28/10/2021
Neutro
Preço alvo: R$20,00
O Fleury é um dos principais prestadores brasileiros de serviços de medicina diagnóstica, com presença significativa na cidade de São Paulo, realizando exames de moderada e alta complexidade para aproximadamente 3.000 laboratórios. A empresa também oferece serviços e soluções mais integrados por meio da medicina preventiva e terapêutica. Atua com um vasto portfólio de marcas incluindo o Fleury, que é altamente reconhecido e possui mais de 95% de satisfação dos pacientes.
Fleury (FLRY3): Trimestre fraco (conforme esperado)
Resultados do terceiro trimestre sem surpresas; testes de covid-19 continuam a desaparecer
O Fleury publicou resultados fracos (em linha) no terceiro trimestre. Mais precisamente, a receita líquida chegou a R$ 1,03 bilhão (alta de 17,5% a / a, em linha), refletindo: (i) aumento de vendas nas mesmas lojas em todas as iniciativas; (ii) performance positivo de serviços em casa e outras fontes de receita (Saúde ID e outros serviços); (iii) um fluxo de receita de teste de covid-19 ainda relevante; e (iv) consolidação de fusões e aquisições recentes (Pretti, Bioclinico, CIP, Moacir Cunha e Clinica Vita). As receitas de testes da Covid representaram 6% da receita do Fleury no 3T21 e continua em queda constante (vs. 10% no 2T21, 11% no 1T21, 11% no 4T20 e 17% no 3T20). Mas, em linha com nossas expectativas, as margens despencaram ano a ano devido a custos fixos mais altos como resultado da recuperação das frequências e aumento dos custos administrativos com a expansão da estrutura corporativa da plataforma Saúde ID. O EBITDA contábil (considerando R$ 12 milhões de despesas relacionadas com despesas de consultoria sobre o ataque cibernético) foi de R$ 289 milhões (- 10% a / a, em linha), implicando em uma redução da margem EBITDA de 9 pontos base a / a. Finalmente, o lucro líquido foi de R$ 95 milhões (28% a menos a/a; 9,5% abaixo de nós).
O crescimento de vendas nas mesmas lojas foi generalizado, mas começa a desacelerar
Mais uma vez, o Fleury postou um crescimento de vendas nas mesmas lojas em toda as marcas (todas as marcas), mas vemos a curva de crescimento começando a desacelerar. À medida que os testes de Covid-10 continuam a desacelerar, a base de comparação fica mais difícil e o crescimento das vendas nas mesmas lojas parece estar gradualmente voltando aos níveis históricos (ou seja, no terceiro trimestre, observamos que o crescimento anual desacelerou em quase todas as marcas). Analisando por marca, as vendas nas mesmas lojas foram: (i) 9,9% a / a na marca Fleury (-3 pontos base a / a); (ii) + 6,5% na marca a+ (-10,5 pontos base a / ); (iii) crescimento de 8% nas marcas regionais sem o Rio (+ 1 pontos base a / a); e (iv) + 1% no Rio (-1,5 pontos base). As receitas de B2B aumentaram 17% a / a.
O Capex orgânico aumentou 188% a / a; dívida líquida subiu para R$ 1,44 bilhão
Desta vez, o capex orgânico aumentou 188% a / a para R$ 91 milhões, refletindo principalmente os projetos de expansão e investimentos em software / TI. A dívida líquida aumentou 24% t / t para R$ 1,44 bilhão (de R$ 1,17 milhão no 2T), permanecendo em 1,3x dívida líquida / EBITDA dos últimos 12 meses (vs. 1x último trimestre). Esse aumento da dívida líquida reflete a consolidação das últimas aquisições, nomeadamente Pretti e Bioclínico (ou R$ 293 milhões combinados). Finalmente, operando o fluxo de caixa após capex foi de R$ 158 (-20% t / t; + 11% a / a).
