17/11/2021
Compra
Preço alvo: R$19,00
A CBA foi fundada em 1955 e é uma das maiores empresas de alumínio do Brasil e da América Latina. Com uma capacidade hidrelétrica instalada capaz de fornecer toda a energia necessária às suas atividades, a empresa produz aliminium de alta qualidade de forma integrada e sustentável. A CBA extrai bauxita, transforma o metal e fornece de tudo, desde lingotes a produtos downstream.
Longo prazo intacto; Resultados devem ganhar mais tração à frente
Tivemos o prazer de receber o CEO da CBA (Sr. Ricardo Carvalho), o CFO (o Sr. Luciano Alves) e a equipe de RI para um roadshow na semana passada. A administração continua confiante na tese de descarbonização estrutural para a indústria, apesar de alguma volatilidade recente no mercado de alumínio. O mercado continua deficitário devido principalmente às restrições de oferta provenientes da China, e as importações têm aumentado – o que deve, em última instância, sustentar os preços no futuro. A CBA ainda enfrenta alguns obstáculos para o os resultados ganharem “momentum” (hedges estratégicos, maiores custos de energia), que devem começar a se dissipar à frente – 4T/1T22. O plano de expansão está avançando, tanto em M&A, quanto em seus projetos orgânicos. Continuamos a ver a empresa muito bem posicionada para se beneficiar deste ciclo positivo do alumínio e reiteramos nossa compra com a negociação de ações em ~3x EV / EBTIDA 22 (~ 40% de desconto para pares).
O alumínio tem estado bastante volátil ultimamente. Os preços do alumínio têm visto muita volatilidade nos últimos meses, chegando a ~ US$ 3.200 / t, agora de volta para ~ US $ 2.600/t. Os preços do carvão têm desempenhado um papel importante nesses altos e baixos, uma vez que a matriz energética da indústria global do alumínio é mais de 50% baseada no carvão, e a correlação entre as duas commodities permanece elevada.
O setor segue em déficit, o que deve continuar sustentando os preços. A China continua a produzir menos alumínio do que suas necessidades de demanda e, portanto, tornou-se um importador líquido. Isso foi acentuado recentemente pela escassez de carvão e cortes de energia no país, mas não muda a tese de descarbonização estrutural (limitando a capacidade primária em ~ 45Mta). A administração acredita que esse desequilíbrio de oferta e demanda deve persistir no futuro.
Qual é o argumento positivo para o alumínio? A administração vê um argumento positivo para a commodity no caso de: (i) restrições de fornecimento mais severas relacionadas aos esforços globais de descarbonização, (ii) juntamente com maior crescimento da demanda de veículos elétricos, transição para uma matriz energética mais limpa e outras aplicações vinculadas à descarbonização. O caso negativo, por outro lado, seria se a China abandonasse suas metas de descarbonização, levando-a a retomar o crescimento desorganizado visto na última década, empurrando o mercado global de volta a um superávit – o que nós e a administração vemos como altamente improvável.
A “economia verde” segue evoluindo no Brasil? A administração dividiu esse interesse dos clientes em dois: (i) vários deles já estão interessados em adquirir o produto mais ecologicamente correto – embora ainda sem prêmio; e (ii) nova demanda dessas megatendências (ainda pequena, mas com grande potencial): a administração destacou os painéis solares e eólicos (13t de alumínio por MW instalado) e os veículos híbridos como os de maior potencial no Brasil.
Melhorando o momentum de resultados. A administração acredita que o pior da crise hídrica já passou e previu custos de energia mais baixos no 4T e no futuro. Por outro lado, a CBA pode ver inflação de custos em outros lugares, incluindo renegociações de mão de obra, matérias-primas (coque, piche de alcatrão de carvão e magnésio) e outros. Por último, podemos esperar um impacto menor dos hedges nos próximos trimestres. Considerando tudo, 4T/1T22 devem apresentar melhorias em relação aos resultados do 3T.
