17/11/2021
Compra
Preço alvo: R$18,00
O Cruzeiro do Sul Educacional, fundado por professores em 1965, em São Paulo, é um player brasileiro de ensino superior com forte presença em um segmento de alto crescimento, sendo um dos players mais diversificados e eficientes do Brasil, com amplo conhecimento de mercado, instalações estrategicamente localizadas, marcas fortes e equipe de gestão experiente.
Cruzeiro do Sul (CSED3): Resultado do 3T21
Receita Líquida (em linha conosco) e estável a / a; EBITDA ajustado caiu 17% a / a
A Cruzeiro do Sul divulgou os resultados do 3º trimestre em linha com nossas expectativas, enquanto no 2º semestre o ciclo de captação não apresentou uma forte recuperação, tanto no segmento presencial, como no EaD, com a base de alunos ficando menor t/t. A empresa registrou receita líquida de R$ 437 milhões (em linha), estável a / a, ainda prejudicado por uma contração na base orgânica de alunos nos campus, um ticket médio inferior e descontos concedidos por decisão judicial (R$ 8,5 milhões na Unipe – não excluído dos resultados atualizado), embora isso tenha sido parcialmente compensado por uma forte evolução no segmento EaD (+ 18% A / A). Ao excluir R$ 7 milhões em itens pontuais (principalmente relacionados a projetos de aquisições e expansão de escolas), o EBITDA ajustado (IFRS16) totalizou R$ 131 milhões (em linha conosco), diminuindo 17% a / a e estável t / t, prejudicado por: (i) maiores despesas com pessoal; (ii) investimentos em tecnologia; e (iii) um aumento nas despesas com vendas relacionadas ao ciclo de captação no segundo semestre. Como resultado, a margem EBITDA ajustada (IFRS 16) atingiu 30% (queda de 6,4p.p. a / a). Excluindo o IFRS 16, o EBITDA ajustado (incluindo custos de aluguel) ficou em R$ 88 milhões, ou – 29% a / a. Por fim, a Cruzeiro do Sul reportou lucro líquido (IFRS16) de R$ 13,5 milhões (vs. R$ 3,7 milhões no 3T20). Ao excluir a amortização de intangível e os itens pontuais mencionados acima, o lucro líquido ajustado totalizou R$ 30 milhões (um pouco pior do que nossa projeção de R$ 34 milhões).
As saídas da base de alunos compensaram negativamente a captação no terceiro trimestre; ticket médio também ficou pressionado
A captação no segmento presencial na Cruzeiro do Sul totalizou 23 mil alunos (expandindo 23% a / a), embora isso tenha sido compensado por saídas de alunos (evasões + graduações, ainda provocadas pela pandemia), que levou a uma queda de 2% t / t na base de alunos para 134 mil alunos (e -2% a / a). Enquanto isso, o ticket médio presencial caiu 3,5% a / a (para R$ 917 / mês), levando a uma redução de 4% a / a na receita líquida nos cursos presenciais. A captação no segmento EaD totalizou 65 mil alunos (expandindo 2% a / a), também compensado por saídas forte da base de alunos (evasões + graduação), gerando uma retração de 1,5% t / t na base de alunos para 226 mil alunos (mas a base de alunos EaD ainda aumentou 11% a / a). O ticket médio no segmento EaD caiu 5,5% a / a (para R$ 206 / mês), mas as receitas do segmento aumentaram 17,8% a/a devido ao aumento da base de alunos.
Apesar da geração de fluxo de caixa mais fraca no 3º trimestre, o balanço permanece saudável
O fluxo de caixa operacional da Cruzeiro do Sul após capex foi de R$ 103 milhões no terceiro trimestre (-14% a / a), refletindo: (i) maior nível de investimentos de R$ 25 milhões (vs. R$ 11 milhões um ano atrás), impulsionado pela retomada do projetos de investimento / manutenção que foram suspensos durante a pandemia; e (ii) maiores despesas com aluguéis após os reajustes do IGPM. Finalmente, a dívida líquida do terceiro trimestre (incluindo arrendamentos) ficou estável em relação ao trimestre anterior em R$ 1,64 bilhão (ou ainda um bom valor de ~ 0,8x EBITDA UDM ajustado sem arrendamentos.
