04/11/2021
Compra
Preço alvo: R$43,00
A CSN é uma das maiores produtoras integradas de aços planos da América Latina, fornecendo uma ampla gama de produtos, incluindo placas, bobinas laminadas a quente e a frio, produtos galvanizados, folhas de flandres e produtos de vergalhão. Atende os mais diversos segmentos de mercado, como automotivo, embalagens, construção civil e eletrodomésticos. A empresa também está aumentando sua presença como mineradora global, por meio das operações Casa de Pedra e Namisa. A empresa dividiu suas operações em cinco segmentos de negócios: Siderurgia, Mineração, Cimento, Logística e Energia.
Resultado do 3T21
Resultados decepcionantes; Expectativa de uma reação negativa…
A CSN/CMIN reportou um conjunto muito fraco de resultados do 3T21, marcado por resultados ruins em sua divisão de mineração. O EBITDA da CSN ficou em R$ 4,29 bilhões (20% abaixo de nossa estimativa), enquanto a CMIN reportou apenas R$ 911 milhões (61% abaixo do nosso número e do consenso). Não podemos lembrar de um resultado trimestral em que erramos por uma margem tão ampla. Se fôssemos limitar o erro a um ponto, seria: preço médio do minério de ferro realizado, que veio 32% abaixo de nossa projeção (-56% t/t; impactado por ajustes de provisões). Este relatório é uma história de dois lados: mostrando resultados de aço ainda resilientes (5% acima devido a implementação de preços de aço mais altos) e resultados de minério de ferro abaixo da média (controlados por alguns elementos não recorrentes, para ser justo). A geração de fluxo de caixa para ambos os nomes foi o destaque no trimestre, dada a forte liberação de capital de giro, e a alavancagem permanece altamente contida para o grupo. A falta de uma história de retorno caixa mais forte também representa um obstáculo em relação a outros nomes de nossa cobertura. Esperamos uma reação negativa a esses resultados e preferimos exposição em CSN vs. CMIN (aço ao invés de minério de ferro).
Destaques operacionais da CSN Mineração: Ajustes de preços provisórios impulsionam a perda
O EBITDA da CMIN ficou em R$ 911 bilhões (-61% vs. BTGe), queda de -82% t/t (e -66% a/a). Os principais destaques do trimestre foram: (i) Os preços realizados caíram para US$ 65/dmt (comparados aos Platts de US$ 163/dmt e -32% vs. BTGe), ante US$ 153/wmt no 2T21. Os ajustes anteriores do mecanismo provisório de preços trimestrais foram os principais culpados, levando a uma redução de US$ 33,7/t nos preços realizados; (ii) As vendas totalizaram 8,2Mt (-1% vs. BTGe), queda de -10% t/t (e -11% a/a). A produção + compras de terceiros ficaram em 10,3Mt, o que sugere um aumento de estoque de ~ 2,1Mt. A empresa também revisou seu guidance para baixo, agora em 36-37Mt de produção + compras de terceiros para 2021 (em linha com nossa estimativa atual, e anteriormente em 38-40Mt); (iii) O custo caixa C1 foi de US$ 18,8/t (+ 3% vs. BTGe), queda de -6% t/t. A empresa elevou sua projeção de C1, agora em US$ 18/t para o ano fiscal de 2021.
Aços e outros: estratégia de valor sobre volume do aço em vigor
O EBITDA da divisão de aço ficou em R$ 2,85 bilhões (+ 5% vs. BTGe), alta de 6% t/t (e + 400% a/a). Os principais destaques do trimestre foram: (i) Vendas de aço caíram -23% t/t (-18% vs. BTGe), explicado pela estratégia comercial da administração para preservar preços; (ii) Os preços realizados aumentaram 22% t/t (+ 13% vs. BTGe), enquanto a receita líquida doméstica aumentou 20% t/t, o que foi capaz de compensar os menores volumes de vendas no trimestre; (iii) Os custos com placas aumentaram 5% no trimestre, devido aos maiores custos com carvão, coque e gás natural. O EBITDA de cimento ficou em R$ 143 milhões (-3% t/t, + 43% a/a), enquanto o EBITDA ferroviário ficou em R$ 260 milhões (+ 3% t/t, + 19% a/a).
