28/10/2021
Compra
Preço alvo: R$23,00
A Dexco fabrica produtos para o setor de construção e suas atividades principais são a produção de painéis à base de madeira, cerâmica e metais sanitários. A empresa é líder nos segmentos de produtos de madeira e metais sanitários. A divisão madeira tem capacidade total de 3,8 Mm3, enquanto a divisão deca tem cinco fábricas no Brasil com capacidade total de 23 bilhões de peças por ano. Possui ainda seis unidades florestais com uma área total de 70.000ha de plantações de pinus e eucalipto.
Resultado do 3T21
5% acima do esperado; Esperamos uma reação positiva; Reiteramos COMPRA
A Dexco divulgou um trimestre sólido, outro para ficar na história. O EBITDA ficou em R$ 604 milhões, 5% acima de nossas estimativas otimistas e expandindo 21% t t. A variação acima dos nossos números é explicada principalmente pelo melhor desempenho de sua divisão de madeira, com maiores volumes e preços levando a um EBITDA 9% acima do nosso número. A empresa conseguiu gerar um fluxo de caixa decente no trimestre e já está operando com índices de alavancagem abaixo de 1x EBITDA, colocando a empresa em uma base sólida para seus futuros investimentos transformacionais (programa de investimentos de R$ 2,5 bilhões). Esperamos que os resultados permaneçam em níveis elevados no futuro previsível (ainda há algum espaço para expansão de margem), e esperamos que o comissionamento de seu projeto de dissolução de madeira traga um crescimento de lucros alguns trimestres à frente. Somos compradores nos níveis atuais e consideramos Dexco uma das melhores histórias de crescimento “bottom up” do nosso radar.
Números operacionais de madeira: Inflação de custos compensada por maior receita/ton = aumento de margem
O EBITDA na divisão de painéis de madeira foi de R$ 384 milhões (+ 9% vs. BTGe), que é 52% maior a/a, e + 15% t/t. A margem EBITDA aumentou para 30,7% (de 29,7% no 2T21). O preço médio da madeira por m3 aumentou mais 5% t/t (+ 3% vs. BTG), e agora é + 39% a/a, dado o carrego do nível mais alto do 2T21, e outra rodada bem-sucedida de implementação de aumento de preço. Volumes foram de 806k m3 (+ 3% vs. BTGPe), o que é -9% mais baixo a/a (base comparável mais difícil), mas 7% maior t/t. O custo caixa (R$/m3) aumentou 5% t/t, e agora está 33% a/a, devido à inflação de custo de matéria-prima de insumos atrelados ao dólar, especialmente resinas. Taxas de frete internacional mais altas também pressionaram a estrutura de despesa da unidade.
Nºs operacionais da Deca e Cerâmica: outro trimestre recorde para a Deca
Na divisão Deca, o EBITDA atingiu o recorde de R$ 138 milhões (+ 3% vs. BTGe), um aumento de 56% t/t (+ 22% a/a), e margem de 22,9% (vs. 16% no 2T21). O número acima do esperado foi explicado em grande parte pelo custo caixa t/t estável (R$ / unidade) no trimestre, que foi 5% abaixo de nossas estimativas. Os preços médios, por outro lado, aumentaram 11% t/t e + 23% a/a (-3% vs. BTGe), enquanto os volumes diminuíram 4% a/a, e 2% a/a (-2 % vs. BTGe). A divisão Cerâmica registrou um EBITDA de R$ 82 milhões (-5% vs. BTGe), que foi 21% maior a/a (e + 5% t/t), com margem de 25,3% (vs. 26,2% no 2T21) . A pequena diferença em relação aos nossos números foi explicada por menores volumes (-6% a/a) e maiores custos (+ 13% t/t), embora parcialmente compensados por preços subindo 10% t/t.
Geração de FCFE prejudicada pelo consumo de capital de giro; Alavancagem atingiu 0,8x
A empresa gerou ~ R$ 140 milhões em fluxo de caixa no trimestre (incluindo projetos de expansão de R$ 80 milhões), com yield de 5% anualizado (ou 7% ex-crescimento). O número foi afetado por um grande consumo de capital de giro de -R$ 111 milhões, uma vez que a empresa construiu estoques de matéria-prima durante o trimestre (a ser revertido adiante, em nossa opinião). A Dexco encerrou o trimestre com dívida líquida de R$ 1,7 bilhão e índice de alavancagem de 0,8x. A empresa possui um balanço sólido como uma rocha e está pronta para embarcar em seu recém-anunciado ciclo de crescimento de R$ 2,5 bilhões, e ainda manter uma alavancagem saudável.
