10/11/2021
Compra
Preço alvo: R$27,00
Há mais de 40 anos, o Grupo Carrefour Brasil tem sido pioneiro no varejo brasileiro, através de sua ampla rede de lojas. Com atuação pautada pela omnicanalidade e multiformato, estão presentes no comércio de produtos alimentares e não-alimentares em mais de 150 cidades, em todos os 26 estados brasileiros e no Distrito Federal. As marcas, Atacadão e Carrefour, estão entre as mais reconhecidas nos formatos de atacado de autosserviço e de hipermercado no Brasil.
Resultado do 3T21
Dados fracos de receita, impactada, principalmente, por vendas mais fracas na operação de varejo
O Carrefour divulgou seus resultados completos do 3T21 (já havia divulgado os números operacionais em meados de outubro). O crescimento do SSS (efeitos ex-calendário) no segmento de alimentos caiu 1,8% a/a (após crescimento de 26% no 3T20), levando a um crescimento de vendas de 7,7% a/a (7% acima de nossa estimativa). Na bandeira Atacadão, o SSS cresceu 2,7%. Como resultado, as vendas cresceram 14,3% a/a, impulsionadas pela inauguração de sete lojas no período, enquanto a empresa pretende abrir 45 lojas de atacarejo este ano (considerando as lojas Makro). Em sua divisão de varejo, o Carrefour registrou uma queda de SSS de 13% a/a, com categorias de alimentos caindo 0,4% a/a e o segmento de não-alimentos caindo 29,3% a/a devido a uma base comparativa mais forte (+ 44% a/a no 3T20). Em sua plataforma digital, a CRFB registrou um GMV de e-commerce de R$ 733 milhões, queda de 19,5% a/a, com sua operação de marketplace representando 13% do GMV total e o e-commerce de alimentos crescendo 148% a/a para R$ 162 milhões.
Menor rentabilidade da operação de varejo compensada pelo Atacadão e o CSF
A margem bruta consolidada foi de 20,0%, aumento de 30 bps a/a e 70 bps acima de nossa expectativa, com menor rentabilidade na operação de varejo compensada pelo aumento das margens na operação atacarejo e por maiores receitas no Banco Carrefour (CSF). A margem bruta do Atacadão atingiu 15,5% (+40 bps a/a), apesar da aceleração nas aberturas de lojas e preços mais competitivos, enquanto a margem EBITDA foi de 7,8% (-20 bps a/a). A margem bruta da divisão Varejo (incluindo e-commerce) foi de 23,8% (-230bps a/a), refletindo o novo programa de fidelidade e a queda nas vendas de não alimentos, além de um trade down por parte dos consumidores (devido à inflação mais alta), e a margem EBITDA foi de 5,1% (-280 bps a/a), impactada pela desalavancagem operacional desta divisão no período. O EBITDA consolidado atingiu R$ 1,5 bilhão (+ 11% a/a e 2% acima de nós), com margem EBITDA de 7,9% (+ 20 bps a/a), e o lucro líquido ajustado foi de R$ 621 milhões (queda de 18% a/a e 8% acima de nossa estimativa).
Mais um trimestre de aceleração na divisão de financiamento ao consumidor
Em sua divisão de financiamento ao consumidor (CSF), o Carrefour apresentou crescimento de 25,9% a/a no faturamento, que subiu para R$ 12,3 bilhões, impulsionado pela expansão de 42% a/a no Cartão Atacadão (35% do faturamento total). Enquanto isso, o faturamento do cartão de crédito do Carrefour subiu 17% a/a. O CSF adicionou 600 mil clientes no trimestre, sendo um terço deles adquirido por meio de canais digitais. O total de vendas “off-us” (fora das lojas Carrefour) cresceu 31% a/a, enquanto as vendas “on-us” aumentaram 10% a/a. Como resultado, a carteira de crédito total cresceu 17% a/a para R$ 14,3 bilhões. Assim como no 2T21, as receitas de intermediação cresceram (+ 37% a/a), melhorando em relação aos trimestres anteriores (16% no 2T21 e -9% a/a no 1T21), e esperamos que a melhora t/t continue. Por sua vez, o EBITDA foi de R$ 187 milhões (vs. -R$ 4 milhões no 3T20), enquanto o lucro líquido foi de R$ 86 milhões (vs. -R$ 4 milhões no 3T20).
Menos gatilhos de curto prazo, mas com potencial vindo do negócio com o Grupo Big em 2022
Como mencionamos depois que o Carrefour reportou seu desempenho de vendas, os números mais fracos do que o esperado em suas operações de varejo e atacarejo (receita) foram parcialmente compensados por outro desempenho sólido da divisão de financiamento ao consumidor do Carrefour. Apesar do momentum de curto prazo mais fraco em sua operação de varejo (com vendas menores de produtos não alimentícios, um trade down pelos consumidores e desalavancagem operacional), a perspectiva resiliente para o negócio de atacarejo, seu valuation atraente (12x P/L 2022E) e o potencial positivo da fusão com o Grupo com o Grupo BIG (que deve expandir o alcance do CRFB e fechar as lacunas de produtividade/margem) são o alicerce de nossa postura positiva em relação ao nome.
