeções; Compra (Top Pick)
A Gerdau apresentou um conjunto de resultados bastante sólido, muito acima das nossas expectativas e do consenso. O EBITDA foi de R$ 4,3 bilhões, + 41% t/t e + 267% a/a, ficando 20% acima de nossa projeção. Esses números muito acima do esperado foram impulsionados, principalmente, pelos preços mais altos no Brasil. A dívida líquida sobre o EBITDA está agora abaixo de 1x, e deve ir para menos de 0,5x nos próximos trimestres. O FCFE no trimestre foi de R$ 1,14 bilhão (yield anualizado de 8%), prejudicado por um consumo de capital de giro considerável de R$ 2,5 bilhões (impulsionado por contas a receber e estoques muito maiores; necessidade de entender as tendências futuras). Do lado operacional, as unidades de negócios estão disparando, com o Brasil sendo o principal destaque: as margens EBITDA agora atingiram 36,9% (de 30,9%) – eliminando as preocupações de pressões de margem no trimestre. Projetamos uma reação positiva a esses resultados, e esperamos que esses números desencadeiem revisões positivas significativas por parte do consenso. A Gerdau continua sendo nossa Top Pick em aços, negociando em torno de 4,3x o EBITDA 2021.
Brasil: margem de 37% devido a expansão de 26% t/t na receita/tonelada; Vendas aumentaram 31% a/a
Na unidade brasileira, o EBITDA foi de R$ 2,54 bilhões (+ 18% vs. projeção do BTG), o que é + 42% maior t/t (e + 370% a/a). As margens EBITDA atingiram 36,9% (vs. 4T20 em 30,9% e estimativa do BTG em 34%). A diferença em relação aos nossos números foi explicada pela receita/tonelada aumentando 26% t/t (+ 9% vs. nossa estimativa), devido à implementação bem-sucedida de aumentos de preços anunciados recentemente (ainda vemos uma quantidade razoável de carryover para o 2T21). As vendas foram 15% maiores a/a, com as exportações caindo -70% a/a, e as vendas internas crescendo 31% a/a – as exportações agora representam apenas 4% do total.
América do Norte: Expansão do spread de metais elevou as margens para 14%
Na divisão dos Estados Unidos, o EBITDA foi de R$ 843 milhões (+ 19% vs. estimativa do BTG), que é 50% maior t/t (dobrando a/a), com margens aumentando para 14,3% (vs. 11,2% no 4T20, e 12,4% do BTG). A receita/tonelada foi 20% maior t/t (+ 3% vs. projeção do BTG/ajudado pela depreciação do real no trimestre), e foi parcialmente compensada por maiores custos de sucata (+ 32% t/t em reais). As vendas ficaram estáveis a/a (-4% t/t, e em linha com nossa expectativa), “com os laminadores com mais de 90% de sua capacidade”.
América Latina sustentando taxas operacionais elevadas; Margens de Aços Especiais se recuperando
O segmento de negócios da América Latina registrou EBITDA de R$ 550 milhões (+ 15% vs. projeção do BTG / + 21% t/t / + 230% a/a), com margens de 38% (vs. 34% no 4T20 e do BTG). Os preços realizados mais altos impulsionaram nossos números, com uma expansão de 20% t/t (+ 10% vs. estimativa do BTG). Os volumes permanecem 47% superiores a/a, apoiados pelo “bom desempenho contínuo da indústria da construção, especialmente no Peru e na Argentina”. A unidade de Aços Especiais reportou EBITDA de R$ 409 milhões (+ 12% vs. expectativa do BTG / + 32% t/t / + 240% a/a) e margem de 16,8% (vs. 15% no 4T20 e BTGPe). Os números acima de nossa projeção foram impulsionados, principalmente, por custos operacionais mais baixos: a unidade está operando agora com taxas de utilização de 83%, “levando a maiores economias de escala”.