Hedges estratégicos com término em maio/22. Esses instrumentos já são utilizados há bastante tempo na empresa. A ideia nunca foi fazer hedge excessivo ou especular com os preços do alumínio ou câmbio, mas simplesmente dar mais visibilidade sobre os fluxos de caixa futuros. Em junho/21, a administração decidiu que era hora de interromper esses esforços, tendo em vista os níveis mais competitivos de LME e câmbio. No entanto, é importante destacar que a CBA deve continuar a ser impactada até maio/22 (volumes menores à frente).
Plano de expansão avançando. Em sua base de ativos atual, a ideia da administração é fazer melhorias e levá-las ao seu potencial máximo. Esses projetos incluem expansões brownfield (ativos já existentes) em suas capacidades de refino, fundição e reciclagem, por um preço baixo. Outra rodada de conversões de sala de cubas foi entregue este mês. A administração vê a empresa em uma boa posição para antecipar alguns desses projetos (atualmente previstos para 2023-25), mas ainda não está pronta para um anúncio.
Rondon continua sendo uma oportunidade de acúmulo. O projeto ainda está aguardando a aprovação do conselho, então permanece um pouco incerto. Rondon era inicialmente um projeto de alumina, mas a administração percebeu uma demanda mais forte por sua bauxita, onde os retornos também eram bastante atraentes. A administração destacou que é fundamental procurar parceiros/clientes com os quais possam fechar contratos de longo prazo para suas vendas, especialmente considerando que se trata de um mercado com excesso de oferta global.
Fusões e aquisições e a aquisição da Alux. A CBA vê esta aquisição como uma parceria, que vai ajudá-los a entrar em um novo segmento (tecnicamente complexo) e desenvolver a capacidade de coleta de sucata (e potencialmente expandi-la para outras unidades da CBA). Sinergias significativas não são o alvo principal aqui. Podemos esperar movimentos semelhantes no futuro, já que a empresa gosta da ideia de crescer por meio da produção secundária (sucata). As aquisições downstream (produção) também não estão descartadas.
Alocação de capital e dividendos? A empresa ainda acredita que tem várias oportunidades de crescimento de acúmulo na mesa. Isso inclui os projetos orgânicos e o potencial de M&A mencionados acima. Portanto, a ideia do curto prazo é manter os dividendos no mínimo legal. No longo prazo, vai depender do nível de fluxo de caixa (e preços do alumínio) versus as oportunidades de crescimento. Se houver excesso de caixa, podem ser esperados dividendos extraordinários.
Venda de ativos de níquel entre a assinatura e o fechamento. Ambos os ativos permanecem sob cuidados e manutenção, um consumo de R$ 60-100 milhões para o fluxo de caixa da CBA. A administração espera anunciar o fechamento do negócio até o final do ano, ou início de 2022, que envolveria apenas a refinaria do estado de São Paulo. No entanto, não se espera que a CBA venda o ativo de Niquelândia, pois vê um enorme potencial para suas usinas de energia renovável.
Companhia Brasileira de Alumínio [BRCBA] (Primário) – Os investidores devem estar cientes de que o setor de alumínio (incluindo CBA) é inerentemente altamente volátil e extremamente dependente da demanda global subjacente e do comportamento do fornecedor. Um enfraquecimento na produção global pode colocar nossa previsão de preços, lucros e avaliações sob pressão. Observe que qualquer investimento em ações da América Latina está sujeito ao risco da taxa de câmbio, bem como às flutuações inesperadas da economia local. O investimento em estoques de alumínio também está sujeito às oscilações dos preços dos principais produtos do setor.
Metodologia de valuation
Empregamos uma mistura 50/50 entre um modelo DCF e um múltiplo EV/EBITDA alvo. (i) DCF: Empregamos um modelo de valuation de fluxo de caixa descontado para empresa (DCFF) com base em fluxos de caixa nominais em dólares. Nossa premissa de custo de capital médio ponderado (WACC) nominal (com base em dólares americanos) de 10,6% é baseada em: (1) custo de capital próprio de 12,8%; (2) estrutura de capital alvo (D/(D+E)) de 25%; (3) taxa efetiva de imposto de 32%; e (4) custo da dívida de 6%. (ii) Múltiplo EV/EBITDA alvo: Estamos considerando um múltiplo alvo de alto ciclo de 4x com base no EBITDA de 2022
–
18. No final do mês imediatamente anterior à data de publicação deste relatório, nem o Banco BTG Pactual S.A. nem suas afiliadas ou subsidiárias detinham de forma beneficiária 1% ou mais de qualquer classe de ações ordinárias
19. Nem o Banco BTG Pactual S.A. nem suas afiliadas ou subsidiárias administraram ou co-administraram uma oferta pública de valores mobiliários para a empresa nos últimos 12 meses.
