04/08/2021
Neutro
Preço alvo: R$4,20
A Cielo (Ex-VisaNet) é uma empresa líder no setor de aquisição e processamento de pagamentos no Brasil. A atividade da empresa consiste basicamente em permitir que comerciantes aceitem de seus clientes pagamentos através de cartões de diferentes bandeiras nos pontos de venda, fornecendo os meios para autorização de transações com cartões, facilitando a compensação e liquidação das transações através da rede de pagamentos, além de fornecer outros serviços complementares.
Resultado do 2T21
LPA 30% acima de nossas estimativas e 10% acima do consenso de mercado
Cielo reportou resultados melhores do que o esperado no 2T21, com lucro líquido recorrente de R$ 180 milhões, aumento de 33% t/t e revertendo as perdas reportadas no 2T20. O resultado final ficou ~30% acima de nossas estimativas e 10% acima do consenso, com participação especial da Cateno, que viu seu resultado financeiro crescer 33% t/t, R$ 35 milhões acima do que estávamos modelando. O volume total de pagamentos (TPV) cresceu 3% t/t e 29% a/a, e ficou 8% acima de nossas estimativas, em R$ 165 bilhões, mas ainda perdeu market share t/t para os pares Rede e GetNet. A Cielo continua avançando em sua agenda de eficiência operacional, o que significa que seu resultado financeiro teria sido mais forte se não fosse por maiores despesas financeiras.
Cielo Brasil revertendo prejuízo, mas ainda 20% abaixo de nossas estimativas
O lucro líquido de Cielo Brasil foi de R$ 113 milhões, ante prejuízo no 2T20. Em bases recorrentes, após a dedução de R$ 105 milhões nos itens não recorrentes do 1T, o lucro líquido caiu 9%. As receitas ficaram praticamente estáveis t/t, refletindo o fato de que um maior volume financeiro de transações foi parcialmente compensado pela tendência de queda nos preços devido à forte competição no negócio de adquirência. No 2T, as provisões para perdas com créditos de liquidação duvidosa aumentaram ~R$ 14 milhões devido aos impactos esperados com a implantação do novo sistema de Registro de Recebíveis.
Novas captações da Cielo pressionaram os resultados financeiros
O resultado financeiro da Cielo Brasil caiu a/a e também t/t. Ao longo do 1S21, a Cielo captou recursos por meio de estruturas de FIDC que ajudaram a fortalecer seu caixa, e esses recursos estão sendo utilizados principalmente para financiar a estratégia de expansão de produtos de pré-pagamento no varejo e para concessão de empréstimos de capital de giro. Inicialmente, a nova captação pressionou o resultado financeiro, o que se soma ao maior custo financeiro, decorrente da elevação da taxa SELIC.
JV com BB Cateno apresentou grande melhoria t/t
O lucro líquido da Cateno atingiu R$ 137 milhões no 2T, aumento de 159% a/a, 73% t/t e 34% acima de nós (+R$ 35 milhões). A recuperação da Cateno foi impulsionada por seu desempenho operacional, principalmente crescimento de 44% a/a e 7% t/t no TPV para R$ 80 bilhões. Este maior volume gerou um crescimento de 8% t/t e 46% a/a na receita líquida para R$ 732 milhões. Os ganhos da Cateno também foram impulsionados por um mix de transações mais favorável, considerando a maior participação relativa das transações com cartão de crédito e por menores despesas operacionais. O CPV, incluindo D&A, totalizou R$ 485 milhões, um aumento de apenas 3% a/a, devido a maiores taxas de bandeira de cartão, explicadas pelo aumento de volumes, mas parcialmente compensado por menores custos de estampagem e postagem. O SG&A foi 49% menor t/t e 33% a/a, para R$ 47 milhões, principalmente devido à dinâmica das despesas relacionadas ao acordo com a Ourocard.
CPV e despesas operacionais sob controle apesar da expansão de volumes
O CPV da Cielo Brasil continua em queda, principalmente devido à menor amortização de subsídios gerados na venda de POS (pontos de venda) para clientes, parcialmente compensada por maior depreciação na aquisição de novos POS adquiridos em 2020. Vimos despesas menores de mídia e despesas com incentivos de marketing para clientes, refletindo menores despesas com vendas, gerais e administrativas. Por outro lado, o CPV da Cateno foi maior devido ao aumento dos custos variáveis de expansão dos volumes e custos mais elevados com o centro de atendimento ao cliente. No geral, apesar de um claro foco em uma agenda de melhoria da qualidade, apoiada pelo CEO Gustavo Souza, vemos custos e despesas permanecendo sob controle em relação ao ano passado e ao trimestre anterior, sugerindo maior eficiência operacional.