Raio-X de novas iniciativas
A plataforma Saúde ID além de outras novas fontes de receita (ortopedia, oftalmologia, infusão e outros) já atingiu 7,8% da receita do Fleury. Mais especificamente, o Saúde ID continua crescendo fortemente, representando 11,6% do 1,1 milhão de vidas atendidas pelo Fleury no 3T21 (vs, 14,5% no 2º trimestre), embora tenha realizado mais de 178 mil consultas de telemedicina (vs 228 mil realizadas no 2º trimestre). Além disso, a análise clínica em casa aumentou 0,5% (ano / ano) no terceiro trimestre, atingindo 7% das vendas totais. Por fim, em Genômica, a receita bruta atingiu R$ 25 milhões (2% da receita do Fleury), aumento de 44% a / a.
Descontinuando o plano de expansão das unidades
Em uma nota separada, o Fleury anunciou que decidiu descontinuar (e considerar concluída) a estimativa de abertura de novas unidades para o período entre 2017 e 2021. No plano original de expansão, a empresa orientou o mercado para a inauguração da 73 a 90 unidades de atendimento no período. Porém, Fleury inaugurou 55 unidades (75% das unidades no limite inferior da orientação). Apesar de não cumprir o plano original, a empresa sinalizou que muito da expansão foi realizada de forma inorgânica. Nesse período, o Fleury adquiriu 8 marcas diagnósticas, somando 112 novas unidades (das quais 68 foram em locais onde a empresa não operava), enquanto os serviços em casa representam mais de 7% da receita do Fleury (equivalente à receita média de ~25 unidades). Notamos que a empresa irá permanecer aberta para aproveitar outras oportunidades de crescimento orgânico no futuro (ou seja, descontinuar a orientação anterior é mais uma formalidade perante a CVM).
Continuamos neutros, apesar da fraqueza recente das ações
Sim, a receita líquida continua a se expandir, mesmo com a eliminação gradual dos testes de covid-19, mas as margens continuam a mostrar deteriorar, levando a um EBITDA e lucro líquidos decrescentes. À medida que Fleury se afasta gradualmente de seu núcleo de negócios altamente lucrativo (suas novas iniciativas podem superar sua marca mais lucrativa, o Fleury), ainda não está claro se a companhia conseguirá manter sua lucratividade historicamente forte. Dado todas as mudanças em curso e as tendências do mercado, permanecemos neutros na companhia. À luz do recente aumento no custo de capital do Brasil, também estamos reduzindo nosso preço-alvo de 2022 para 20/ação (de R$ 26/ação).
Faça download para ler a análise completa.
Fleury S / A [BRFLRY] (Primário) – Os principais riscos são: (i) a companhia pode sofrer pressão de preços por conta da concentração de base de pagadores, dada a alta exposição de suas receitas a planos de saúde; (ii) inexistência de histórico e dependência da marca Fleury, com baixa exposição a grupos de baixa renda; (iii) grande expansão do Capex, potencialmente comprimindo os retornos.
