12/11/2021
Compra
Preço alvo: R$18,00
A CCR (anteriormente Companhia de Concessões Rodoviárias) é uma holding com sede no Brasil que atua no setor de concessões de rodovias. Atua na concessão de rodovias, vias urbanas, pontes e túneis, infraestrutura metroviária e operações de fiscalização ambiental veicular. As concessões de rodovias da empresa consistem na exploração de rodovias por meio da cobrança de pedágio e é responsável pela reparação, extensão, conservação, manutenção e operação dessas rodovias. Esperamos que a CCR tenha perspectivas positivas de crescimento, com base (i) no abundante pipeline de oportunidades de investimentos, o que permite que a empresa seja seletiva com seus investimentos futuros; (ii) a posição relevante da empresa nos leilões que se espera que ocorram nos próximos anos; (iii) as oportunidades de novos projetos de mobilidade urbana e aeroportos; (iv) aprimoramento das práticas de governança e (v) forte posição de equilíbrio e geração de caixa operacional, que suportam a expansão da empresa para novos projetos.
CCR (CCRO3): Resultado do 3T21
Números acima da nossa estimativa, apesar da receita líquida em linha
Os resultados do terceiro trimestre da CCR ficaram ligeiramente acima de nossas estimativas de EBITDA e lucro líquido, enquanto a receita foi em linha. Mais precisamente, a receita líquida pró-forma (sem construção) foi de R$ 2,7 bilhões (+ 17% a / a; em linha) e o EBITDA pró-forma ajustado ficou em R$ 1,7 bilhão (vs. R$ 1,3 bilhão no ano passado; 8% acima de nós). O lucro líquido foi de R$ 184 milhões (vs. R$ 118 milhões no ano passado e nossa estimativa de R$ 166 milhões). Para garantir a comparabilidade e excluir o efeito de novos projetos, a CCR também divulgou os resultados financeiros na mesma base de comparação, mas os números foram praticamente em linha com os reportados, uma vez que novos projetos ainda não são relevantes no consolidado.
Tráfego sobe 15% a / a (acima dos dados da ABCR); alavancagem de 2,5x
O tráfego consolidado cresceu 15% a / a, principalmente devido a (i) um aumento de 19% a / a na MSVia; (ii) crescimento de 9% na ViaSul; e (iii) um aumento de 9% a / a na AutoBAn. Excluindo ViaSul e a ViaCosteira, o crescimento do tráfego foi de 7% a/a. O desempenho foi melhor do que os dados divulgados pela ABCR para o período, que mostraram uma recuperação do tráfego nacional de 9% a / a (+ 12% a / a em leves e + 3% em pesados). Em termos de desempenho operacional, a margem EBITDA pró-forma ajustada (incluindo ViaQuatro) foi de 63% (350 bps acima de nós), enquanto na mesma base de custos de caixa foram estáveis. Enquanto isso, a dívida líquida / EBITDA UDM (pró-forma) aumentou ligeiramente para 2,5x (vs. 2,3x no último trimestre). A CCR encerrou o trimestre com uma posição de caixa de R$ 8,3 bilhões (acima dos R$ 6,4 bilhões no último trimestre), suficiente para cobrir a dívida de 2021 e 2022 e parte do ano de 2023 também. O CAPEX foi de R$ 660 milhões no trimestre (acima dos R$ 325 milhões do último trimestre). O aumento foi impulsionado principalmente pela aquisição de equipamentos e adiantamentos aos fornecedores nas linhas 8 e 9.
Boa recuperação do tráfego; foco na alocação de capital
Gostamos dos números do terceiro trimestre da CCR, mostrando uma boa recuperação no tráfego em meio à flexibilização das restrições de mobilidade graças a vacinação. Lembramos que no mês passado a CCR ganhou o leilão da Nova Dutra, adquirindo o direito de exploração da rodovia por mais 30 anos, estendendo ainda mais a duração do seu fluxo de caixa. Daqui para frente, esperamos que a empresa continue buscando ativamente novas oportunidades de investimento, dado o sólido cronograma de infraestrutura no país e concorrência mais fraca. Esperamos que os investidores fiquem de olho em: (i) na integração dos ativos conquistados recentemente; (ii) alocação de capital e (iii) taxas de juros. Continuamos a ser compradores.
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CCR S.A. [BRCCR] (Primário) – A CCR está exposta a riscos macroeconômicos e regulatórios no Brasil. Seu negócio depende de regulamentação para o crescimento e a empresa geralmente alavanca seus projetos de forma significativa para capturar o máximo valor para os acionistas.
Metodologia de Valuation
CCR S.A. [BRCCR] (Primário) – Nosso preço-alvo projetado de 12 meses é baseado em DCF.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$18,00
CCR (CCRO3): Ganha a Nova Dutra e garante ativo chave
Supera a Ecorodovias e ganha Nova Dutra
A CCR teve a licitação vencedora do leilão de concessão da rodovia Nova Dutra, oferecendo um desconto tarifário de 15,31% (máximo) e uma taxa de concessão de R$ 1,8 bilhão, superando a oferta do segundo colocado da Ecorodovias (que ofereceu um desconto de 10,6%). Como a CCR foi a única a atingir o desconto tarifário máximo, não houve mais rodada de licitações. A Nova Dutra é um ativo emblemático, originalmente transferido para o setor privado nos anos 90, e é visto como um dos ativos “joia da coroa” do setor, dada a sua privilegiada localização, conectando as duas áreas mais populosas do país (SP e RJ). Dado o valor estratégico, prevíamos uma competição acirrada entre os dois maiores operadores de rodovias no país (CCR e Ecorodovias). No final do dia, a concorrência foi um pouco menor do que o esperado, pois a oferta da Ecorodovias não atingiu o máximo desconto (uma demonstração positiva em termos de disciplina, a nosso ver). Quanto a CCR, embora a taxa do governo, foi um pouco alta, vemos oportunidades importantes de economia, incluindo negociações com empresas de construção parceiras e menores riscos de engenharia no projeto da rodovia. Como a CCR já opera o ativo, acreditamos que a empresa é altamente eficiente em termos de opex (principalmente custos de terceiros), com aumento nos volumes de tráfego (relacionados aos maiores volumes atuais e mais tarifas competitivas), além de ter um custo de capital mais competitivo. Em uma avaliação preliminar, após incluir a taxa de concessão de R $ 1,8 bilhão e o desconto tarifário de 15% proposto, nós devemos assumir 20 a 25% na economia de opex, melhorando as premissas de tráfego (10% a 15%), e fazer um corte de 10 a 15% no capex, a fim de atingir uma TIR na casa de um dígito alto (9%), levando o valor presente líquido para território positivo (R$ 1,6 a 1,7 bilhões, ou 6 a 7% do valor de mercado da CCRO hoje). Acreditamos que o mercado deve gradativamente precificar a Nova Dutra nas ações da CCR conforme mais detalhes forem fornecidos na evolução do projeto, e gostamos da maior duração de fluxo de caixa da CCR (espera-se um aumento de ~ 1,3 anos, chegando a 19 anos até 2023). Nós mantemos nossa classificação de compra.
