16/11/2021
Compra
Preço alvo: R$39,00
A Cosan é uma das maiores corporações do Brasil, com negócios em setores estratégicos para o desenvolvimento brasileiro em gás e energia. Através da Raízen, uma jointventure com a Shell, produz mais de 2 bilhões de litros de etanol e 4 milhões de toneladas de açúcar anualmente, sendo a líder na produção de ambos no mundo. A empresa atua também na cogeração de energia, distribuição de combustíveis e gás, logística, lubrificantes, investimentos em propriedades e vendas de açúcar no varejo, possuindo planos ambiciosos de expansão de operações em todos os segmentos citados. A empresa possui uma fatia majoritária na Comgás, maior distribuidora de gás natural do Brasil.
Resultado do 3T21
Um EBITDA 6% acima da nossa estimativa
Após os resultados da Raízen (+18% mais forte vs. BTGe) e Rumo (-5% vis-à-vis BTGe), a Cosan reportou na sexta-feira um EBITDA de R$ 3,6 bilhões, ou 5,5% acima de nossa estimativa. O número acima do esperado foi explicado principalmente pelo número da Raízen, mas também foi impulsionado pelos fortes números da Comgás e Moove, que trouxeram EBITDA 5% e 21% acima de nossas estimativas, respectivamente. O lucro líquido de R$ 3,3 bilhões foi impulsionado pelos ganhos de marcação a mercado da Raízen após seu IPO, que junto com os aumentos de capital na Compass, levou a alavancagem líquida a despencar 0,7x t/t para 2,1x EBITDA (últimos 12 meses). O lucro recorrente de R$ 530 milhões foi abaixo do esperado devido a custos financeiros acima do que tínhamos projetado.
Fortes resultados na maioria de suas subsidiárias
A combinação de (i) volumes muito saudáveis na Comgás, decorrente principalmente do segmento residencial mais rentável (+ 5% acima de nossa estimava e 6% a/a), (ii) um bom desempenho na Moove, que mais uma vez conseguiu nos surpreender positivamente, apesar de alguma desaceleração conforme o repasse de preços se torna mais desafiador, e (iii) fortes resultados de renováveis & açúcar (Raízen), foi mais do que suficiente para compensar números mais fracos na Rumo (-5% vs. BTGe), Compass ex-Comgás e Raízen ex-combustíveis. A Cosan também anunciou uma revisão para cima na sua projeção anual do EBITDA da Moove, que de alguma forma antecipamos em nossas estimativas. O EBITDA implícito na média da projeção da Moove está agora em R$ 613 milhões, ou 14% acima da projeção anterior e praticamente em linha com nossa estimativa atual.
Uma combinação de diversificação e crescimento; Reiteramos a Compra
Os números do terceiro trimestre da Cosan são mais um testemunho do que percebemos como um portfólio muito bem equilibrado e diversificado, que deve fornecer resultados ainda mais estáveis à medida que o grupo continua a se expandir em outros setores nos quais sua administração acredita que pode adicionar escala e sinergias para o ecossistema da empresa. Atualmente vemos as ações negociando com um desconto de ~20% para a soma das partes de suas subsidiárias, o que não parece merecido, dada a capacidade de execução comprovada do grupo e histórico de alocação de capital. Acreditamos que as ações da CSAN oferecem um risco-retorno interessante, pois um novo ciclo de crescimento deve emergir.
Declaração de Risco
Cosan S.A. Industrial e Comércio [BRCSAN] (Primária) – A Cosan produz e distribui açúcar e etanol nos mercados doméstico e internacional. Em geral, a empresa enfrenta riscos típicos da indústria de commodities relacionados a volatilidades de preços, especialmente nos preços de açúcar, petróleo, gasolina e etanol. O setor também está sujeito a mudanças na oferta e demanda e nas variações da taxa de câmbio. O comércio internacional de commodities está sujeito a regulamentações, protecionismo e barreiras comerciais que podem afetar a capacidade da empresa de vender seus produtos nos mercados globais. A Cosan também está exposta a secas e outras condições climáticas adversas que podem resultar em um declínio na produção. Além disso, o setor de etanol no Brasil enfrenta riscos relacionados ao governo que podem afetar a competitividade da empresa. A estratégia de crescimento da Cosan pode enfrentar maiores preços de aquisição e riscos de execução, já que a empresa possui uma estratégia de consolidação no Brasil.