Definitivamente melhor, mas continuamos neutros Com melhores resultados da Cateno e expectativas de uma recuperação mais forte da economia brasileira no segundo semestre, esperamos que a Cielo continue melhorando seus resultados. No topo da agenda de custo/qualidade, a agenda de desinvestimentos também deve melhorar, pois ainda estamos aguardando a venda da MeS, por exemplo, que continua prejudicando seus resultados financeiros. Continuamos vendo a Cielo como uma empresa menos ágil do que os novos entrantes, com vários desafios legados e dificuldade para atrair talentos, enquanto a estrutura acionária pode permanecer um fardo. Mantemos nossa classificação neutra.
Faça download para conferir o relatório completo.
Cielo [BRVNET] (Primária) – O negócio de aquisições de comerciantes está em debate no Senado brasileiro e novas regulamentações relacionadas ao compartilhamento de PDV e/ou mudanças nas tarifas de intercâmbio e as taxas de desconto dos comerciantes podem afetar negativamente a empresa. Além disso, os novos participantes do setor também poderiam impactar a política de concorrência da Cielo e afetar as margens da empresa.
Metodologia de Valuation
Cielo [BRVNET] (Primária) – Nossa preço-alvo de 12 meses de R$ 5,00 é baseada em um modelo de desconto de dividendos, usando um custo de capital próprio de 11,75% e um crescimento na perpetuidade de 8% como nossas principais premissas de valor para a empresa.
–
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$5,00
Resultado do 1T21
O LPA recorrente ficou abaixo das estimativa por conta do lockdown e dos resultados fracos da Cateno
A Cielo divulgou ontem à noite seus números do 1T21. O lucro líquido GAAP atingiu R$ 241 milhões (margem líquida de 9,7%), um forte aumento de 45% a/a. Mas excluindo os ganhos não recorrentes, o lucro líquido recorrente foi de R$ 136 milhões (-55% t/t, -19% a/a), 29% e 20% abaixo de nossa projeção e do consenso. Devido ao lockdown em março, um lucro líquido mais fraco já era esperado. Mas a diferença em relação às nossas estimativas foi maior do que o esperado devido aos resultados decepcionantes da Cateno – que, após uma recuperação no 4T20, voltou aos patamares mais baixos do 2T e 3T20. A boa notícia veio do caixa da Cielo, que melhorou de forma significativa (reduzindo a alavancagem) devido à venda da Orizon e ao acordo com a Elo. Embora 2021 pareça um ano melhor para a Cielo, o cenário continua desafiador e vemos riscos de queda para os nossos números de 2021 após o 1T.
A receita bruta ficou abaixo de nossa projeção e caiu 8,6% t/t e 2,1% a/a
O TPV (volume total de pagamentos) cresceu 16% t/t, ficou estável a/a e 7% abaixo de nossa expectativa. O rendimento da receita da Cielo Brasil reverteu sua tendência de queda, aumentando 4 bps para 0,73% (vs. 0,69% no 4T, mas ainda abaixo de 0,78% no 1T20). O volume financeiro de pagamentos em 2 dias representou 11,2% do volume de crédito (+ 120 bps t/t e + 520 bps a/a), refletindo o progresso na estratégia de crescimento de produtos de maior rendimento. Ainda, a receita líquida caiu 9,2% t/t e 6,9% a/a, impactada por maiores despesas com ISS, como resultado dos impactos esperados da nova legislação do ano passado (Lei 175). A receita de produtos de prazo foi de R$ 96 milhões, 23% acima de nossa estimativa, mas ainda 50% inferior a/a.
Despesas de Vendas, Gerais & Administrativas e CSP mais baixos impulsionaram os resultados
As despesas de Vendas, Gerais & Administrativas caíram 9% t/t e 10% a/a. A empresa anunciou medidas para melhorar a eficiência, como a redução do número de cargos de gestão, revisão de contratos e redução de espaço físico. Mas algumas dessas medidas pressionaram as despesas de vendas, gerais & administrativas (por exemplo, despesas com indenizações). O CSP da Cielo Brasil caiu 1% t/t e 6% a/a, principalmente devido à menor amortização de subsídios gerados na venda de POS para clientes e menores custos com taxa (fees) de bandeira, parcialmente compensados por maior depreciação na aquisição de novos POS adquiridos em 2020.
Os resultados da Joint Venture com o BB Cateno não são exatamente inspiradores
A melhora nos resultados da Cielo Brasil foi compensada pela queda de 63% t/t (-32% a/a) nos resultados da Cateno, impactados por mais débito no mix de TPV (volume total de pagamentos) e aumento das despesas operacionais. O TPV da Cateno caiu 13% t/t devido à sazonalidade e ao lockdown, mas ainda com alta de 9% a/a. O CSP totalizou R$ 471 milhões, um aumento de 7% t/t devido aos maiores custos associados ao embossing (impressão) e postagem de cartões, e as despesas de vendas, gerais & administrativas foram ~ 2x maior t/t (+75% a/a), em R$ 93 milhões, principalmente devido ao reconhecimento de despesas relacionadas ao contrato da Ourocard. A visibilidade sobre a Cateno continua baixa.