Análise na Nova Dutra – principal ativo em localização premium
A Via Dutra é o principal corredor rodoviário entre as duas principais cidades metropolitanas no Brasil, no estado do Rio de Janeiro e no estado de São Paulo. O projeto envolve uma concessão de 30 anos (renovável por mais cinco anos), compreendendo 626 km, e é um novo leilão do atual contrato de 402 km da CCR, vencido há 25 anos (como uma das primeiras rodovias a serem privatizadas no país). O projeto compreende seções da BR-116/101 / SP / RJ (Rodovia Presidente Dutra): Rodovia BR-116 / RJ, entre a entroncamento com a BR-465, no município de Seropédica (RJ), e divisa RJ / SP; Rodovia BR-116 / SP, entre a divisa RJ / SP e o entroncamento com a BR-381 / SP-015, Marginal Tietê; Rodovia BR-101 / RJ, entre o entroncamento com a BR-465 (A) / RJ-095 e a fronteira RJ / SP; e Rodovia BR-101 / SP – entre a divisa RJ / SP e Praia Grande, Ubatuba. De acordo com o Programa de Exploração Rodoviária (PER), as principais melhorias incluem a ampliação da capacidade do trecho Serra das Araras, com a construção de uma nova via de subida e adaptação da atual descida. Quatro faixas de transporte serão implementadas por direção e estará voltado interna e externamente.
Detalhando as principais premissas – tráfego principal e capex
O governo modelou o volume de tráfego em 174 milhões de veículos equivalentes no primeiro ano de operação, evoluindo para 280 milhões após 30 anos. Espera-se que a receita evolua de R$ 1,1 bilhão no primeiro ano para R$ 2,4 bilhões (CAGR implícito de 2,5% vs. 5%). A margem EBITDA deve evoluir de 74% no primeiro ano de operação para 81% no último ano (média de 76%). Por fim, o capex é distribuído ao longo dos 30 anos da concessão, com a maior parte nos primeiros 10 anos. O governo modela uma TIR real de 8,47%, desalavancado. Em uma avaliação preliminar, após incluir a taxa de concessão de R$ 1,8 bilhão e o desconto tarifário de 15% proposto, devemos assumir 20-25% na economia de opex, melhorar as premissas de tráfego (10% a 15%), e fazer um corte de 10-15% no capex, a fim de atingir a TIR na casa de um dígito alto (9%), levando o VPL para território positivo (R$ 1,5 a 1,7 bilhões, ou 6 a 7% do valor de mercado da CCRO). Com a licitação vencedora da Nova Dutra, a CCR deve aumentar a duração do fluxo de caixa ponderado em ~ 1,3 anos, atingindo aproximadamente 19 anos, uma importante redução do risco de investimento.
Muitas oportunidades para economizar capex e opex
Conversamos brevemente com a empresa para entender melhor o espaço para ganhos de eficiência no projeto. Principais oportunidades: (i) em termos de tráfego, a empresa está assumindo um volume com CAGR de 2,4%, contra 2,1% no modelo do governo, enquanto seu tráfego no primeiro ano é ~ 9% maior do que o do governo. Esta diferença de estimativa implica tráfego total 15% superior ao estimado pelo governo, acumulado ao longo do período de concessão. Esse maior volume de tráfego é impulsionado por um maior volume de tráfego de entrada (CCR já está acima da curva de tráfego no 3º trimestre), e potencial desvio de tráfego de outaos rotas; (ii) opex deve ter ganhos de eficiência na faixa de 20 a 25%, oriundos de diversas iniciativas em custos de terceiros, despesas de energia e assim por diante; (iii) em termos de capex, a CCR firmou parceria com construtoras para negociar melhores preços, e foi capaz de reduzir o capex em 10 a 15%. Essas eficiências também são explicadas pelos riscos de execução relativamente menores em projetos de engenharia na rodovia. A empresa sinalizou que sua previsão já embutia o ambiente atual de inflação mais alta de materiais e de custos. Eles esperam financiar o projeto com 70% de dívida e 30% de capital e ainda estão avaliando credores de longo prazo (provavelmente BNDES ou debênture de infraestrutura). Por fim, a empresa busca uma alavancagem consolidada de 3,2 a 3,4x no longo prazo e reiterou seu apetite por novos leilões.
A concorrência foi um pouco mais fraca do que o esperado pelo mercado
A última vez que a Ecorodovias e a CCR competiram por um ativo foi no início deste ano, no leilão da rodovia BR-153 (posteriormente renomeada Ecovias do Araguaia), no qual Ecorodovias teve o lance vencedor. Como no leilão de hoje, a BR-153 tinha apenas Ecorodovias e CCR, com ambas as empresas oferecendo o desconto tarifário máximo, enquanto a Ecorodovias ofereceu uma concessão de R$ 320 milhões, superando os R$ 117 milhões oferecidos pela CCR. Olhando mais para trás, em 2015 a Ecorodovias venceu o leilão da Ponte Rio- Niterói, que antes era operado pela CCR. O leilão foi significativamente mais competitivo que o leilão da Nova Dutra, pois 6 empresas licitaram pelo ativo (Ecorodovias ofereceu um desconto de 36,7% na tarifa máxima para ganhar o ativo). Para a Nova Dutra, já se sabia que apenas CCR e Ecorodovias participariam do leilão. Mas o resultado dos outros dois leilões (BR-153 e Ponte), somado ao fato de que a Ecorodovias recentemente arrecadou dinheiro por meio de uma oferta, levou o mercado a antecipar uma competição muito mais acirrada do que o que foi visto, em nossa opinião.