Reiteramos Compra com base na dinâmica de resultados de curto prazo + crescimento do longo prazo
Vemos a Dexco como uma empresa em constante transformação, liderada por uma equipe de gestão com uma agenda voltada para o retorno. A história de crescimento acaba de ganhar nova fase, com os recém-anunciados investimentos de R$ 2,5 bilhões que devem aproximar a empresa de uma história de consumo. Acreditamos que a Dexco deve continuar apresentando desempenho superior em uma combinação de forte momento de lucros + perspectivas de crescimento de longo prazo (não precificado, em nossa opinião) + múltiplo atraente (7x EV/EBITDA 22). Reiteramos COMPRA.
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Duratex S.A. [BRDTEX] (Primário) – Observe que qualquer investimento em ações da América Latina está sujeito ao risco da taxa de câmbio, bem como às flutuações inesperadas da economia local. O investimento em ações de celulose e papel também está sujeito às flutuações de preços de seus principais produtos.
Metodologia de Valuation
Duratex S.A. [BRDTEX] (Primário) – Empregamos um modelo de valuation de fluxo de caixa descontado para empresa (DCFF) com base em fluxos de caixa nominais em US$. Nossa premissa de custo de capital médio ponderado (WACC) nominal (com base em US$) é baseada em: (1) custo de capital próprio de 13,7%; (2) estrutura de capital alvo (D/(D+E)) de 35%; (3) taxa efetiva de imposto de 25%; e (4) custo da dívida de 8,5%.
–
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$24,00
Resultado do 1T21
Superando nossos números e do consenso em +20%; Resultados devem acelerar à frente; Compra
A Duratex apresentou excelentes resultados no 1T21, com EBITDA de R$ 496 milhões, 20% superior às estimativas do BTG e do consenso, e mais do que o dobro a/a (-4% t/t devido à fraca sazonalidade do 1T). Destacamos um forte controle de custos em suas divisões e volumes maiores do que o projetado na divisão de painéis de madeira. A empresa foi capaz de superar a fraca sazonalidade do 1T e manter os resultados amplamente estáveis em relação aos recordes históricos do 4T20: outra implementação de preço de 10% em painéis de madeira (+ 24% a/a) e uma margem de 34% na divisão foram os principais fatores para superar as expectativas. O efeito de carryover de preços deve levar a empresa a reportar novos recordes históricos nos lucros nos próximos trimestres – mais de R$ 2 bilhões de EBITDA no ano uma realidade? Esperamos que as ações apresentem um desempenho superior à frente, em uma combinação de: (i) forte momentum de lucros; (ii) e o crescimento de médio prazo ainda não precificado. Reiteramos a Compra.
Números operacionais da divisão de painéis de madeira: aumentos de preços e margens altas vieram para ficar
O EBITDA da divisão de painéis de madeira atingiu outro nível recorde de R$ 375 milhões (+ 19% vs. projeção do BTGP), que é 160% maior a/a (e + 17% t/t). As margens EBITDA alcançaram impressionantes 34,4% (de 30,3% no 4T20). Os números acima de nossas estimativas foi explicado por volumes e preços mais altos e controle de custos mais forte do que estávamos planejando. O preço médio da madeira por m³ aumentou + 10% t/t (em linha com o esperado), e + 24% a/a, após uma rodada bem-sucedida de aumento de preços que está sendo implementada. As vendas saíram em 801 mil m³, o que é 36% maior a/a (em comparação com a indústria em ~22%, ganhando participação de mercado). O custo caixa (R$/m³) aumentou 6% t/t (mas -4% vs. projeção do BTG) e 11% a/a, devido à inflação de custo de insumos atrelados ao dólar.