Fluxo de caixa sendo gerado apesar da queda de EBITDA
CSN e CMIN continuam reportando geração sólida de caixa e estão operando com balanços pouco alavancados. São tempos diferentes em relação ao passado no que diz respeito à estrutura de capital. A CSN está operando com dívida líquida sobre EBITDA de cerca de 0,5x, e a CMIN atualmente está operando com uma posição de caixa líquido. Portanto, continuamos a ver quaisquer questões de balanço como injustificadas e esperamos que o grupo continue operando com estruturas de balanço conservadoras no futuro. Calculamos um fluxo de caixa gerado pela CSN de R$ 4 bilhões, que foi influenciado por uma liberação considerável e provavelmente não recorrente de capital de giro de R$ 1,8 bilhão (contas a receber caindo bem).
Companhia Siderúrgica Nacional [BRCSN] (Primário) – Observe que qualquer investimento em ações da América Latina, como ações de aço, está sujeito ao risco da taxa de câmbio, bem como às flutuações inesperadas da economia local. O investimento em ações de aço também está sujeito às oscilações dos preços de seus principais produtos. Dada a ciclicidade dos preços das commodities, os investidores devem estar cientes de que as ações do aço e da mineração são inerentemente altamente voláteis e extremamente dependentes da demanda global subjacente e do comportamento dos fornecedores. Um enfraquecimento na produção global pode colocar nossa projeção de preços, lucros e valuations sob pressão. As condições financeiras e os resultados das operações nesses setores são geralmente afetados pelas condições econômicas e outros fatores que são difíceis de prever. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, conforme evidenciado pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de adições de capacidade.
Metodologia de Valuation
Companhia Siderurgica Nacional [BRCSN] (Primário) – Empregamos um modelo de valuation de fluxo de caixa descontado para firma (DCFF) com base em fluxos de caixa nominais em US$. Nossa premissa de WACC (com base em US$) é baseada em: (1) custo de capital próprio de 12,2%; (2) estrutura de capital alvo (D/(D + E)) de 35%; (3) taxa efetiva de imposto de 28%; e (4) custo da dívida de 8%.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$53,00
Resultado do 2T21
Um excelente trimestre; Reiteramos a Compra
A CSN reportou um excelente conjunto de resultados, superando nossas expectativas por uma margem razoável. O EBITDA ficou em R$ 8,17 bilhões, 7% acima de nossa projeção (+ 324% a/a e + 41% t/t), impulsionado pelos múltiplos ventos favoráveis de receita em todas as unidades de negócios. Os números acima das estimativas foram impulsionados, principalmente, pela divisão de aço, com preços mais altos levando as margens EBITDA para 33%, de 27% no 1T21. A CSN reportou sólida geração de FCF no trimestre (anualizando um yield acima de 30%), o que levou a uma redução substancial da dívida líquida para R$ 13,2 bilhões (0,6x). Em nossa opinião, seu processo de desalavancagem está concluído, com a empresa pronta para buscar alternativas de crescimento mais agressivas ou retornos de caixa mais fortes. A CMIN reportou resultados amplamente em linha com as projeções (EBITDA de ~R$ 5 bilhões; 2% acima de nossa expectativa), com a empresa anunciando aproximadamente R$ 2 bilhões em dividendos, totalizando um yield trimestral de 3,5%. Classificamos a CSN e CMIN com rating de Compra.
CSN Mineração: Ótimo trimestre impulsionado pelos preços do minério de ferro em US$ 200/t
O EBITDA da CMIN ficou em R$ 4,96 bilhões (+ 2% vs. BTG), um aumento de 42% t/t (e + 250% a/a), o que representou 61% do EBTIDA geral da holding. Os números um pouco acima de nossas estimativas são explicados, em grande parte, por preços realizados mais altos do que estávamos traçando. A receita FOB/ton ficou em US$ 152,1/t (em nossos cálculos; + 3% vs. BTG), que é 25% maior t/t (vs. preços benchmark subindo + 20% t/t – fechando o gap). Em relação aos volumes, a CMIN registrou um sólido trimestre, com vendas de 9,1Mt (amplamente em linha com nossas projeções), o que representa um aumento de 18% a/a (+ 10% t/t). Os números de produção (que também incluem compras de terceiros) foram ainda mais fortes, chegando a 10,6Mt, um aumento de 42% a/a. O custo caixa de C1 foi de US$ 19,9/t no trimestre, um aumento de 9% t/t, principalmente devido aos custos vinculados aos preços benchmark do minério de ferro (movimentação portuária, leasing variável) + valorização do BRL.