Metodologia de Valuation
Fleury S / A [BRFLRY] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em um modelo DCF de 10 anos com um custo médio ponderado de capital (WACC) de 12,5% e crescimento na perpetuidade (g) de 5,0%, tanto em R$ quanto em termos nominais.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$26,00
Resultado do 2T21
Base de comparação fácil levou a um forte crescimento ano/ano; margens decepcionantes
O Fleury publicou os resultados do segundo trimestre (que foram abaixo de nossos números) mostrando forte expansão na demonstração do resultado a/a, ajudado por: (i) base de comparação fácil (já que o 2T20 foi fortemente afetado pelos efeitos colaterais da Covid-19, quando o EBITDA caiu 91% ano a/a; (ii) retomada dos volumes em toda a linhas de negócio; (iii) fluxo de receita (muito lucrativo) relacionado à Covid; e (iv) novas iniciativas de receita (impulsionadas pela consolidação de Moacir Cunha e CIP). Mais precisamente, a receita líquida ficou em R$ 932 milhões (1% abaixo de nós), um aumento de 105% a/a. Observamos que, apesar de representar 8% da receita do Fleury no 2T21, o teste da Covid-19 tem diminuído constantemente (vs. 10% no 1T21, 11% no 4T20, 11% no 3T20 e 17% no 2T20). O EBITDA ajustado (excluindo R$ 29 milhões em despesas de consultoria relacionadas ao incidente de ataque cibernético e reestruturação organizacional) foi de R$ 249 milhões (vs. R$ 19,5 milhões no 2T20), ficando 10% abaixo de nós, devido a despesas com pessoal e despesas básicas acima do esperado. Notamos que a margem EBITDA ajustada de 26,7% diminuiu 5p.p. vs. 2T19 e 1T21, um dos principais pontos negativos do 2º trimestre. Finalmente, o Fleury postou lucro líquido ajustado de R$ 87 milhões (vs. -R$ 73 milhões no 2T20; 17% abaixo de nós).
O teste da Covid foi de 8% da receita líquida
Como esperado, as vendas nas mesmas lojas (SSS) do Fleury dispararam no segundo trimestre, uma vez que os números do 2T20 foram abalados pelo distanciamento social no início da 1ª onda da pandemia. Por segmento, o SSS foi: (i) + 107% a/a na marca Fleury; (ii) + 123% na marca A+; (iii) + 93% nas marcas regionais ex-Rio; e (iv) + 137% no Rio. Em outros lugares, as receitas de B2B aumentaram 50% a/a. Indicamos que parte dessa recuperação foi novamente impulsionada pelos testes da Covid-19 (8% da receita bruta do 2º trimestre, ou 7% das unidades de atendimento e 16% da divisão de B2B), o que provavelmente ajudou a aumentar as margens (apesar da deterioração sequencial observada no 2º trimestre) já que esses exames são altamente escaláveis.
Endividamento saudável + melhor geração de fluxo de caixa operacional
Desta vez, o capex orgânico aumentou 114% a/a para R$ 86 milhões, refletindo principalmente projetos de expansão e investimentos em software/TI. A dívida líquida aumentou 29% t/t para R$ 1,16 bilhão (de R$ 905 milhões no 1T21), permanecendo em 1x dívida líquida/EBITDA. Este aumento da dívida líquida reflete a consolidação das aquisições recentes, nomeadamente Moacir Cunha (R$ 29 milhões) e CIP (R$ 120 milhões). Por fim, a geração de caixa operacional atingiu R$ 286 milhões (+ 44% t/t).
Novas iniciativas médicas
Mais uma vez, as novas iniciativas do Fleury mostraram um crescimento interessante. As análises clínicas domiciliares aumentaram para 8,1% das vendas no segundo trimestre (acima dos 7,7% do primeiro trimestre), provavelmente devido a ganhos de participação de mercado, mudanças no comportamento do consumidor e acelerado pelo distanciamento social em alguns locais. A plataforma do Fleury (Saúde ID), também apresentou forte crescimento, atingindo 14,5% dos 1,1 milhão de vidas atendidas pelo Fleury no segundo trimestre (contra 9,8% no primeiro trimestre), enquanto realizou 228 mil atendimentos de telemedicina (contra 177 mil no primeiro trimestre). Por fim, em Genômica, a receita bruta atingiu R$ 21 milhões (2% do total), um aumento de 100% a/a.
Nós estamos Neutros
Após resultados sólidos nos últimos trimestres, os números do segundo trimestre desapontaram com a fraqueza das margens, refletindo o declínio nos testes da Covid-19 e o aumento de novas iniciativas de receita que podem trazer quedas de lucratividade. À medida que Fleury se afasta gradualmente de seu negócio principal altamente lucrativo (suas novas iniciativas podem superar sua marca mais lucrativa, Fleury), ainda não está claro se ele terá sucesso em manter sua lucratividade historicamente forte. Dado todas essas mudanças em curso na estratégia da empresa, permanecemos neutros. Também aproveitamos esta oportunidade para atualizar nossas estimativas e incorporar o mais recente custo de capital do Brasil, nos deixando com um novo preço-alvo de R$ 26/ação (vs. R$ 28 anteriormente).