Números operacionais das divisões Deca e Cerâmica: melhorando, mas com impactos sazonais
Na divisão Deca, o EBITDA foi de R$ 65 milhões (+ 11% vs. estimativa do BTG), uma expansão de ~70% a/a e margem de 14,1% (vs. 11,4% no 1T20). A Deca tende a sofrer mais com a fraca sazonalidade no 1T (menor venda de chuveiros elétricos), com EBITDA caindo 50% t/t. As vendas aumentaram 25% a/a (-20% t/t), enquanto a média os preços subiram 9% t/t (+ 4% vs. projeção do BTG). O custo caixa (R$/unidade) aumentou 12% a/a, principalmente devido ao aumento dos custos de matérias-primas. A divisão Cerâmica registrou um EBITDA de R$ 54 milhões (+ 7% vs. a expectativa do BTG), que foi 50% superior a/a, com margem de 25,7% (vs. 19,8% no 1T20). Os volumes aumentaram 10% a/a, enquanto os preços aumentaram 6% t/t, e os custos aumentaram 4,4% a/a.
Geração de FCF de R$ 180 milhões; Alavancagem confortável em 1,2x… O que vem a seguir?
A Duratex gerou um valor razoável de R$ 180 milhões de FCF no trimestre, um yield de ~5% anualizado e uma relação de conversão EBITDA/FCF de ~ 40% (apesar de um consumo de capital de giro de R$ 150 milhões). A alavancagem permaneceu estável em 1,2x dívida líquida/EBITDA, enquanto a dívida líquida absoluta aumentou em ~R$ 390 milhões, após um pagamento de dividendos extraordinários de R$ 520 milhões no trimestre. A empresa permanece em uma posição confortável em relação ao seu balanço patrimonial e o foco do investidor permanecerá na estratégia de alocação de capital daqui para frente. Continuamos acreditando que a Duratex tem várias opções de crescimento, tanto orgânicas quanto via M&A – estamos ansiosos para ver qual será o próximo passo.
Compra com base no momentum de lucros de curto prazo + crescimento de longo prazo
Vemos a Duratex como uma empresa em constante transformação, liderada por uma equipe de gestão com uma agenda voltada para retornos. A história de crescimento na Duratex está longe de terminar, seja de forma orgânica/M&A, ou melhorias internas. O momentum de lucros de curto prazo também se tornou um poderoso catalisador para as ações, com novas máximas históricas esperadas para os próximos trimestres. Acreditamos que a Duratex deve continuar a apresentar desempenho superior em uma combinação de forte momentum de curto prazo + perspectivas de crescimento de longo prazo (não precificado, em nossa opinião), apesar de múltiplos justos de curto prazo (~ 8x EV/EBITDA). Reiteramos nossa classificação de Compra.
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Duratex S.A. [BRDTEX] (Primário) – Observe que qualquer investimento em ações da América Latina está sujeito ao risco da taxa de câmbio, bem como às flutuações inesperadas da economia local. O investimento em ações de celulose e papel também está sujeito às flutuações de preços de seus principais produtos.
Metodologia de Valuation
Duratex S.A. [BRDTEX] (Primário) – Empregamos um modelo de valuation de fluxo de caixa descontado para empresa (DCFF) com base em fluxos de caixa nominais em US$. Nossa premissa de custo de capital médio ponderado (WACC) nominal (com base em US$) é baseada em: (1) custo de capital próprio de 13,7%; (2) estrutura de capital alvo (D/(D+E)) de 35%; (3) taxa efetiva de imposto de 25%; e (4) custo da dívida de 8,5%.
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$24,00
Resultado do 4T20
EBITDA 4% acima de nossa projeção; Os volumes aumentam 20-30% a/a; Compra
A Duratex reportou seus resultados do 4T20 com números expressivos (mais uma vez), com EBITDA de R$ 516 milhões (19% t/t e 86% a/a), superando nossas estimativas em 4%, com volumes ligeiramente superiores e custos menores. Os volumes aumentaram 21-32% a/a entre as divisões, já que as taxas operacionais permaneceram perto de 90% no trimestre. As margens ficaram acima de 27% (+ 300bps t/t), o que foi explicado principalmente pelos aumentos de preços implementados na unidade de painéis de madeira, que aumentaram a Receita/m³ 12% t/t (e + 13% a/a). Em suma, os resultados foram mais uma vez impulsionados pela grande demanda no segmento de materiais de construção (juros baixos + auxílios governamentais + tendência de home office), que deve se normalizar no futuro. O FCF foi outro destaque no trimestre, com a empresa gerando acima de R$ 400 milhões (~ 3% de yield apenas no trimestre), e se aproximando de 1x a alavancagem. Reiteramos nossa Compra em Duratex, pois continuamos a ver um valor decente com base no DCF para as ações e uma grande história de crescimento qualitativo pela frente.