Metodologia de Valuation
Cosan S.A. Industrial e Comercio [BRCSAN] (Primário) – Nosso preço alvo é baseado em uma abordagem de soma das partes, onde avaliamos cada negócio separadamente através da metodologia DCF.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$39,00
Construindo um ecossistema de downstream de gás robusto
Compass adquire o controle da Sulgás
A subsidiária de gás natural da Cosan, Compass, anunciou na sexta-feira a aquisição de 51% do capital da Sulgás por R$ 928 milhões. A Compass foi a única licitante no leilão em que o governo do Estado do Rio Grande do Sul vendeu sua participação pelo preço mínimo ofertado. A Sulgás é distribuidora de gás natural e opera sob o modelo de concessão, com vigência até 2044, e é regulamentada pela AGERGS. Sua rede de gasodutos totaliza ~1,4 mil km, com mais de 68 mil clientes em 42 municípios e volume de gás de 2MMm3/d. Os 49% restantes são detidos pela Gaspetro, que também foi recentemente adquirida pela Compass (ainda pendente de aprovação), tornando a Compass potencialmente a única acionista da Sulgás.
Potencial de crescimento relevante; o vencedor leva tudo?
Assim como no caso da aquisição da Gaspetro, os benefícios estratégicos da aquisição da Sulgás pela Compass são muitos. A Compass é uma holding de gás natural criada recentemente para explorar as oportunidades do novo marco regulatório do gás natural no Brasil, que busca aumentar a participação de empresas privadas e aumentar a competição pelo fornecimento. A Compass já controla a Comgás, que distribui cerca de 1/4 do consumo de gás natural do Brasil. Agora com Gaspetro e Sulgás, a Compass terá algum nível de interferência e controle sobre 67% da distribuição de gás natural no Brasil. Para uma empresa cuja reivindicação inicial é usar inteligência para melhor negociar contratos longos e curtos de gás natural e alavancar o volume, isso parece ser um benefício enorme.
Prêmio de controle possivelmente justificado pelo potencial de crescimento e sinergias
A Compass pagará R$ 2 bilhões por 51% da Gaspetro, que já detinha 49% da Sulgás. Considerando que a Sulgás representa apenas 7% e 12% dos volumes de gás consolidados da Gaspetro e da extensão da rede de dutos, respectivamente, isso pode significar que a Compass está pagando um prêmio de controle aqui. Ainda não temos certeza de como medir as sinergias, mas achamos que pode ser relevante. Embora a Sulgás pareça uma empresa razoavelmente bem administrada, ela vem sem dívidas, apesar de ter crescido sua rede de distribuição em quase 10% ao ano desde 2010 e atende a um mercado ainda pouco penetrado que poderia se beneficiar dos gargalos de abastecimento do Gasbol, bem como da experiência da Compass em execução Comgás.
Valuation
Em 2020, a Sulgás registrou lucro e EBITDA de R$ 79 milhões e R$ 137 milhões, respectivamente, resultando em múltiplos P/L e EV/EBITDA implícitos de 23x e 13x. Isso se compara ao nosso valor justo para a Comgás de 18x e 10x, respectivamente. Mas com uma margem EBITDA menor (16,5% para a Sulgás e 28,7% para a Comgás), maior potencial de crescimento e ganhos de eficiência, a Compass pode ter fechado mais um negócio forte. Podemos ainda precisar de alguns esclarecimentos adicionais relacionados ao arcabouço regulatório da Sulgás.
Cosan como uma tese de crescimento; segurando desconto ou prêmio de controle?
O histórico de alocação de capital da Cosan fala por si. Portanto, está poderia ser apenas outra corrida. Além disso, isso poderia tornar um futuro IPO da Compass ainda mais viável a partir dos benefícios que a Gaspetro e a Sulgás trazem para seus ativos. Continuamos a ver o desconto atual de retenção de 20% da Cosan como injustificado. Compre classificado.
Declaração de Risco
Cosan S.A. Industrial e Comércio [BRCSAN] (Primária) – A Cosan produz e distribui açúcar e etanol nos mercados doméstico e internacional. Em geral, a empresa enfrenta riscos típicos da indústria de commodities relacionados a volatilidades de preços, especialmente nos preços de açúcar, petróleo, gasolina e etanol. O setor também está sujeito a mudanças na oferta e demanda e nas variações da taxa de câmbio. O comércio internacional de commodities está sujeito a regulamentações, protecionismo e barreiras comerciais que podem afetar a capacidade da empresa de vender seus produtos nos mercados globais. A Cosan também está exposta a secas e outras condições climáticas adversas que podem resultar em um declínio na produção. Além disso, o setor de etanol no Brasil enfrenta riscos relacionados ao governo que podem afetar a competitividade da empresa. A estratégia de crescimento da Cosan pode enfrentar maiores preços de aquisição e riscos de execução, já que a empresa possui uma estratégia de consolidação no Brasil.