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Fleury S / A [BRFLRY] (Primário) – Os principais riscos são: (i) a companhia pode sofrer pressão de preços por conta da concentração de base de pagadores, dada a alta exposição de suas receitas a planos de saúde; (ii) inexistência de histórico e dependência da marca Fleury, com baixa exposição a grupos de baixa renda; (iii) grande expansão do Capex, potencialmente comprimindo os retornos.
Metodologia de Valuation
Fleury S / A [BRFLRY] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em um modelo DCF de 10 anos com um custo médio ponderado de capital (WACC) de 9,4% e crescimento na perpetuidade (g) de 4,2%, tanto em R$ quanto em termos nominais.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$28,00
Resultado do 1T21
Resultado do 1T melhor do que o esperado; Base comparativa mais fácil também levou a um forte crescimento a/a
O Fleury divulgou sólidos resultados no 1T21 (um pouco acima de nossa projeção) mostrando boa expansão do P&L a/a, ajudado por (i) base comparativa mais fácil (como o 1T20 já foi afetado pelos efeitos colaterais da Covid-19, quando o EBITDA caiu 17% a/a); (ii) retomada dos volumes em todos segmentos; (iii) fluxo de receita relacionado à Covid (muito lucrativo); e (iv) novas iniciativas de receita. Mais precisamente, a receita líquida ficou em R$ 894 milhões (2% acima de nossa estimativa), um aumento de 25% a/a. Observamos que a receita do 1T21 sem os testes da Covid-19 expandiu modestos 15% vs. o 1T19. O EBITDA contábil (IFRS 16) foi de R$ 286 milhões (alta de 46% a/a; 16% acima de nossa expectativa), implicando em um aumento de margem EBITDA de 4,5p.p. a/a para 32% (ajudado pela escalabilidade do teste da Covid-19 + uma base comparativa mais fácil). Por fim, o FLRY registrou lucro líquido de R$ 119 milhões (+ 102% a/a; 36% acima de nossa projeção).
Forte crescimento de SSS em todas as marcas; O teste da Covid representou 10% das vendas brutas
O Fleury registrou fortes números de SSS (vendas nas mesmas lojas) no 1T21 em todas as áreas: (i) + 22% a/a na marca Fleury (em comparação aos +24% do 4T20; melhor do que nossa estimativa de +17%); (ii) + 24% na marca a+ (vs. +19% no 4T, ligeiramente acima de nossa expectativa de +23%); (iii) crescimento de 34,5% nas marcas regionais ex-Rio (vs. + 32% no 4T); e (iv) +26% no Rio (vs. + 19% no 4T). Ainda, as receitas de B2B aumentaram 37% a/a. O desempenho foi realmente notável, mas sinalizamos que parte dessa recuperação foi novamente impulsionada pelos testes da Covid-19 (10% da receita bruta do 1T21, ou 7% das unidades de atendimento e 22,5% da divisão B2B), o que provavelmente ajudou a consolidar as margens, visto que esses exames são altamente escalonáveis.
Endividamento saudável + melhor geração de fluxo de caixa operacional
Desta vez, o capex orgânico aumentou 26% a/a para R$ 51 milhões, refletindo, principalmente, projetos de expansão (+ 87,5% a/a) e investimentos em software/TI (+ 82% a/a). Mais além, a dívida líquida ficou estável em R$ 902 milhões (de R$ 901 milhões do 4T20), ou 1x Dívida Líquida/EBITDA dos últimos 12 meses (em linha com o último trimestre), enquanto o fluxo de caixa operacional ficou em R$ 199 milhões (+16 % t/t; + 52% a/a).