Números operacionais de painéis madeira: aumento de preço chegando! Os volumes aumentam 30% a/a
A Duratex apresentou mais um desempenho melhor do que o esperado em sua divisão de madeira, com EBITDA aumentando ~ 90% a/a, em R$ 320 milhões (5% acima de nossa projeção) com margem de 30,3% (de 25,4% no 3T20). Os números superaram nossas estimativas devido aos preços mais altos e controle de custos mais forte do que estávamos planejando. As vendas foram de 849 mil m³, o que é 30% maior a/a (em comparação com a indústria em ~ 23%, ganhando participação de mercado) – as taxas de operação no trimestre permaneceram em 93%, com MPD operando em plena capacidade. O preço médio da madeira por m³ aumentou + 12% t/ t (e + 13% a/a), enquanto o custo caixa (R$/m³) aumentou 4% t/t (e + 1% a/a).
Números operacionais da Deca e Cerâmica: Fortes taxas operacionais persistem
Na divisão Deca, o EBITDA foi de R$ 125 milhões, uma expansão de ~ 90% a/a (5% acima de nossa projeção) e margem de 22,8% (vs. 22,2% no 3T20). As vendas aumentaram 21% a/a (+ 4% t/t / 5% acima das estimativas do BTGPe), enquanto os preços médios subiram 4% t/t (ambos resultam da forte demanda, juntamente com a execução comercial da Deca). O custo caixa (R$/unidade) diminuiu -5% a/a (diluição do custo fixo + iniciativas de controle de custos), mas foi 3% maior t/t. A divisão Cerâmica registrou EBITDA de R$ 71 milhões (vs. R$ 68 milhões no 3T20), com margem de 24,6% (vs. 24,8% no 3T20). Os volumes aumentaram 32% a/a, enquanto os preços permaneceram estáveis e os custos aumentaram 2% a/a.
FCF chegando… Outra liberação de capital de giro; Alavancagem se aproximando de 1x
A empresa reportou geração total de FCFE de R$ 427 milhões (~ 3% yield, 12% anualizado), devido à forte geração de EBITDA e (mais uma) grande liberação de capital de giro (explicado, principalmente, por um aumento na conta de fornecedores). A dívida líquida ficou em R$ 1,48 bilhão, com a alavancagem atingindo 1,2x dívida líquida / EBITDA (vindo de 1,8x no 3T20). A nosso ver, a Duratex já se encontra em uma posição confortável para embarcar em uma nova rodada de crescimento (orgânico ou via M&A). Ao mesmo tempo, a empresa anunciou mais uma rodada de dividendos (e JCP) de ~ R$ 520 milhões, com yield de 3,9% a ser pago no 1T21.
Rating de Compra com base na direção de longo prazo dos resultados + foco no ROE
Esta não é uma história barata com base em múltiplos de curto prazo (~ 11x EBITDA 21), mas o potencial de ROE de longo prazo foi substancialmente reajustado e acreditamos que este é um aspecto crítico do caso de investimento. Vemos a Duratex como uma empresa em constante transformação, liderada por uma equipe de gestão com uma agenda voltada para retornos. Continuamos a ver um potencial de valorização decente baseado no DCF nos níveis atuais, portanto, reiteramos nossa classificação de Compra.
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Duratex S.A. [BRDTEX] (Primário) – Observe que qualquer investimento em ações da América Latina está sujeito ao risco da taxa de câmbio, bem como às flutuações inesperadas da economia local. O investimento em ações de celulose e papel também está sujeito às flutuações de preços de seus principais produtos.
Metodologia de Valuation
Duratex S.A. [BRDTEX] (Primário) – Empregamos um modelo de valuation de fluxo de caixa descontado para empresa (DCFF) com base em fluxos de caixa nominais em US$. Nossa premissa de custo de capital médio ponderado (WACC) nominal (com base em US$) é baseada em: (1) custo de capital próprio de 13,7%; (2) estrutura de capital alvo (D/(D+E)) de 35%; (3) taxa efetiva de imposto de 25%; e (4) custo da dívida de 8,5%.
