21/10/2021
Compra
Preço alvo: R$67,00
Eletrobras é a maior empresa de geração e transmissão do Brasil, com 30% do mercado de geração do país e 44% dos ativos de transmissão do Brasil. A Eletrobras é uma holding que controla cinco grandes subsidiárias (Furnas, Chesf, Eletronorte, Eletrosul e Eletronuclear) e participações minoritárias em outras concessionárias. A Eletrobras também atua como agência de financiamento para as concessionárias estatais do setor e detém a participação do Brasil de 50% no projeto binacional Itaipu; A ANDE, do Paraguai, detém os outros 50%.
Privatização avançando
Aprovação do modelo de privatização e diretrizes da tarifa de Angra 3
Ontem, o governo publicou a Resolução 203/2021 com o modelo de privatização da Eletrobras, que se baseou em estudos recém-concluídos do BNDES. Além disso, o Conselho Nacional de Política Energética (CNPE) definiu as diretrizes para o cálculo da tarifa de Angra 3, que também será calculada pelo BNDES.
Oferta primária de R$ 23,2 bilhões
O valor total da oferta primária é estimado em R$ 23,2 bilhões e equivale ao pagamento da concessão a ser pago pela Eletrobras ao governo no momento da privatização. O objetivo é reduzir a participação do governo (+ BNDES e BNDESPAR) nas ações ordinárias da Eletrobras de 72% para menos de 45%. Se a meta de 45% não for atingida com o aumento de capital, uma oferta secundária será acionada. O preço da oferta não pode ser inferior ao preço médio ainda a ser definido em laudo de avaliação por avaliadores independentes.
Condições especiais para funcionários e investidores de varejo
Os empregados da Eletrobras terão direito a 10% do valor total da oferta. Os investidores poderão utilizar seus recursos do FGTS para participar, no limite de 50% do saldo. O valor total destinado ao FGTS será limitado a R$ 6 bilhões. O investidor de varejo terá direito a uma alocação individual máxima de R$ 5 mil.
Governança corporativa: máximo de 10% de participação e golden share
O estatuto social da Eletrobras será modificado para evitar que qualquer investidor ou grupo de investidores vote ou assine acordos de acionistas para votar por mais de 10% das ações ordinárias. O governo terá golden shares com poder de veto em relação a qualquer decisão relativa a esta cláusula do estatuto. Além disso, se algum investidor ou grupo de investidores ultrapassar a participação de 50% nas ações ordinárias da empresa e esse descumprimento não for solucionado em 120 dias, ele será obrigado a fazer uma oferta pública a um preço 200% acima do máximo histórico (ou seja, preço máximo de mercado nos últimos 504 dias, atualizado pela Selic). Se uma participação de 35% for violada, o preço da oferta pública será 100% acima do preço histórico máximo.
Angra 3
A Resolução 203/2021 também define os detalhes da transferência de Itaipu e Eletronuclear para a estatal ENBPar e estipula que a Eletrobras e a ENBPar firmarão um acordo de investimento incluindo pelo menos (i) as obrigações de participar do processo de captação de capital para Angra 3 por meio de empréstimos com partes relacionadas; e (ii) a criação de um comitê especial com autonomia para selecionar fornecedores para Angra 3, incluindo 2 membros indicados pela ENBPar, 1 membro empregado ou gerente da Eletronuclear, 2 membros indicados pela Eletrobras e 1 membro independente em convênio entre Eletrobras e ENPar. Além disso, as diretrizes para o cálculo da tarifa de Angra 3 foram aprovadas pelo CNPE. A tarifa será calculada pelo BNDES e terá como base a viabilidade econômico-financeira do projeto, levando em consideração (i) um custo de capital próprio de 8,88% ao ano, (ii) capex esperado, (iii) otimizações de financiamento, e (iv) dedução de custos derivados dos leilões de contratação de fornecedores. A ENBPar nascerá com um capital total de R$ 4 bilhões (receita do Governo) – dos quais R$ 3,5 bilhões serão destinados à Eletronuclear – e a Eletrobras contribuirá com um adicional de R$ 1,4 bilhão. A participação final ainda não foi divulgada, mas a ENBPar será a acionista controladora da Eletronuclear. Acreditamos que um acordo de acionistas adequado precisa ser construído para proteger os interesses da nova Eletrobras privatizada nesta nova empresa.