Reiteramos nossa recomendação de compra
Os resultados do terceiro trimestre da Cruzeiro do Sul não nos surpreenderam, dado que a dinâmica no setor educacional segue desafiadora, mas dentro do esperado. Mas continuamos compradores da Cruzeiro do Sul, devido a: (i) melhor ambiente no segmento de graduação com a flexibilização das medidas de distanciamento social conforme a campanha de vacinação acelera no Brasil; e (ii) uma boa agenda interna da companhia, apresentando o maturação de seu novo modelo acadêmico, integração das recentes fusões e aquisições, evolução no segmento EaD e potenciais fusões e aquisições, onde o companhia tem um vasto histórico de execução.
Cruzeiro do Sul Educacional [BRCSED] (Primário) – Acreditamos que os principais riscos são: (i) concorrência no segmento de EAD; (ii) baixa liquidez das ações; (iii) regulamentação e dependência relativamente alta de alguns cursos.
Metodologia de Valuation
Cruzeiro do Sul Educacional [BRCSED] (Primário) – Nosso preço-alvo de 12 meses projetados é baseado em um modelo DCF de 10 anos com um custo médio ponderado de capital (WACC) de 11,4% e crescimento na perpetuidade (g) de 4%, tanto em R$ quanto em termos nominais.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$18,00
Resultado do 2T21
O EBITDA ajustado cresceu 7% t/t; boas notícias para o ciclo de admissão do segundo semestre
A Cruzeiro do Sul divulgou os resultados do segundo trimestre em linha com as nossas expectativas. Gostamos das notícias da empresa sobre o processo de admissão do segundo semestre, que está 80% concluído e apresenta (a partir de agora) expansão anual, incluindo no segmento presencial. Olhando para o 2T21, a Cruzeiro do Sul registrou receita líquida de R$ 478 milhões (em linha conosco), estável t/t, prejudicado por uma contração na base de alunos no segmento presencial e descontos concedidos por decisões judiciais (R$ 9 milhões na Unipe), que foi parcialmente compensado pela evolução no segmento EaD (+ 22% a/a) ajudado por uma base de comparação fácil (O 2T20 foi pressionado pela implantação de uma nova política de provisionamento), a maturação do novo modelo acadêmico, um maior mix de receitas para EaD e a integração de ativos recentemente adquiridos. O EBITDA expandiu 149% a/a para R$ 125 milhões nesse trimestre. Ao excluir R$ 8 milhões em itens não recorrentes (principalmente relacionado a fusões e iniciativas de reestruturação), o EBITDA ajustado (IFRS16) totalizou R$ 133mn (em linha conosco), crescendo 50% a/a e 7% t/t, embora prejudicado pelos já mencionados R$ 9 milhões em descontos judiciais e R$ 10 milhões em bônus legalmente necessários. Como resultado, a margem EBITDA ajustada (IFRS16) totalizou 27,8% (+ 9,4 pontos base a/a mas com queda de 2 pontos base t/t). Excluindo o IFRS 16, o EBITDA ajustado (incluindo custos de aluguel) ainda expandiu bastante 57% a/a. Finalmente, a Cruzeiro do Sul reportou um lucro líquido contábil (IFRS16) de R$ 28 milhões (vs. prejuízo líquido de R$ 49 milhões no 2T20). Ao excluir a amortização intangível e os pequenos itens únicos mencionados acima, o lucro líquido ajustado sobe para R$ 45 milhões (um pouco abaixo da nossa projeção de R$ 53 milhões).