Estendendo a duração do fluxo de caixa da empresa; em linha com o discurso da gestão
O fato de a CCR já operar o ativo reduz os riscos de execução e confere ganhos de eficiência significativos da empresa no projeto, que, juntamente com o razoável preço da licitação, torna o projeto positivo para os acionistas, a nosso ver. Existem muitas oportunidades de eficiências de custo e capex na modelagem, além de prováveis ganhos de pressupostos da curva de tráfego também. Curiosamente, a oferta disciplinada está em linha com o recente discurso da nova equipe de gestão sobre o foco na alocação de capital (ambos os novo CEO e CFO tinham bons históricos de alocação de capital em suas carreiras antes de ingressar na CCR), além de ter um impacto importante no alongamento da duração do fluxo de caixa da empresa. O lance vencedor da CCR confirma que a empresa deve permanecer ativa na retomada dos projetos de infraestrutura no país, principalmente em um momento de competição mais fraca. Continuamos a ser compradores.
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CCR S.A. [BRCCR] (Primário) – A CCR está exposta a riscos macroeconômicos e regulatórios no Brasil. Seu negócio depende de regulamentação para o crescimento e a empresa geralmente alavanca seus projetos de forma significativa para capturar o máximo valor para os acionistas.
Metodologia de Valuation
CCR S.A. [BRCCR] (Primário) – Nosso preço-alvo projetado de 12 meses é baseado em DCF.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
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Preço alvo: R$18,00
CCR (CCRO3) ganha aeroporto da Pampulha, pequeno investimento defensivo
CCR supera lance do Consórcio ASA e ganha aeroporto da Pampulha
A CCR teve o lance vencedor no leilão do Aeroporto da Pampulha. A empresa ofereceu uma taxa de R$ 34 milhões, 245% acima do lance mínimo proposto pelo governo. O segundo colocado foi o consórcio ASA, com lance de R$ 33 milhões (o membro líder do Consórcio ASA foi o Grupo Itapemirim). Embora pequeno (estimamos um VPL inferior a R$ 100 milhões), a participação da CCR no leilão foi dentro da expectativa do mercado uma vez que a empresa já opera o aeroporto da Confins em Belo Horizonte, então esse foi um investimento defensivo para proteger a operação de Confins. Além disso, durante o dia do investidor da CCR, a empresa reforçou a intenção de se tornar a maior operadora aeroportuária na América Latina em termos de passageiros nos próximos anos, sinalizando que a 7ª rodada de aeroportos deve ser uma de suas prioridades. O aeroporto de Pampulha deve contribuir ainda mais para a escala da CCR em sua divisão de aeroportos. Em uma avaliação preliminar, incluindo a taxa de concessão de R$ 34 milhões, assumindo 10% de economia de opex (altamente viável, dada a escala da CCR na região, já opera o aeroporto de Confins), melhorando nossas premissas de tráfego em 5 a 10% (nós vemos potencial para explorar as receitas comerciais) e não fazer nenhum ajuste ao capex (muito conservador em nossa opinião), alcançamos uma TIR na casa de um dígito alto, com um VPL em território positivo (inferior a R$ 100 milhões, ou seja, menos de 1% do valor de mercado da CCRO3).
Análise do ativo: focado em clientes da aviação executiva e passageiros em geral
O Aeroporto da Pampulha (também conhecido como Aeroporto Carlos Drummond de Andrade) está localizado em Belo Horizonte no estado de Minas Gerais. Atende o segmento executivo e passageiros gerais, além de ser um dos principais hubs de aeronaves e helicópteros no país. O aeroporto tem ~ 30 hangares e transportou uma média de ~ 325 mil passageiros anuais nos últimos 5 anos. Durante a concessão de 30 anos, a operadora deverá investir ~ R$ 151 milhões (~ 2% da receita líquida da CCR no exercício de 2021), dos quais R$ 65 milhões serão alocados nos primeiros 36 meses do contrato, principalmente para a construção de um terminal de aviação geral, sistema de taxiway, recuperação parcial da pista e preparação para novos hangares. Por fim, o contrato de concessão estabelece um pagamento variável ao longo dos 30 anos de contrato, correspondendo a uma percentagem da receita bruta auferida pela concessionária.
Ganhando força nas operações aeroportuárias; CCR continua a ser compra
Apesar de pequeno (estimamos o VPL representando menos de 1% do valor de mercado da CCR), o investimento da Pampulha tem dois objetivos estratégicos: (i) um movimento defensivo para proteger o aeroportos de Confins da CCR da provável competição que poderia surgir de um concorrente aeroportuário na mesma região; e (ii) garantir escala adicional para a o negócio aeroportuário, com o objetivo de lançar as bases para a licitação da empresa na 7ª rodada de leilões de aeroportos no próximo ano (nos quais os aeroportos Congonhas e Santos Dumont deverão ser leiloados). Lembramos que além de 2 aeroportos em Belo Horizonte (Confins e Pampulha), a CCR opera três aeroportos internacionais, 15 aeroportos regionais (blocos Sul e Central, também foram conquistados este ano) e uma empresa de serviços aeroportuários com sede nos EUA. A CCR continua comprometida em estender a duração da carteira de ativos, e esperamos que a empresa participe de outros leilões de rodovias e mobilidade urbana também.
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CCR S.A. [BRCCR] (Primário) – A CCR está exposta a riscos macroeconômicos e regulatórios no Brasil. Seu negócio depende de regulamentação para o crescimento e a empresa geralmente alavanca seus projetos de forma significativa para capturar o máximo valor para os acionistas.