Raio-X de iniciativas médicas inovadoras
O 1T21 apresentou outra evolução impressionante das iniciativas médicas inovadoras do FLRY. Mais especificamente, as análises clínicas em casa aumentaram 86% (a/a) no 1T, atingindo 7,7% das vendas gerais (mais do que os 7,4% do 4T20, provavelmente), provavelmente associado a ganhos de participação de mercado (nossa visão aqui), mudanças no comportamento do consumidor e provavelmente acelerado pela intensificação do distanciamento social. O Saúde ID também parece estar crescendo em um ritmo muito rápido. Dos ~1,1 milhão de vidas atendidas pelo Fleury no 1T21, 9,8% vieram do Saúde iD, enquanto ele realizou mais de 177 mil atendimentos de telemedicina no 1T (+ 104% t/t). Por fim, em Genômica, a receita bruta atingiu R$ 21 milhões (2% do FLRY’s), um aumento de 31,5% a/a.
Ainda com rating Neutro, mas o desempenho operacional recente traz um viés positivo
Reconhecemos que uma apresentação tão forte traz um viés positivo, uma vez que a demanda está se recuperando rapidamente, apoiando uma sólida alavancagem operacional. Mas também lembramos que os resultados recentes apresentam um certo grau de itens não-recorrentes, particularmente o fluxo de receita relacionado à Covid. Portanto, conforme o Fleury se afasta gradualmente de seu negócio principal altamente lucrativo (suas novas iniciativas podem superar sua marca mais lucrativa, Fleury), ainda não está claro se ele terá sucesso em manter sua lucratividade historicamente forte. Na esteira de todas as mudanças em curso nas tendências do mercado, permanecemos com rating Neutro.
Faça download para ler a análise completa.
Fleury S / A [BRFLRY] (Primário) – Os principais riscos são: (i) a companhia pode sofrer pressão de preços por conta da concentração de base de pagadores, dada a alta exposição de suas receitas a planos de saúde; (ii) inexistência de histórico e dependência da marca Fleury, com baixa exposição a grupos de baixa renda; (iii) grande expansão do Capex, potencialmente comprimindo os retornos.
Metodologia de Valuation
Fleury S / A [BRFLRY] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em um modelo DCF de 10 anos com um custo médio ponderado de capital (WACC) de 9,4% e crescimento na perpetuidade (g) de 4,2%, tanto em R$ quanto em termos nominais.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$28,00
Resultado do 4T20
Sólido 4T, auxiliado pela retomada da demanda regular + testes Covid-19
O Fleury divulgou outro conjunto de resultados recordes (um pouco acima de nossa projeção), refletindo a retomada dos volumes em todas as áreas, e ainda fortemente auxiliado pelo (muito lucrativo) fluxo de receita relacionado à Covid. A receita líquida ficou em R$ 928 milhões (5% acima de nossa estimativa), um aumento de 29% a/a. O EBITDA contábil (IFRS 16) foi de R$ 298 milhões (aumento de 53% a/a; 9% acima de nossa expectativa), implicando em um aumento da margem EBITDA de 5p.p. a/a para 32%. Por fim, o Fleury registrou lucro líquido de R$ 139,5 milhões (+ 148% a/a; 14,5% acima de nossa projeção).
SSS cresceu de forma geral; os testes de Covid representaram 11% das vendas
O Fleury registrou fortes números de SSS no 4T em todas as suas marcas: (i) + 24% a/a na marca Fleury (vs. 3T + 13%; melhor do que nossa estimativa + 20%); (ii) + 18,9% na marca a+ (vs. + 16,9% no 3T, abaixo de nossos + 22%); (iii) excelente crescimento de 31,6% nas marcas regionais ex-Rio (vs. + 7,2% no 3T); e (iv) + 19% no Rio (vs. + 2,4% no 3T). Ainda, as receitas de B2B aumentaram 40% a/a. Esse desempenho foi impressionante, embora parte dessa recuperação tenha sido impulsionada pelos testes da Covid-19 (11% das receitas do 4T, ou 8% do segmento PSC e 24,5% da divisão B2B), o que provavelmente ajudou a consolidar as margens, pois esses exames são altamente escaláveis.