Alavancagem reduzindo; FCF aparecendo; Capex menor
A Gerdau reportou dívida líquida de R$ 10,7 bilhões (amplamente em linha com nossa projeção), que também foi impactada por algumas pequenas variações cambiais e pelo pagamento de dividendos. Esperamos que a alavancagem caia para 0,4x no final do ano, o que acreditamos justificar uma postura mais agressiva da empresa de retorno de caixa aos acionistas (dividendos de R$ 682 milhões anunciados para o 2T21). O FCF no trimestre foi decente em R$ 1,14 bilhão, mas prejudicado por uma saída de capital de giro relevante conforme o ciclo de conversão de caixa aumentou para 57 dias (de 49 dias no 4T20). O aumento de contas a receber deve se normalizar à frente, e esperamos que a geração de FCF acelere nos próximos trimestres. Devemos destacar também que o capex no trimestre foi de R$ 435 milhões (abaixo de nossa projeção de R$ 600 milhões), o que implica que a empresa dificilmente atingirá nossa estimativa de capex de R$ 3,5 bilhões para o ano.
Upgrades nas estimativas de resultados; Compra
A Gerdau reúne uma série de qualidades que valorizamos: forte crescimento de receita, baixa alavancagem, geração de FCF e atuação temática (setor imobiliário). Acreditamos na força estrutural dos mercados imobiliários no Brasil e esperamos que a demanda por aços longos se transforme em uma história de crescimento de vários anos. Pela primeira vez em anos, acreditamos que a empresa está bem posicionada para repassar aumentos de preços e superar as expectativas. Também acreditamos que há um potencial de valorização com a expansão da lucratividade nos Estados Unidos com o pacote Infraestrutura que está por vir (a GGB é um dos poucos beneficiários do IBOV). Vemos a ação negociando em múltiplos baratos de 4,3x EV/EBITDA 2021 (riscos significativos de aumento para as estimativas de resultados) e reiteramos nossa classificação de Compra.
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Gerdau S.A (BRGGBN) – Primária – Gerdau S.A. [BRGGBN] (Primária) – Observe que qualquer investimento em ações latino-americanas, como ações de aço, está sujeito a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. O investimento em ações de aço também está sujeito às flutuações de preços de seus principais produtos. Dada à ciclicidade dos preços das commodities, os investidores devem estar cientes de que os estoques de aço e mineração são inerentemente altamente voláteis e extremamente dependentes da demanda global subjacente e do comportamento dos fornecedores. Um enfraquecimento na produção global poderia colocar nossa previsão de preços, ganhos e avaliações sob pressão. O investimento na Gerdau está sujeito a riscos relacionados à sua exposição na América do Norte, onde a concorrência é acirrada e as margens são muito menores. As condições financeiras e os resultados das operações em tais setores são geralmente afetados por condições econômicas e outros fatores que são difíceis de prever. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de aumentos de capacidade.
Metodologia de Valuation
Gerdau S.A. [BRGGBN] (Primária) – Empregamos um modelo de fluxo de caixa descontado a meio do ciclo para o modelo de valuation da empresa (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nosso cálculo do custo médio ponderado de capital (WACC) nominal (baseado em US$) se baseia em: (1) custo de capital próprio de 12,2%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 20%; (3) alíquota efetiva de 25%; e (4) custo da dívida de 8%.
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$37,00
Revisão de estimativas; Novos preços-alvo
Grandes revisões de estimativas; O potencial de resultados não está precificado; Vale é a nossa Top Pick
Estamos revisando novamente nossas estimativas e preços-alvo. As revisões sequenciais dos lucros nos lembram daqueles dias de 2006 (super ciclo anterior), em que aumentamos nosso preço-alvo para a Vale nove vezes no ano. Continuamos a acreditar que estamos em um superciclo de commodities que ainda está em sua no início, no entanto, como sempre, haverá alguma volatilidade. Isso nunca foi e nunca será uma linha reta, como temos visto nas últimas semanas com o ruído recorrente de cortes de capacidade de aço em Tangshan (e alguma moderação nos preços do minério de ferro). O grande (superciclo) quadro permanece intacto para nós: crescimento global sincronizado, crescimento do PIB chinês de 8-9%, anos de subinvestimento em novas ofertas, déficits de oferta e demanda, política monetária frouxa, tensões comerciais menores e “rotação” (empresas de crescimento para cíclicas). Embora as ações tenham se recuperado, o setor parece mais barato do que há 6 meses (devido aos aumentos nos lucros).