Risco-retorno atraente
A privatização da Eletrobras está prevista para ser concluída no 1T22, deixando um cronograma muito apertado considerando a complexidade da transação. A conclusão dos estudos do BNDES e aprovações do modelo de privatização e das diretrizes tarifárias de Angra 3 são marcos muito importantes no processo e mostram o comprometimento do governo e do BNDES. Temos uma visão positiva sobre o nome, pois acreditamos que oferece um risco-retorno muito bom e upside relevante com um preço-alvo de R$ 67/ação no cenário de totalmente privatizada. As próximas etapas do processo são: (i) a aprovação pelo TCU do pagamento da concessão, (ii) a aprovação da capitalização pelos acionistas da Elet, (iii) reestruturação societária da Eletronuclear e Itaipu e (iv) a aprovação do TCU dos termos de capitalização.
Centrais Eletricas Brasileiras S.A. [BRELE] (Primária) – Por sua natureza regulamentada, os setores de energia elétrica e água estão sujeitos a interferências políticas ou jurídicas. Portanto, os governos federal (ou estadual) podem implementar mudanças ou aplicar regras mais severas que podem afetar negativamente o fluxo de caixa das empresas. Finalmente, uma mudança abrupta na taxa de câmbio deve impactar negativamente os investidores estrangeiros, uma vez que as tarifas da empresa são basicamente ajustadas pela inflação anualmente
Metodologia de Valuation
Centrais Eletricas Brasileiras S.A. [BRELE] (Primário) – Nosso preço alvo deriva de uma metodologia DCF – SOTP (Soma das partes) das principais subsidiárias da Eletrobras usando um Ke real de 8%
–
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$67,00
Resultado do 2T21
As provisões afetaram os resultados
A Eletrobras entregou um EBITDA de R$ 2,919 bilhões, abaixo de nossa projeção de R$ 4,149 bilhões, mais uma vez negativamente impactado por maiores provisões. Do lado positivo, os resultados foram ajudados pelos melhores números de transmissão da recente revisão tarifária e pelos melhores resultados na venda de energia, decorrentes de maior energia vendida a melhores preços. Os positivos foram compensados por maiores provisões, aumento nas despesas com PMSO (+ 21%) e manutenção programada nas UTEs nucleares Angra 1 e Angra 2. Ajustando o resultado por diversos itens não recorrentes (R$ 1,3 bilhão, dos quais R$ 1,1 bilhão foram provisões para contingências), o EBITDA teria somado R$ 4,228 bilhões, em linha com o nossos número. Além disso, a linha de equivalência patrimonial abaixo do esperado, devido às perdas nas UHEs Madeira e Belo Monte, foi mais do que compensada por um ganho financeiro líquido de R$ 521 milhões (vs. estimativa de despesa do BTG de R$ 496 milhões), devido ao impacto da apreciação do real sobre a parcela da dívida denominada em dólares. Mesmo com as provisões, a Eletrobras apresentou lucro líquido de R$ 2,519 bilhões, 12% acima de nossa estimativa (R$ 2,257 bilhões).
Melhores resultados em geração, mas maiores custos operacionais
O segmento de geração foi positivamente impactado por (i) maiores volumes de energia vendida no mercado livre a preços mais elevados pela Eletronorte e Chesf, combinados com melhor GSF (vs. 2T20); (ii) energia importada do Uruguai vendida no mercado livre; e (iii) maior despacho térmico da Usina Termelétrica Santa Cruz. Por outro lado, as despesas recorrentes com PMSO (Pessoal, Material, Serviços de Terceiros e Outras despesas) aumentaram 21% a/a, explicado principalmente pela paralisação para manutenção em Angra 1 e 2, e maiores custos judiciais.