Endividamento saudável + melhor geração de fluxo de caixa operacional
Como visto nos últimos trimestres, o capex orgânico caiu (-3% a/a para R$ 75 milhões). Ainda, a dívida líquida aumentou para R$ 901 milhões (de R$ 826 milhões do 3T), ou 1,1x Dívida Líquida/ EBITDA dos últimos 12 meses (em linha com o último trimestre), enquanto o fluxo de caixa operacional foi de R$ 272 milhões (+ 55% t/t; + 33% a/a).
Raio-X de iniciativas médicas inovadoras
O 4T apresentou outra evolução impressionante das iniciativas médicas inovadoras do Fleury. Mais especificamente, a análise clínica em casa quase dobrou a/a no 4T, atingindo 7,4% das vendas gerais (abaixo dos 8,5% do 3T, com bases de comparação difíceis), provavelmente associada a ganhos de participação de mercado (nossa visão aqui) e mudanças em comportamento do consumidor. A plataforma de telemedicina já realizou + 200 mil consultas médicas até agora (quase metade apenas no 4T). Em Genômica, a receita bruta atingiu R$ 18,5 milhões (1,8% da Fleury), um aumento de 24% a/a.
Ainda Neutro, mas os resultados do 4T trouxeram um viés positivo…
Temos um rating Neutro para o Fleury devido ao cenário pouco claro em termos de demanda e retornos estruturais (à luz de várias novas iniciativas de receita). Mas outra forte exibição no 4T traz um viés positivo, já que a demanda está se recuperando rapidamente, dando suporte à sólida alavancagem operacional. Mas, por enquanto, permanecemos Neutros enquanto esperamos por uma visibilidade ainda melhor na demanda normalizada, especialmente quando os testes de Covid-19 desaparecerem.
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Fleury S / A [BRFLRY] (Primário) – Os principais riscos são: (i) a companhia pode sofrer pressão de preços por conta da concentração de base de pagadores, dada a alta exposição de suas receitas a planos de saúde; (ii) inexistência de histórico e dependência da marca Fleury, com baixa exposição a grupos de baixa renda; (iii) grande expansão do Capex, potencialmente comprimindo os retornos.
Metodologia de Valuation
Fleury S / A [BRFLRY] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em um modelo DCF de 10 anos com um custo médio ponderado de capital (WACC) de 9,4% e crescimento na perpetuidade (g) de 4,2%, tanto em R$ quanto em termos nominais.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$28,00
Tornando-se um ‘player de serviço completo’ para explorar as mudanças na indústria
Em seus comentários de abertura no Investor Day virtual deste ano, o CEO Carlos Marinelli destacou que o objetivo do evento foi explicar como o Fleury está se adaptando para explorar todas as mudanças em curso na indústria de medicina (uma mudança que foi acelerada neste ano), com um espectro expandido de serviços. Os exemplos incluem novas operações em oftalmologia, terapia de infusão, uma plataforma educacional (Pupila), um centro de fertilidade (a ser lançado organicamente em breve) e a operação B2C do Saúde iD (marketplace de saúde para usuários). Claramente apreciamos essas iniciativas que aumentam a cobertura do Fleury no mercado privado de saúde, mas também acreditamos que o evento falhou em fornecer quaisquer detalhes quantitativos importantes sobre as oportunidades de crescimento/retorno. Finalmente, também apreciamos as iniciativas ESG renovadas do FLRY.