Metodologia de Valuation
CCR S.A. [BRCCR] (Primário) – Nosso preço-alvo projetado de 12 meses é baseado em DCF.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
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Preço alvo: R$18,00
A CCR realizou seu Dia do Investidor hoje com um tom otimista
Participamos do Dia do Investidor da CCR, que foi liderado pela administração de nível C. Principais destaques: (i) o apetite por novas oportunidades segue forte, com foco estratégico nos três segmentos em que a empresa já atua (saneamento não é mais parte do foco de longo prazo); (ii) os ativos recentemente conquistados foram fundamentais para melhorar a duração da carteira da empresa, que deverá terminar este ano em ~ 14 anos (de 9 anos em 2020); (iii) a CCR continua a ter uma posição de balanço sólido que ainda deixa espaço para adquirir novos projetos antes de ultrapassar seu limite interno de 3,5x líquido dívida / EBITDA; (iv) ESG é parte do plano da empresa e a companhia está trabalhando em vários iniciativas interessantes, com 100% do Conselho tendo metas ESG vinculadas a bônus de desempenho; e (v) nenhuma mudança significativa na estratégia de longo prazo da CCR é esperada após o recente anúncio de que a AG (Andrade Gutierrez) venderá sua participação para a IG4. No geral, o evento reforçou a mensagem de que, apesar dos ativos recentemente conquistados, a empresa ainda planeja ter um papel ativo na retomada do pipeline de infraestrutura no país, principalmente em um momento de menor competição. Mais importante ainda, reiterou que a melhor alocação de capital e melhor governança continuam sendo os principais focos da empresa. Nós permanecemos compradores.
Apetite por novas oportunidades de crescimento mais forte do que nunca
A gestão reforçou o histórico comprovado da empresa na entrega de crescimento desde a sua criação, o que contribuiu para a diversificação do seu portfólio. Olhando para o futuro, a administração reforçou a mensagem de que o apetite da empresa por novas oportunidades continua fortes, com foco estratégico nos três setores que já opera (saneamento não faz mais parte do foco do longo prazo). Para (1) rodovias, há mais de R$ 160 bilhões em investimentos previstos (+ 28 mil km) para serem leiloados no curto prazo, e o a prioridade da empresa continua sendo ativos como Nova Dutra, Litoral Paulista, BR-381 e as rodovias do pacote Paraná. Para (2) mobilidade urbana, há mais de R$ 18 bilhões em novos investimentos (+ 2,4 milhões passageiros / dia) a serem implantados nos próximos meses, dos quais destacamos (i) a Linha 7 e o trem intermunicipal para Americana; (ii) Linhas 11, 12 e 13; e (iii) Linha 10 e o trem intermunicipal para Santos, que deverão ter grande sinergia com seus ativos correntes. Por fim, para (3) aeroportos, há mais de R$ 13 bilhões (+ 52 milhões de passageiros) a serem investidos no curto prazo, dos quais destacamos (i) Rodada 7 e (ii) o aeroporto de Viracopos. A administração destacou que os blocos Sul e Central que a empresa conquistou recentemente, tornara a CCR maior operadora aeroportuária do Brasil em ativos e a companhia pretende se solidificar como maior operadora aeroportuária da América Latina em termos de passageiros nos próximos anos. Em termos de projetos novos, a empresa também reiterou seu foco no desenvolvimento do novo aeroporto em São Paulo (o terceiro da região metropolitana área) denominada NASP, para a qual os estudos ambientais e de engenharia estão em andamento.
O balanço patrimonial permanece sólido; amplo acesso a financiamento
A empresa fechou o segundo trimestre com alavancagem de 2,2x dívida líquida / EBITDA, o que ainda deixa espaço para adquirir novos projetos antes de ultrapassar seu limite interno de 3,5x (de acordo com a política de alavancagem da empresa, caso ultrapasse 3,5x, tem até 24 meses para que reduza para 3,5x). A empresa sinalizou seu amplo acesso a financiamento, tendo conseguiu levantar R$ 4 bilhões para financiar novos projetos em apenas 2 meses a um custo de CDI + 1,7%. A administração está monitorando de perto o mercado externo para potencialmente emitir títulos e dívida verdes sustentável. Em termos de pagamento de dividendos, a empresa visa para manter seu sólido histórico de entrega de altos níveis de rendimento de dividendos, pagando mais do que o pagamento mínimo de 25%. Em relação à alta recente nos preços das commodities, a empresa destacou que tem trabalhado em várias iniciativas para mitigar parcialmente o pico, como a busca de novos fornecedores e formas alternativas de contratação de novos serviços (em busca de parcerias para compartilhar o risco de aumento de preços de insumos), entre outros. Por fim, a administração sinalizou que os ativos recentemente conquistados eram essenciais para melhor a duração do portfólio da empresa, que deve terminar este ano em ~ 14 anos (de 9 anos no ano passado).
Iniciativas ESG interessantes, sem mudanças desde a entrada do IG4 no grupo de controle
O aspecto ESG é parte do plano de longo prazo da empresa e a CCR mencionou vários iniciativas interessantes, como: (i) desenvolvimento de 11 usinas fotovoltaicas até o final de 2021 e a substituição de ~ 6 mil lâmpadas de vapor de sódio de por LEDs; (ii) máquina de lavar trens, reaproveitando a água utilizada no Metrô Bahia da CCR e resíduos de pneus sendo utilizados como matéria-prima para novos produtos; (iii) alocação de um maior número de funcionários com foco na redução do número de acidentes e taxa de mortalidade (que diminuiu em 62% e 87%, respectivamente desde 1996); (iv) criação de diversos projetos de promoção de ações sociais, como o apoio ao combate ao inverno (com doação de R$ 2,5 milhões) e combate à fome (com doação de R$ 600 mil); e (v) 100% do Conselho com metas ESG vinculadas a seus bônus de desempenho. Em relação ao recente anúncio da AG de que está vendendo sua participação para a IG4, a empresa sinalizou que não houve grandes mudanças em sua estratégia de longo prazo, embora vejamos isso como uma oportunidade para solidificar a reestruturação em curso na CCR
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CCR S.A. [BRCCR] (Primário) – Nosso preço-alvo projetado de 12 meses é baseado em DCF.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
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Preço alvo: R$18,00
Resultados do 2T21
Números acima das nossas estimativas no segundo trimestre, apesar da divergência no lucro líquido
A CCR reportou resultados no segundo trimestre melhores do que o esperado, com forte receita líquida e números operacionais mais fortes do que o esperado. A receita líquida pró-forma (sem construção) foi de R$ 2,4 bilhões (+ 34% a/a; 9% acima de nós) e o EBITDA ajustado pró-forma ficou em R$ 1,5 bilhão (vs. R$ 894 milhões no ano passado; 11% acima de nós). O lucro líquido foi fraco em R$ 44 milhões (vs. -R$ 142 milhões no ano passado e nossa estimativa de R$ 218 milhões). A empresa registrou um aumento de 89% a/a na depreciação e amortização, principalmente devido ao desembolso do acordo preliminar com o estado de São Paulo. Essa conta foi reconhecida como um ativo intangível, debitando um passivo como obrigação de pagar de R$ 1,2 bilhão, levando a divergência do lucro líquido reportado e nossas estimativas.