Aços e outros: +26% de aumento de receita/ton no trimestre… vemos espaço para mais
O EBITDA da divisão de aço ficou em R$ 2,7 bilhões (+ 8% vs. BTG), que se compara a um EBITDA de R$ 325 milhões no 2T20 (+ 48% t/t). O total de vendas ficou em 1,28Mt (-3% vs. BTG), 28% maior a/a, mas -3% menor t/t. No mercado doméstico, os volumes ficaram em 895kt, 45% superior a/a (+ 4% vs. BTG). A receita líquida doméstica/ton aumentou 26% t/t (+ 2% vs. BTG), enquanto a receita líquida total/ton (incluindo exportações) aumentou 25% t/t (+ 3% vs. BTG). Os custos caixa das placas aumentaram 25% t/t, amplamente explicados pela inflação dos custos das matérias-primas. As margens EBITDA continuaram acelerando e agora estão em 33,1%, um ganho de 580 bps t/t, que esperamos continuar expandindo à medida que preços mais altos fluam através dos resultados. O EBITDA de cimento ficou em R$ 147 milhões (vs. R$ 27 milhões no 2T20), enquanto o EBITDA ferroviário foi de R$ 252, um aumento de 25% a/a – ambos vieram acima de nossas expectativas.
Reiteramos nossas Compras na CSN e na CMIN devido ao valuation + momentum de lucros
Nos últimos anos, a CSN conseguiu passar de quase 8x Dívida Líquida/EBITDA, para o que hoje é uma das histórias de desalavancagem de maior sucesso em nossa cobertura (dívida líquida abaixo de R$ 5 bilhões alguns trimestres à frente?). Continuamos a ver valor no nome – a CSN está bem posicionada para se beneficiar de fortes ventos favoráveis em seus negócios de aço e minério de ferro, negociando a um atraente 3x EV/EBITDA 2022. A CMIN, por outro lado, é uma tese de minério de ferro puro, exposta a sólidos fundamentos do setor e pronta para iniciar uma fase de crescimento. A CMIN nasceu com dívida zero, então a administração está dando guidance de pagamentos agressivos de dividendos adiante (payout de 80-100% mantido). Vemos o CMIN sendo negociado a ~ 4x EV/EBITDA 2022 (um prêmio para a Vale, mas um desconto de 15-20% para os australianos).
Companhia Siderúrgica Nacional [BRCSN] (Primário) – Observe que qualquer investimento em ações da América Latina, como ações de aço, está sujeito ao risco da taxa de câmbio, bem como às flutuações inesperadas da economia local. O investimento em ações de aço também está sujeito às oscilações dos preços de seus principais produtos. Dada a ciclicidade dos preços das commodities, os investidores devem estar cientes de que as ações do aço e da mineração são inerentemente altamente voláteis e extremamente dependentes da demanda global subjacente e do comportamento dos fornecedores. Um enfraquecimento na produção global pode colocar nossa projeção de preços, lucros e valuations sob pressão. As condições financeiras e os resultados das operações nesses setores são geralmente afetados pelas condições econômicas e outros fatores que são difíceis de prever. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, conforme evidenciado pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de adições de capacidade.
Metodologia de Valuation
Companhia Siderurgica Nacional [BRCSN] (Primário) – Empregamos um modelo de valuation de fluxo de caixa descontado para firma (DCFF) com base em fluxos de caixa nominais em US$. Nossa premissa de WACC (com base em US$) é baseada em: (1) custo de capital próprio de 12,2%; (2) estrutura de capital alvo (D/(D + E)) de 35%; (3) taxa efetiva de imposto de 28%; e (4) custo da dívida de 8%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$45,00
Resultado do 1T21
Trimestre impressionante, superando nossas estimativas em 5%; Desalavancagem; Compra em CSN / CMIN
A CSN reportou um trimestre sólido, ficando ligeiramente acima das expectativas. O EBITDA ficou em R$ 5,8 bilhões, + 23% t/t e + 336% a/a, cerca de 5% acima do que estávamos projetando. Os drivers que ajudaram a nos superar foram, principalmente: maiores preços realizados de aço e melhor geração de EBITDA em sua unidade de mineração (combinação de fatores). A conversão de EBITDA em FCFE foi notável em 60%, e a empresa já está operando com um FCF yield anualizado de 20%. Com os ventos continuando a soprar com força (preços mais altos de minério de ferro/aço dados para o 2T + volumes melhorando), acreditamos que os resultados devem continuar surpreendendo positivamente. Com isso em mente, a empresa deve trazer uma alavancagem bem abaixo de R$ 15 bilhões até o final do ano (próximo a 0,5x), o que nós realmente apreciamos, especialmente depois do trabalho árduo durante os últimos anos. Agora a empresa está em condições de escrever um novo capítulo… e um IPO de sua unidade de cimento pode estar chegando em breve (aprovado pelo Conselho). Esperamos que os resultados sejam bem recebidos pelo mercado e recomendamos aos investidores a Compra em CSN (preço-alvo de R$ 45) / CMIN (preço-alvo de R$ 13) nos níveis atuais.