Privatização: vários obstáculos, mas enormes retornos
Ainda há retorno potencial interessante para os preços atuais em um cenário de privatização. Temos um preço-alvo de R$ 67/ação para ELET3, o que implica uma alta de 68% em relação ao preço de fechamento de ontem. O processo parece estar dentro do prazo. Mas, considerando a significativa oferta de ações por vir e incertezas políticas até a data de privatização esperada (1T22), os investidores não parecem estar dispostos a aderir ao nome ainda.
Centrais Eletricas Brasileiras S.A. [BRELE] (Primária) – Por sua natureza regulamentada, os setores de energia elétrica e água estão sujeitos a interferências políticas ou jurídicas. Portanto, os governos federal (ou estadual) podem implementar mudanças ou aplicar regras mais severas que podem afetar negativamente o fluxo de caixa das empresas. Finalmente, uma mudança abrupta na taxa de câmbio deve impactar negativamente os investidores estrangeiros, uma vez que as tarifas da empresa são basicamente ajustadas pela inflação anualmente
Metodologia de Valuation
Centrais Eletricas Brasileiras S.A. [BRELE] (Primário) – Nosso preço alvo deriva de uma metodologia DCF – SOTP (Soma das partes) das principais subsidiárias da Eletrobras usando um Ke real de 8%
–
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$63,00
Resultado do 1T21
Superando nossas estimativas
A Eletrobras registrou EBITDA de R$ 3,428 bilhões, mais uma vez fortemente impactada por maiores provisões (R$ 932 milhões). Após ajustar os resultados para todos os itens não-recorrentes no total de R$ 1,051 bilhão (incluindo contingências), o EBITDA ajustado de R$ 4,479 bilhões ficou 8% acima do nosso número. Esse resultado acima de nossa projeção pode ser atribuído a (i) resultados melhores do que o esperado das revisões tarifárias no segmento de transmissão; e (ii) um bom trabalho de controle de custos (PMSO) para a maioria das subsidiárias.
Resultados impulsionados pelo segmento de transmissão e pelo controle rígido dos custos
Do lado da geração, os resultados foram negativamente afetados por (i) menor energia vendida no mercado livre pela Eletronorte e Furnas, (ii) rescisão de um contrato regulado da Eletronorte, com a energia sendo vendida por meio de um novo contrato, mas com preços menores; e (iii) menor despacho térmico da termelétrica Santa Cruz. Esses pontos negativos foram compensados por fortes reajustes anuais nas receitas de O&M para usinas que operam no regime de cotas e por resultados mais sólidos do segmento de transmissão (ou seja, revisões tarifárias). Do lado positivo, a empresa fez um bom trabalho no controle de custos, com despesas com PMSO (Pessoal, Material, Serviços de Terceiros e Outras despesas) caindo 1,8% a/a. Apesar dos resultados do 1T21 melhores do que o esperado, o principal gatilho para a ação ainda é o progresso no processo de privatização.
Relator desiste das alterações propostas a MP 1.031
Na terça-feira, o relator e deputado federal Elmar Nascimento apresentou seu relatório propondo algumas alterações no texto original da MP 1.031/21. As principais alterações propostas foram (i) alocar os recursos destinados ao fundo CDE (ou seja, redução de tarifas) exclusivamente ao mercado regulado, (ii) utilizar o fluxo de caixa de Itaipu e Eletronuclear para reduzir tarifas e continuar financiando fundos regionais, (iii) ter a Codevasf (órgão federal) administrando esses recursos regionais; e (iv) permitir que a Aneel interfira na venda de energia de clientes que acabam se tornando “grandes demais” no mercado livre. No entanto, algumas propostas não foram bem recebidas pelo governo e o relator já afirmou que vai reconsiderar algumas dessas mudanças, como a interferência da Aneel no mercado livre e de a Codevasf administrar fundos regionais (agora ficará vinculada ao Ministério do Desenvolvimento Regional). A forma como esses recursos serão alocados, em última análise, não tem impacto relevante para a Eletrobras, não impactando, portanto, nossa visão positiva sobre a privatização.