Desempenho de tráfego estável t/t; alavancagem de 2,3x
O tráfego consolidado cresceu 34% a/a (estagnação t/t; 12% abaixo de nossa estimativa), impulsionado principalmente por um (i) aumento de 40% a/a na NovaDutra (estável t/t; 13% abaixo de nós); (ii) crescimento de 35% na ViaOeste (+ 3% t/t; 12% abaixo de nós); e (iii) um aumento de 28% a/a na AutoBAn (+ 2% t/t; 13% abaixo nós). Excluindo a ViaSul e a ViaCosteira, o crescimento do tráfego foi de 28% a/a.
Sinalizamos que 2T20 foi o pior momento da pandemia, com intensas medidas de distanciamento social, levando a uma base de comparação fácil. O desempenho foi mais fraco do que os dados divulgados pela ABCR no período, que mostrou uma recuperação do tráfego nacional de 37% a/a (+ 44% a/a em veículos leves e + 21% a/a em pesado) e uma diminuição de 4% t/t (-6% t/t em veículos leves e + 3% t/t em pesados).
Em termos de desempenho operacional, o EBITDA ajustado pró-forma (incluindo a margem da ViaQuatro) foi de 61% (110 pontos base acima de nós).
Os custos caixa na mesma base de comparação e os custos caixa das operações locais (excluindo ativos internacionais) ambos também ficaram estáveis no ano.
A dívida líquida/EBITDA (pró-forma) caiu ligeiramente para 2,3x (vs. 2,5x no último trimestre). A CCR encerrou o trimestre com uma posição de de R$ 6,4 bilhões (ligeiramente acima dos R$ 6,2 bilhões do trimestre anterior), posição suficiente para cobrir os compromissos de dívida dos anos de 2021,2022 e parte de 2023 também.
O Capex foi de R$ 325 milhões no trimestre (estável t/t). Destacamos os seguintes eventos durante no trimestre: (i) o Metrô Bahia recebeu R$ 70 milhões referente a contraprestações do Poder Concedente; (ii) a CCR pagou as taxas de concessão das Linhas 8 e 9, totalizando R$ 995 milhões que foram registrados como adições ao ativo intangível; e (iii) AutoBAn, ViaOeste e SPVias incorreram em desembolsos em função da assinatura de um acordo preliminar com o estado de São Paulo.
Lembramos também que a empresa deve pagar a taxa de concessão dos blocos de aeroportos dos blocos central e Sul vencida em abril nos próximos trimestres, visto que o subsídio deve ser pago à vista no ato da assinatura.
A história do patrimônio líquido (equity) permanece sólida; redução do risco regulatório é positiva;
A empresa já opera com tráfego acima dos níveis pré-COVID, indicando a retomada da demanda, impulsionada principalmente por veículos pesados. Além disso, sinalizamos que durante o trimestre, a empresa assinou o termo preliminar referente aos desequilíbrios contratuais com o estado de SP, ao mesmo tempo em que conquistou os direitos de concessão das Linhas 8 e 9 e dos blocos central e sul da 6ª rodada de licitações de concessões aeroportuárias, que estão estrategicamente alinhados ao atual portfólio e a estratégia de crescimento da CCR. No futuro, esperamos que a empresa continue buscando ativamente novos investimentos com base no sólido pipeline de projetos de infraestrutura do país.Com a continuidade do pipeline de leilões de infraestrutura neste ano e no próximo, bem como o fluxo de notícias de reequilíbrios contratuais, os investidores devem aumentar a confiança na companhia. Continuamos compradores
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CCR S.A. [BRCCR] (Primário) – A CCR está exposta a riscos macroeconômicos e regulatórios no Brasil. Seu negócio depende de regulamentação para o crescimento e a empresa geralmente alavanca seus projetos de forma significativa para capturar o máximo valor para os acionistas.
Metodologia de Valuation
CCR S.A. [BRCCR] (Primário) – Nosso preço-alvo projetado de 12 meses é baseado em DCF.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$18,00
Resultado do 1T21
No geral, ficou acima de nossos números; O rebalanceamento da ViaQuatro impulsionou o comparativo a/a
A CCR reportou resultados do 1T, em grande parte, acima de nossas estimativas (embora estivéssemos um pouco abaixo do consenso). Mais precisamente, a receita líquida pró-forma (ex-construção) foi de R$ 3,6 bilhões (vs. a nossa de R$ 3,8 bilhões) enquanto o EBITDA ajustado pró-forma foi de R$ 2,6 bilhões (em comparação com a nossa projeção de R$ 2,5 bilhões). Os números reportados foram impulsionados pelo rebalanceamento da ViaQuatro firmado em março. Excluindo o efeito da ViaQuatro, a receita líquida ajustada ficou em R$ 2,4 bilhões (estável a/a e abaixo da nossa estimativa de R$ 2,8 bilhões), enquanto o EBITDA ajustado foi de R$ 1,4 bilhão (-8% a/a e em linha conosco). Por fim, o lucro líquido contábil foi de R$ 689 milhões no período (vs. nossos R$ 551 milhões), também positivamente impactado pela ViaQuatro. Excluindo a ViaQuatro, o lucro líquido foi de R$ 126 milhões (-57% a/a).