Vale é a nossa Top Pick, mas temos classificações de Compra na maior parte do setor. Compra em Suzano (top-pick em Papel & Celulose), Gerdau, Usiminas e Klabin também. Estamos aumentando nossas estimativas em mais de 20% para dar conta de uma base de preços de commodities mais forte, resultados do 4T20 e movimentos cambiais recentes.
Gerdau (Compra): elevando o preço-alvo de R$ 30 para R$ 37
A Gerdau reúne uma série de qualidades que valorizamos: forte crescimento de receita, baixa alavancagem, geração de FCF e atuação temática (setor imobiliário). Acreditamos na força estrutural dos mercados imobiliários no Brasil e esperamos que a demanda por aços longos se transforme em uma história de crescimento de vários anos. Pela primeira vez em anos, acreditamos que a empresa está bem posicionada para repassar aumentos de preços e superar as expectativas. Também acreditamos que há um potencial de valorização com a expansão da lucratividade nos EUA, mas as expectativas continuam baixas (pacote de infraestrutura em algum momento?). Vemos a ação negociando em múltiplos baratos de 4,1x EV/EBITDA 21 e reiteramos nossa classificação de Compra.
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Gerdau S.A (BRGGBN) – Primária – Gerdau S.A. [BRGGBN] (Primária) – Observe que qualquer investimento em ações latino-americanas, como ações de aço, está sujeito a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. O investimento em ações de aço também está sujeito às flutuações de preços de seus principais produtos. Dada à ciclicidade dos preços das commodities, os investidores devem estar cientes de que os estoques de aço e mineração são inerentemente altamente voláteis e extremamente dependentes da demanda global subjacente e do comportamento dos fornecedores. Um enfraquecimento na produção global poderia colocar nossa previsão de preços, ganhos e avaliações sob pressão. O investimento na Gerdau está sujeito a riscos relacionados à sua exposição na América do Norte, onde a concorrência é acirrada e as margens são muito menores. As condições financeiras e os resultados das operações em tais setores são geralmente afetados por condições econômicas e outros fatores que são difíceis de prever. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de aumentos de capacidade.
Metodologia de Valuation
Gerdau S.A. [BRGGBN] (Primária) – Empregamos um modelo de fluxo de caixa descontado a meio do ciclo para o modelo de valuation da empresa (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nosso cálculo do custo médio ponderado de capital (WACC) nominal (baseado em US$) se baseia em: (1) custo de capital próprio de 12,2%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 20%; (3) alíquota efetiva de 25%; e (4) custo da dívida de 8%.
–
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$30,00
Resultado do 4T20
Resultados excelentes em todos os aspectos; provável EBITDA de R$ 11-12 bilhões em 2021; Compra!
A Gerdau apresentou um forte conjunto de resultados em todos os níveis. O EBITDA ajustado ficou em R$ 3,05 bilhões, 21% acima de nossa projeção, recuperando-se 43% t/t (+ 170% a/a). O resultado positivo foi impulsionado por fortes ventos favoráveis nos preços no Brasil (aumentando 25% t/t), levando a uma impressionante margem EBITDA na casa de 31% (~300 bps acima de nossa projeção). Também ficamos satisfeitos em ver uma forte geração de FCF no trimestre (rendimento anualizado de 20%) e uma redução adicional da dívida líquida (alavancagem agora em 1,2x). Com tantos ventos favoráveis ainda em vigor, acreditamos que o EBITDA do consenso se moverá decisivamente para acima de R$ 11 bilhões em 2021. Dito isso, as ações estariam negociando a níveis baratos, abaixo de 5x o EBITDA. Esperamos uma reação positiva do mercado: Compra.