Vemos riscos de redução em nossas estimativas e permanecemos cautelosos na tese de investimento
Com os piores resultados da Cateno e o lockdown impactando os volumes da Cielo Brasil no 1S21, vemos um risco de redução em nossas estimativas de resultados para 2021. E apesar de um valuation barato, ainda lutamos para ser positivos no caso de investimento. O acordo com o WhatsApp para permitir pagamentos P2M continua em espera, a Cielo perdeu na corrida para se tornar o parceiro adquirente exclusivo da Caixa para a Firsev e ainda estamos aguardando a venda da mês (Merchant e-Solutions), que continua prejudicando seu resultado financeiro. A estrutura acionária, que costumava ser uma vantagem fundamental, agora também parece um fardo. Mantemos nossa classificação Neutra.
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Cielo [BRVNET] (Primária) – O negócio de aquisições de comerciantes está em debate no Senado brasileiro e novas regulamentações relacionadas ao compartilhamento de PDV e/ou mudanças nas tarifas de intercâmbio e as taxas de desconto dos comerciantes podem afetar negativamente a empresa. Além disso, os novos participantes do setor também poderiam impactar a política de concorrência da Cielo e afetar as margens da empresa.
Metodologia de Valuation
Cielo [BRVNET] (Primária) – Nossa preço-alvo de 12 meses de R$ 5,00 é baseada em um modelo de desconto de dividendos, usando um custo de capital próprio de 11,75% e um crescimento na perpetuidade de 8% como nossas principais premissas de valor para a empresa.
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$5,00
Resultado do 4T20
Lucro líquido de R$ 298 milhões, 79% e 47% acima de nossa estimativa e do consenso
A Cielo divulgou ontem à noite resultados melhores do que o esperado no 4T20. O lucro líquido GAAP foi de R$ 298 milhões, ~ 50% acima do consenso, um aumento de 197% t/t e 35% a/a. A subsidiária de adquirência Cielo Brasil foi, pelo segundo trimestre consecutivo, o principal destaque positivo, mas desta vez a Cateno se recuperou fortemente. A receita continua pouco inspiradora, mas melhores CPV e despesas de Vendas, Gerais & Administrativas (SG&A) foram as razões para superar nossas expectativas. 2020 foi um ano difícil, com o lucro GAAP caindo 68%. Mas números melhores do que o esperado no 2S20, um acordo para entrar em operação com o WhatsApp Pay esperado em breve, uma economia melhor e uma possível solução para o imbróglio do controlador devem significar dias melhores para a Cielo em 2021.
A receita bruta está em linha com nossas estimativas, com alta de 5,5% t/t e 1,6% a/a
O TPV (volume total de pagamentos) total no 4T cresceu 15% t/t e ficou praticamente estável a/a, um pouco acima do que estávamos modelando. Como resultado, a receita bruta veio em linha com nossas projeções, com alta de 5,5% t/t e 1,6% a/a. O rendimento da receita da Cielo Brasil manteve sua tendência de queda, caindo para 0,69% (vs. 0,73% no 3T), mas as receitas não conectadas ao TPV (por exemplo, aluguel de POS) foram diluídas pelo TPV sazonalmente maior no 4T. A penetração de produtos de prazo melhorou 4,7p.p., mas principalmente devido ao aumento no volume de pagamentos em 2 dias direcionados a PMEs e MEIs (Microempreendedor individual).
Menor CPV e SG&A foram os principais motivos para a lucro melhor que o esperado
Na Cateno, o TPV se recuperou bem, com alta de 20,5% t/t e 8,4% a/a. Com volumes maiores, a receita líquida melhorou 19,7% t/t e 3,3% a/a. Os principais vilões nos últimos trimestres foram o CPV e as despesas de Vendas, Gerais & Administrativas (SG&A), mas desta vez a Cateno entregou um sólido controle de custos, com CPV e SG&A caindo 13% e 59% sequencialmente. O CPV e SG&A da Cielo Brasil continuaram melhorando, crescendo apenas 2,5% e 2,7% (bem abaixo do crescimento da receita).
