09/11/2021
Compra
Preço alvo: R$18,00
Com quase 40 anos de história, a Direcional tem como foco o desenvolvimento de moradias de grande porte voltadas para o segmento econômico (programa habitacional MCMV) no Brasil. A empresa desenvolveu um modelo de negócios verticalmente integrado e um processo de construção padronizado, facilitando as atividades de construção em grande escala. A empresa é controlada pela família Valadares (fundadores da empresa), que detém 46% do capital.
Resultado do 3T21
O 3T21 foi sólido (em linha conosco), impulsionado por boas margens; ROE foi de 16%
Os resultados da Direcional foram sólidos e em linha com nossa projeção. A receita líquida atingiu R$ 453 milhões (+21% a/a; 2% abaixo de nossa estimativa), impulsionada pelo forte crescimento da Riva (as vendas líquidas aumentaram 283% a/a e 33% t/t). A margem bruta foi de sólidos 36% (em linha conosco e estável a/a), enquanto a margem Ebitda ajustada foi de 22% (+400 bps a/a e 300 bps acima de nossa chamada), implicando em Ebitda ajustado de R$ 101 milhões (+45% a/a). O lucro líquido foi de R$ 47 milhões (R$ 0,33/ação), aumento de 69% a/a e 2% acima da nossa chamada, garantindo um ROE anualizado de 15,5%.
Consumo de caixa de R$ 23 milhões, pois as operações continuam crescendo; Dívida líquida/Patrimônio de 21%
Conforme já divulgado, a Direcional registrou um consumo de caixa de R$ 25 milhões no 3T21, principalmente devido a: (i) grandes investimentos em banco de terrenos e capital de giro (principalmente para crescimento das operações da Riva); e (ii) Antecipação da Direcional na compra de materiais de construção para mitigar o aumento dos custos de construção. Apesar do consumo de caixa trimestral, a Direcional encerrou o 3T21 com um índice de alavancagem confortável (Dívida líquida/Patrimônio de 21%).
Resultados sólidos do terceiro trimestre e bom crescimento da Riva; Classificação de compra (5,5x P/L 2022E)
Os resultados do 3T21 foram sólidos, uma vez que a Direcional manteve as margens altas (36% de margem bruta bem acima da média de seus pares de baixa renda) e a receita também cresceu, impulsionada por uma boa evolução da Riva – a marca de renda média da Direcional. Acreditamos que a Direcional está posicionada para crescer muito, com rentabilidade crescente (sua estrutura de capital já está preparada para uma empresa muito maior, o que se traduzirá em ROEs fortes assim que as operações forem aceleradas). Mantemos nossa classificação de Compra, já que o valuation também é atraente em 5,5x P/L para 2022.
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Os riscos para o setor incluem: 1) alto grau de sensibilidade às condições macroeconômicas brasileiras, especialmente taxas de juros e disponibilidade geral de financiamento imobiliário; 2) mudanças no ambiente regulatório; e 3) gestão de um longo ciclo de capital de giro. Além disso, a Direcional enfrenta os riscos de 1) dependência do governo em suas operações de baixa renda; e 2) uma liquidez limitada das ações.
Metodologia de Valuation
Direcional Engenharia S / A [BRDIRR] (Primário) – Nossa preço-alvo projetado de 12 meses é baseada em uma estrutura de IRR do Modelo de Desconto de Dividendos (DDM) de 3 anos, em que consideramos não apenas um múltiplo de saída normalizado (P / TBV , atribuído por meio do Modelo de Crescimento Gordon de 1 estágio), mas também o carrego de médio prazo (ou seja, pagamentos de dividendos e / ou crescimento TBV por ação).
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$18,00
Resultado do 4T20
O lucro totalizou R$ 41 milhões (+ 44% a/a), em linha com nossas estimativas
Como esperado, a Direcional reportou números sólidos no 4T20. A receita foi de R$ 425 milhões (+ 16% a/a; em linha com nossa projeção), enquanto o lucro bruto foi de R$ 157 milhões (+ 18% a/a; 2% acima de nossa estimativa), levando a uma margem sólida de 37% (+ 80 bps t/t; 90 bps acima de nossa expectativa). A construtora obteve um ganho com a venda de uma participação em um edifício, mas isso foi compensado por maiores despesas financeiras com securitização, resultando em um LPA de R$ 0,27 (+ 44% a/a, 2% abaixo do esperado) e ROE de 13%.