Centrais Eletricas Brasileiras S.A. [BRELE] (Primária) – Por sua natureza regulamentada, os setores de energia elétrica e água estão sujeitos a interferências políticas ou jurídicas. Portanto, os governos federal (ou estadual) podem implementar mudanças ou aplicar regras mais severas que podem afetar negativamente o fluxo de caixa das empresas. Finalmente, uma mudança abrupta na taxa de câmbio deve impactar negativamente os investidores estrangeiros, uma vez que as tarifas da empresa são basicamente ajustadas pela inflação anualmente
Metodologia de Valuation
Centrais Eletricas Brasileiras S.A. [BRELE] (Primário) – Nosso preço alvo deriva de uma metodologia DCF – SOTP (Soma das partes) das principais subsidiárias da Eletrobras usando um Ke real de 8%
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
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Preço alvo: R$63,00
Resultado do 4T20
Trimestre impactado por provisões, mas com um bom resultado ajustado
A Eletrobras registrou EBITDA negativo de R$ 1,008 bilhão. Quando ajustado por diversos itens não recorrentes, como (i) R$ 3,128 bilhões em provisões para contingências (R$ 2,251 bilhões relativos à variação monetária de empréstimos compulsórios); (ii) R$ 568 milhões de provisão para perdas com investimentos, principalmente relacionada à perda na venda dos ativos eólicos para a Omega; (iii) R$ 505 milhões em impairments, principalmente devido à planta de Candiota III, em função do encerramento do PPA em 2024 (ou seja, exposição a preços spot); e (iv) R$ 515 milhões em outros custos não recorrentes/ajustes negativos, então o EBITDA teria totalizado R$ 3,867 bilhões (vs. nossa estimativa de R$ 3,522 bilhões), 9% melhor do que nossa projeção e 45% maior a/a.
O segmento de transmissão foi o responsável por ajudar a superar as estimativas
Os 9% acima de nossa expectativa veio, principalmente, do segmento de transmissão, devido à revisão tarifária periódica (para o ciclo 2018-23) – que deveria ter ocorrido em 2018 -, com a nova tarifa aplicável a partir de julho de 2020. Com isso, as receitas de transmissão aumentaram 75 % a/a. Por sua vez, as receitas de geração ficaram praticamente estáveis a/a. Do lado negativo, (i) Eletronorte viu uma redução de R$ 320 milhões a/a na linha de receita devido ao fim dos contratos ACR (vendidos a preços mais altos); (ii) a Eletronuclear foi impactada pela paralisação e redução da garantia física de suas usinas termelétricas; e (iii) Candiota III foi penalizado por não atender à inflexibilidade da usina. Esses impactos negativos foram compensados por ajustes anuais das usinas sob o regime de cotas e preços spot mais elevados. O lucro líquido totalizou R$ 1,269 bilhão (vs. nossa projeção de R$ 2,135 bilhões), uma vez que os impactos negativos dos itens não recorrentes mencionados foram parcialmente compensados por (i) ganhos financeiros (R$ 426 milhões vs. nossa expectativa de perda de R$ 470 milhões) causados por ganhos com a variação cambial e derivativos; e (ii) maior resultado de equivalência patrimonial (R$ 708 milhões vs. R$ 390 milhões), principalmente devido à revisão tarifária periódica da CTEEP no 4T20. Do lado dos custos, as despesas ajustadas com PMSO (Pessoal, Material, Serviços de Terceiros e Outras despesas) mantiveram-se estáveis em relação ao 4T19.
MP 1.031: O que vem a seguir?
A MP nº 1.031 recebeu mais de 500 emendas e precisa da aprovação (maioria simples) da Câmara e do Senado em 120 dias (o prazo é 23 de junho). Na semana passada, o relator da MP anunciou que está trabalhando em uma proposta alternativa a ser submetida ao presidente Bolsonaro e estima que precisa de 60 dias para finalizar seu relatório. A proposta alternativa difere completamente do modelo de capitalização que está sendo discutido e, no estágio atual, acreditamos que qualquer mudança significativa levaria a atrasos desnecessários.