20. Nem o Banco BTG Pactual S.A. nem suas afiliadas ou subsidiárias participavam de atividades de criação de mercado com valores mobiliários da empresa em questão na época da publicação deste relatório de pesquisa.
21. O Banco BTG Pactual S.A. ou suas afiliadas ou subsidiárias não receberam remuneração por serviços de banco de investimento das empresas nos últimos 12 meses
22. O Banco BTG Pactual S.A. ou suas afiliadas ou subsidiárias não esperam receber ou pretendem buscar remuneração por serviços de banco de investimento das empresas nos próximos 3 meses.
Compra
Preço alvo: R$19,00
Resultado do 3T21
Um pouco abaixo de nossas expectativas, mas a história se mantém intacta; Reiteramos a Compra
A CBA reportou resultados do 3T21 um pouco mais fracos do que havíamos projetado. O EBITDA ficou em R$ 314 milhões, 97% maior a/a, mas 5% abaixo da nossa expectativa. Conforme amplamente antecipado pela administração, é importante observar que esses números ainda estão sendo contaminados por perdas não recorrentes de hedge (R$ 228 milhões) e uma base de custos mais elevada (custos de energia mais elevados). Olhando para o futuro, esperaríamos que o crescimento da receita se acelerasse, protegendo as perdas e os custos normalizando, especialmente à medida que os temores de uma crise hídrica se dissipem. Continuamos confiantes com nossa tese de que os preços do alumínio devem desfrutar de uma força por vários anos (contango) e consideramos a CBA uma história única para capturar esse potencial positivo, com um ângulo ESG interessante. Embora estejamos cientes de que a volatilidade recente do alumínio não ajuda, acreditamos que a tese ainda está em grande parte intacta e ainda vemos a ação em cerca de 3x para 2022 (barato).
Destaques operacionais: Prêmios mais altos do que o esperado; Custos aumentando
(i) As vendas totais aumentaram +4% t/t, e ficaram estáveis a/a (-4% vs. BTGPe), com produtos downstream ganhando participação, +10% a/a, principalmente direcionados a veículos pesados e construção; (ii) Os prêmios de downstream superaram nossas expectativas em 16%, chegando a ~US$ 1.500/t, um aumento de 24% t/t, explicado pelo aumento das referências de benchmark globais (MWP e Rotterdam); (iii) Os prêmios primários aumentaram 15% t/t principalmente devido a melhorias no mix; (iv) O custo caixa geral aumentou 7% t/t, conforme esperado, em grande parte explicado pelos custos mais altos de energia e pela necessidade de compra de 37 MWm no mercado.
Geração de caixa impactada pelo hedge estratégico; Alavancagem caindo
Esses foram os primeiros resultados reportados desde o IPO. A dívida líquida caiu para R$ 2,3 bilhões no trimestre, e a alavancagem caiu para 1,9x dívida líquida/EBTIDA (de 2,4x no 2T21). Projetamos que a alavancagem alcance níveis abaixo de 1x até o final de 2022. A CBA gerou R$ 64 milhões de FCFE no trimestre (yield anualizado de ~3%), que permanece abaixo do potencial em nossa opinião, principalmente prejudicado por seus hedges estratégicos. Ajustando por esses efeitos não recorrentes, a empresa teria gerado ~R$ 290 milhões em FCF, para um yield anualizado de ~15%, que consideramos sólido.