Metodologia de Valuation
Cosan S.A. Industrial e Comercio [BRCSAN] (Primário) – Nosso preço alvo é baseado em uma abordagem de soma das partes, onde avaliamos cada negócio separadamente através da metodologia DCF.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$39,00
O enigma da holding
Um modelo comprovado
Nos últimos dez anos, o processo de diversificação da Cosan a transformou de uma companhia de puro açúcar e etanol em um dos maiores e mais bem-sucedidos conglomerados em operação no Brasil. Conforme os negócios operacionais amadurecem, a Cosan parece pronta para acelerar o crescimento mais uma vez. O foco é claramente a agenda ESG, que colocará à prova a capacidade da Cosan de fechar bons negócios e sustentar a excelência operacional em empresas novas e existentes do portfólio. Neste relatório estamos revisitando a história de crescimento da Cosan e atualizando nossas estimativas ao definir um novo preço-alvo de R$ 39/ação.
Desconto de holding versus prêmio de controle
Vemos a Cosan sendo negociada com um desconto de 18% sobre o valor de mercado de suas subsidiárias operacionais, considerando os custos de manutenção e a dívida líquida. Acreditamos que a capacidade de execução comprovada da Cosan por si só deve exigir um desconto menor. Contudo, mais do que isso, também acreditamos que ela ignora um dos principais pilares da Cosan como holding aberta: a capacidade de buscar oportunidades que muitas vezes não estão disponíveis para investidores de capital aberto. A recente joint venture de mineração é um exemplo disso. E existem outros. Além disso, a posição de controle da Cosan em todas as suas subsidiárias também poderia exigir um prêmio de controle.
Elevando o preço alvo para R$ 39/ação; potencial de valorização de 66%; Compra
O EBITDA da Cosan sob controle cresceu em média a um CAGR de 12% desde 2011. A base de capital expandiu em 90% e o ROIC foi em média de 10% nos últimos dez anos. E esperamos que surja um novo ciclo de crescimento, após o IPO da Raízen, novos negócios na Compass e o início de um novo ciclo de investimento por meio do Fundo de Investimento da Cosan. Vemos a Cosan sendo negociada a 10x P/L 2021, 6,3x EV/EBITDA 2021 e um FCF yield de 10% para 2021E, o que a coloca de volta a mínimos históricos e torna uma história de carrego atraente. Compra.
Declaração de Risco
Cosan S.A. Industrial e Comércio [BRCSAN] (Primária) – A Cosan produz e distribui açúcar e etanol nos mercados doméstico e internacional. Em geral, a empresa enfrenta riscos típicos da indústria de commodities relacionados a volatilidades de preços, especialmente nos preços de açúcar, petróleo, gasolina e etanol. O setor também está sujeito a mudanças na oferta e demanda e nas variações da taxa de câmbio. O comércio internacional de commodities está sujeito a regulamentações, protecionismo e barreiras comerciais que podem afetar a capacidade da empresa de vender seus produtos nos mercados globais. A Cosan também está exposta a secas e outras condições climáticas adversas que podem resultar em um declínio na produção. Além disso, o setor de etanol no Brasil enfrenta riscos relacionados ao governo que podem afetar a competitividade da empresa. A estratégia de crescimento da Cosan pode enfrentar maiores preços de aquisição e riscos de execução, já que a empresa possui uma estratégia de consolidação no Brasil.
Metodologia de Valuation
Cosan S.A. Industrial e Comercio [BRCSAN] (Primário) – Nosso preço alvo é baseado em uma abordagem de soma das partes, onde avaliamos cada negócio separadamente através da metodologia DCF.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$130,00
Moldando o próximo ciclo de crescimento; Novo preço-alvo
Destaques do Cosan Day: De uma tese de crescimento para uma de valor… e agora de crescimento novamente
Já se passaram dez anos desde que a Cosan deu à luz a Raízen. Este não foi o primeiro movimento desde que começou a se afastar de seu negócio de Açúcar & Etanol original, mas certamente foi o mais ousado. Iniciou a construção de um dos maiores e mais bem-sucedidos conglomerados do Brasil na última década. Depois de estrear em logística, gás natural, vender outras unidades maduras como Radar e Cosan Alimentos, e dar continuidade à tão esperada reestruturação societária, suas principais unidades de negócios amadureceram e tornaram-se relevantes geradores de FCF, de modo que a Cosan parece pronta para embarcar em um novo ciclo de crescimento. O Investor Day de ontem ofereceu um vislumbre de suas ambições.