Ticket médio caiu desta vez, mas não deve ser recorrente
No segundo trimestre, o tíquete médio presencial diminuiu 2% a/a, impactado negativamente pela postergação do ciclo de admissão. Em outras palavras, com o atraso em entradas (impulsionadas pela pandemia), os alunos pagaram menos faturas durante o primeiro semestre, reduzindo o ticket médio. Ao excluir este efeito negativo, o ticket médio no segmento presencial aumentou 4% a/a. Olhando para a divisão Ead (Ensino a distância), o tíquete médio diminuiu 3% a/a (ou aumentou 1,5% ao ajustar pelo efeito mencionado). Enquanto isso, como o segmento EaD continuou a registrar entradas durante o segundo trimestre, a base de alunos Ead do Cruzeiro aumentou para 229 mil alunos (de 223 mil no 1T21).
Menor geração de fluxo de caixa no 2º trimestre; Balanço patrimonial permanece saudável
O fluxo de caixa operacional da Cruzeiro do Sul após capex foi de R$ 90 milhões no 2º trimestre (-44% a/a), refletindo: (i) maior investimento de R$ 23 milhões (vs. R$ 6 milhões um ano atrás), impulsionado pela retomada dos projetos de investimento e manutenção que foram suspensos durante a pandemia; e (ii) rescisões de projetos de orçamento base zero (principalmente no Braz Cubas e no Positivo), que combinado com outros efeitos produziu uma pior dinâmica de capital de giro. A dívida líquida do segundo trimestre (incluindo arrendamentos) foi de R$ 1,64 bilhão (ou ainda um saudável ~ 0,8x Dívida Líquida/EBITDA ajustado dos últimos 12 meses), em comparação com R$ 1,5 bilhão no 1T21 (também 0,8x).
Cruzeiro do Sul é nossa melhor escolha em educação
Embora os resultados do 2º trimestre não tenham nos surpreendido, eles foram muito consistentes e os resultados da Cruzeiro do Sul foram sólidos, mostrando resiliência de margem, expansão anual do EBITDA e um balanço patrimonial ainda robusto. Acima de tudo, gostamos de saber que o ciclo de admissão do segundo semestre mostra indicadores positivos e uma recuperação no segmento presencial. Negociando em um valuation atraente (~ 10,5 x Preço/lucro ajustado em 2022), reiteramos nossa recomendação de compra na Cruzeiro do Sul, nossa escolha preferida em educação.
Cruzeiro do Sul Educacional [BRCSED] (Primário) – Acreditamos que os principais riscos são: (i) concorrência no segmento de EAD; (ii) baixa liquidez das ações; (iii) regulamentação e dependência relativamente alta de alguns cursos.
Metodologia de Valuation
Cruzeiro do Sul Educacional [BRCSED] (Primário) – Nosso preço-alvo de 12 meses projetados é baseado em um modelo DCF de 10 anos com um custo médio ponderado de capital (WACC) de 11,4% e crescimento na perpetuidade (g) de 4%, tanto em R$ quanto em termos nominais.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$18,00
Resultado do 4T20
O EBITDA ajustado superou nossas projeções em 10%; EBITDA orgânico expandiu 46% a/a
A Cruzeiro do Sul divulgou seus primeiros resultados trimestrais após seu recente IPO, apresentando números melhores do que o esperado para o 4T. Mais precisamente, a empresa registrou receita líquida de R$ 469 milhões (3% acima de nossa projeção), um aumento de 29% a/a, impulsionada pela consolidação de ativos recentemente adquiridos desde o 1S20 (a receita líquida teria crescido 2% a/a organicamente). Refletindo o amadurecimento do novo modelo acadêmico, a margem EBITDA foi mais uma vez o destaque positivo do trimestre (assim como no 3T). Excluindo R$ 29 milhões em itens não recorrentes (principalmente relacionados a projetos de Fusões e Aquisições e iniciativas de reestruturação), o EBITDA ajustado (ex-IFRS16) totalizou R$ 149 milhões (10% melhor que nossa projeção, principalmente devido a menores despesas de aluguel), gerando uma margem de 31,7% (+ 11p.p. a/a; + 6p.p. t/t; 210 bps melhor do que nossa expectativa). Mais importante, mesmo excluindo aquisições, o EBITDA ajustado (IFRS16) teria subido sólidos 46% a/a organicamente (um indicador robusto em comparação à média do setor). Por fim, a CSED apresentou um lucro líquido contábil (IFRS16) de R$ 44 milhões (+ 5% a/a), prejudicado por itens não recorrentes e amortização de intangível. Ao levar esses impactos em consideração, o lucro líquido ajustado expandiu sólidos 73% a/a para R$ 91 milhões (11% melhor que nossa estimativa).