Faça download para conferir o relatório completo.
Carrefour [BRCRFB] (Primário) – Acreditamos que os principais riscos são 1) mudanças nas macro condições que podem afetar negativamente o consumo de alimentos, especialmente inflação, emprego e crescimento do PIB; 2) competição, incluindo grandes players internacionais e pequenos regionais; e 3) execução
Metodologia de Valuation
Carrefour [BRCRFB] (Primário) – Nosso preço-alvo projetado de 12 meses é baseado em Soma da Partes, com uma valuation baseado em DCF para Carrefour (custo de capital de 9,1% eg de 3,5%, em USD nominal) e DDM (Modelo de Gordon) para o CSF .
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$27,00
Dados operacionais do 3T21
Resultados fracos considerando uma base de comparação mais forte; vendas aumentaram 8% a/a
O Carrefour divulgou seus números operacionais do 3T21 ontem à noite. O crescimento do SSS (efeitos ex-calendário) no segmento de alimentos caiu 1,8% a/a (230bps abaixo de nossa projeção) após um crescimento de 26% no 3T20, levando a um crescimento de vendas de 7,7% a/a (1,3% abaixo de nossa expectativa). Na bandeira Atacadão, o SSS cresceu 2,7% (30bps abaixo de nossa estimativa). Como resultado, as vendas aumentaram 14,3% a/a (60bps abaixo de nós), impulsionadas pela inauguração de sete lojas no período, enquanto a empresa pretende abrir 45 lojas de atacarejo este ano (considerando as lojas Makro).
Em sua divisão de varejo, o Carrefour registrou uma queda de SSS de 13% a/a, com categorias de alimentos caindo 0,4% a/a e o segmento de não-alimentos caindo 29,3% a/a devido a uma forte base de comparação (+ 44% a/a no 3T20). Em sua plataforma digital, o CRFB registrou um GMV de e-commerce de R$ 733 milhões, queda de 19,5% a/a, com sua operação de marketplace representando 13% do GMV total e o e-commerce de alimentos crescendo 148% a/a para R$ 162 milhões.
Financiamento ao consumidor continua apresentando forte recuperação da pandemia
Em sua divisão de financiamento ao consumo (CSF), o Carrefour apresentou crescimento de 25,9% a/a no faturamento, que subiu para R$ 12,3 bilhões, impulsionado pela expansão de 42% a/a no Cartão Atacadão (35% do faturamento total). Enquanto isso, o faturamento do cartão de crédito do Carrefour subiu 17% a/a. O CSF adicionou 600 mil clientes no trimestre, sendo um terço deles adquirido por meio de canais digitais. O total de vendas fora das lojas Carrefour cresceu 31% a/a, enquanto as vendas dentro de lojas Carrefour aumentaram 10% a/a. Como resultado, a carteira de crédito total cresceu 17% a/a para R$ 14,3 bilhões.
Momentum mais fraco de curto prazo, mas com uma perspectiva resiliente e valuation atraente
Os números mais fracos do que o esperado em suas operações de varejo e atacarejo foram parcialmente compensados por outro desempenho sólido da divisão de financiamento ao consumidor do Carrefour. Apesar do momentum de curto prazo mais fraco, a perspectiva resiliente para varejistas de alimentos, seu valuation atraente (12x P/L 2022E) e o potencial de valorização da fusão com o Grupo BIG (que deve expandir o alcance do CRFB e fechar gaps de produtividade/margem) são a base da nossa postura positiva em relação ao nome.
Faça download para conferir o relatório completo.
Carrefour [BRCRFB] (Primário) – Acreditamos que os principais riscos são 1) mudanças nas macro condições que podem afetar negativamente o consumo de alimentos, especialmente inflação, emprego e crescimento do PIB; 2) competição, incluindo grandes players internacionais e pequenos regionais; e 3) execução
Metodologia de Valuation
Carrefour [BRCRFB] (Primário) – Nosso preço-alvo projetado de 12 meses é baseado em Soma da Partes, com uma valuation baseado em DCF para Carrefour (custo de capital de 9,1% eg de 3,5%, em USD nominal) e DDM (Modelo de Gordon) para o CSF .