Centrais Eletricas Brasileiras S.A. [BRELE] (Primária) – Por sua natureza regulamentada, os setores de energia elétrica e água estão sujeitos a interferências políticas ou jurídicas. Portanto, os governos federal (ou estadual) podem implementar mudanças ou aplicar regras mais severas que podem afetar negativamente o fluxo de caixa das empresas. Finalmente, uma mudança abrupta na taxa de câmbio deve impactar negativamente os investidores estrangeiros, uma vez que as tarifas da empresa são basicamente ajustadas pela inflação anualmente
Metodologia de Valuation
Centrais Eletricas Brasileiras S.A. [BRELE] (Primário) – Nosso preço alvo deriva de uma metodologia DCF – SOTP (Soma das partes) das principais subsidiárias da Eletrobras usando um Ke real de 8%
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
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Preço alvo: R$63,00
Nova medida provisória (MP) para retomar a privatização da Eletrobras
O Governo Federal publicou a medida provisória nº 1.031, trazendo novos detalhes do plano de privatização da Eletrobras. Existem algumas alterações importantes no projeto de lei original nº 5.877 de 2019, mas a maior parte do texto não mudou. O fato de que o presidente Bolsonaro entregou pessoalmente a MP ao Congresso mostra sinais muito mais fortes de compromisso do governo em fazer isso acontecer.
O que dizia o texto original…
Da forma como o processo foi concebido, o pagamento da concessão referente ao processo de privatização será calculado com base no VPL do encerramento das usinas da Eletrobras atualmente em regime de cotas. O texto original também previa um pagamento de R$ 3,5 bilhões referente ao fundo do Rio São Francisco. Ambos combinados levam a uma capitalização estimada de R$ 24 bilhões, dos quais 1/3 (R$ 8 bilhões) seriam transferidos para a CDE (Conta de Desenvolvimento Energético) para ajudar a reduzir as tarifas e 2/3 (R$ 16 bilhões) seriam pagos ao governo.
… E que mudanças estão sendo propostas?
O texto apresenta algumas mudanças importantes. Primeiro, o Governo Federal manterá uma ação especial (ou seja, golden share), mantendo o poder de veto sobre tópicos específicos. Agora, além do fundo de R$ 3,5 bilhões referente ao rio São Francisco, recursos adicionais também serão destinados a (i) recuperação dos reservatórios das hidrelétricas de Furnas (R$ 2,3 bilhões), e (ii) redução de tarifas na região Norte (R$ 2,95 bilhões), todos a serem pagos em um período de 10 anos. E o mais importante de tudo, a inclusão da renovação antecipada da concessão da UHE Tucuruí (8,5 GW), que expira em agosto de 2024.
Aumento de capital de R$ 50 bilhões
Pelos cálculos do governo, estamos falando agora de uma capitalização potencial de R$ 50 bilhões. A diferença em relação aos R$ 24 bilhões iniciais pode ser atribuída à inclusão de Tucuruí, aos novos fundos regionais e às variáveis usadas pelo governo para estimar os pagamentos da concessão. O governo fez seus cálculos assumindo: (i) um GSF (risco hidrológico) de 10%, (ii) preços de energia de R$ 155 (2022-2029) e R$ 167 (2030-2051), (iii) um período de migração de 5 anos para as usinas no regime de cotas, e (iv) um WACC real de 7,2%.
Ventos favoráveis, mas a expectativa é uma estrada acidentada à frente
Como as MPs são normas com força de lei, o BNDES já pode começar a trabalhar na modelagem financeira do aumento de capital. No entanto, antes de ser oficialmente convertido em lei, a MP ainda precisa da aprovação (maioria simples) tanto da Câmara quanto do Senado no prazo de 120 dias. Embora o relançamento da capitalização por meio de uma MP possa ajudar a acelerar o processo, ainda há riscos de o texto expirar antes de ser aprovado, principalmente considerando a resistência na tentativa anterior. Ainda não alteramos nossas estimativas para a Eletrobras e ainda assumimos em nossos números 50% de chance de privatização, o que se traduz em um preço-alvo de R$ 63 para a ELET6. Evidentemente, há mais valor a ser desbloqueado se uma privatização for bem-sucedida. Nesse caso, nosso preço-alvo para ELET6 salta para R$ 75/ação (totalmente diluído).
