12/11/2021
Neutro
Preço alvo: R$3,00
A Cogna Educação é uma das maiores organizações educacionais privadas do Brasil e do mundo, com uma trajetória de mais de 50 anos na prestação de serviços no Ensino Básico e de mais de 15 anos no Ensino Superior. Em 2010, a Cogna adquiriu o Grupo IUNI Educacional, instituição que também atuava na graduação e pós-graduação presencial; em 2011, o destaque foi a aquisição da Universidade Norte do Paraná (Unopar), a maior instituição de ensino à distância do país. Para coroar esse ritmo intenso de aquisições, em 2013, a Cogna realizou o maior investimento de sua história: anunciou a fusão a Anhanguera e, com isso, consolidou a sua liderança tanto no ensino presencial como na educação a distância. Em 11 de outubro de 2018, a Cogna concluiu a operação de compra do controle acionário da Somos, o principal grupo de educação básica do Brasil, em mais um passo transformacional para a Companhia, tornando-se uma plataforma completa de educação com atuação relevante em todos os negócios de K12.
Atualmente, a Cogna conta com 966 mil alunos no Ensino Superior Presencial e a Distância, por meio de suas 176 unidades próprias de Ensino Superior e 1.510 polos credenciados de Ensino a Distância. Na Educação Básica, a operação consolidada conta com 33 mil alunos distribuídos em 52 escolas próprias/contratos, 26 mil alunos distribuídos em 121 unidades da Red Balloon, bem como 2,1 milhões de alunos atendidos por aproximadamente 5,6 mil escolas associadas utilizando as soluções de conteúdos core, conteúdos complementares e serviços digitais.
COGNA (COGN3): Resultado do 3T21
O EBITDA ajustado caiu 29% t / t; números contábeis prejudicados em R$ 223 milhões em eventos não recorrentes
A Cogna divulgou resultados em linha no terceiro trimestre, que apresentou uma contração t / t na DRE, pressionado por margens ainda fracas da Kroton (apesar de um melhor processo de captação) e EBITDA negativo em Vasta, enquanto vendas maiores para PNLD (programa de compras de livros didáticos do governo para escolas públicas) foi positiva. Os resultados do terceiro trimestre foram novamente afetados por itens não recorrentes. Mais precisamente, a empresa registrou receita líquida de R$ 1,17 bilhão (1,5% acima de nós; -7% a / a, prejudicado pela queda nas receitas da Kroton e Vasta). Ao excluir R$ 223 milhões em itens não recorrentes principalmente relacionados a impairment na Saber (R$ 175 milhões relacionados ao ajuste de preço na venda das escolas de ensino básico da Cogna para a Eleva), custos de reestruturação, despesas de aquisições e indenizações trabalhistas, o EBITDA ajustado foi de R$ 235 milhões (9% acima de nós; + 3% a / a; -29% t / t). O EBITDA contábil (IFRS 16) foi de apenas R$ 60 milhões (vs. 3T20 – R$ 610 milhões). O prejuízo líquido contábil totalizou R$ 370 milhões (vs prejuízo líquido de R$ 1,3 bilhão no 3T20), enquanto o prejuízo líquido ajustado foi de R $ 122 milhões (vs. prejuízo líquido de R$ 163 milhões no 3T20). O fluxo de caixa operacional livre (após capex, mas antes das despesas financeiras) não nos surpreendeu, totalizando apenas R$ 193 milhões (+ 5% a/a).
Graduação (Kroton): Ciclo de admissão melhorou, mas compensado por pressões de preços
Os resultados da Kroton apresentaram um melhor ciclo de captação, mas a receita caiu com preços piores. Mais especificamente, a captação no presencial aumentou 24% a / a (em base de comparação fácil) para 32 mil alunos, enquanto a evasão também melhorou (10%, contra 19,5% um ano atrás), embora o ticket médio tenha queda de 15% a / a. Enquanto isso, a captação do EAD na graduação cresceu 40% a / a para 215 mil alunos, enquanto as evasões foram um pouco piores (17%, contra 16% um ano atrás) e o tíquete médio despencou 30% a / a. Refletindo esses números operacionais, a receita líquida caiu 13% a / a para R$ 685 milhões. Além disso, com provisões menores (R$ 117 milhões, queda de 43% a / a), despesas de marketing (-46% a / a) e os benefícios iniciais das iniciativas de reestruturação, o EBITDA da Kroton (sem não recorrentes) cresceu 15% a /a para R$ 160 milhões, enquanto a margem EBITDA teve queda de 15p.p., impulsionada pelo retorno das atividades no presencial e custos proporcionalmente mais elevados
Resultados fracos persistem no ensino básico; O EBITDA da Vasta foi negativo; ACV 2022 divulgado
Os resultados da Vasta foram novamente um destaque negativo, refletindo a redução constante na base de alunos, especialmente no segmento de não assinatura (com maior reutilização de livros didáticos). A receita líquida caiu 10% a / a para R$ 127 milhões (receita de assinatura -9%; não assinatura com -13%). Prejudicado pela pior alavancagem operacional, aprimoramento na estrutura corporativa, maiores provisões e baixas de custos editoriais (R$ 20 milhões), o EBITDA foi de -R$ 33 milhões (vs. + R$ 10,6 milhões do ano passado). A Vasta falhou em entregar seu ACV de 2021 (de mais de 20% de crescimento), já que as receitas de assinatura caíram 7% n ciclo de 2021. Por sua vez, a Vasta divulgou seu ACV preliminar de 2022, que totalizou R$ 888 milhões, o que representa um crescimento orgânico de 20% na receita de assinatura arrecadada neste ano. Ao incluir a Eleva (recentemente adquirida pela Vasta), espera-se que o ACV de 2022 alcance R$ 974 milhões, + 32% vs. 2021 (o que está um pouco abaixo de nossas expectativas – estávamos assumindo crescimento de cerca de 40% incluindo fusões e aquisições). A Saber, (vendido recentemente para Eleva) teve prejuízo de R$ 175 milhões. A receita líquida (13% da receita total) ficou estável a / a em R$ 155 milhões, enquanto seu EBITDA ajustado (sem impairment) expandiu para R$ 37 milhões (+ 22% a / a), com provisões menores.