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$27,00
Resultado do 2T21
Após forte apresentação em 2020, houve um impacto negativo das vendas de itens não alimentares no 2T21
O crescimento do SSS (efeitos ex-calendário) em seu segmento de alimentos foi de 3,4%, levando a um crescimento de vendas de 11% a/a (3,4% abaixo de nossa projeção). Na bandeira Atacadão, o SSS cresceu 10,2% (estimávamos 12%). Como resultado, as vendas do Atacadão cresceram 20% a/a (4% abaixo de nossa expectativa), impulsionadas por 19 inaugurações de lojas no período (17 conversões do Makro). Na divisão de varejo, impactada pela menor inflação de alimentos no período (15% nos últimos 12 meses vs. 17,6% no 1T21 e 21,1% no 4T20) e uma base comparativa mais forte no 2T20, especialmente no segmento não alimentar, o Carrefour apresentou queda de SSS (vendas nas mesmas lojas) de 11,4%, com o SSS da categoria alimentar crescendo 0,5% a/a e o segmento não alimentar caindo 24% a/a. Em relação ao 2T19, as vendas no varejo cresceram 13% a/a. Em sua plataforma digital, o CRFB registrou GMV de e-commerce de R$ 730 milhões, queda de 21% a/a, devido a uma queda de 31% a/a no segmento não alimentar.
Desalavancagem operacional e preços competitivos compensados por uma receita mais alta no CSF
A margem bruta consolidada foi de 20,4%, queda de 110bps a/a e 10bps acima de nossa projeção, com menor rentabilidade na operação de atacarejo, parcialmente compensada por maiores receitas no Banco Carrefour (CSF). A margem bruta do Atacadão foi de 14,8% (-80 bps a/a), devido a uma aceleração nas aberturas de lojas e preços mais competitivos, enquanto a margem EBITDA foi de 6,9% (-120 bps a/a). A margem bruta da divisão Varejo (incluindo o e-commerce) foi de 24,7% (-50 bps a/a), refletindo o novo programa de fidelidade, e a margem EBITDA foi de 6,5% a/a (-160bps a/a), impactada pela desalavancagem operacional nesta divisão nesse período. O EBITDA consolidado atingiu R$ 1,4 bilhão (+ 23% a/a e 3% acima de nossa estimativa), com margem EBITDA de 7,8% (+ 80 bps a/a), e o lucro líquido ajustado foi de R$ 566 milhões (queda de 17% a/a e 3% acima de nossa expectativa).
Banco Carrefour se destacou graças ao crescimento mais rápido em novos empréstimos
Em sua divisão de financiamento ao consumo (CSF), o Carrefour registrou um crescimento de 50% a/a no faturamento para R$ 11,8 bilhões, impulsionado pelo Cartão Atacadão (+ 61% a/a) e 43% no faturamento do cartão de crédito do Carrefour. Como resultado, a carteira de crédito cresceu 18% a/a para R$ 13,7 bilhões. Pela primeira vez desde 2T20, as receitas de intermediação cresceram (+ 16% a/a), melhorando em relação aos trimestres anteriores (-9% a/a no 1T21, -13% no 4T20 e -19% no 3T20), e esperamos que a melhoria t/t deva persistir. Por sua vez, o EBITDA foi de R$ 248 milhões (+ 35% a/a), enquanto o lucro líquido foi de R$ 120 milhões (+ 36% a/a).
Perspectiva resiliente e valuation atraente
Os números mais fracos do que o esperado em suas operações de varejo + atacarejo foram mais do que compensados por um forte desempenho na divisão de financiamento ao consumidor do Carrefour. Números resilientes apesar de uma base comparativa mais forte, juntamente com um valuation atraente (14x P/L 2022E) e o potencial da fusão com o Grupo BIG (que deve expandir o alcance do CRFB e fechar gaps de produtividade/margem) são a base de nossa visão positiva sobre o nome.
Faça download para conferir o relatório completo.
Carrefour [BRCRFB] (Primário) – Acreditamos que os principais riscos são 1) mudanças nas macro condições que podem afetar negativamente o consumo de alimentos, especialmente inflação, emprego e crescimento do PIB; 2) competição, incluindo grandes players internacionais e pequenos regionais; e 3) execução
Metodologia de Valuation
Carrefour [BRCRFB] (Primário) – Nosso preço-alvo projetado de 12 meses é baseado em Soma da Partes, com uma valuation baseado em DCF para Carrefour (custo de capital de 9,1% eg de 3,5%, em USD nominal) e DDM (Modelo de Gordon) para o CSF .
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$24,00
Em busca de valor
Fluxo intenso de notícias para um setor resiliente – Analisando o momentum do varejo de alimentos
Nos últimos anos, temos acompanhado de perto a dinâmica do varejo alimentar no Brasil, que tradicionalmente se baseia em ciclos de aumento de volumes e queda de preços, ou vice-versa, levando a margens pressionadas e crescimento moderado. Mas com o aumento do Coronavoucher no ano passado, havia um cenário raro de preços e volumes mais altos, beneficiando todo o setor. Embora esperemos alguma desaceleração neste ano, o momentum ainda parece forte e pode ajudar as ações de varejo de alimentos a apresentarem um bom desempenho, especialmente no 1S21. Enquanto isso, o fluxo de notícias também tem sido bastante intenso nos últimos seis meses: IPO do Grupo Mateus, cisão da CBD e fusão entre Carrefour e Grupo Big. Assim, além de um Raio-X detalhado do setor, disponibilizamos a atualização dos números do Carrefour e do Grupo Mateus, restabelecendo a cobertura do GPA e do Assaí (nossa Top Pick do setor).