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$24,00
Feedback da conversa com o CEO; Crescimento incomparável em nossa cobertura; Compra
Na semana passada, tivemos a oportunidade de realizar um encontro online com a alta administração da Duratex (CEO: Sr. Antonio Joaquim de Oliveira; CFO: Sr. Henrique Haddad; RI) para uma conversa com investidores. O tom das reuniões foi ainda mais construtivo do que havíamos previsto, com a expectativa de que a força do 3T se mantenha até o 1T21, pelo menos. Embora a administração reconheça que esse nível de demanda é potencialmente insustentável, ela vê alguns fatores em jogo que poderiam ser de natureza mais estrutural (taxas de juros baixas + incentivo crescente para reformas de casas). A administração discutiu a perspectiva de crescimento encorajadora, particularmente o projeto de celulose dissolvida (controlado e dentro do orçamento), e não descartou potenciais fusões e aquisições e/ou pagamentos de dividendos mais altos. Acreditamos que a empresa está no caminho certo para entregar ROEs na faixa de 15% a longo prazo. Mantemos nossa Compra e continuamos a acreditar que a análise de múltiplos de curto prazo pode ser enganosa.
Alocação de capital: produtividade, melhor mix, M&As e … dividendos?
Em nossa visão, a Duratex deve encerrar o ano com 1,7x dívida líquida/EBITDA, o que significa que a empresa está em uma posição confortável para assumir novos investimentos. No entanto, eles parecem mais cautelosos para embarcar em uma nova rodada de capex brownfield/greenfield (como teriam feito no passado). Em vez disso, a administração prefere investir em produtividade e melhorar o mix de portfólio (aumentando a capacidade de produtos de valor agregado, por exemplo) – eles afirmam que o potencial de geração de margem com esses investimentos é relevante, a um preço baixo (nenhum capex relevante esperado para os próximos anos). Com relação a M&As, a administração tem analisado o mercado em busca de oportunidades (incluindo uma possível 5ª linha de negócios), mas não há nada a relatar nessa frente ainda. É possível que o hype de materiais de construção tenha elevado o preço de possíveis alvos de M&A, então ainda podemos não ter notícias por um tempo. Por enquanto, retornos de caixa mais elevados podem ser a fonte preferida de alocação de capital, de acordo com a administração.
Compra com base na direção de longo prazo dos lucros + foco no ROE; Elevando o preço-alvo para R$ 24
Estamos atualizando nosso modelo para incorporar o feedback encorajador de nossas reuniões com a administração. Esperamos agora que o EBITDA alcance R$ 1,16 bilhão em 2020 (+ 20% em relação às nossas estimativas anteriores) e R$ 1,37 bilhão em 2021 (+17%). No entanto, essa ainda não é uma história barata com base em múltiplos de curto prazo (11,5x EBITDA 2021), mas o potencial de ROE de longo prazo foi substancialmente refeito e acreditamos que este seja um aspecto crítico do caso de investimento. Vemos a Duratex como uma empresa em constante transformação, liderada por uma equipe de gestão com uma agenda voltada para o retorno. A ação subiu nos últimos meses e agora está precificando uma história de crescimento relevante para os lucros futuros. No entanto, continuamos a ver um potencial de valorização nos níveis atuais, portanto, reiteramos nossa classificação de Compra.
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Duratex S.A. [BRDTEX] (Primário) – Observe que qualquer investimento em ações da América Latina está sujeito ao risco da taxa de câmbio, bem como às flutuações inesperadas da economia local. O investimento em ações de celulose e papel também está sujeito às flutuações de preços de seus principais produtos.
Metodologia de Valuation
Duratex S.A. [BRDTEX] (Primário) – Empregamos um modelo de valuation de fluxo de caixa descontado para empresa (DCFF) com base em fluxos de caixa nominais em US$. Nossa premissa de custo de capital médio ponderado (WACC) nominal (com base em US$) é baseada em: (1) custo de capital próprio de 13,7%; (2) estrutura de capital alvo (D/(D+E)) de 35%; (3) taxa efetiva de imposto de 25%; e (4) custo da dívida de 8,5%.
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
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Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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