Fluxo de caixa operacional (após capex) cresce 5% a / a; fluxo de caixa para o acionista foi negativo
O Capex totalizou R$ 70 milhões, queda de 25% a / a. Auxiliado por uma melhor dinâmica de capital de giro (dias de contas a receber melhoraram t / t, ajudado pelos alunos sem financiamento de terceiros da Kroton). No 3º trimestre o fluxo de caixa livre operacional após capex totalizou R$ 193 milhões (+ 5% a / a; mas muito melhor do que R$ 27 milhões no segundo trimestre). Notamos, no entanto, que o fluxo de caixa para o acionista permaneceu negativo, em linha com os recentes trimestres (prejudicado por despesas financeiras ainda elevadas). A dívida líquida (excluindo leasing operacional) ficou praticamente estável em R$ 2,99 bilhões no 3T21 (de R$ 3,05 bilhões no 2T). Ao ajustar por provisões extraordinários contabilizados no ano passado, a alavancagem ficou em estável t / t em 2.1x Dívida Líquida/ EBITDA UDM.
Ainda neutro; esperando por um ponto de inflexão claro na geração de fluxo de caixa
Temos uma classificação neutra em Cogna principalmente porque o cenário para o segmento de graduação continua desafiador, dada a alavancagem operacional negativa da Kroton, enquanto a alta alavancagem financeira da Cogna deve continuar a pressionar a geração de fluxo de caixa para o acionista no curto prazo. Incluímos os recentes resultados e o mais recente custo de capital do Brasil em nosso modelo, levando a um novo preço-alvo em 2022 de R$ 3 / ação (de R$ 3,5 / ação anteriormente).
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Cogna (Primário) – A empresa pode ser adversamente impactada por uma desaceleração econômica, resultando em redução do lucro disponível. O setor de educação enfrenta riscos regulatórios estritos e pode enfrentar uma concorrência crescente.
Metodologia de Valuation
Cogna (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em um modelo DCF de 10 anos com custo médio ponderado de capital (WACC) de 12,4% e crescimento na perpetuidade (g) de 4%, ambos em R$ e termos nominais.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$3,50
Resultado do 2T21
DRE melhor; A geração do fluxo de caixa livre permanece incerta
A Cogna divulgou os resultados do segundo trimestre, que mostraram tendências ligeiramente melhores na Kroton com seu EBITDA ajustado crescendo a/a e t/t), enquanto os segmentos de educação básica permaneceram afetados por margens pressionadas (em linha com a dinâmica do primeiro trimestre). Os resultados do 2º trimestre foram menos poluídos do que os últimos trimestres na DRE, mas o fluxo de caixa operacional foi fraco. Mais precisamente, a empresa registrou receita líquida de R$ 1,3 bilhão (7,5% acima de nós; -5% a/a, prejudicada por uma queda de 11% na Kroton e 3% no Saber). Ao excluir R$ 54 milhões em itens não recorrentes principalmente relacionados a custos de reestruturação, despesas de aquisições e indenizações, o EBITDA recorrente seria de R$ 330 milhões (26% acima de nós; + 173% a/a em base de comparação fácil; -10% t/t). O EBITDA contábil (IFRS 16) foi de R$ 292 milhões (vs. -R$ 139 milhões do 2T20, quando os resultados foram afetados por provisões extraordinárias). O prejuízo líquido contábil foi de R$ 93 milhões (vs. prejuízo líquido de R$ 454 milhões no 2T20), enquanto o prejuízo líquido ajustado foi de R$ 20 milhões (vs. prejuízo líquido do 2T20 de R$ 140 milhões). O fluxo de caixa operacional livre (após capex, mas antes das despesas financeiras) totalizou apenas R$ 27 milhões (-83% t/t; -81% a/a).
Kroton: O EBITDA ajustado cresceu 267% a/a para R $ 354 milhões com menores provisões
Os resultados da Kroton apresentaram melhores tendências, mostrando margens operacionais mais altas, apesar da retração na receita líquida (-11% a/a). No segmento presencial, a receita líquida (46% da receita total da Cogna) despencou 21% a/a para R$ 600 milhões, em uma base mais fraca de alunos (-29% a/a), mas parcialmente compensada por um ticket médio melhor. Além disso, as receitas de ensino à distância (25% da receita total da Cogna) cresceram 18% a/a, com expansão de 12% na base de alunos, combinada com aumento de ticket médio (+ 2,6%). Auxiliado por menores provisões (R$ 169 milhões, queda de 65% a/a), menor despesas de marketing (-28% a/a) e os benefícios iniciais das iniciativas de reestruturação. O EBITDA da Kroton (sem eventos extraordinários) cresceu 267% a/a e 68% t/t para R$ 354 milhões.
Resultados fracos persistem no ensino básico; O EBITDA de Vasta foi negativo
Os resultados da Vasta foram novamente um destaque negativo, refletindo a redução contínua da base de alunos (devido à duração da pandemia e seus impactos nos estudantes de ensino básico), que impede a empresa de cumprir o seu guidance de 2021 para a receita anual contratada. A pior alavancagem operacional pressionou a lucratividade de Vasta. A divisão de negócios postou uma receita líquida de R$ 141 milhões (aumento de 28% a/a), que foi positivo, refletindo o crescimento da receita em todas as divisões da Vasta (incluindo receitas de vendas de livros, até 112% a/a), mas sua base de alunos continuou a diminuir t/t (-165 mil alunos). Enquanto isso, seu EBITDA ajustado foi de R$ 24 milhões (em linha conosco), refletindo maiores custos fixos, maiores despesas gerais e administrativas (com o aumento da estrutura administrativa após o IPO) e maior provisão. O desempenho da Saber também foi fraco, com a receita líquida (12% da receita geral da Cogna) caindo 3% a/a, prejudicado pelo Covid-19 (atingido por uma dinâmica semelhante à descrita na Vasta), enquanto seu EBITDA ajustado caiu para R$ 12 milhões (-72,5% a/a), em uma pior alavancagem operacional.