O fortalecimento dos players regionais, mas ainda com espaço para as operadoras nacionais
A maioria dos segmentos de varejo é difícil de gerenciar, mas o varejo de alimentos pode ser especialmente difícil. Quase tudo é complexo, como o enorme número de fornecedores, muitos dos quais com forte valor de marca e poder de barganha (o que basicamente justificou múltiplos mais baixos e um mercado de M&A mais lento do que outros segmentos de varejo). É também o único segmento de varejo no Brasil onde as empresas de controle estrangeiro são as principais líderes de mercado (Carrefour, GPA, Assaí e Grupo Big), com uma participação de mercado combinada de 37%. Mas na maioria dos 27 estados do Brasil, há pelo menos um forte player regional que alavanca a grande execução para fornecer forte competição para as redes maiores. Embora não excluamos players nacionais que buscam expandir sua presença nos mercados regionais, apesar da competição mais forte, ainda há baixa penetração de varejistas de alimentos por habitante em muitas regiões do Brasil, deixando muito espaço para crescimento para empresas bem capitalizadas. No caso do atacarejo, ainda são 16 cidades com mais de 300 mil habitantes sem Atacadão e 28 sem loja Assaí. Enquanto isso, ainda existem 123 cidades entre 100 mil – 300mil habitantes sem GPA ou lojas Carrefour.
Um setor mais digital pode levar a um re-rating, mas não será sem seus desafios
Em nossa opinião, um potencial re-rating do setor dependerá essencialmente de dois fatores: (i) crescimento consistente nos próximos anos; e (ii) exposição ao digital na tentativa de capturar a tendência de crescimento secular do e-commerce. Neste último, vimos recentemente tanto players tradicionais quanto plataformas de e-commerce investindo na categoria CPG, como a aquisição do Supermercado Now pela B2W em 2020, ou as recentes movimentações da VipCommerce e da ToNoLucro pela Magazine Luiza. Embora vejamos uma tendência irreversível de investimentos no segmento de alimentos por parte dos players brasileiros de e-commerce, esperamos que apenas aqueles com escala e execução omnichannel prevaleçam (mas eventualmente com margens menores). Mas, além disso, parece que os altos custos de logística limitarão o desenvolvimento do varejo de alimentos on-line a um nível regional (que inclui parcerias entre plataformas de mercado e cadeias de supermercados regionais) em vez de nacional, eventualmente levando a pressões de margem nos próximos anos .
Cenário mais positivo no curto prazo, com o Assaí como nossa Top Pick
Embora as perspectivas de curto prazo para os varejistas de alimentos ainda pareçam promissoras, com alta da inflação em algumas categorias de alimentos (sustentando nosso rating de Compra sobre as ações), vale ressaltar que a alta competição, margens apertadas e eventual desaceleração da tendência inflacionária fazem o segmento menos atraente do que outros segmentos de varejo no longo prazo (como e-commerce ou vestuário). No entanto, considerando o cenário inflacionário e o espaço para as empresas expandirem suas distribuições geográficas, nossa Top Pick para o curto prazo é o Assaí, que combina um histórico sólido, lucratividade decente, um bom valuation (18x P/L 2021) e maior produtividade na suas lojas. Enquanto isso, considerando o potencial de valorização vindo da fusão do Carrefour com o Grupo Big, que deve expandir seu alcance e reduzir quaisquer lacunas de produtividade e margem, nós o classificamos como nossa Top Pick no longo prazo.
Faça download para conferir o relatório completo.
Carrefour [BRCRFB] (Primário) – Acreditamos que os principais riscos são 1) mudanças nas macro condições que podem afetar negativamente o consumo de alimentos, especialmente inflação, emprego e crescimento do PIB; 2) competição, incluindo grandes players internacionais e pequenos regionais; e 3) execução
Metodologia de Valuation
Carrefour [BRCRFB] (Primário) – Nosso preço-alvo projetado de 12 meses é baseado em Soma da Partes, com uma valuation baseado em DCF para Carrefour (custo de capital de 9,1% eg de 3,5%, em USD nominal) e DDM (Modelo de Gordon) para o CSF .