Centrais Eletricas Brasileiras S.A. [BRELE] (Primária) – Por sua natureza regulamentada, os setores de energia elétrica e água estão sujeitos a interferências políticas ou jurídicas. Portanto, os governos federal (ou estadual) podem implementar mudanças ou aplicar regras mais severas que podem afetar negativamente o fluxo de caixa das empresas. Finalmente, uma mudança abrupta na taxa de câmbio deve impactar negativamente os investidores estrangeiros, uma vez que as tarifas da empresa são basicamente ajustadas pela inflação anualmente
Metodologia de Valuation
Centrais Eletricas Brasileiras S.A. [BRELE] (Primário) – Nosso preço alvo deriva de uma metodologia DCF – SOTP (Soma das partes) das principais subsidiárias da Eletrobras usando um Ke real de 8%
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
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Wilson Ferreira pede demissão
Ontem à noite, a ELET divulgou um fato relevante anunciando que o CEO Wilson Ferreira Jr. está deixando o cargo. Como seu sucessor ainda não foi anunciado, ele permanecerá como CEO até 5 de março. Segundo notícias locais, o Sr. Ferreira está definido para se tornar o novo CEO da BR Distribuidora.
Que contribuição…
Ele ingressou na ELET em 2016 com a missão de transformar a maior concessionária de energia da América Latina, especialmente depois que (a agora infame) PM# 579 causou estragos na empresa. Durante seu tempo como CEO, a ELET passou por uma reviravolta sem precedentes, onde (i) se livrou de suas empresas de distribuição (grande queima de caixa); (ii) entregou iniciativas massivas de corte de custos; (iii) vendeu várias subsidiárias de geração e transmissão; e (iv) simplificou sua estrutura corporativa. Embora muito tenha sido feito, há um limite de quanto você pode fazer em uma empresa estatal. A ELET ainda é muito menos eficiente do que seus pares privados, e é por isso que fechar o capital é vital para restaurar a empresa ao seu apogeu.
Quando o difícil se torna mais difícil…
A privatização tem sido o principal tópico de debate há anos, desfrutando e sofrendo tanto de ventos contrários quanto a favor. Mas havia uma constante: os investidores sabiam que, enquanto Ferreira estava no comando, sempre havia esperança. Agora que ele está saindo, o que podemos esperar? Bem, privatizar a ELET não é uma tarefa fácil. Ainda existem vários grupos políticos opostos. E mesmo no campo pró-privatização, o consenso sobre o projeto de lei final permanece indefinido. Qualquer agenda política relevante também depende de quem será eleito o novo Presidentes da Câmara e do Senado do Brasil. Uma coisa é certa: com a saída do Sr. Ferreira, o cenário de privatizações é menos provável. E ainda precisamos ver quem vai substituí-lo. Quem quer que seja, ele/ela terá sapatos bem grandes para preencher.
Ação peso morto?
Hoje é feriado no Brasil, mas os ADRs da ELET caíram ~11,76%. Com o futuro agora ainda mais incerto, preferimos as ações ELET6 (PN), uma vez que fornecem mais proteção aos dividendos se os resultados começarem a se deteriorar. A ELET praticamente se transformou em um negócio de geração e transmissão, o que ajuda a previsibilidade do fluxo de caixa e reduz as chances de as alterações do Sr. Ferreira serem desfeitas.