Uma cultura forte pronta para se transformar em um ecossistema completo
Gerenciar um conglomerado não é uma tarefa simples. Continuamos a elogiar a capacidade da Cosan de reter e promover talentos e, ao mesmo tempo, construir parcerias nas áreas em que precisa desenvolver competências. Deve continuar a ser o caso com novos empreendimentos em energia, varejo, logística, digitalização, biogás, biomassa, trading, gás intermediário e downstream, e renováveis. Todas essas são áreas em que a Cosan está procurando crescer, colocando seu histórico de alocação de capital em teste, ao mesmo tempo em que busca desbloquear valor por meio dos mercados de capitais.
Estamos acima do consenso e há espaço para mais na Raízen e na Compass
Estamos aproveitando a oportunidade para atualizar nossas estimativas. E embora estejamos acima do consenso em termos de nossas estimativas de curto prazo e nosso NAV justo, também reconhecemos que ainda estamos arranhando a superfície em algumas áreas. Na Raízen, nosso modelo ainda não captura várias oportunidades de crescimento: o biogás oferece uma plataforma única que pode transformar o mercado de diesel; O etanol 2G e a biomassa também podem significar um salto em termos de produtividade; A pegada incomparável de energias renováveis da Raízen poderia enfrentar o mercado emergente de crédito de carbono; o comércio de produtos de terceiros (também conhecido como “inteligência de mercado”) também pode significar mais valor; e a possível estreia no refino. Na Compass, ainda não capturamos o valor associado às oportunidades não pertencentes à Comgás, principalmente considerando um possível negócio da Gaspetro e outros projetos intermediários.
Definição de uma nova Soma das Partes R$ 130/preço-alvo da ação; Reiteramos a Compra, com 46% de potencial de valorização
Estamos incorporando (i) a aquisição da Biosev; (ii) a Rumo e participação pós-reestruturação e contagem de dívidas; e (iii) um valuation preliminar do Grupo Nós, implicando em um FCF yield de 5% no preço-alvo.
Declaração de Risco
Cosan S.A. Industrial e Comércio [BRCSAN] (Primária) – A Cosan produz e distribui açúcar e etanol nos mercados doméstico e internacional. Em geral, a empresa enfrenta riscos típicos da indústria de commodities relacionados a volatilidades de preços, especialmente nos preços de açúcar, petróleo, gasolina e etanol. O setor também está sujeito a mudanças na oferta e demanda e nas variações da taxa de câmbio. O comércio internacional de commodities está sujeito a regulamentações, protecionismo e barreiras comerciais que podem afetar a capacidade da empresa de vender seus produtos nos mercados globais. A Cosan também está exposta a secas e outras condições climáticas adversas que podem resultar em um declínio na produção. Além disso, o setor de etanol no Brasil enfrenta riscos relacionados ao governo que podem afetar a competitividade da empresa. A estratégia de crescimento da Cosan pode enfrentar maiores preços de aquisição e riscos de execução, já que a empresa possui uma estratégia de consolidação no Brasil.
Metodologia de Valuation
Cosan S.A. Industrial e Comercio [BRCSAN] (Primário) – Nosso preço alvo é baseado em uma abordagem de soma das partes, onde avaliamos cada negócio separadamente através da metodologia DCF.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
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Preço alvo: R$83,00
Onde a preparação encontra a oportunidade
Tudo se resume a um preço de entrada atraente
Depois de vários meses desde que os primeiros rumores surgiram, a Cosan mais uma vez nos lembrou de seu histórico favorável de fusões e aquisições e anunciou a aquisição de 100% da Biosev, a 2ª maior produtora de Açúcar & Etanol do Brasil, pelo que parece ser um preço muito atraente. No acordo, a Raízen não incorporará nenhuma dívida da BSEV, que estimamos em R$ 9,3 bilhões com base nos dados mais recentes disponíveis. Em vez disso, a Raízen (i) pagará R$ 3,6 bilhões em dinheiro aos acionistas da BSEV; (ii) emitirá novas ações sem direito a voto para que os acionistas da BSEV detenham 3,5% da participação econômica da Raízen; (iii) A Raízen também emitirá o equivalente a 1,5% de novas ações a um valor simbólico, que dará aos acionistas da BSEV o direito de receber dividendos até que a Raízen conclua seu IPO. Estimamos que a BSEV esteja sendo avaliada em aproximadamente R$ 4,6 bilhões, o que implica um múltiplo atrativo de 2,3x EBITDA dos últimos 12 meses, ou US$ 27/tonelada de capacidade instalada de moagem de cana.