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$24,00
Carrefour Brasil + Grupo Big
Combinação inesperada entre o #1 e o #3 varejistas de alimentos no Brasil
O Carrefour Brasil anunciou em fato relevante que firmou contrato de compra com a Advent e o Walmart Inc para a aquisição do Grupo Big, por um total de R$ 7,5 bilhões (70% em dinheiro e 30% em ações do Carrefour, o que não será transferido por um período de até 6 meses a partir da conclusão da transação), implicando em múltiplos de 11x P/L 2020 e 8,2x EV/EBITDA (levando em consideração ~R$ 3,5 bilhões em créditos fiscais do Grupo Big que poderiam ser usados para reduzir a carga tributária efetiva da empresa), de acordo com nossas estimativas (vs. 14x P/L 2020 e 8,3x EV/EBITDA para o Carrefour). O Carrefour também concordou em fazer um pagamento adiantado de R$ 900 milhões à Advent e ao Walmart Inc em dinheiro. Após a conclusão da transação, o Grupo Carrefour deterá 67,7% do Grupo Carrefour Brasil (vs. 71,6% atualmente), a Península Participações deterá 7,2%, e Advent e Walmart (via subsidiárias) deterão 5,6% conjuntamente (antes do negócio, a Advent tinha 81% do Grupo Big e o Walmart 19%). Se aprovado pelos reguladores, combina-se os varejistas de alimentos N° 1 e N° 3 no Brasil – e esperamos que as ações do CRFB reajam positivamente no pregão de hoje. Significa também mais competição para Assaí, GPA e Grupo Mateus em diferentes mercados, com uma NewCo com vendas totais de R$ 100 bilhões e 876 lojas.
O Grupo Big é um turnaround em andamento; Positivo para o CRFB
Grandes transações envolvendo os maiores varejistas de alimentos do Brasil não são tão comuns (grandes players regionais também ganharam mais escala e poder de barganha com os fornecedores nos últimos anos). No caso da transação do Carrefour e do Grupo Big, esperamos que enfrente riscos de execução no processo de integração (considerando o tamanho do Grupo Big), e o negócio pode levar a algumas restrições por parte do regulador (ambas as empresas combinadas têm ~22 % de participação de mercado, embora com distribuição de lojas diferentes por região).
Mas a inesperada aquisição do Grupo BIG ampliará a presença do Carrefour Brasil em regiões onde tem menor penetração, como Nordeste e Sul (onde o Grupo Big possui 48% e 34% de sua base de lojas, vs. 20% e 11% do Carrefour), oferecendo um forte potencial de crescimento. A transação também ocorre dois meses depois que a Couche-Tard, uma rede canadense de lojas de conveniência, fez uma oferta de aquisição de € 16,2 bilhões pelo Carrefour, que foi frustrada pelo governo francês.
O Grupo Big foi adquirido pela Advent em 2018 e estava no meio de um processo de recuperação para fechar lacunas de produtividade e margem para líderes de mercado, envolvendo principalmente a conversão de lojas hiper não lucrativas nos formatos Sam’s Club e Maxxi (atacado) e a reforma das lojas Maxxi e hipermercados.
A produtividade dos hipermercados do Grupo Big ainda é 65% menor do que a do Carrefour, enquanto essa diferença é de 60% nas lojas de atacado e as margens ainda são cerca de 50% menores do que as do Carrefour (4,5% no ano passado).
A combinação também reforçará a presença do Carrefour Brasil em formatos onde tem menor presença, em especial supermercados (99 lojas Bompreço e Nacional) e de soft discount (97 lojas Todo Dia). O Carrefour Brasil também atuará em um novo segmento de mercado com o formato Sam’s Club (baseado em um sistema de associação, com mais de 2 milhões de associados, e um forte foco em produtos de marca própria), por meio de um contrato de licença com o Walmart.
O Grupo BIG possui os imóveis de 181 de suas lojas (47% de sua rede vs. 75% do Carrefour) e 38 espaços adicionais, que representam um valor imobiliário total de ~ R$ 7 bilhões, de acordo com uma avaliação independente. Enquanto isso, o Carrefour Brasil planeja otimizar a rede de lojas convertendo as lojas Maxxi em Atacadão. A empresa também espera que certas lojas BIG e BIG Bompreço sejam convertidas para Atacadão ou Sam’s Club, com as lojas restantes convertidas para a bandeira de hipermercado Carrefour.
O Carrefour Brasil estima sinergias de negócios de R$ 1,7 bilhão, em uma base anual, três anos após o fechamento da transação (ou ~30% do EBITDA do Carrefour em 2020): (i) ganhos relacionados à maior densidade de vendas e alinhamento de margens para aumentar rapidamente a lucratividade da loja; (ii) receita relativa à oferta de serviços financeiros do Banco Carrefour no âmbito da nova loja; (iii) aceleração do crescimento da oferta digital do Carrefour Brasil (e-commerce alimentar e não alimentar, marketplace B2C e B2B, parcerias para entrega de última milha, etc.) por meio da base de clientes do Grupo BIG; e (iv) otimização de custos gerais e despesas indiretas e maior eficiência da cadeia de suprimentos. Se assumirmos as sinergias a valor total, e um período de três anos a ser capturado, isso implica R$ 12/ação de adição ao CRFB3 (considerando os 117 milhões de ações a serem emitidos para Advent e Walmart Inc.), ou VPL de R$ 25 bilhões .