Fraca geração de fluxo de caixa livre no 2º trimestre; todos os olhos nas iniciativas de refinanciamento
O Capex totalizou R$ 86 milhões, queda de 12% t/t e 4% a/a. Refletindo a pior dinâmica do capital de giro (dias de contas a receber se deterioraram t/t entre os alunos sem financiamento da Kroton, e também com FIES), o fluxo de caixa operacional livre do segundo trimestre após capex totalizou apenas R$ 27 milhões (- 81% a/a; -83% t/t com o último trimestre beneficiado pelo adiantamentos de recebíveis de cartão de crédito). A dívida líquida (excluindo leasing) aumentou ligeiramente para R$ 3,04 bilhões no 2T21 (de R$ 2,91 bilhões no 1T21). Ao ajustar para provisões extraordinários contabilizados no ano passado, a dívida líquida/EBITDA ajustado atingiu 2,1x (vs. 1,9x no primeiro trimestre). Lembramos que a Cogna anunciou recentemente que concluiu com sucesso a negociação com os seus credores em relação aos limites de alavancagem. Os termos das debêntures estabelecem um limite da dívida de pelo menos 3x Dívida Líquida/EBITDA, que não pode ser violado por dois trimestres consecutivos ou até três trimestres alternados. Sob o acordo com os debenturistas, para efeito de cálculo do EBITDA ajustado dos últimos 12 meses, R$ 644 milhões (R$ 229 milhões no 2º trimestre e R$ 415 milhões no 4º trimestre) decorrentes das provisões mencionados acima são considerados como um ajuste extraordinário e, portanto, não considerado para o cálculo do limite da dívida durante o período de 4T20 até o 3T21. Lembramos que a Cogna deve concluir a emissão de R$ 1,4 bilhão em novas debêntures em breve, o que deve ser um passo importante para refinanciar seu endividamento de curto prazo.
Ainda neutro; aguardando um ponto de inflexão na geração de fluxo de caixa livre
Permanecemos neutros em Cogna. Após o recente processo de reestruturação anunciado pela empresa, os resultados do segundo trimestre mostraram os primeiros sinais de recuperação fluindo através da DRE. Mas considerando o ambiente desafiador atual, preferimos permanecer à margem enquanto aguardamos um ponto de inflexão claro na geração de fluxo de caixa livre da empresa. Nós estamos inserindo os resultados trimestrais e o mais recente custo de capital do Brasil em nosso modelo, levando-nos a ter um novo preço-alvo em 2022 de R$ 3,5 /ação (de R$ 4/ação anteriormente).
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Kroton Educacional S.A. [BRKROT] (Primário) – A empresa pode ser adversamente impactada por uma desaceleração econômica, resultando em redução do lucro disponível. O setor de educação enfrenta riscos regulatórios estritos e pode enfrentar uma concorrência crescente.
Metodologia de Valuation
Kroton Educacional SA [BRKROT] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em um modelo DCF de 10 anos com custo médio ponderado de capital (WACC) de 10,8% e crescimento na perpetuidade (g) de 4%, ambos em R$ e termos nominais.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$4,00
Resultado do 1T21
EBITDA ajustado (ex-itens não-recorrentes de R$ 130 milhões) foi de R$ 366 milhões (-17% a/a)
A Cogna divulgou resultados do 1T em linha com o esperado, que começaram a mostrar tendências ligeiramente melhores na Kroton (com seu EBITDA ajustado crescendo a/a), enquanto os segmentos K12 foram mais afetados desta vez por uma queda na receita. Mais precisamente, a empresa registrou receita líquida de R$ 1,26 bilhão (1% acima de nossa projeção; -22% a/a, prejudicada por uma queda de 30% na Vasta, 19% na Kroton e 15% na Saber). Excluindo R$ 82 milhões em custos de reestruturação da Kroton (R$ 35 milhões sem impacto de caixa), R$ 11 milhões em despesas de M&A, R$ 13 milhões em indenizações trabalhistas, além de outros ajustes menores, o EBITDA recorrente (considerando todos os ajustes sugeridos pela empresa) seria de R$ 366 milhões (em linha com nossa projeção; queda de 17% a/a). O EBITDA contábil (IFRS 16) foi de R$ 352 milhões (-30% a/a), prejudicado pelos eventos extraordinários mencionados acima, mas auxiliado por R$ 116 milhões em reversões de contingências. O prejuízo líquido contábil totalizou R$ 91 milhões (vs. prejuízo líquido de R $ 39 milhões do 1T20), prejudicado pelos eventos mencionados acima. A Cogna espera registrar mais custos de reestruturação ao longo deste ano, R$ 60 milhões (mas R$ 22 milhões deles sem impacto no caixa).
Graduação (Kroton): EBITDA (ex-itens não-recorrentes) cresceu 18% a/a para R$ 210 milhões
Os resultados da Kroton não foram tão ruins quanto nos trimestres anteriores, apesar de um processo de captação muito fraco no segmento presencial (algo já esperado neste momento). A receita líquida de operações presenciais (36% da receita geral do 1T e 65% de ensino superior) despencou 24% a/a para R$ 461 milhões, em um ticket médio estável de alunos que pagam seu próprio bolso e uma base geral de alunos muito mais fraca (-29% a/a). Este último foi impulsionado pela captação mais fraca (-41% a/a), enquanto as taxas de abandono foram virtualmente estáveis a/a. Além disso, as receitas de ensino à distância (19% das receitas gerais do 1T e 35% de ensino superior) caíram 7% a/a, com uma expansão de 15% na base de alunos, mas mais do que compensada por uma grande pressão no ticket médio (-14%). Auxiliado por PDDs mais baixos (R$ 154 milhões, queda de 25% a/a) e os benefícios iniciais das iniciativas de reestruturação (número de campus caiu para 131 de 176 um ano atrás, enquanto o número de alunos por campus cresceu 32% t/t), o EBITDA (ex-itens não-recorrentes) da Kroton cresceu 18% a/a para R$ 210 milhões (primeira expansão do EBITDA em algum tempo).
Trimestre sem brilho para Vasta e para a Saber
Desta vez, os resultados de Vasta foram fracos, refletindo a redução da base de alunos (devido à intensificação da pandemia) e a dinâmica difícil no segmento de não assinaturas. A Vasta registrou receita de R$ 280 milhões (queda de 30% a/a), impulsionada por uma redução de 11% a/a nas receitas de soluções principais e uma linha de receita estável em receitas suplementares, além de um desempenho muito fraco nas receitas de vendas de livros didáticos (queda de 71% a/a). Além disso, seu EBITDA ajustado foi de R$ 62 milhões (-59% a/a, em linha com as estimativas). Ainda, o desempenho do Saber também foi fraco, com a receita líquida (14% da receita geral) caindo 15%, prejudicado pela Covid-19 (impactado por uma dinâmica semelhante a descrita para a Vasta), enquanto seu EBITDA ajustado caiu para R$ 56 milhões (de R$ 80 milhões um ano atrás), com pior alavancagem operacional.