Centrais Eletricas Brasileiras S.A. [BRELE] (Primária) – Por sua natureza regulamentada, os setores de energia elétrica e água estão sujeitos a interferências políticas ou jurídicas. Portanto, os governos federal (ou estadual) podem implementar mudanças ou aplicar regras mais severas que podem afetar negativamente o fluxo de caixa das empresas. Finalmente, uma mudança abrupta na taxa de câmbio deve impactar negativamente os investidores estrangeiros, uma vez que as tarifas da empresa são basicamente ajustadas pela inflação anualmente
Metodologia de Valuation
Centrais Eletricas Brasileiras S.A. [BRELE] (Primário) – Nosso preço alvo deriva de uma metodologia DCF – SOTP (Soma das partes) das principais subsidiárias da Eletrobras usando um Ke real de 8%
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$63,00
Iniciando a cobertura com um rating de Compra e Preço-Alvo de R$63 para ELET6
Estamos iniciando a cobertura com um rating de Compra e Preço-Alvo de R$ 57 para ELET3 e R$ 63 para ELET6. Simplificando, a Eletrobras é a maior e mais relevante concessionária de energia da América Latina, representando cerca de 30% da capacidade de geração instalada do Brasil e 45% da rede de transmissão nacional. Nos últimos 5 anos, passou por uma reformulação sem precedentes (iniciativas massivas de corte de custos + venda de distribuidoras e outros ativos de geração e transmissão não essenciais), reforçando o balanço patrimonial, com alavancagem caindo de mais de 8,0x Dívida Líquida/EBITDA em 2016 para menos de 3,0x no 3T20, e ganhando R$ 42 bilhões de valor de mercado.
Muito já foi feito, mas tem espaço para muito mais
Durante anos, a Eletrobras sofreu com a má gestão, uma estrutura corporativa complexa, divulgação de dados abaixo da média e investimentos questionáveis. Também foi atingida pelos impactos da Medida Provisória nº 579. Desde 2016, uma nova equipe de gestão liderou uma grande reestruturação, restaurando gradualmente a empresa ao seu auge. Mas, apesar de todas as mudanças positivas, há um limite para as mudanças que podem ser feitas em uma empresa estatal. Em comparação com seus pares privados, a Eletrobras continua altamente ineficiente e carece de capacidade de investir como no passado, razão pela qual o processo de capitalização tão aguardado é absolutamente vital para a continuidade do seu sucesso.
Privatização pode destravar valores significativos
A Eletrobras apresenta uma das melhores relações risco-retorno em nossa cobertura, pois ainda oferece um potencial significativo, mesmo excluindo qualquer benefício da privatização. Assumindo que a empresa continue sendo estatal, nosso preço-alvo para ELET6 seria de R$ 52, representando uma alta de quase 48% em relação aos preços atuais. Evidentemente, há mais valor a ser destravado se uma privatização for bem-sucedida. Nesse caso, nosso preço-alvo para ELET6 salta para R$ 75 (totalmente diluído), oferecendo um upside impressionante de 113% (!). Nosso preço-alvo de R$ 63 para ELET6 é uma combinação de ambos os cenários onde assumimos uma probabilidade de 50% de privatização.
Centrais Eletricas Brasileiras S.A. [BRELE] (Primária) – Por sua natureza regulamentada, os setores de energia elétrica e água estão sujeitos a interferências políticas ou jurídicas. Portanto, os governos federal (ou estadual) podem implementar mudanças ou aplicar regras mais severas que podem afetar negativamente o fluxo de caixa das empresas. Finalmente, uma mudança abrupta na taxa de câmbio deve impactar negativamente os investidores estrangeiros, uma vez que as tarifas da empresa são basicamente ajustadas pela inflação anualmente
Metodologia de Valuation
Centrais Eletricas Brasileiras S.A. [BRELE] (Primário) – Nosso preço alvo deriva de uma metodologia DCF – SOTP (Soma das partes) das principais subsidiárias da Eletrobras usando um Ke real de 8%
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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Na forma da legislação da CVM, o assessor de investimento não pode administrar ou gerir o patrimônio de investidores, pois é um preposto do intermediário e depende da autorização prévia do cliente para realizar operações no mercado financeiro. Na realização de operações com derivativos existe a possibilidade de significativas perdas patrimoniais, inclusive superiores aos valores investidos. A assessoria pode exercer outras atividades relacionadas ao mercado financeiro, de capitais, securitário e de previdência e capitalização, que podem ou não ser em parceria com o BTG Pactual ou demais instituições, e que podem ou não ser realizadas pela mesma pessoa jurídica da assessoria.
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