A operação presencial de alta qualidade prova resiliência; Ensino à distância continua a crescer
Provando sua resiliência, o ticket médio do presencial da CSED aumentou 9,5% a/a, refletindo sua estratégia de preços consistente em seus cursos premium, mas também impulsionada por recentes fusões e aquisições (especialmente a Positivo). Como esperado, a base de alunos de graduação da empresa ficou estável, com uma ligeira taxa de evasão entre o 3T e o 4T (-2 mil alunos, ou -0,9% t/t), enquanto a base presencial da CSED cresceu 14% a/a em 2020 (ou -4% organicamente – uma boa exibição, dadas as atuais circunstâncias do mercado). Olhando para a divisão de Ensino à Distância, o ticket médio permaneceu pressionado, diminuindo 5% a/a (embora o ticket médio de 2020 tenha ficado praticamente estável), enquanto sua base de alunos cresceu 6,2% t/t. Por fim, a base de alunos de EAD cresceu 40,6% a/a no ano passado (+ 21% organicamente).
Mudanças na equipe executiva
Conforme já amplamente esperado pelo mercado, a CSED anunciou oficialmente as mudanças em sua equipe executiva. A partir da presidência, Fábio Figueiredo e Renato Padovese vão assumir a copresidência, enquanto o Prof. Hermes Figueiredo (fundador e ex-CEO) passa a ter assento apenas no conselho (presidente). A CSED também anunciou oficialmente Luis Bresaola como diretor estatutário de RI, Luiz Henrique Amaral como diretor não estatutário de educação presencial e Carlos Fernando Araújo Junior como diretor não estatutário de educação a distância.
Perspectivas para 2021; geração de fluxo de caixa sólida em 2020
A CSED também lançou algumas luzes sobre as perspectivas para 2021. Para a operação presencial, sinalizou que as captações no 1S devem ser desafiadoras e o ciclo pode ser estendido até o final de abril. No entanto, o aumento do ticket no segmento presencial deve ser sustentável, enquanto o ciclo de reinscrição tem sido muito positivo. Para a operação de Ensino à Distância, as captações do 1S devem manter a forte expansão, com ticket consolidado caindo ligeiramente a/a. Ainda, o fluxo de caixa operacional da CSED após capex foi de R$ 326 milhões em 2020 (aumento de 7,5% a/a) e sólidos ~ R$ 110 milhões no 4T. Além disso, com a dívida líquida encerrando o ano em R$ 2,5 bilhões (incluindo arrendamentos), contra R$ 1,4 bilhão em 2019. Se considerarmos os ~R$ 1 bilhão em recursos do IPO (2021), a dívida líquida da CSED teria sido praticamente estável em ~ R$ 1,5 bilhão (~ 3x o EBITDA ajustado dos últimos 12 meses).
Cruzeiro do Sul é nossa Top Pick em educação
Em meio às grandes mudanças no segmento de graduação, a CSED é nossa Top Pick em educação, estando bem posicionada para surfar as duas tendências mais promissoras e resilientes do setor: segmento presencial de alta qualidade + ensino à distância de rápido crescimento (o ano de 2020 é um testamento para isso). Saudamos o bom começo da CSED e a reiteramos como nossa Top Pick em educação, negociando a um valuation atraente (12,5x P/L ajustado de 2021) com 62% de potencial de valorização.