Compra devido ao ciclo, a tese temática de descarbonização e ao valuation barato
A CBA é u dos poucos ativos globalmente de alumínio totalmente integrados e uma tese temática. A empresa encontra-se no extremo inferior da curva de custos e se diferencia por utilizar 100% de fontes renováveis de energia em seu processo produtivo – pronta para capitalizar a futura tendência de descarbonização global. Esta é uma das teses temáticas mais interessantes sob nossa cobertura, com uma indústria se reestruturando de anos de excesso de oferta e baixos retornos para uma situação estruturalmente muito mais saudável. Reiteramos nossa Compra com as ações negociando a 3x EV/EBTIDA 22 (30-40% abaixo dos pares).
Companhia Brasileira de Alumínio [BRCBA] (Primário) – Os investidores devem estar cientes de que o setor de alumínio (incluindo CBA) é inerentemente altamente volátil e extremamente dependente da demanda global subjacente e do comportamento do fornecedor. Um enfraquecimento na produção global pode colocar nossa previsão de preços, lucros e avaliações sob pressão. Observe que qualquer investimento em ações da América Latina está sujeito ao risco da taxa de câmbio, bem como às flutuações inesperadas da economia local. O investimento em estoques de alumínio também está sujeito às oscilações dos preços dos principais produtos do setor.
Metodologia de valuation
Empregamos uma mistura 50/50 entre um modelo DCF e um múltiplo EV/EBITDA alvo. (i) DCF: Empregamos um modelo de valuation de fluxo de caixa descontado para empresa (DCFF) com base em fluxos de caixa nominais em dólares. Nossa premissa de custo de capital médio ponderado (WACC) nominal (com base em dólares americanos) de 10,6% é baseada em: (1) custo de capital próprio de 12,8%; (2) estrutura de capital alvo (D/(D+E)) de 25%; (3) taxa efetiva de imposto de 32%; e (4) custo da dívida de 6%. (ii) Múltiplo EV/EBITDA alvo: Estamos considerando um múltiplo alvo de alto ciclo de 4x com base no EBITDA de 2022
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18. No final do mês imediatamente anterior à data de publicação deste relatório, nem o Banco BTG Pactual S.A. nem suas afiliadas ou subsidiárias detinham de forma beneficiária 1% ou mais de qualquer classe de ações ordinárias
19. Nem o Banco BTG Pactual S.A. nem suas afiliadas ou subsidiárias administraram ou co-administraram uma oferta pública de valores mobiliários para a empresa nos últimos 12 meses.
20. Nem o Banco BTG Pactual S.A. nem suas afiliadas ou subsidiárias participavam de atividades de criação de mercado com valores mobiliários da empresa em questão na época da publicação deste relatório de pesquisa.
21. O Banco BTG Pactual S.A. ou suas afiliadas ou subsidiárias não receberam remuneração por serviços de banco de investimento das empresas nos últimos 12 meses
22. O Banco BTG Pactual S.A. ou suas afiliadas ou subsidiárias não esperam receber ou pretendem buscar remuneração por serviços de banco de investimento das empresas nos próximos 3 meses.
Compra
Preço alvo: R$19,00
Plano de expansão avançando
M&A anunciado; Reciclagem de negócios; Pagando ~ 2,5x EV/EBITDA; atrativo
A CBA anunciou a aquisição da Alux, “fornecedora líder de alumínio secundário no Brasil, com capacidade instalada de 46ktpa”. A Alux usa quase 100% de sucata como insumo para a produção de seu produto, que é vendido principalmente para a indústria automotiva. A CBA pagou um total de R$ 110 milhões por 80% da empresa, incluindo opção de compra pelos 20% restantes. As sinergias não foram divulgadas até agora, mas não esperamos que sejam materiais neste caso, e principalmente no lado comercial, bem como alguma integração de matéria-prima. Em nossos cálculos, a CBA está pagando um múltiplo de pré-sinergia de ~2,5x EV/EBTIDA 22E na aquisição (a CBA atualmente negocia cerca de 3x). No entanto, este é um negócio de spread, de menor volatilidade, mais próximo do cliente final, o que tende a ter um prêmio na valorização, a nosso ver. Apesar de pequeno, vemos isso como um movimento positivo da empresa, que está acelerando seu plano de expansão, em meio a um ciclo de alta de alumínio melhor do que o esperado. Reiteramos nossa classificação de Compra no CBA.