Novos serviços se juntando às operações do Fleury… lançando um ‘centro de fertilidade’ em breve
Além do forte crescimento recente de alguns novos serviços (como diagnósticos domiciliares ou Day Clinic, ambos acima de 500% neste ano), o Fleury enfatizou sua estratégia de explorar outros caminhos de crescimento que vão além da simples medicina diagnóstica. Na semana passada, anunciou a aquisição de um centro de infusão (CIP com faturamento anual de R$ 108 milhões) e um centro de referência em oftalmologia (Clínica de Olhos Dr. Moacir Cunha, com faturamento anual de R$ 38 milhões). Sobre este último, a administração disse que o TAM (mercado total endereçável) é de R$ 6 bilhões/ano, então esperamos um crescimento considerável neste nicho. E o mais importante, o Fleury anunciou o lançamento (por meio de um investimento orgânico) de um centro de fertilidade em São Paulo para explorar melhor o crescente mercado de mulheres que tentam engravidar em idade avançada. Questionada sobre o potencial de crescimento dessas oportunidades, a administração disse apenas que a medicina diagnóstica representa apenas 20% das solicitações médicas privadas anuais, então a ideia é ampliar esse escopo.
Renovação da estratégia ESG; Fleury continua como benchmark
Eles formaram um comitê ESG que lidará diretamente com os membros do conselho da empresa. As metas ESG foram definidas para a empresa e a remuneração dos executivos será vinculada a essas metas. O Fleury também estabeleceu metas de energia limpa. Para cumprir essa meta, construirá duas usinas solares para começar a operar em 2021. Também expressou planos para expandir sua capacidade de processamento de exames para 500 mil por dia (vs. 150 mil agora), abrindo um novo centro em 2022.
Continuamos Neutros; e sobre os detalhes quantitativos?
Foi ótimo ouvir sobre o grande potencial de receita dessas iniciativas, mas o evento não forneceu nenhum detalhe quantitativo importante ou grandes potenciais no negócio principal. Sobre este último, a empresa continua otimista quanto à tese de consolidação em medicina diagnóstica (como refletido no plano acima mencionado de triplicar a capacidade de processamento de exames), mas não foi tão explícita nisso. À medida que o Fleury se afasta gradualmente de seu negócio principal altamente lucrativo (essas novas iniciativas podem superar o Fleury, sua marca mais lucrativa), ainda não está claro se a empresa terá sucesso em manter seu forte histórico de lucratividade. Na esteira de todas as mudanças em curso (importantes) nas tendências do mercado, temos a impressão de que os investidores já deram ao Fleury o benefício da dúvida. Considerando todas as incertezas nos retornos estruturais dessas iniciativas, vemos suas ações cotadas a 22,5x P/L 2021, portanto, nosso rating Neutro.
Faça download para ler a análise completa.
Fleury S / A [BRFLRY] (Primário) – Os principais riscos são: (i) a companhia pode sofrer pressão de preços por conta da concentração de base de pagadores, dada a alta exposição de suas receitas a planos de saúde; (ii) inexistência de histórico e dependência da marca Fleury, com baixa exposição a grupos de baixa renda; (iii) grande expansão do Capex, potencialmente comprimindo os retornos.
Metodologia de Valuation
Fleury S / A [BRFLRY] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em um modelo DCF de 10 anos com um custo médio ponderado de capital (WACC) de 9,4% e crescimento na perpetuidade (g) de 4,2%, tanto em R $ quanto em termos nominais.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$28,00
Resultado do 3T20
Resultados de destaque no 3T, mas também altamente impulsionados pelos testes da Covid-19
Ontem à noite, o Fleury publicou resultados sólidos (melhores do que o esperado) do 3T, refletindo uma sólida normalização de volumes combinada com um fluxo de receita relacionado ao ainda relevante (e muito lucrativo) Covid. A receita líquida ficou em R$ 875 milhões (2,5% acima de nossa estimativa), um aumento de 15,5% a/a. O EBITDA contábil (IFRS 16) foi de R$ 324 milhões (alta de 36% a/a; 13,5% acima de nós), implicando em um aumento na margem EBITDA de 5,4p.p. a/a para 37% (o nível trimestral mais alto dos últimos anos). Por fim, a FLRY registrou lucro líquido de R$ 132 milhões (+ 45% a/a; 19% acima de nossa projeção).