O valor estratégico existe…
As atividades de trading da Raízen, que vemos como uma de suas principais vantagens competitivas, possivelmente será o principal gerador de valor desta transação. A nova Raízen passa a abranger cerca de 15% do mercado brasileiro de etanol e açúcar, o que possivelmente aumentará sua capacidade de arbitragem entre os diversos subprodutos da cana-de-açúcar. A pegada ESG mais forte também é algo que acreditamos que a Cosan e a Shell estão priorizando cada vez mais. E com as perspectivas do setor definidas para melhorar consideravelmente devido a um Real mais fraco, a RenovaBio, uma perspectiva de preços de commodities mais favorável e algumas novas tendências do setor, como a crescente demanda por energia à base de biomassa e biogás, a Raízen está claramente procurando fortalecer sua posição na cadeia de valor. Também observamos que o balanço patrimonial da BSEV tem mais de R$ 8 bilhões em perdas acumuladas que também podem ser usadas para tornar o negócio ainda mais favorável financeiramente.
…mas continuamos a ver riscos de execução importantes
Uma das características mais comuns entre empresas problemáticas no setor de Açúcar & Etanol tem sido, sem dúvida, o fornecimento insuficiente de cana-de-açúcar para diluir os custos (refletindo principalmente em investimentos abaixo do ideal em fazendas de cana-de-açúcar) e o alto endividamento. A BSEV é uma dessas empresas, e a aquisição também deve significar vultosos investimentos adicionais da Raízen para melhorar a produtividade em um setor onde as melhorias agrícolas costumam demorar para se materializar. A própria Raízen ainda não atingiu todo o seu potencial, tendo ficado abaixo da capacidade total por quase uma década, e teve um desempenho inferior ao de alguns de seus pares em termos de custos de produção. Ao adicionar 50% a mais de capacidade, a complexidade do negócio só deve aumentar. O capex da BSEV abaixo do ideal por anos sugere que este seja um plano de recuperação de vários anos. Também tendemos a ser céticos quanto às sinergias neste negócio, o que explica por que achamos que o guidance de sinergia de R$ 6 bilhões da Raízen (VPL de 10 anos) não deve ser considerado pelo valor de face.
Barato demais: um negócio acretivo
Consideramos importante destacar o histórico de alocação de capital da Cosan, que é um dos mais bem-sucedidos entre todas as histórias de crescimento que podemos imaginar na última década. O negócio é a prova do timing e do senso comercial da Cosan / Raízen. A Raízen pagou basicamente US$ 27 por tonelada de capacidade instalada, enquanto avaliamos a Raízen Energy em US$ 77/tonelada. Supondo que a Cosan administre o IPO da Raízen em um múltiplo semelhante, estamos falando sobre uma criação de valor de $ 1,6 bilhão, ou R$ 11 por ação da CSAN3. Com isso em mente, acreditamos que os aspectos positivos ainda superam os riscos de execução que o negócio traz. No momento, estamos revisando nossos números e planejamos fornecer em breve uma atualização sobre o caso de investimento da Cosan.
Cosan S.A. Industrial e Comércio [BRCSAN] (Primária) – A Cosan produz e distribui açúcar e etanol nos mercados doméstico e internacional. Em geral, a empresa enfrenta riscos típicos da indústria de commodities relacionados a volatilidades de preços, especialmente nos preços de açúcar, petróleo, gasolina e etanol. O setor também está sujeito a mudanças na oferta e demanda e nas variações da taxa de câmbio. O comércio internacional de commodities está sujeito a regulamentações, protecionismo e barreiras comerciais que podem afetar a capacidade da empresa de vender seus produtos nos mercados globais. A Cosan também está exposta a secas e outras condições climáticas adversas que podem resultar em um declínio na produção. Além disso, o setor de etanol no Brasil enfrenta riscos relacionados ao governo que podem afetar a competitividade da empresa. A estratégia de crescimento da Cosan pode enfrentar maiores preços de aquisição e riscos de execução, já que a empresa possui uma estratégia de consolidação no Brasil.
Metodologia de Avaliação
Cosan S.A. Industrial e Comércio [BRCSAN] (Primária) – Nosso preço-alvo se baseia em uma abordagem SOTP, na qual avaliamos cada negócio separadamente por meio de uma abordagem DCF e aplicamos um desconto de 10%.
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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