Dívida líquida estável no 1T; cláusulas de dívida (covenants) já renegociadas
Apesar de um melhor FCF após o capex, que totalizou R$ 170 milhões (vs. -R$ 147 milhões do ano passado), a dívida líquida (excluindo leasing) quase não mudou t/t, ficando em R$ 2,85 bilhões. Ressaltamos que o melhor FCF foi impulsionado, principalmente, por adiantamentos de recebíveis de cartão de crédito (R$ 108 milhões). Ao ajustar para PDDs extraordinários contabilizados no ano passado, a dívida líquida/ EBITDA ajustado (últimos 12 meses) atingiu 1,97x (vs.1,89x no 4T20). Lembramos que a COGN anunciou recentemente que concluiu com sucesso essas negociações dos covenants. Os termos das debêntures estabelecem um covenant de dívida de pelo menos 3x o EBITDA, que não pode ser violado por dois trimestres consecutivos ou até três trimestres alternados. Embora as cláusulas não tenham sido violadas tecnicamente no 4T, elas seriam violadas no 1T21 se não excluíssem PDDs extraordinários do cálculo do EBITDA. Pelo acordo com os credores, para fins de cálculo do EBITDA ajustado dos últimos 12 meses, R$ 644 milhões (R$ 229 milhões no 2T e R$ 415 milhões no 4T) decorrentes dos PDDs mencionados acima serão considerados como ajuste extraordinário e, portanto, não considerados para cálculo do covenant da dívida durante o período de 4T20 e 3T21.
Ainda com rating Neutro; Esperando por um ponto de inflexão claro
Permanecemos Neutros em Cogna. Após o recente processo de reestruturação anunciado pela empresa, os resultados do 1T mostram os primeiros sinais de recuperação. Mas, considerando o ambiente desafiador atual, preferimos permanecer à margem enquanto aguardamos um ponto de inflexão claro para o faturamento da empresa.
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Kroton Educacional S.A. [BRKROT] (Primário) – A empresa pode ser adversamente impactada por uma desaceleração econômica, resultando em redução do lucro disponível. O setor de educação enfrenta riscos regulatórios estritos e pode enfrentar uma concorrência crescente.
Metodologia de Valuation
Kroton Educacional SA [BRKROT] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em um modelo DCF de 10 anos com custo médio ponderado de capital (WACC) de 10,8% e crescimento na perpetuidade (g) de 4%, ambos em R$ e termos nominais.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$4,00
Resultado do 4T20
O EBITDA ajustado (excluindo impairment de R$ 3,3 bilhões) foi -R$ 100 milhões no 4T
A Cogna reportou um resultado muito fraco, impactado por muitos efeitos negativos, como PDDs altos, taxas de desistência mais altas, alavancagem operacional negativa no segmento presencial, e redução do FIES. Mais precisamente, a empresa registrou receita líquida de R$ 1,64 bilhão (7% acima de nossa projeção; -15% a/a, prejudicada, principalmente, pela queda de 38% nos negócios de graduação presencial). O EBITDA contábil (IFRS 16) foi de -R$ 3,77 bilhões (vs. ano anterior de +R$ 535 milhões), afetado, principalmente, por alguns impairments não-caixa (R$ 3,3 bilhões). Excluindo-se tal evento não recorrente, R$ 318 milhões em custos de reestruturação, R$ 92 milhões em despesas de M&A, junto com outros ajustes menores, o EBITDA recorrente (considerando todos os ajustes sugeridos pela empresa) ainda seria -R$ 100 milhões (vs. nossa estimativa de R$ 221 milhões). PDDs (não considerados nos ajustes mencionados acima) expandiram mais de 100% a/a para R$ 702 milhões (enquanto R$ 415 milhões foram considerados ‘extraordinários’), e este foi o principal culpado pelo EBITDA abaixo do esperado. O prejuízo líquido contábil totalizou R$ 4 bilhões (vs. prejuízo líquido de R$ 168 milhões do 4T19), impactado pelo impairment mencionado acima (principalmente relacionado a ajustes contábeis na Kroton e na Saber). O balanço patrimonial da empresa se deteriorou novamente no 4T.
Graduação (Kroton): EBITDA (ex-itens não-recorrentes) totalizou -R$ 295 milhões
Os resultados da Kroton foram marcados por uma grande contração da base de alunos (presencial). A receita líquida das operações presenciais (40% da receita geral do 4T e 70% do segmento de ensino superior) despencou 22% a/a para R$ 654 milhões, apesar do ticket médio melhor (+ 9% a/a consolidado ou + 15% de alunos pagantes), prejudicado pela eliminação do FIES (esperado) e uma base geral de alunos muito mais fraca (-33% a/a). Este último também foi impulsionado por níveis mais altos de evasão (alta de 30 bps para 6,3% de base renovável). Além disso, a receita de Ensino à Distância (17% da receita geral do 4T e 30% do segmento de ensino superior) cresceu 16,5% a/a, com expansão de 12% na base de alunos, mas mais do que compensada por grande pressão no ticket médio (-2%). Impulsionado por PDDs elevados (R$ 674 milhões, alta de 100% a/a) e alavancagem operacional negativa no negócio presencial (número de alunos por campus em 1,3 mil, queda de 33% a/a e 6% t/t ), o EBITDA (ex- itens não-recorrentes) da Kroton totalizou um valor muito fraco de -R$ 295 milhões.