FCF de R$ 59 milhões no 4T, conforme já divulgado
Conforme anunciado anteriormente, a Direcional teve uma sólida geração de caixa de R$ 59 milhões no trimestre. Após o pagamento de R$ 120 milhões em dividendos no 4T20, a empresa ainda apresenta um balanço sólido, com relação dívida líquida/patrimônio líquido de apenas 9%. Acreditamos que o forte balanço patrimonial da Direcional deve garantir que ela possa continuar a expandir suas operações no segmento de renda média com a marca Riva, como já vimos no 4T.
Um 4T sólido já esperado; Compra (10x P/L 2021E)
Acreditamos que a Direcional apresentou bons números no 4T20, mantendo uma margem bruta elevada (apesar das pressões de custo), aumentando significativamente o lucro e gerando um FCF positivo. Sim, os custos de construção devem continuar subindo, mas acreditamos que a Direcional deve crescer muito neste ano, impulsionada pela Riva (com lançamentos de ~R$ 1 bilhão). Portanto, mantemos nossa classificação de Compra na DIRR3 com base em um valuation atraente (10x P/L 2021E).
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Direcional Engenharia S / A [BRDIRR] (Primário) – Os riscos para o setor incluem: 1) alto grau de sensibilidade às condições macroeconômicas brasileiras, especialmente taxas de juros e disponibilidade geral de financiamento imobiliário; 2) mudanças no ambiente regulatório; e 3) gestão de um longo ciclo de capital de giro. Além disso, a Direcional enfrenta os riscos de 1) dependência do governo em suas operações de baixa renda; e 2) uma liquidez limitada das ações.
Metodologia de Valuation
Direcional Engenharia S / A [BRDIRR] (Primário) – Nossa preço-alvo projetado de 12 meses é baseada em uma estrutura de IRR do Modelo de Desconto de Dividendos (DDM) de 3 anos, em que consideramos não apenas um múltiplo de saída normalizado (P / TBV , atribuído por meio do Modelo de Crescimento Gordon de 1 estágio), mas também o carrego de médio prazo (ou seja, pagamentos de dividendos e / ou crescimento TBV por ação).
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$18,00
As vendas líquidas totalizaram R$ 523 milhões (+ 41% a/a) para uma sólida velocidade de vendas de 17%
A Direcional apresentou dados operacionais e FCF sólidos no 4T20. A receita líquida atingiu R$ 523 milhões (+ 41% a/a; 1% acima de nossa projeção), conforme segue: (i) R$ 412 milhões no programa de CVA (baixa renda); (ii) R$ 95 milhões na Riva (segmento médio), que está crescendo rapidamente; e (iii) R$ 16 milhões de vendas de legado (projetos antigos). A relação de vendas sobre oferta foi de sólidos 17% (vs. 16% no 3T20 e 13% no 4T19).
Lançamentos totalizaram R$ 697 milhões (alta de 26% a/a); Geração de FCF de R$ 63 milhões
A empresa conseguiu aumentar os lançamentos para R$ 697 milhões (alta de 26% a/a; um pouco abaixo de nossas estimativas), conforme segue: (i) R$ 466 milhões no programa de CVA; e (ii) R$ 231 milhões na Riva. Além disso, a Direcional registrou sólida geração de caixa de R$ 63 milhões no trimestre (~12% FCF yield anualizado), o que deve permitir à empresa manter um alto índice de payout (no 4T, os dividendos foram de R$ 120 milhões).
Sólido 4T, com bom crescimento na Riva; Classificação de Compra (10x P/L 2021E)
A Direcional apresentou sólidos números operacionais e de fluxo de caixa no 4T20, correspondendo às nossas expectativas. No geral, isso reforça nossa visão de que seu negócio de baixa renda está funcionando bem (boa velocidade de vendas, gerando caixa, margens elevadas etc.) e que a Riva está no caminho certo para cumprir seu plano de crescer muito nos próximos anos. Mantemos nossa classificação de Compra sobre as ações, negociando a um valuation barato (10x P/L 2021E).