Alguns detalhes da aquisição: Entrada em um novo segmento (menos volátil)
A CBA está entrando em um novo segmento de mercado e “expandindo sua capacidade de produção de alumínio reciclado”. A empresa agora vai trabalhar também com coleta de sucata, não apenas com sucata industrial e pedágio como faz agora. A produção de alumínio com sucata é muito menos intensiva em energia, o que também vemos como positivo de uma perspectiva de emissão de carbono (prazo mais longo). A capacidade está em 46ktpa, mas estimamos que a empresa esteja operando atualmente perto de 30ktpa. A maior parte da capacidade é reciclar e vender seus produtos para indústrias automotivas e outras, mas a empresa também tem um negócio de pedágio (semelhante à Metalex). Em comparação com pares com operações semelhantes, esperaríamos que esse negócio tivesse margens de EBITDA de 15-20% ao longo do tempo. Estimamos o EBITDA do negócio em torno de R$ 50-60 milhões.
Compre pelo ciclo, tema de descarbonização e valuation barato
A CBA é um dos poucos ativos de alumínio totalmente integrados globalmente e possui uma história temática. A empresa encontra-se no extremo inferior da curva de custos e se diferencia por utilizar 100% de fontes renováveis de energia em seu processo produtivo – pronta para capitalizar a futura tendência de descarbonização globalmente. Esta é um dos temas mais interessantes sob nossa cobertura, com uma indústria se reestruturando após anos de excesso de oferta e baixos retornos para uma situação estrutural muito mais saudável.
Companhia Brasileira de Alumínio [BRCBA] (Primário) – Os investidores devem estar cientes de que o setor de alumínio (incluindo CBA) é inerentemente altamente volátil e extremamente dependente da demanda global subjacente e do comportamento do fornecedor. Um enfraquecimento na produção global pode colocar nossa previsão de preços, lucros e avaliações sob pressão. Observe que qualquer investimento em ações da América Latina está sujeito ao risco da taxa de câmbio, bem como às flutuações inesperadas da economia local. O investimento em estoques de alumínio também está sujeito às oscilações dos preços dos principais produtos do setor.
Metodologia de valuation
Empregamos uma mistura 50/50 entre um modelo DCF e um múltiplo EV/EBITDA alvo. (i) DCF: Empregamos um modelo de valuation de fluxo de caixa descontado para empresa (DCFF) com base em fluxos de caixa nominais em dólares. Nossa premissa de custo de capital médio ponderado (WACC) nominal (com base em dólares americanos) de 10,6% é baseada em: (1) custo de capital próprio de 12,8%; (2) estrutura de capital alvo (D/(D+E)) de 25%; (3) taxa efetiva de imposto de 32%; e (4) custo da dívida de 6%. (ii) Múltiplo EV/EBITDA alvo: Estamos considerando um múltiplo alvo de alto ciclo de 4x com base no EBITDA de 2022
–
18. No final do mês imediatamente anterior à data de publicação deste relatório, nem o Banco BTG Pactual S.A. nem suas afiliadas ou subsidiárias detinham de forma beneficiária 1% ou mais de qualquer classe de ações ordinárias
19. Nem o Banco BTG Pactual S.A. nem suas afiliadas ou subsidiárias administraram ou co-administraram uma oferta pública de valores mobiliários para a empresa nos últimos 12 meses.
20. Nem o Banco BTG Pactual S.A. nem suas afiliadas ou subsidiárias participavam de atividades de criação de mercado com valores mobiliários da empresa em questão na época da publicação deste relatório de pesquisa.
21. O Banco BTG Pactual S.A. ou suas afiliadas ou subsidiárias não receberam remuneração por serviços de banco de investimento das empresas nos últimos 12 meses
22. O Banco BTG Pactual S.A. ou suas afiliadas ou subsidiárias não esperam receber ou pretendem buscar remuneração por serviços de banco de investimento das empresas nos próximos 3 meses.