Um 4T consistente para a Vasta; Atualização no ACV esperado para 2021
O 4T costuma ser um trimestre importante para os sistemas de aprendizagem, pois marca o início de um novo ciclo de ACV (valor de contrato anual), ao lado da concentração da entrega de conteúdo (que acontece entre o 4T e o 1T do ano seguinte). A Vasta registrou receita líquida de R$ 343,5 milhões (alta de 14% a/a), impulsionada por um aumento de 30% a/a nas receitas de soluções principais e por um aumento de 240% nas receitas suplementares, mas negativamente afetada por outras receitas (especialmente das vendas de livros didáticos), com queda de 38% a/a. Além disso, o seu EBITDA ajustado foi de R$ 135 milhões (alta de 63%, 20% acima de nossa projeção). Mais importante, a empresa atualizou seu ACV 2021 (ciclo de venda de valor de contrato anual para R$ 853 milhões), acima dos R$ 835 milhões divulgados no trimestre passado (+ 23% a/a). Ainda, as operações do Saber decepcionaram, com a receita líquida (9,5% da receita geral) caindo 10%, prejudicada pela Covid-19 (com mais desistências e descontos relacionados ao surto da Covid-19), enquanto seu EBITDA ajustado caiu para R$ 7,5 milhões (de R$ 30 milhões há um ano), com pior alavancagem operacional.
FCF operacional fraco; Possível renegociação de covenants a caminho
Refletindo um conjunto de resultados pouco animador, o FCF após capex ficou em R$ 58 milhões (queda de 81% a/a), ligeiramente ajudado por menos consumo de capital de giro (efeito positivo da eliminação do FIES) + capex mais baixo (-34% a/a), mas afetada pelo menor reconhecimento da receita do PNLD (Programa Nacional do Livro Didático) e resultados operacionais mais fracos. Ainda, a Cogna registrou uma contração de dívida líquida de 8% t/t para R$ 2,9 bilhões (excluindo leasing), ajudada por ~R$ 300 milhões de pré-pagamento de recebíveis relacionados à venda da Uniasselvi. Mesmo quando ajustado pelos itens não-recorrentes, a dívida líquida/EBITDA ajustado (últimos 12 meses) ficou acima de 3x. Se a empresa mantiver esse nível por mais um trimestre (o que é provável), ela deve violar os covenants. Com isso, a empresa sinaliza que deve iniciar negociações com os credores para renegociar alguns critérios relacionados aos covenants.
Ainda Neutros enquanto esperamos por iniciativas de reestruturação adicionais
Permanecemos Neutros em Cogna. Após o recente processo de reestruturação anunciado pela empresa, os resultados do quarto trimestre mostram que ajustes adicionais podem ser necessários. Estamos aproveitando a oportunidade para definir um novo preço-alvo para o ano de 2021 de R$ 4/ação (de R$ 5,4/ação anteriormente, reflexo da incorporação dos trimestres fracos recentes ao nosso modelo oficial). Lembramos que o recente IPO da Vasta (que tem um market cap. de R$ 4,79 bilhões, 75% detida pela Cogna) oferece um piso de valuation para a Cogna (agora com market cap. de R$ 7,4 bilhões).
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Kroton Educacional S.A. [BRKROT] (Primário) – A empresa pode ser adversamente impactada por uma desaceleração econômica, resultando em redução do lucro disponível. O setor de educação enfrenta riscos regulatórios estritos e pode enfrentar uma concorrência crescente.
Metodologia de Valuation
Kroton Educacional SA [BRKROT] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em um modelo DCF de 10 anos com custo médio ponderado de capital (WACC) de 10,8% e crescimento na perpetuidade (g) de 4%, ambos em R$ e termos nominais.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$5,40
Cogna e Eleva Educação assinam acordo
Em linha com rumores recentes, a Cogna e a Eleva Educação (finalmente) assinam acordo
A Cogna anunciou oficialmente a assinatura de uma transação de troca de ativos com a Eleva Educação (o principal player do Brasil no mercado de escolas K12 privadas), envolvendo a venda de todas as escolas K12 (ensino básico) da Cogna (sua subsidiária Saber administra 51 escolas básicas) para a Eleva. No acordo, a Eleva também venderá seu sistema de aprendizagem para a Vasta (operação B2B da Cogna no segmento K12, onde detém 75% do capital). À medida que Cogna consolida o balanço de Vasta, assumindo os valuations acordados para ambos os ativos (veja mais abaixo), a transação deve resultar em uma pequena desalavancagem financeira para Cogna de apenas 0,4x o EBITDA ajustado dos últimos 12 meses (enquanto a dívida líquida foi de ~ 3x o EBITDA ajustado últimos 12 meses no 4T).
Segmento de sistema de aprendizagem da Eleva avaliado em R$ 580 milhões, ou 16,6x EBITDA 2020
Conforme o acordo, a Vasta pagará um preço de compra de R$ 580 milhões pelo sistema de ensino da Eleva (que atualmente tem ~ 177 mil alunos), em parcelas em um período de 5 anos (ajustado pelo CDI de empréstimo interbancário), equivalente a 16,6x EBITDA para 2020. O valuation parece atraente vis-à-vis os múltiplos de negociação da Vasta (29x EBITDA 2020; 22x EBITDA 2021) e da Arco (39x EBITDA 2020; 26x EBITDA 2021).
Mas em termos de desalavancagem, o valuation dos ativos da Saber foi um pouco decepcionante
De acordo com o fato relevante, a Eleva pagará um EV de R$ 964 milhões pelas 51 escolas do Saber (e ~ 31 mil alunos), implicando em ~ R$ 31 mil/aluno ou 16,3x EV/EBITDA (ex-IFRS16). Com exceção da Red Balloon (não incluída na transação), a Cogna se desfará completamente do negócio da escola K12, abandonando uma oportunidade de consolidação em uma transação que falhou em ajudar a desalavancagem da empresa. Do valor de aquisição, R$ 625 milhões serão pagos em 5 parcelas anuais, corrigidas pela taxa do CDI, enquanto o restante será pago em debêntures conversíveis que serão emitidas pela Eleva no fechamento da transação – se a Eleva fizer IPO, essas debêntures serão ser convertidos em novas ações emitidas. Por fim, como já era esperado pelo mercado, o negócio não dará à Cogna o direito de voto por um prazo especificado, a fim de evitar conflitos de governança.
Detalhes sobre o contrato comercial adicional
A Cogna e a Eleva também aproveitaram a oportunidade para assinar um interessante acordo comercial. Ambas as empresas concordaram com um prazo de 10 anos que determina: (i) o fornecimento dos sistemas de ensino da Vasta para a Eleva, incluindo (mas não se limitando a) um desconto comercial de R$ 15 milhões por ano, aplicável aos primeiros 4 anos de validade do acordo; e (ii) a criação de uma parceria comercial entre Saber, Vasta e Eleva para o desenvolvimento de novas ferramentas de aprendizagem e a expansão do uso de soluções LS da Vasta pelas escolas Eleva no Brasil. O acordo visa ~90% dos alunos das escolas da Eleva, bem como 100% dos alunos das escolas Saber e o greenfield da Eleva ou escolas recém-adquiridas com o mesmo perfil de negócio, durante a validade do acordo comercial.