Desempenho estável do tráfego; Alavancagem caiu para 2,5x
O tráfego consolidado ficou estável a/a, principalmente impulsionado pelo crescimento de volume de 22% a/a na ViaSul e 6% a/a na MSVia (em linha conosco), enquanto o tráfego na mesma base caiu 0,1% a/a. O desempenho ficou acima dos dados divulgados pela ABCR para o período, que mostraram uma desaceleração do tráfego consolidado nacional de -5% a/a no 1T (-8% a/a em leves e + 6% a/a em pesados). Em termos de desempenho operacional, a margem EBITDA ajustada pró-forma (incluindo a ViaQuatro) foi de 73% (860 bps acima de nossa projeção), enquanto os custos de caixa na mesma base ficaram estáveis a/a e os custos de caixa de operações locais (excluindo ativos internacionais) aumentaram 4% nesse período. Paralelamente, a dívida líquida/EBITDA dos últimos 12 meses (pró-forma) caiu para 2,5x (vs. 3,0x no último trimestre). A CCR encerrou o trimestre com uma posição de caixa de R$ 6,2 bilhões (estável t/t), boa o suficiente para cobrir os compromissos de dívida do ano fiscal de 2021 e parte do ano fiscal de 2022 também. O Capex diminuiu para R$ 327 milhões no trimestre, de R$ 474 milhões no 4T. Lembramos que em abril a CCR venceu (i) os blocos Central e Sul do 6º Leilão de Concessão de Aeroporto; e (ii) Linhas 8 e 9 através de um consórcio formado com a RuasInvest (80% CCR / 20% RuasInvest). Os subsídios para ambos os leilões devem ser pagos à vista no momento da assinatura.
A tese da companhia permanece sólida; redução do risco regulatório é positivo; Compra
O tráfego já voltou aos níveis pré-COVID, evidenciando a recuperação da demanda, impulsionada principalmente por veículos pesados. Em termos de tese de investimento, vemos três drivers de valor claros para a CCR: (i) entrada em novas oportunidades de investimento, uma vez que o pipeline de leilões do país continua vasto, incluindo alguns ativos importantes para a CCR, como a Nova Dutra; e (ii) a assinatura de antigos acordos de reequilíbrio de passivos com o estado de SP, que acreditamos estar em fase final, especialmente devido à recente assinatura de um acordo há muito aguardado por um dos pares da CCR. Com a retomada do pipeline de leilões de infraestrutura neste ano e o fluxo de notícias de reequilíbrio positivo, os investidores devem ganhar confiança nos dois temas à medida que o ano avança. Continuamos com rating de Compra.
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CCR S.A. [BRCCR] (Primário) – A CCR está exposta a riscos macroeconômicos e regulatórios no Brasil. Seu negócio depende de regulamentação para o crescimento e a empresa geralmente alavanca seus projetos de forma significativa para capturar o máximo valor para os acionistas.
Metodologia de Valuation
CCR S.A. [BRCCR] (Primário) – Nosso preço-alvo projetado de 12 meses é baseado em DCF.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$18,00
Dois blocos de aeroportos na 6ª rodada de concessão
CCR supera Aena e Consórcio Central para conquistar os blocos Sul e Central
O governo brasileiro leiloou três blocos de aeroportos: (i) Sul (o maior, que atraiu o maior número de licitações); (ii) Central e (iii) Norte. A CCR arrematou os blocos Sul e Central, enquanto a Vinci apresentou a oferta vencedora no bloco Norte. Para o bloco Sul, a CCR ofertou R$ 2,12 bilhões (ágio de 1.534% sobre o preço de reserva), superando a Aena (R$ 1,05 bilhão – ágio de 706%) e a Infraestrutura Brasil Holding (R$ 300 milhões – ágio de 130%). Para o Bloco Central, a CCR ofereceu R$ 754 milhões (ágio de 9.156% sobre o preço de reserva), desta vez superando o Consórcio Central (R$ 40 milhões – ágio de 395%) e o ACI (R$ 10 milhões – ágio de 21%). Já no bloco Norte, a Vinci ofereceu R$ 420 milhões (ágio de 777% sobre o preço mínimo), superando o Consórcio Aerobrasil (R$ 50 milhões – ágio de 4%). Após a abertura dos ‘envelopes’, não houve mais licitações no leilão ao vivo. De acordo com as estimativas do governo, o bloco Sul deveria ter uma TIR de 9,2% (real), enquanto o bloco Central estava previsto em 11,4% (real). Incluindo as taxas de concessão da CCR, chegamos a TIRs de um dígito médio (com uma TIR ligeiramente melhor no bloco Central), o que implica um ligeiro acréscimo de VPL. No entanto, não ajustamos nenhuma premissa de capex, opex ou tráfego, indicando que a CCR pode ter um espaço de melhora de eficiência no modelo regulatório e criar valor nos investimentos.
A competição foi mais fraca do que 2019 (já esperado)
No geral, o leilão do aeroporto deste ano (Rodada 6) teve uma competição menor do que a Rodada 5 em 2019, quando os players tradicionais já operando no Brasil (Vinci, Fraport, Zurique e CCR) competiram contra os estrangeiros recém-chegados (Aena, Grupo ADP e Patria). Nenhum bloco no leilão de ontem gerou mais de três lances, enquanto o bloco Nordeste teve seis e o bloco Sudeste teve quatro em 2019 (o bloco Centro-Oeste recebeu apenas dois lances). Mas lembramos que a competição na 5ª Rodada foi muito mais forte do que nas rodadas anteriores de leilões de aeroportos no Brasil. A Rodada 4 (2017), por exemplo, que leiloou os aeroportos de Salvador, Fortaleza, Porto Alegre e Florianópolis, teve apenas 3 participantes, enquanto a Rodada 3 (2013) teve um total de cinco. A concorrência tem sido volátil nos leilões de aeroportos do Brasil ao longo dos anos, dependendo muito de recursos como: (i) níveis de câmbio; (ii) o ambiente econômico do país; (iii) a situação do mercado global de viagens aéreas; e (iv) a qualidade dos ativos em leilão.