Faça download para conferir o relatório completo.
Carrefour [BRCRFB] (Primário) – Acreditamos que os principais riscos são 1) mudanças nas macro condições que podem afetar negativamente o consumo de alimentos, especialmente inflação, emprego e crescimento do PIB; 2) competição, incluindo grandes players internacionais e pequenos regionais; e 3) execução
Metodologia de Valuation
Carrefour [BRCRFB] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em um valuation combinado: 50% com base em DCF (custo de capital de 8,6% e g de 5,0%, em dólares nominais) e um múltiplo de saída de 50% de 16,2x P/L
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$24,00
Resultado do 4T20
O Atacadão voltou a dar o tom (positivo); Desaceleração na divisão de varejo
O crescimento do SSS (ex-efeitos calendário) em seu segmento de alimentos atingiu 22,9% (60 bps acima de nossa projeção), levando a um crescimento de vendas brutas de 24,5% a/a, em linha com nossa estimativa. Na bandeira Atacadão, novamente um destaque positivo, o SSS (vendas nas mesmas lojas) cresceu 27% a/a (vs. 25% em nossos números). Como resultado, as vendas do Atacadão cresceram 32% a/a (2% acima de nossa projeção), impulsionadas por um posicionamento estratégico mais competitivo e pela reabertura de bares e restaurantes nos últimos meses. Em sua divisão de varejo, o Carrefour também registrou forte (embora desacelerando) crescimento de SSS de 13,3% a/a (contra 16,6% em nossos números e 26,6% a/a no 3T20), com as categorias de alimentos reportando expansão de 14,2% a/a e o segmento de não-alimentos crescendo 12,4% a/a (visto que a empresa enfrentou uma base de comparação mais difícil a partir do 4T19 e cancelou suas campanhas de marketing para a Black Friday em 2020 após um incidente envolvendo um consumidor em uma de suas lojas em Porto Alegre). Excluindo a Black Friday, o SSS na divisão de varejo foi de 19,6% (25,9% no segmento de não-alimentos). Em sua plataforma digital, o GMV do e-commerce do CRFB ficou estável, em R$ 801 milhões, com o e-commerce de alimentos crescendo 3% no período, enquanto o e-commerce de não alimentos caiu 3% a/a.
Mix de canais e números ainda fracos na divisão de financiamento ao consumidor impactaram as margens
A margem bruta consolidada foi de 19,8%, queda de 210 bps a/a e 20 bps acima de nossa estimativa, com maior crescimento na operação de atacado (margem inferior) e menor receita no Banco Carrefour (CSF) parcialmente compensados pela melhor lucratividade na divisão de varejo. A margem bruta do Atacadão atingiu 14,1% (-140bps a/a), na recuperação das vendas B2B e preços mais competitivos, enquanto a margem EBITDA foi de 7,0% (-40bps a/a). A margem bruta da divisão Varejo (incluindo e-commerce) foi de 24,9% (+ 100 bps a/a) e a margem EBITDA foi de 8,1% a/a (+ 200 bps a/a), ajudada por uma melhor dinâmica de margem no canal de e-commerce, ganhos de produtividade e alavancagem operacional. O EBITDA consolidado atingiu R$ 1,7 bilhão (+ 18% a/a e 10% acima de nossa projeção), com margem EBITDA de 8,7% (-40 bps a/a), e o lucro líquido ajustado foi de R$ 886 milhões (aumento de 31% a/a e 14% acima de nossa expectativa).
CSF melhorando gradualmente após o fundo do poço no 3T
Em sua divisão de financiamento ao consumidor (CSF), o Carrefour registrou um crescimento de 19% a/a no faturamento para R$ 11,6 bilhões, impulsionado pelo Cartão Atacadão (+ 35% a/a) e 13% de crescimento no faturamento do cartão de crédito Carrefour. Como resultado, a carteira de crédito total cresceu 17% a/a para R$ 13,5 bilhões. Apesar de ser novamente impactado pela disposição (capacidade) reduzida dos clientes para financiar saldos pendentes e a flexibilidade concedida nos prazos de negociação, as receitas de intermediação financeira do CSF melhoraram gradualmente em relação ao trimestre anterior, caindo apenas 13% (vs. -19% no 3T). Por sua vez, o EBITDA foi de R$ 266 milhões (vs. R$ 355 milhões no 4T19 e -R$ 4 milhões no 3T20). Já o lucro líquido foi de R$ 142 milhões (caindo 36% a/a).