Ainda com rating Neutro; Não sendo a rápida desalavancagem projetada pela maioria dos investidores otimistas
Temos um rating Neutro na Cogna, principalmente porque o cenário para o segmento de graduação continua desafiador, dada a alavancagem operacional negativa dos Campus da Kroton, enquanto a alta alavancagem financeira deve continuar a impedir um FCFE positivo no curto prazo. A maioria dos investidores otimistas esperava que esta transação abordasse a alta alavancagem da Cogna, mas realmente não o fez, com a alavancagem ainda dependente de uma recuperação em seu negócio principal.
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Kroton Educacional S.A. [BRKROT] (Primário) – A empresa pode ser adversamente impactada por uma desaceleração econômica, resultando em redução do lucro disponível. O setor de educação enfrenta riscos regulatórios estritos e pode enfrentar uma concorrência crescente.
Metodologia de Valuation
Kroton Educacional SA [BRKROT] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em um modelo DCF de 10 anos com custo médio ponderado de capital (WACC) de 10,8% e crescimento na perpetuidade (g) de 4%, ambos em R$ e termos nominais.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$5,40
Acordo entre Cogna e a Eleva Educação?
O jornal Valor Econômico informou que a Cogna e a Eleva Educação (#1 no mercado de escolas básicas privadas do Brasil) estão negociando alguns de seus ativos, envolvendo a venda da Cogna de suas escolas K12 (sua subsidiária Saber administra mais de 50 escolas de ensino básico) para a Eleva , que venderia seu sistema de aprendizagem para a Cogna (provavelmente via Vasta, sua operação B2B no segmento K12 – ensino fundamental). A Cogna publicou um fato relevante confirmando que está atualmente negociando uma potencial transação envolvendo a compra e venda de certos ativos educacionais com a Eleva Educação.
Muitos detalhes ainda a serem especificados
A notícia não forneceu especificações mais quantitativas, informando que vários detalhes ainda não foram definidos, como o valor dos contratos comerciais das escolas (pois as escolas vendidas continuariam a usar os mesmos sistemas de ensino), valuation dos negócios ou condições de pagamento. Desde que Cogna anunciou planos de IPO da Vasta (negócio de conteúdo no segmento K12), que aconteceu no ano passado, tem sido menos vocal sobre a oportunidade de consolidação no mercado de escolas privadas K12 (ensino fundamental) no Brasil. Algumas semanas atrás, no Investor Day, a empresa mal discutiu as operações da Saber. Conforme refletido pela fraqueza do preço das ações, acreditamos que esse evento frustrou os investidores, pois não conseguiu explicar como a empresa pode se desalavancar rapidamente (a falta de guidance para 2021 foi uma prova disso).
Tal acordo poderia desalavancar a Cogna, o que é positivo!
Apesar das melhores tendências de FCF, de acordo com as projeções recentes da Cogna (Fluxo de caixa operacional após capex de R$ 1 bilhão em quatro anos, contra R$ 230 milhões em 2020), a empresa ainda tem alta alavancagem financeira – dívida líquida em quase 3x o EBITDA ajustado dos últimos doze meses a partir do 4T. Mas tal acordo certamente poderia resolver esse problema. Com o EBITDA de 2021 da Saber de R$ 180 milhões, se assumirmos que a empresa poderia ser vendida a 11x o EBITDA (semelhante ao múltiplo geral da COGN, uma abordagem conservadora), então o valuation poderia chegar a ~R$ 2 bilhões. Além disso, como a Eleva tem cerca de 185 mil alunos em seu negócio de sistema de aprendizagem, um cálculo básico de R$ 2 mil / aluno (semelhante ao que a Arco pagou pela Positivo em 2019) mostra que o valuation poderia chegar a cerca de R$ 400 milhões. Portanto, o efeito líquido seria positivo em caixa para a Cogna – neste exemplo simplificado, cerca de R$ 1,6 bilhão (18% do market cap da COGN) deveria ser suficiente para desalavancar a Cogna em mais de 1x de seu EBITDA proforma.
Ainda Neutros; Mas uma desalavancagem mais rápida pode animar alguns investidores
Temos um rating Neutro em Cogna. O cenário para o segmento de graduação continua desafiador, dada a alavancagem operacional negativa da Kroton Campus, que aliada a uma alavancagem financeira ainda elevada (bem acima de seus pares principais), deve evitar um FCFE positivo no curto prazo. Mas se os planos de venda de ativos de fato derem certo, uma desalavancagem financeira mais rápida pode representar uma potencial valorização.
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Kroton Educacional S.A. [BRKROT] (Primário) – A empresa pode ser adversamente impactada por uma desaceleração econômica, resultando em redução do lucro disponível. O setor de educação enfrenta riscos regulatórios estritos e pode enfrentar uma concorrência crescente.
Metodologia de Valuation
Kroton Educacional SA [BRKROT] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em um modelo DCF de 10 anos com custo médio ponderado de capital (WACC) de 10,8% e crescimento na perpetuidade (g) de 4%, ambos em R$ e termos nominais.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$5,40
Perspectiva de longo prazo em linha; um evento que não trouxe grandes potenciais positivos de curto prazo
Participamos do evento virtual do Investor Day da Cogna, onde a empresa forneceu detalhes qualitativos sobre a estratégia por trás de sua perspectiva de longo prazo. A Cogna deu como guidance um EBITDA recorrente em 2020 de R$ 1 bilhão e R$ 2,4 bilhões em 2024, em linha com nossas projeções, enquanto fluxo de caixa operacional após capex deve totalizar R$ 230 milhões neste ano e R$ 1 bilhão em quatro anos, implicando em um melhor conversão de EBITDA para fluxo de caixa livre, de 20% para 42% no período. Além de lançar mais luz sobre a oportunidade de crescimento de longo prazo de suas plataformas educacionais, a Cogna aproveitou a primeira metade do evento para detalhar sua estratégia de longo prazo para o segmento de graduação. Apesar das melhores tendências de fluxo de caixa livre à frente (2020 deve marcar um ponto de inflexão), à luz da alavancagem financeira relativamente alta da empresa (estimamos a dívida líquida da Cogna em quase 3x o EBITDA ajustado dos últimos 12 meses no 4T), acreditamos que o evento foi frustrante, pois não conseguiu explicar como a empresa pode se desalavancar rapidamente (prova disso foi a falta de guidance para 2021).