Estamos otimistas sobre uma melhor alocação de capital pela nova equipe de gestão
Apesar do ligeiro acréscimo de VPL, acreditamos que a CCR é capaz de registrar ganhos de eficiência nos projetos, tornando-os acretivos para os acionistas, o que está em linha com a postura recente da nova equipe de gestão (tanto o novo CEO quanto o CFO tiveram bom histórico de alocação de capital registrados em suas carreiras antes de ingressar na CCR). Mais importante, gostamos de ver a empresa ter um papel ativo na retomada do pipeline de infraestrutura no país, principalmente em um momento de menor competição. Em termos de tese de investimento, vemos dois drivers de valor claros para a CCR: (i) a entrada em novas oportunidades de investimento e (ii) a assinatura de antigos acordos de rebalanceamento de passivos com o estado de SP. Com a retomada do pipeline de leilões de infraestrutura este ano e notícias recentes positivas sobre o rebalanceamento, acreditamos que os investidores devem ganhar confiança gradualmente em ambos os tópicos à medida que o ano avança. Reiteramos a Compra.
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CCR S.A. [BRCCR] (Primário) – A CCR está exposta a riscos macroeconômicos e regulatórios no Brasil. Seu negócio depende de regulamentação para o crescimento e a empresa geralmente alavanca seus projetos de forma significativa para capturar o máximo valor para os acionistas.
Metodologia de Valuation
CCR S.A. [BRCCR] (Primário) – Nosso preço-alvo projetado de 12 meses é baseado em DCF.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$18,00
Resultado do 4T20
Números ajustados ficaram em linha com as estimativas
A CCR divulgou resultados em linha com nossas estimativas para o 4T (estávamos, em grande parte, abaixo do consenso), embora poluído por eventos não recorrentes. Mais precisamente, a receita líquida pró-forma (ex-construção) foi de R$ 2,7 bilhões (-4% a/a, em linha com nossa estimativa). A receita líquida reportada foi positivamente impactada em R$ 145 milhões por itens não recorrentes, devido a (i) R$ 256 milhões em valores de rebalanceamento recebidos dos órgãos regulatórios nos aeroportos de San José e Belo Horizonte; e (ii) uma reversão de receita relacionada à diferença de R$ 110 milhões, referente à parte contestada entre o Metrô Bahia e o órgão regulatório referente ao 1º ano de operação plena do ativo. De acordo com nossos cálculos, a receita líquida ajustada pró-forma foi de R$ 2,5 bilhões (-10% a/a, um pouco abaixo da nossa estimativa). Por sua vez, o EBITDA ajustado (pró-forma) foi de R$ 1,1 bilhão (-30% a/a), impactado negativamente por R$ 275 milhões em itens não recorrentes (especialmente a provisão para perdas na MSVia devido ao processo de devolução de ativos: R$ 306 milhões). Assim, de acordo com nossas estimativas, o EBITDA ajustado (pró-forma) ex-efeitos não recorrentes foi de R$ 1,4 bilhão (-12% a/a, também em linha com nossas estimativas). Por fim, o prejuízo líquido contábil foi de R$ 75 milhões no período (vs. lucro de R$ 392 milhões no ano passado), também impactado pela provisão para MSVia. Excluindo os itens não recorrentes, estimamos um lucro líquido ajustado de R$ 179 milhões (acima da nossa estimativa de R$ 160 milhões).
Sólida margem EBITDA ajustada; a alavancagem subiu ligeiramente para 3,0x
O tráfego consolidado aumentou 4,6% a/a, principalmente devido ao crescimento de volume de 105% a/a na ViaSul e 9% a/a na MSVia, enquanto o tráfego na mesma base ficou estável a/a (-3% em comparação com nossa projeção). Tal desempenho ficou em linha com os dados da ABCR, que mostraram uma desaceleração do tráfego consolidado nacional de 4% a/a no 4T (-6% para veículos leves e +4% para veículos comerciais), refletindo os impactos da COVID-19. Em termos de desempenho operacional, a margem EBITDA ajustada pro-forma (ex-itens não recorrentes) foi de 56% (240bps acima de nossa estimativa), enquanto os custos caixa na mesma base aumentaram 31% a/a e os custos caixa de operações locais (excluindo ativos internacionais) aumentaram 29% no período. Ainda, a dívida líquida sobre o EBITDA dos últimos doze meses (pró-forma) no 4T foi de 3,0x (vs. 2,8x no último trimestre). A posição de caixa fechou em R$ 6,2 bilhões (de R$ 6,9 bilhões anteriormente), boa o suficiente para os compromissos de dívida do ano fiscal de 2021 e parte do ano fiscal de 2022 também. O Capex aumentou para R$ 474 milhões no trimestre, de R$ 219 milhões no 3T.
Tráfego já está em níveis pré-COVID; continuamos com a classificação de Compra
O tráfego já atingiu níveis pré-COVID, evidenciando a recuperação da demanda, impulsionada principalmente por veículos pesados. Olhando para o futuro, acreditamos que a história de crescimento de longo prazo do segmento permanece sólida, visto que o Brasil ainda enfrenta uma lacuna de infraestrutura e espera-se que o pipeline de concessão seja retomado em breve. Vemos (i) atualizações sobre antigas discussões de responsabilidade com o governo do estado de SP (e o regulador estadual ARTESP); e (ii) novos leilões como principal catalisador de curto prazo. Mantemos nossa classificação de Compra na CCR, negociando a uma TIR implícita de 8,1%.
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CCR S.A. [BRCCR] (Primário) – A CCR está exposta a riscos macroeconômicos e regulatórios no Brasil. Seu negócio depende de regulamentação para o crescimento e a empresa geralmente alavanca seus projetos de forma significativa para capturar o máximo valor para os acionistas.
Metodologia de Valuation
CCR S.A. [BRCCR] (Primário) – Nosso preço-alvo projetado de 12 meses é baseado em DCF.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$18,00
Resultado do 3T20
Resultados do 3T um pouco acima do esperado
A CCR relatou resultados ligeiramente mais fortes no 3T (em geral, estávamos abaixo do consenso). Mais precisamente, a receita líquida pró-forma (ex- construção) foi de R$ 2,3 bilhões (-10% a/a; 7% acima de nós) e o EBITDA ajustado (pro-forma) foi de R$ 1,4 bilhão (-13% a/a; 4% acima de nossa estimativa). O lucro líquido contábil no período atingiu R$ 118 milhões (vs. R$ 340 milhões no ano passado; 7% acima de nós). Não houve grandes ajustes neste trimestre, com a maioria das comparações sendo em cima das mesmas bases, apenas excluindo novos projetos como a ViaSul, iniciada neste ano pela CCR.