Cruzeiro do Sul Educacional [BRCSED] (Primário) – Acreditamos que os principais riscos são: (i) concorrência no segmento de EAD; (ii) baixa liquidez das ações; (iii) regulamentação e dependência relativamente alta de alguns cursos.
Metodologia de Valuation
Cruzeiro do Sul Educacional [BRCSED] (Primário) – Nosso preço-alvo de 12 meses projetados é baseado em um modelo DCF de 10 anos com um custo médio ponderado de capital (WACC) de 11,4% e crescimento na perpetuidade (g) de 4%, tanto em R$ quanto em termos nominais.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$18,00
Iniciando a cobertura com rating de Compra; Top Pick
Nossa nova Top Pick: combinação potente do que mais gostamos no ensino superior!
Após seu recente IPO, iniciamos a cobertura com uma classificação de Compra na Cruzeiro do Sul (CSED), um dos maiores players privados de graduação no Brasil, e escolhemos a empresa como nossa Top Pick. Nossa visão positiva é baseada por uma combinação robusta e poderosa de uma operação presencial resiliente (lucrativa) de alta qualidade e um segmento de ensino à distância de alto crescimento, impulsionando um forte crescimento (CAGR de EBITDA 2020-2025 de 15%) e um valuation atraente (10,6 x EV/EBITDA ajustado de 2021; 13x P/L ajustado de 2021; 0,9x PEG de 3 anos). Oferecendo 53% de potencial de valorização, nosso preço-alvo para o fim de 2021 é de R$ 18/ação. Em nossa opinião, a CSED também é um veículo para participar da redução das medidas de distanciamento social, uma vez que a vacinação se acelera no Brasil.
Tomada de decisão consistente + alta qualidade no presencial + posicionada para aproveitar o ensino à distância
Saudamos o impressionante histórico da CSED (CAGR de EBITDA de 2014-2019 de 25%), derivado de décadas de tomada de decisão consistente e priorizando qualidade e tradição. Em um setor de educação em movimento, a CSED se destaca como uma das referências no segmento presencial privado de alta qualidade – com exposição historicamente baixa a programas de financiamento (por exemplo, FIES) – e está bem posicionada para capturar oportunidades no segmento de EAD, especialmente considerando a mudança em curso do segmento de baixa qualidade de presencial para o EAD.
Histórico único de fusões e aquisições! Deixamos o crescimento inorgânico como potencial positivo
Aproveitando uma janela favorável de fusões e aquisições, a CSED está bem posicionada para continuar seu plano inorgânico robusto no segmento de alta qualidade no presencial, especialmente com sua sólida liquidez de caixa (R$ 1,2 bilhão). Em um setor passando por tempos difíceis, com muitos pequenos players tradicionais lutando para sobreviver, a CSED surge como um consolidador, respaldado por um histórico inorgânico único (com onze ativos adquiridos nos últimos dez anos), conseguindo manter legados (qualidade) enquanto aproveita a oportunidade para aumentar a eficiência e capacitar as perspectivas de receita. Deixamos o crescimento inorgânico como potencial positivo e fornecemos um exercício de sensibilidade que mostra como as fusões e aquisições podem ser cumulativas para o nosso cenário base.
Principais riscos: execução + novo modelo acadêmico + cenário macro
Além dos riscos de execução na entrega do plano de expansão, os principais riscos são impactos negativos da implementação do novo modelo acadêmico no presencial, cenário competitivo difícil e cenário macro (Covid-19 pode piorar).
Cruzeiro do Sul Educacional [BRCSED] (Primário) – Acreditamos que os principais riscos são: (i) concorrência no segmento de EAD; (ii) baixa liquidez das ações; (iii) regulamentação e dependência relativamente alta de alguns cursos.
Metodologia de Valuation
Cruzeiro do Sul Educacional [BRCSED] (Primário) – Nosso preço-alvo de 12 meses projetados é baseado em um modelo DCF de 10 anos com um custo médio ponderado de capital (WACC) de 11,4% e crescimento na perpetuidade (g) de 4%, tanto em R$ quanto em termos nominais.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
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Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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