B2C em ensino superior (Kroton): guidance para um melhor EBITDA e FCF operacional no próximo ano
Para a Kroton (operações da Cogna no segmento de graduação), apesar da expectativa de retração da receita no próximo ano, a estratégia visa aumentar o EBITDA e o FCF operacional (já a partir do próximo ano). Para tanto, são três os principais pilares: (i) turnaround da Kroton Campus (despesas pontuais devem totalizar R$ 200 milhões); (ii) expansão do segmento de Ensino à Distância (EAD); (iii) melhor experiência do aluno (por exemplo, NPS recentemente melhorou substancialmente no atendimento acadêmico e ao cliente).
Kroton Campus: o tão esperado plano de recuperação… nova estratégia deve ser validada
No plano de reestruturação da Kroton Campus, a empresa anunciou: (i) portfólio otimizado de cursos (com melhor mix: direito, engenharia e saúde deve representar 74% de sua base de alunos presenciais em 2025 vs. 68% em 2020) – na medicina, a Kroton passou a ter 415 vagas, mas está prevista a homologação de 180 novas vagas em breve para medicina, totalizando 595 vagas; e (ii) uma infraestrutura otimizada sem reduzir o número de cidades atendidas. De 176 campus, 16 campus foram fundidos e 29 foram migrados para operadores terceirizados (ou seja, 25% das unidades presenciais foram redesenhadas), enquanto os contratos de aluguel foram revisitados em 124 unidades, resultando em economia de 18% nas despesas aluguel e 20% em capex de manutenção; (iii) redução de custos / despesas com a utilização de 40% do conteúdo online nos cursos presenciais e trazendo mais eficiência nas despesas de marketing; (iv) conversão adicional de EBITDA para FCF via um melhor mix de recebíveis (PEP – Parcelamento Estudantil Privado – deve contribuir positivamente para capital de giro no próximo ano), menor inadimplência (melhorando canais digitais e legais no sistema de faturamento) e uma nova política de provisionamento. Ficamos (positivamente) surpresos ao ver que a recuperação já estava totalmente implementada, mas também traz um grau de preocupação, pois os resultados do curto prazo ainda parecem pressionados, apesar desse plano (conforme refletido por resultados recorrentes fracos no 2S).
Um pouco frustrante para dizer o mínimo; nós permanecemos Neutros
Apesar das melhores tendências de FCF e EBITDA nos guidances fornecidos pela empresa (CAGR +25% 2020-2024), acreditamos que o evento frustrou alguns investidores (conforme refletido pelo desempenho inferior de COGN3 de 5% no pregão de ontem – 14/12). Acreditamos que alguns deles esperavam ouvir sobre os planos de venda de ativos (o que poderia trazer um retorno patrimonial considerável), mas essa ideia definitivamente não foi expressa pela empresa. O cenário para o segmento de graduação ainda parece desafiador, dada a alavancagem operacional negativa da Kroton Campus, que aliada a uma alavancagem financeira ainda elevada (bem acima de seus pares principais), deve evitar qualquer FCFE positivo no curto prazo. Assim, permanecemos Neutros em Cogna.
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Kroton Educacional S.A. [BRKROT] (Primário) – A empresa pode ser adversamente impactada por uma desaceleração econômica, resultando em redução do lucro disponível. O setor de educação enfrenta riscos regulatórios estritos e pode enfrentar uma concorrência crescente.
Metodologia de Valuation
Kroton Educacional SA [BRKROT] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em um modelo DCF de 10 anos com custo médio ponderado de capital (WACC) de 10,8% e crescimento na perpetuidade (g) de 4%, ambos em R$ e termos nominais.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$5,40
Resultado do 3T20
Resultados fracos do 3T refletem a dificuldade no segmento de ensino presencial
Os resultados do terceiro trimestre foram fracos devido a um desempenho inferior no segmento de Ensino Superior, particularmente no ensino presencial (atingido por PDAs altos + novas inscrições pressionadas + alavancagem operacional negativa + redução do FIES), enquanto o segmento K12 (Ensino Fundamental) também enfrentou alguns efeitos colaterais negativos da Covid-19. Mais precisamente, a empresa registrou receita líquida de R$ 1,26 bilhão (em linha conosco; -17% a/a, prejudicado principalmente pela queda de 38% nos negócios de graduação presencial). O EBITDA contábil (IFRS 16) foi negativo em R$ 610 milhões (vs. R$ 512 milhões positivos do ano passado), principalmente afetado por algumas baixas no valor de ativos não-caixa (totalizando R$ 831 milhões). Excluindo apenas essa reversão de contingências pontuais e positivas de R$ 60 milhões, o EBITDA ajustado teria sido de R$ 161 milhões (-62% a/a; em linha conosco). Ao considerar todos os ajustes da empresa (Cogna também ajusta seu EBITDA para R$ 41 milhões relacionados a indenizações e R$ 22 milhões relacionados a despesas de M&A), O EBITDA adj. teria diminuído 50,5% a/a, também prejudicado pela alavancagem operacional mais fraca e PDAs altos (R$ 220 milhões, + 29% a/a). O prejuízo líquido contábil totalizou R$ 1,3 bilhão (vs. lucro líquido de R$ 20 milhões do 3T19), claramente prejudicado por todos os efeitos mencionados, principalmente de baixa no valor recuperável de ativos (não houve grandes surpresas nas amortizações e resultados financeiros líquidos).