Tráfego já estável; alavancagem estável em 2,8x
O tráfego consolidado ficou praticamente estável no 3T, impulsionado, principalmente, pelo crescimento de volume de 108% a/a na ViaSul e 3% a/a na RodoNorte, enquanto o tráfego considerando as mesmas bases caiu 6% a/a (vs. nossa estimativa de -5% a/a). Tal desempenho ficou mais uma vez acima dos dados da ABCR, que reportou uma desaceleração do tráfego consolidado nacional de 11% a/a no 3T (-16% para veículos leves e +2% para veículos comerciais), refletindo os impactos da COVID-19. No desempenho operacional, a margem EBITDA ajustada proforma foi de 60,1% (160 bps abaixo de nós), enquanto os custos caixa na mesma base ficaram praticamente estáveis a/a e os custos caixa das operações locais (excluindo ativos internacionais) aumentaram 6% no período. Ainda, a dívida líquida sobre o EBITDA dos últimos doze meses (pró-forma) no 3T ficou estável em 2,8x. A posição de caixa fechou em R$ 6,9 bilhões (de R$ 6,3 bilhões anteriormente), boa o suficiente para os compromissos de dívida do exercício de 2020 e parte do exercício de 2021 também. O Capex caiu para R$ 219 milhões no trimestre, ante R$ 265 milhões no 2T.
Tráfego já se normalizando; novas oportunidades de investimento no horizonte
Apesar dos números ainda sofrerem com o COVID neste trimestre, os últimos dados de tráfego reportados da CCR já apontam para uma normalização, com crescimento a/a. Lembramos também que o impacto do volume relacionado ao COVID deve ser reequilibrado pelo regulador, conforme já confirmado pela ANTT e representantes do governo federal. Em nossa opinião, a história de crescimento de longo prazo do segmento permanece sólida, visto que o Brasil ainda enfrenta um gap de infraestrutura e espera-se que o pipeline de concessão seja retomado no período pós-crise. Por fim, as atualizações sobre as antigas discussões sobre passivos com o governo do estado de SP (e o regulador estadual ARTESP) podem se tornar um importante evento para a empresa ao longo do 2S. Mantemos nosso rating de Compra na CCR, negociando a uma TIR implícita de 7,3%.
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CCR S.A. [BRCCR] (Primário) – Nosso preço-alvo projetado de 12 meses é baseado em DCF.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$18,00
Destaques da reunião virtual com a equipe de gestão
Realizamos uma reunião com o Sr. Waldo Leskovar (CFO) e o Sr. Marcus Macedo (Chefe de RI) para discutir as principais atualizações desde o resultado divulgado do último trimestre. Os principais temas discutidos foram: (i) as discussões sobre rebalanceamento continuam avançando e a administração ainda está trabalhando em um acordo com o regulador; (ii) a CCR planeja ser o mais competitiva possível em ativos que considera altamente estratégicos, como Nova Dutra e Linhas 8 e 9 do metrô de SP; (iii) eles acreditam que ativos consideráveis (como Nova Dutra) podem ter concorrência mais baixa, enquanto outros projetos rodoviários menores devem enfrentar concorrência mais forte; (iv) A CCR segue estudando a entrada em novos setores como saneamento e administração portuária, mas primeiro a empresa está revisando seu plano estratégico, então a decisão final só deve vir no ano que vem. De forma geral, acreditamos que a reunião reforçou nossa visão de que a empresa está bem equipada para manter seu plano de investimentos e obter um resultado positivo nas negociações de reequilíbrio dos contratos.
Pipeline arrojado de infraestrutura; A CCR quer ser a mais competitiva possível
A administração lançou luz sobre o pipeline ousado e robusto e comentou os seguintes ativos: (i) Nova Dutra: a CCR espera o leilão e a assinatura nos próximos abril e agosto, respectivamente. Eles continuam a realizar a devida diligência neste contrato de concessão e planejam ser o mais competitivos possível, considerando o ajuste estratégico considerável. O diretor financeiro disse que a concessão que será leiloada é diferente da que operam atualmente por causa da inclusão da Via-040 (Rio-Ubatuba). A implantação do sistema Free-Flow deve ser postergada devido à falta de consenso regulatório sobre essa tecnologia; (ii) Rodonorte: o governo do Paraná quer realizar um programa para todo o estado, com 8 concessões envolvidas (incluindo a Rodonorte). A expectativa da CCR é que esses leilões ocorram até o final de 2021 / início de 2022; (iii) Linha 8 e 9: um ativo fundamental em mobilidade urbana que a CCR deseja buscar. A empresa espera que o leilão seja realizado em breve e planeja ser altamente competitiva; e (iv) BR-163: ainda precisam dos termos finais para saber se terão interesse no ativo. Por fim, em termos de concorrência, acreditam que ativos de porte como a Nova Dutra terão menor concorrência. Nos aeroportos, eles acreditam que os players serão menos competitivos, mas ainda verão um pouco de competição.
Recomendação defensiva. Reiteramos a classificação de Compra
Apesar dos impactos da pandemia COVID sobre os volumes de estradas, o portfólio da CCR provou ser defensivo e está confirmando sua sólida tese de investimento, baseada em (i) recuperação dos volumes de tráfego; (ii) aumento significativo das discussões de desequilíbrio de contrato; e (iii) sólida história de crescimento de longo prazo para o setor, visto que o Brasil ainda enfrenta uma lacuna de infraestrutura e espera-se que o pipeline de concessões seja retomado no período pós-crise. Também sinalizamos que os impactos do COVID devem ser reequilibrados no médio prazo, o que significa um impacto neutro no valuation da empresa. Mantemos nossa Compra na CCR e reiteramos nosso preço-alvo de R$ 18,0, que ainda não considera o potencial de ~R$ 6,0 de valorização na avaliação dos desequilíbrios com a ARTESP, o que significa também a resolução de uma pendência duradoura do caso de investimento. A preços atuais, as ações CCRO3 rendem uma TIR de 7%.
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Metodologia de Valuation
CCR S.A. [BRCCR] (Primário) – Nosso preço-alvo projetado de 12 meses é baseado em DCF.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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