Brasil: margem de 31% com expansão de + 25% receita/ton; ainda ganhando market share
A unidade brasileira apresentou excelentes resultados no trimestre, superando as projeções do BTGP por uma larga margem. O EBITDA ficou em R$ 1,71 bilhão (23% acima de nossas estimativas / 43% maior t/t), com margens chegando a 30,9% (bem acima dos níveis pré-crise de 16-18%). A performance superior em relação aos nossos números foi impulsionada, principalmente, pela receita/tonelada crescendo 25% t/t (10% acima da projeção do BTGP), após vários anúncios de aumento de preços durante o 2S20 (ainda vemos uma reflexão desses números em 2021). As vendas gerais caíram 5% a/a, em grande parte impulsionadas pelas exportações, caindo -60% a/a, enquanto as vendas internas foram 22% mais altas a/a (acima dos números da indústria com ganhos de + 17% a/a para o trimestre).
Melhoria dos lucros garantida; Compra
A Gerdau reúne uma série de qualidades que valorizamos: forte crescimento de receita, baixa alavancagem, geração de FCF e atuação temática (imobiliária). Acreditamos na força estrutural dos mercados imobiliários no Brasil e esperamos que a demanda por aços longos se torne uma história de crescimento de vários anos. Pela primeira vez em anos, acreditamos que a empresa está bem posicionada para repassar aumentos de preços e superar as expectativas. Também acreditamos que há um potencial de valorização relacionado a expansão da lucratividade nos EUA, mas as expectativas continuam baixas (pacote de infraestrutura em algum momento?). Vemos a ação negociando a múltiplos baratos em 5,5x EV/EBITDA 2021 (riscos significativos de alta para os lucros) e reiteramos nossa classificação de Compra.
Faça download para conferir o relatório completo.
Gerdau S.A (BRGGBN) – Primária – Gerdau S.A. [BRGGBN] (Primária) – Observe que qualquer investimento em ações latino-americanas, como ações de aço, está sujeito a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. O investimento em ações de aço também está sujeito às flutuações de preços de seus principais produtos. Dada à ciclicidade dos preços das commodities, os investidores devem estar cientes de que os estoques de aço e mineração são inerentemente altamente voláteis e extremamente dependentes da demanda global subjacente e do comportamento dos fornecedores. Um enfraquecimento na produção global poderia colocar nossa previsão de preços, ganhos e avaliações sob pressão. O investimento na Gerdau está sujeito a riscos relacionados à sua exposição na América do Norte, onde a concorrência é acirrada e as margens são muito menores. As condições financeiras e os resultados das operações em tais setores são geralmente afetados por condições econômicas e outros fatores que são difíceis de prever. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de aumentos de capacidade.
Metodologia de Valuation
Gerdau S.A. [BRGGBN] (Primária) – Empregamos um modelo de fluxo de caixa descontado a meio do ciclo para o modelo de valuation da empresa (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nosso cálculo do custo médio ponderado de capital (WACC) nominal (baseado em US$) se baseia em: (1) custo de capital próprio de 12,2%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 20%; (3) alíquota efetiva de 25%; e (4) custo da dívida de 8%.
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$25,00
Resultados do 3T20
10% acima da expectativa no EBITDA; Forte de cima a baixo; Compra
A Gerdau apresentou bom resultado no 3T20, superando nossas expectativas. O EBITDA ficou em R$ 2,14 bilhões, + 62% t/t, e 10% acima da nossa projeção. A performance positiva foi impulsionada principalmente pelas operações no Brasil, com o EBITDA superando nossas projeções – margem EBITDA em 25% (contra nossa projeção de 23-24%). As margens de EBITDA nos EUA permaneceram acima do patamar de 10% (em linha com a nossa tese), e as operações na América Latina tiveram um desempenho muito forte (margem de EBITDA de 30%, versus 26% no último trimestre). A empresa gerou um bom FCF no trimestre, com um valor excepcional de R$ 2,33 bilhões (5,8% de yield no trimestre!), impulsionado por uma liberação de capital de giro. A dívida líquida sobre o EBITDA se aproximou de 2,1x (abaixo da nossa tese), colocando a empresa em uma posição extremamente favorável em relação à sua estrutura de capital. Esperamos uma reação positiva, ainda que boa parte disso já esteja refletida no preço da ação. Compra e nossa Top Pick em aços.