SSS excelente nas marcas mais importantes; Os testes da Covid representaram 11% das vendas
Após um desempenho muito baixo no 2T (quando o SSS de todas as marcas contraiu substancialmente), o Fleury registrou números robustos de SSS no 3T: (i) + 13% a/a na marca Fleury (vs. -46% no 2T; melhor do que nossa projeção de + 9,5%); (ii) + 17% na marca a+ (vs. -43% no 2T, melhor do que nossos + 13,5%); (iii) + 7% em marcas regionais ex- Rio (vs. -20% no 2T); (iv) + 2,5% no Rio (vs. -48% no 2T). Além disso, as receitas de B2B aumentaram 24,5% a/a. Apesar desse excelente desempenho, notamos que grande parte dessa recuperação foi impulsionada pelos testes da Covid-19 (11% das receitas do 3T, ou 8% do segmento de Unidades de Atendimento e 25% da divisão B2B), o que provavelmente ajudou a consolidar as margens visto que esses exames são altamente escaláveis – esperamos obter mais informações sobre as margens normalizadas na teleconferência de resultados.
Melhor endividamento + geração operacional de caixa saudável
Como visto nos últimos trimestres, o capex orgânico caiu (-21% a/a para R$ 31,5 milhões). Além disso, a dívida líquida diminuiu para R$ 826 milhões (de R$ 905 milhões no 2T), ou 1,1x Dívida Líquida / EBITDA dos últimos doze meses (vs. 1,4x no último trimestre), enquanto o fluxo de caixa operacional ficou em R$ 175 milhões (+ 167% t/t; -31% a/a).
Raio-X das iniciativas médicas inovadoras
O 3T apresentou outra evolução impressionante das iniciativas médicas inovadoras do FLRY. Mais especificamente, as análises clínicas em casa cresceram impressionantes 113% a/a no 3T, alcançando 8,5% das vendas gerais (abaixo dos 15,5% do 2T, com comparativos mais difíceis), provavelmente associado a ganhos de market share (nossa visão aqui). A plataforma de telemedicina realizou +1,3 milhão de consultas médicas até o momento (620 apenas no 3T). Com relação à Genômica, a receita bruta atingiu o recorde de R$ 16,4 milhões (1,7% de FLRY’s), um aumento de 5,5% a/a. E, finalmente, a Day Clinic em Ortopedia e Centros de Infusão aumentaram 177% e 48% t/t, respectivamente.
Ainda Neutro, mas os resultados do 3T trouxeram um viés positivo…
Desde o início do ano, tivemos Neutro em Fleury devido ao cenário de recuperação pouco claro em termos de demanda e retornos estruturais (em função de várias novas iniciativas de receita). Mas a forte exibição no 3T claramente trouxe um viés positivo, já que a demanda está se recuperando rapidamente, apoiando uma sólida alavancagem operacional. Mas, por enquanto, permanecemos Neutros enquanto esperamos por uma visibilidade ainda melhor em relação à demanda normalizada, especialmente quando os testes de Covid-19 desaparecerem.
Faça download para ler a análise completa.
Fleury S / A [BRFLRY] (Primário) – Os principais riscos são: (i) a companhia pode sofrer pressão de preços por conta da concentração de base de pagadores, dada a alta exposição de suas receitas a planos de saúde; (ii) inexistência de histórico e dependência da marca Fleury, com baixa exposição a grupos de baixa renda; (iii) grande expansão do Capex, potencialmente comprimindo os retornos.
Metodologia de Valuation
Fleury S / A [BRFLRY] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em um modelo DCF de 10 anos com um custo médio ponderado de capital (WACC) de 9,4% e crescimento na perpetuidade (g) de 4,2%, tanto em R $ quanto em termos nominais.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
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22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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