Resultados de outras unidades ajudados por um benefício fiscal do governo dos EUA
Outras subsidiárias, como a M4U e Me-S, registraram prejuízo líquido de R$ 45 milhões, muito melhor do que os -R$ 73 milhões no 3T20, ajudados por um benefício fiscal de R$ 18 milhões do governo dos EUA e a valorização do Real vs. Dólar. Como resultado, o EBITDA consolidado da Cielo atingiu R$ 850 milhões, alta de 48% t/t e 30% acima de nossa projeção (ainda caindo 8% a/a). O índice de alavancagem aumentou para 1,86x contra 1,08x no 3T.
Resultado do 4T representam risco de alta para as estimativas de 2021, mas continuamos cautelosos com a Cielo
O resultado do 4T deve ser bem recebido pelos investidores e adicionar um risco de alta para as nossas estimativas e do consenso em 2021. Projetamos lucro líquido de R$ 789 milhões em 2021 (um pouco acima do consenso). Mas após os R$ 300 milhões no 4T, o lucro poderia ser revisado para cima para R$ 0,8-1 bilhão, levando a um P/L de 10-12,5x. A ABECS espera que o setor de pagamentos cresça 18-20% em 2021 e o WhatsApp Pay poderá finalmente entrar em operação no 1T21, de acordo com o CEO de uma das marcas organizadoras. Além disso, notícias recentes indicam que o Banco do Brasil pode sair da Cielo, com o Bradesco comprando a participação do BB. A nosso ver, uma resolução sobre a estrutura acionária é fundamental para a companhia, mas estruturalmente continuamos cautelosos com a Cielo em função de sua atual estrutura acionária. Poderíamos ver mais valor se a mudança na estrutura corporativa funcionasse habilmente. Mas quanto mais tempo isso leva, potencialmente menos valor oculto também haverá. Por enquanto, permanecemos Neutros.
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Cielo [BRVNET] (Primária) – O negócio de aquisições de comerciantes está em debate no Senado brasileiro e novas regulamentações relacionadas ao compartilhamento de PDV e/ou mudanças nas tarifas de intercâmbio e as taxas de desconto dos comerciantes podem afetar negativamente a empresa. Além disso, os novos participantes do setor também poderiam impactar a política de concorrência da Cielo e afetar as margens da empresa.
Metodologia de Valuation
Cielo [BRVNET] (Primária) – Nossa preço-alvo de 12 meses de R$ 5,00 é baseada em um modelo de desconto de dividendos, usando um custo de capital próprio de 11,75% e um crescimento na perpetuidade de 8% como nossas principais premissas de valor para a empresa.
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$5,00
Análise dos resultados no 2T20
Prejuízo líquido de R$ 75 milhões, ou -R$ 30 milhões, excluindo potenciais variações pontuais
A Cielo divulgou seus resultados do 2T, com um prejuízo líquido de R$ 75 milhões. Se excluirmos algumas variações pontuais, ainda estaríamos falando de um prejuízo líquido de ~R$ 30 milhões, que se compara a nossa estimativa de prejuízo líquido de R$ 3 milhões e ao lucro líquido positivo de R$ 64 milhões do consenso. O COVID-19 definitivamente desempenhou um papel fundamental, impactando o segmento de varejo do Brasil. Porém, no final do dia, acreditamos que os impactos nos volumes de cartões foram muito menos graves do que o inicialmente esperado. Nesse sentido, os números da Cielo certamente decepcionaram. E o COVID-19 não é o motivo pelo qual a empresa está em uma posição tão fraca hoje.
O TPV (volume total de pagamentos) confirma recuperação mais forte em maio/junho
A última vez que ajustamos os números da Cielo foi no início de maio, quando dados e feedback de nossas conversas com vários players do mercado indicaram um final difícil para março/abril. Mas os números mais recentes de TPV já indicavam uma recuperação mais forte do que o esperado em maio e junho, o que também pudermos ver na Cielo, cujo TPV total caiu “apenas” 22% a/a no 2T, muito melhor do que estávamos modelando (consulte a Tabela 1). Como resultado, a receita encolheu muito menos do que esperávamos. No entanto, apesar de uma receita melhor, as despesas cresceram ainda mais.
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Cielo [BRVNET] (Primária) – O negócio de aquisições de comerciantes está em debate no Senado brasileiro e novas regulamentações relacionadas ao compartilhamento de PDV e/ou mudanças nas tarifas de intercâmbio e as taxas de desconto dos comerciantes podem afetar negativamente a empresa. Além disso, os novos participantes do setor também poderiam impactar a política de concorrência da Cielo e afetar as margens da empresa.
Metodologia de Valuation
Cielo [BRVNET] (Primária) – Nossa preço-alvo de 12 meses de R$ 5,00 é baseada em um modelo de desconto de dividendos, usando um custo de capital próprio de 11,75% e um crescimento na perpetuidade de 8% como nossas principais premissas de valor para a empresa.
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
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22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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