CSN Mineração: Resultados sólidos, com forte desempenho de volumes
O EBITDA da CMIN ficou em R$ 3,67 bilhões (+ 4% vs. projeção do BTG), um aumento de ~15% t/t (e + 300% a/a), o que representou ~ 62% do EBTIDA geral da holding. O número acima de nossas estimativas foi explicado, em grande parte, pelos preços realizados mais altos do que estávamos traçando. A receita FOB/ton ficou em US$ 121,8/wmt (+ 6% vs. expectativa do BTG), que é 26,5% maior t/t (vs. preços benchmark subindo + 24,8% t/t – fechando o gap). Em relação aos volumes, a CMIN registrou um sólido trimestre, com vendas de 8,2Mt (amplamente em linha com nossa projeção), o que representa um aumento de 47% a/a. O custo caixa C1 foi de US$ 18,2/t no trimestre, um aumento de 11% t/t (mas -3% menor a/a).
Dívida líquida já em R$ 20 bilhões… a alavancagem não é mais uma preocupação
A CSN conseguiu entregar uma redução da dívida líquida para R$ 20 bilhões no trimestre, uma redução notável de R$ 5 bilhões t/t – ajudada pelo IPO da CMIN (-R$ 4,5 bilhões) e uma geração robusta de FCFE (-R$ 3,5 bilhões), parcialmente compensado pela variação cambial (+ R$ 2,3 bilhões). Esperamos que a dívida líquida caia para menos de R$ 15 bilhões no final do ano (cerca de 0,5x dívida líquida/EBITDA) e vemos a CSN operando com indicadores de grau de investimento, o que deve se traduzir em um custo de capital mais baixo. Agora estamos curiosos para saber sobre o pensamento da administração sobre as próximas etapas já que a desalavancagem está bem abordada. A CMIN deve permanecer como a maior pagadora de dividendos do grupo, e vemos o potencial de pagamentos atingindo um yield de 17% em 2021 (um yield de 2,55% foi anunciado para o trimestre, mas definido para acelerar materialmente).
Reiteramos nossos ratings de Compra na CSN e na CMIN por conta do valuation + momentum de lucros
Após o IPO da CMIN, a CSN levantou um total de ~R$ 4,5 bilhões (primário + secundário) para acelerar seus planos de desalavancagem. Em nossas estimativas, vemos a CSN encerrando 2021 com uma alavancagem de ~0,5x, um potente catalisador para o desempenho de ações. A CMIN é uma tese pura de minério de ferro, exposta aos sólidos fundamentos da indústria e pronta para embarcar em uma fase de crescimento agressivo. A CMIN nasceu com dívida zero, então a administração está dando um guidance de pagamentos de dividendos agressivos (80-100% de payout) – esperamos um yield de ~17% para 2021. Vemos a CMIN negociando em ~ 4x EV/EBITDA 21 (um prêmio para a Vale, mas um desconto de 15-20% para os australianos), enquanto a CSN também é negociada a ~ 4x EV/EBITDA 21.
Companhia Siderúrgica Nacional [BRCSN] (Primário) – Observe que qualquer investimento em ações da América Latina, como ações de aço, está sujeito ao risco da taxa de câmbio, bem como às flutuações inesperadas da economia local. O investimento em ações de aço também está sujeito às oscilações dos preços de seus principais produtos. Dada a ciclicidade dos preços das commodities, os investidores devem estar cientes de que as ações do aço e da mineração são inerentemente altamente voláteis e extremamente dependentes da demanda global subjacente e do comportamento dos fornecedores. Um enfraquecimento na produção global pode colocar nossa projeção de preços, lucros e valuations sob pressão. As condições financeiras e os resultados das operações nesses setores são geralmente afetados pelas condições econômicas e outros fatores que são difíceis de prever. Consequentemente, os principais riscos são a demanda fraca, conforme evidenciado pelas condições econômicas gerais, ou aumentos na oferta, na forma de adições de capacidade.
Metodologia de Valuation
Companhia Siderurgica Nacional [BRCSN] (Primário) – Empregamos um modelo de valuation de fluxo de caixa descontado para firma (DCFF) com base em fluxos de caixa nominais em US$. Nossa premissa de WACC (com base em US$) é baseada em: (1) custo de capital próprio de 12,2%; (2) estrutura de capital alvo (D/(D + E)) de 35%; (3) taxa efetiva de imposto de 28%; e (4) custo da dívida de 8%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
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Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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