Graduação (Kroton): EBITDA (ex-one-offs) caiu 70% a/a para R$ 130 milhões
Os resultados da Kroton foram marcados por uma grande contração da base de alunos (no local). A receita líquida das operações locais (42% da receita geral do terceiro trimestre e 70% do segmento de Ensino Superior) despencou 38% a/a para R$ 524 milhões (em linha conosco), apesar de um melhor ticket médio, prejudicado pela eliminação do FIES (esperado) e base de alunos muito mais fraca (-30% a/a). Este último foi impulsionado por níveis de abandono mais altos (de 430 pontos-base para 18% de base renovável) e o pior desempenho de todos os tempos em captação de alunos (queda de 61% a/a, sendo o principal destaque negativo do terceiro trimestre, em nossa opinião). Além disso, as receitas de ensino a distância (18% das receitas gerais do terceiro trimestre e 30% da pós-graduação) diminuíram 11% a/a, com uma expansão de 18% na base de alunos, mas mais do que compensada por uma grande pressão no ticket médio (-20%). Impulsionado por PDAs elevados e alavancagem operacional negativa no ensino presencial (número de alunos por campus em 1,39k, queda de 30% a/a, 16% t/t), o EBITDA da Kroton (ex-one-offs) caiu 70% a/a para R$ 130 milhões (57% do EBITDA total da Cogna)!
Vasta teve uma sazonalidade negativa no terceiro trimestre; 2021 ACV para expandir 17%
Em um trimestre sazonalmente mais fraco, a Vasta (que recentemente realizou seu IPO e representou 11% das receitas do terceiro trimestre da Cogna) divulgou um crescimento de receita de 2,5% a/a, mas sinalizamos que o ACV (valor de contrato anual) de 2020 (de 19 de outubro a setembro de 2020) aumentou 18%. Além disso, seu EBITDA adj. foi de R$ 10,6 milhões (próximo à nossa projeção de R$ 6,5 milhões). Mais importante ainda, a empresa informou que o ACV de seu ciclo de vendas de 2021 (de outubro de 2020 a setembro de 2021) é de R$ 835 milhões (até agora), um aumento de 17% em relação a 2020 (conforme esperado). Em outros lugares, as operações da Saber decepcionaram, com a receita líquida (12% da receita geral) caindo 16%, prejudicada pela Covid-19 (com mais desistências e descontos relacionados ao surto da pandemia), enquanto seu EBITDA adj. caiu 35% a/a para R$ 30 milhões, devido a uma pior alavancagem operacional somado a PDAs mais altos.
A geração de FCF operacional foi novamente uma surpresa positiva; IPO de Vasta para ajudar endividamento
Apesar do conjunto nada inspirador de resultados, o FCF após capex foi positivo em R$ 183 milhões (vs. R$ 86 milhões no 3T19), ajudado por um menor consumo de capital de giro (efeito positivo da eliminação progressiva do FIES) + capex inferior (-50% a/a). Conforme amplamente esperado pelo mercado, a Cogna registrou uma contração de dívida líquida de 38% t/t, devido a: (i) ~R$ 2 bilhões do IPO da Vasta; e (ii) R$ 84 milhões da conta escrow referente à aquisição da Somos. Mais precisamente, a dívida líquida do terceiro trimestre (ex-leasing) caiu para R$ 3,2 bilhões, de R$ 5,1 bilhões no segundo trimestre, ou cerca de 2,5x LTM EBITDA adj.
Ainda neutro enquanto esperamos pelo tão necessário processo de reestruturação
À luz da enorme alavancagem operacional negativa que a empresa enfrenta (o número de alunos por campus caiu mais de 60% nos últimos três anos), acreditamos que apenas um grande processo de reestruturação (que deve ser apresentado pela empresa em breve) poderia trazer uma perspectiva e melhora. Todos concordamos que os resultados do 3º trimestre da Cogna deveriam ser fracos (os números ajustados estavam realmente em linha conosco, como dissemos). Mas a enorme redução do negócio presencial nos preocupa, principalmente considerando que ainda representa mais de 55% do EBITDA geral. Enquanto esperamos por este (muito necessário) processo de reestruturação, continuamos com uma recomendação Neutra. Estamos aproveitando a oportunidade para definir um novo preço-alvo de R$ 5,4/ação para 2021 (a partir de R$ 6,5/ação, refletindo os recentes trimestres fracos sendo incorporados em nosso modelo oficial). Lembramos que o recente IPO da Vasta (que tem um valor de mercado de R$ 6 bilhões, ~75% de propriedade da Cogna) oferece um piso de valuation para a Cogna (agora com um valor de mercado de R$ 8,6 bilhões).
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Kroton Educacional S.A. [BRKROT] (Primário) – A empresa pode ser adversamente impactada por uma desaceleração econômica, resultando em redução do lucro disponível. O setor de educação enfrenta riscos regulatórios estritos e pode enfrentar uma concorrência crescente.
Metodologia de Valuation
Kroton Educacional SA [BRKROT] (Primário) – Nosso preço alvo projetado de 12 meses é baseado em um modelo DCF de 10 anos com custo médio ponderado de capital (WACC) de 10,8% e crescimento na perpetuidade (g) de 4%, ambos em R$ e termos nominais.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
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Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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ATLAS INVEST AGENTE AUTONOMO DE INVESTIMENTOS, inscrita sob o CNPJ nº 10.238.123/0001-19 é uma empresa de assessoria de investimento devidamente registrada na Comissão de Valores Mobiliários (CVM), na forma da Resolução CVM 178. Atuando no mercado financeiro como preposto do Banco BTG Pactual S/A, o que pode ser verificado através do site da ANCORD (https://www.ancord.org.br/
Na forma da legislação da CVM, o assessor de investimento não pode administrar ou gerir o patrimônio de investidores, pois é um preposto do intermediário e depende da autorização prévia do cliente para realizar operações no mercado financeiro. Na realização de operações com derivativos existe a possibilidade de significativas perdas patrimoniais, inclusive superiores aos valores investidos. A assessoria pode exercer outras atividades relacionadas ao mercado financeiro, de capitais, securitário e de previdência e capitalização, que podem ou não ser em parceria com o BTG Pactual ou demais instituições, e que podem ou não ser realizadas pela mesma pessoa jurídica da assessoria.
Especificamente quanto a atividades de gestão, consultoria e análise de valores mobiliários, estas podem vir a ser desempenhadas por empresas do grupo e nunca pela própria assessoria de investimentos, considerando que são atividades conflitantes e que exigem segregação. O investimento em ações é um investimento de risco e rentabilidade passada não é garantia de rentabilidade futura. Para reclamações, favor contatar a Ouvidoria do Banco BTG Pactual S/A no telefone nº 0800-722-0048. Para acessar nossa lista de sócios clique aqui: https://www.sejabtg.com/
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