Momentum resiliente para varejistas de alimentos sustenta nossa visão positiva de curto prazo no CRFB
O Carrefour mais uma vez registrou fortes números operacionais gerais em seu negócio de alimentos, enquanto já estamos vendo uma melhora gradual em sua divisão de financiamento ao consumidor, após o pior desempenho no 3T. No geral, vemos um momentum resiliente para varejistas de alimentos, com maior visibilidade de lucros em relação a outros segmentos de varejo, ajudados por uma inflação de alimentos mais alta no Brasil (18,2% em 2020 e 8,2% no 4T), aumentando a atratividade do Carrefour no curto prazo (também ajudado por um valuation descontado), com o CFRB3 negociando a 14x P/L 2021 (vs. mediana dos varejistas de 38x).
Faça download para conferir o relatório completo.
Carrefour [BRCRFB] (Primário) – Acreditamos que os principais riscos são 1) mudanças nas macro condições que podem afetar negativamente o consumo de alimentos, especialmente inflação, emprego e crescimento do PIB; 2) competição, incluindo grandes players internacionais e pequenos regionais; e 3) execução
Metodologia de Valuation
Carrefour [BRCRFB] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em um valuation combinado: 50% com base em DCF (custo de capital de 8,6% e g de 5,0%, em dólares nominais) e um múltiplo de saída de 50% de 16,2x P/L
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$24,00
Resultado do 3T20
Sólidos números de receita no trimestre, com destaque para o atacado (cash-and-carry)
O crescimento de SSS (efeitos ex- calendário) em seu segmento de alimentos atingiu 23,5% a/a (100 bps acima de nossa estimativa), levando a um crescimento de vendas de 27% a/a (em linha conosco). Na bandeira Atacadão, o SSS cresceu 26% a/a (um destaque no trimestre e vs. 20% em nossos números). Como resultado, as vendas do Atacadão cresceram 31% a/a (4% acima de nós), impulsionadas por um posicionamento estratégico mais competitivo e pela reabertura de bares e restaurantes nos últimos meses. Em sua divisão de varejo, o Carrefour também registrou forte crescimento de SSS de 26,6% a/a (contra 27,8% em nossas projeções), com as categorias de alimentos reportando expansão de 15,4% a/a e não-alimentos crescendo 43,6% a/a. Os hipermercados foram o destaque, com vendas crescentes 25,3% a/a. Em sua plataforma digital, o CRFB apresentou crescimento de GMV de e-commerce de 86% a/a, atingindo R$ 895 milhões, quase no mesmo nível do 2T20, impulsionado por seu e-commerce de alimentos que triplicou no período (+ 202% a/a), enquanto o e-commerce de não-alimentos cresceu 69% a/a, com sua operação de marketplace alcançando 22% do GMV total.
Maior lucratividade da divisão de alimentos compensada por números mais fracos no CSF
A margem bruta consolidada foi de 19,7%, queda de 250 bps a/a e 50 bps abaixo de nossa estimativa, com o sólido desempenho da operação de varejo alimentar compensado por maiores provisões no Banco Carrefour (CSF). A margem bruta do Atacadão atingiu 15,1% (-10bps a/a), com a retomada das vendas B2B e maior competitividade em preços, enquanto a margem EBITDA foi de 8,0% (+ 110bps a/a). A margem bruta da divisão Varejo (incluindo o e-commerce) atingiu 26,1% (+ 30bps a/a), enquanto a margem EBITDA foi de 8,0% a/a (+ 220 bps a/a), ajudada por uma dinâmica de margem mais favorável no canal de e-commerce, ganhos de produtividade e alavancagem operacional. O EBITDA consolidado atingiu R$ 1,3 bilhão (+ 19% a/a, mas 8% abaixo de nossa projeção), com margem EBITDA de 7,7% (-50bps a/a), e o lucro líquido foi de R$ 757 milhões (alta de 73% a/a) 3% acima de nossa expectativa).
A divisão de financiamento ao consumidor ficou abaixo do esperado, mas vemos a situação como transitória
Em sua divisão de financiamento ao consumidor (CSF), o Carrefour registrou um crescimento de 16% a/a no faturamento para R$ 9,7 bilhões (vs. 0,3% de expansão no 2T), impulsionado pelo aumento do Cartão Atacadão (alta de 29,6% a/a) e crescimento de 12,1% no faturamento com cartão de crédito do Carrefour. Como resultado, a carteira de crédito total cresceu 20% a/a para R$ 12,3 bilhões. A aceleração nos cartões Atacadão e Carrefour gerou pressão adicional no provisionamento, aumento de 48% a/a no 3T (já que o modelo IFRS9 exige contabilizar a perda potencial esperada assim que o recebível aparecer e, portanto, antes que comece a gerar receitas), também atingido por uma provisão extraordinária de R$ 180 milhões no trimestre. E dada a abordagem de empréstimo mais conservadora no início da pandemia, as receitas de intermediação financeira caíram 19% a/a no período. Por sua vez, o EBITDA atingiu -R$ 4 milhões (vs. R$ 268 milhões no 3T19). Descendo na linha, o resultado líquido foi um prejuízo de – R$ 4 milhões (vs. R$ 152 milhões no 3T19 e + R$ 44 milhões em nossas estimativas).