Balanço Patrimonial com aspecto saudável; A geração de FCF impressiona
A Gerdau conseguiu reduzir a dívida líquida em mais de R$ 2 bilhões t/t, o que nos surpreendeu positivamente. A dívida líquida agora é de R$ 12,3 bilhões (estávamos considerando um pouco acima de R$ 13 bilhões), colocando a empresa em indicadores de alavancagem próximos a 2x. Portanto, o caminho para 1,5x é claro e deve ser alcançado até o final de 2021, o que acreditamos abrir espaço para uma política de dividendos mais agressiva da empresa. Do lado do FCF, os números foram impressionantes, com R$ 2,33 bilhões, inflados por uma liberação de capital de giro de aproximadamente R$ 800 milhões (sendo necessário analisar a recorrência). O ciclo de conversão de caixa está agora em 63 dias, o que parece baixo comparado os padrões históricos (alguma reversão parece provável). Em termos de investimentos, a empresa está esperando R$1,6 bilhão para 2020 (em linha conosco) e R$ 6 bilhões para 2019-21.
Bem posicionada para se beneficiar de um forte mercado de construção no Brasil; Compra
A Gerdau combina uma série de qualidades que valorizamos: forte crescimento de receita, baixa alavancagem, geração de FCF, menor risco cambial e uma tese temática (imobiliário). Acreditamos na força estrutural dos mercados imobiliários no Brasil e esperamos que a demanda por aços longos continue tendo desempenho superior ao de aços planos. Pela primeira vez em anos, acreditamos que a empresa está bem posicionada para repassar aumentos de preços e superar as expectativas. Também acreditamos que há um potencial positivo com a expansão da lucratividade nos EUA, mas nossas expectativas continuam baixas (possível pacote de apoio a infraestrutura nos EUA em algum momento?). A ação subiu nos últimos meses, mas acreditamos que pode ser muito cedo para realização de lucros, apesar dos múltiplos de curto prazo estarem esticados (negociando a 6,7x EV/EBITDA 2021). Reiteramos nossa compra.
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Gerdau S.A (BRGGBN) – Primária – Gerdau S.A. [BRGGBN] (Primária) – Observe que qualquer investimento em ações latino-americanas, como ações de aço, está sujeito a risco de taxa de câmbio, bem como a flutuações inesperadas da economia local. O investimento em ações de aço também está sujeito às flutuações de preços de seus principais produtos. Dada à ciclicidade dos preços das commodities, os investidores devem estar cientes de que os estoques de aço e mineração são inerentemente altamente voláteis e extremamente dependentes da demanda global subjacente e do comportamento dos fornecedores. Um enfraquecimento na produção global poderia colocar nossa previsão de preços, ganhos e avaliações sob pressão. O investimento na Gerdau está sujeito a riscos relacionados à sua exposição na América do Norte, onde a concorrência é acirrada e as margens são muito menores. As condições financeiras e os resultados das operações em tais setores são geralmente afetados por condições econômicas e outros fatores que são difíceis de prever. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, conforme evidenciada pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de aumentos de capacidade.
Metodologia de Valuation
Gerdau S.A. [BRGGBN] (Primária) – Empregamos um modelo de fluxo de caixa descontado a meio do ciclo para o modelo de valuation da empresa (DCFF) com base nos fluxos de caixa nominais em US$. Nosso cálculo do custo médio ponderado de capital (WACC) nominal (baseado em US$) se baseia em: (1) custo de capital próprio de 12,2%; (2) estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 20%; (3) alíquota efetiva de 25%; e (4) custo da dívida de 8%.
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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