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Direcional Engenharia S / A [BRDIRR] (Primário) – Os riscos para o setor incluem: 1) alto grau de sensibilidade às condições macroeconômicas brasileiras, especialmente taxas de juros e disponibilidade geral de financiamento imobiliário; 2) mudanças no ambiente regulatório; e 3) gestão de um longo ciclo de capital de giro. Além disso, a Direcional enfrenta os riscos de 1) dependência do governo em suas operações de baixa renda; e 2) uma liquidez limitada das ações.
Metodologia de Valuation
Direcional Engenharia S / A [BRDIRR] (Primário) – Nossa preço-alvo projetado de 12 meses é baseada em uma estrutura de IRR do Modelo de Desconto de Dividendos (DDM) de 3 anos, em que consideramos não apenas um múltiplo de saída normalizado (P / TBV , atribuído por meio do Modelo de Crescimento Gordon de 1 estágio), mas também o carrego de médio prazo (ou seja, pagamentos de dividendos e / ou crescimento TBV por ação).
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$18,00
Conclusões da videoconferência com CEO e CFOs
Realizamos uma videoconferência com a alta administração (CEO Ricardo Gontijo, CFO Henrique Paim e CFO da Riva Paulo Sousa). No geral, eles permanecem otimistas, especialmente após fortes lançamentos / vendas no 3T, e o CEO disse que as perspectivas são excelentes para o negócio MCMV (Minha Casa Minha Vida) e o segmento de renda média (Riva), refletindo principalmente: (i) forte demanda por ambos os segmentos apoiados na boa acessibilidade; (ii) baixa competição no Norte e Nordeste (a diversificação geográfica da Direcional comprovará seu valor); e (iii) operações totalmente sob controle (aprovações, vendas e engenharia).
Também continuamos otimistas e atualizamos nossos números
Atualizamos os números para incluir: (i) números operacionais recentes (o 3T20 foi lançado na semana passada); (ii) maior ritmo de lançamentos devido à incorporação da Riva (divisão de renda média, que pode chegar a R$ 1,5 bilhão de lançamentos/ano); e (iii) margens e taxa de velocidade de vendas mais altas (a demanda por casas MCMV continua forte e a Direcional mantém margens brutas muito sólidas). Vemos um forte crescimento nos lançamentos (R$ 2,7 bilhões em 2022E, contra R$ 1,7 bilhão no ano passado), garantindo uma expansão sólida dos lucros (esperamos LPA de R$ 1,33 em 2021E e R$ 2,03 em 2022E).
P/L de 10x para 2021E e 6x para 2022E; Rating de Compra com um novo preço-alvo de R$ 18 (35% de potencial de valorização)
Reiteramos nossa classificação de Compra na Direcional, principalmente devido a: (i) fortes expectativas de crescimento (enorme demanda reprimida por produtos MCMV e acessibilidade muito boa no segmento de média renda são uma ótima combinação para vendas de residências); e (ii) valuation atraente (com base no 2T20, as ações estão sendo negociadas a 1,56x P/TBV, ou múltiplos P/L de ~10x para 2021E e ~ 6x para 2022E). Acreditamos que, uma vez que os investidores considerem todo o potencial de crescimento via Riva, as ações devem se recuperar. Assim, mantemos nossa classificação de Compra, enquanto aumentamos nosso preço-alvo para R$ 18/ação, oferecendo um potencial de valorização de 35%.
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Direcional Engenharia S / A [BRDIRR] (Primário) – Os riscos para o setor incluem: 1) alto grau de sensibilidade às condições macroeconômicas brasileiras, especialmente taxas de juros e disponibilidade geral de financiamento imobiliário; 2) mudanças no ambiente regulatório; e 3) gestão de um longo ciclo de capital de giro. Além disso, a Direcional enfrenta os riscos de 1) dependência do governo em suas operações de baixa renda; e 2) uma liquidez limitada das ações.
Metodologia de Valuation
Direcional Engenharia S / A [BRDIRR] (Primário) – Nossa preço-alvo projetado de 12 meses é baseada em uma estrutura de IRR do Modelo de Desconto de Dividendos (DDM) de 3 anos, em que consideramos não apenas um múltiplo de saída normalizado (P / TBV , atribuído por meio do Modelo de Crescimento Gordon de 1 estágio), mas também o carrego de médio prazo (ou seja, pagamentos de dividendos e / ou crescimento TBV por ação).
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
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Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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