Momentum resiliente para varejistas de alimentos sustenta nossa visão positiva para o CRFB
Embora o Carrefour tenha divulgado fortes números operacionais gerais em seu negócio de alimentos, o resultado na divisão de financiamento ao consumidor foi uma surpresa negativa no trimestre (embora não o consideremos estrutural). No geral, vemos um momentum resiliente para varejistas de alimentos, com maior visibilidade de lucros em comparação com outros segmentos de varejo, ajudado por uma inflação de alimentos mais alta no Brasil, aumentando a atratividade do Carrefour no curto prazo – também ajudado por um valuation com desconto – com CFRB3 negociado a 15x P/L 2021 (vs. a mediana dos varejistas de 30x).
Faça download para conferir o relatório completo.
Carrefour [BRCRFB] (Primário) – Acreditamos que os principais riscos são 1) mudanças nas macro condições que podem afetar negativamente o consumo de alimentos, especialmente inflação, emprego e crescimento do PIB; 2) competição, incluindo grandes players internacionais e pequenos regionais; e 3) execução
Metodologia de Valuation
Carrefour [BRCRFB] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em um valuation combinado: 50% com base em DCF (custo de capital de 8,6% e g de 5,0%, em dólares nominais) e um múltiplo de saída de 50% de 16,2x P/L
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$24,00
As divisões de Atacado (cash-and-carry) e Varejo se destacaram
O Carrefour divulgou seus números operacionais para o 3T20 esta noite. O crescimento de SSS (efeitos ex- calendário) em seu segmento de alimentos atingiu 23,5% a/a (100 bps acima de nossa estimativa), levando a um crescimento de vendas de 27% a/a (em linha conosco). Na bandeira Atacadão, o SSS (vendas nas mesmas lojas) cresceu 26% a/a (o destaque do trimestre e vs. 20% em relação as nossas projeções). Como resultado, as vendas do Atacadão cresceram 31% a/a (4% acima de nossa estimativa), impulsionadas por um posicionamento estratégico mais competitivo e pela reabertura de bares e restaurantes nos últimos meses. Em sua divisão de varejo, o Carrefour também registrou um forte crescimento de SSS de 26,6% a/a (contra 27,8% em nossos números), com as categorias de alimentos relatando uma expansão de 15,2% a/a e não-alimentos crescendo 43,4% a/a. Os hipermercados foram o destaque, com vendas crescentes 25,3% a/a. Em sua plataforma digital, a CRFB apresentou crescimento de GMV de e-commerce de 86% a/a, atingindo R$ 895mn, quase no mesmo nível do 2T20, impulsionado por seu e-commerce de alimentos que triplicou no período (+ 202% a/a), enquanto o e-commerce de não-alimentos cresceu 69% a/a, com sua operação de marketplace alcançando 22% do GMV total.
Financiamento ao consumidor se recuperando após um 2T difícil
Em sua divisão de financiamento ao consumidor (CSF), o Carrefour registrou um crescimento de 16% a/a no faturamento para R$ 9,7 bilhões (vs. 0,3% de expansão no 2T), impulsionado pelo crescimento do Cartão Atacadão (alta de 29,6% a/a) e crescimento de 12,1% no faturamento com cartão de crédito do Carrefour. Como resultado, a carteira de crédito total cresceu 20% a/a para R$ 12,3 bilhões. A aceleração tanto nos cartões Atacadão quanto no Carrefour deve gerar pressão adicional no provisionamento no curto prazo (já que o modelo IFRS9 exige o registro da perda potencial esperada assim que o recebível apareça e, portanto, antes que ele comece a gerar receita).
Uma recomendação resiliente de curto prazo em um valuation com desconto
Como esperado, o Carrefour registrou fortes números operacionais gerais. No geral, vemos um momentum resiliente para varejistas de alimentos, com maior visibilidade de resultados em comparação com outros segmentos de varejo, ajudados pela inflação de alimentos mais alta no Brasil, sustentando o Carrefour como uma de nossas principais opções no curto prazo – também ajudado por um valuation com desconto – com CFRB3 negociando a 15x P/L 2021 (vs. mediana dos varejistas de 30x).
Faça download para conferir o relatório completo.
Carrefour [BRCRFB] (Primário) – Acreditamos que os principais riscos são 1) mudanças nas macro condições que podem afetar negativamente o consumo de alimentos, especialmente inflação, emprego e crescimento do PIB; 2) competição, incluindo grandes players internacionais e pequenos regionais; e 3) execução
Metodologia de Valuation
Carrefour [BRCRFB] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em um valuation combinado: 50% com base em DCF (custo de capital de 8,6% e g de 5,0%, em dólares nominais) e um múltiplo de saída de 50% de 16,2x P/L
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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