Compra
Preço alvo: R$19,00
Impactos de energia ligeiramente abaixo do esperado
A CBA divulgou um fato relevante na manhã de hoje trazendo uma atualização sobre os impactos da crise de energia no Brasil. A empresa anunciou que espera um impacto de R$ 150-180 milhões em seu EBITDA decorrente da crise de energia no 2S21, inferior aos ~ R$ 200 milhões que tínhamos em nosso modelo. Isso está relacionado principalmente a uma menor geração em suas usinas não conectadas ao Sistema Interligado Nacional (SIN), e um menor GSF (fator de geração) em suas usinas conectadas ao SIN.
A empresa informou ainda que decidiu aderir ao Programa Voluntário de Redução da Demanda de Energia Elétrica (RVD). É importante esclarecer aqui que isso não significa que a produção de alumínio da CBA para o ano será afetada (sem necessidade de revisões para baixo). Com isso, a CBA só realocará seu consumo de energia nos horários de pico fora do SIN, e o concentrará mais em suas plantas não conectadas ao SIN (como Juquiá e Sorocaba). A empresa deve ser compensada por isso, o que deve impactar positivamente seu EBITDA até o final do ano (upside não incluso nos R$ 150-180 milhões).
Impacto mais concentrado no 3T21. Segundo o comunicado, “até o momento, a Companhia adquiriu 76 MW médios, a um preço médio de R$ 418/MWh, e para os próximos meses espera adquirir entre 30 e 40 MW médios”. Isso significa que a CBA espera que esses impactos relacionados à energia em sua base de custos sejam mais concentrados no 3T21 e menos no 4T (estimamos 70/30). Também estimamos um impacto menor dos “hedges estratégicos” no 4T, o que deve levar a uma aceleração significativa do lucro.
Os impactos em 2022 devem ser mais discretos. Em 2022, mesmo que a crise hídrica/energética não mostre trégua (em um cenário sem racionamento), esperamos que o impacto seja muito menor do que 2021. A CBA tem mais de ~ 200MW de energia disponível por meio de contratos de compra de longo prazo. Como a empresa não consome essa energia em um cenário sem crise, geralmente vende essa energia adicional com antecedência (geralmente 1 ano antes), como fez em 2021. Mas a estratégia será diferente para 2022 e a gestão não negociará esses volumes adicionais e assim aumentará a flexibilidade. Em outras palavras, em um pior cenário (sem racionamento) de energia em 2022, o impacto do custo deve ser muito mais suave do que em 2021.
No geral, vemos esses anúncios como marginalmente positivos (devido às preocupações). Como debatemos extensivamente, nossa tese de alumínio está se desdobrando bem e deve mais do que compensar o impacto negativo da crise de energia e continuar a apoiar o forte desempenho da CBA. Vemos as ações abaixo de 3,5x EV/EBITDA 22E, um desconto não merecido vs os pares negociando a 5-6x.
Companhia Brasileira de Alumínio [BRCBA] (Primário) – Os investidores devem estar cientes de que o setor de alumínio (incluindo CBA) é inerentemente altamente volátil e extremamente dependente da demanda global subjacente e do comportamento do fornecedor. Um enfraquecimento na produção global pode colocar nossa previsão de preços, lucros e avaliações sob pressão. Observe que qualquer investimento em ações da América Latina está sujeito ao risco da taxa de câmbio, bem como às flutuações inesperadas da economia local. O investimento em estoques de alumínio também está sujeito às oscilações dos preços dos principais produtos do setor.
Metodologia de valuation
Empregamos uma mistura 50/50 entre um modelo DCF e um múltiplo EV/EBITDA alvo. (i) DCF: Empregamos um modelo de valuation de fluxo de caixa descontado para empresa (DCFF) com base em fluxos de caixa nominais em dólares. Nossa premissa de custo de capital médio ponderado (WACC) nominal (com base em dólares americanos) de 10,6% é baseada em: (1) custo de capital próprio de 12,8%; (2) estrutura de capital alvo (D/(D+E)) de 25%; (3) taxa efetiva de imposto de 32%; e (4) custo da dívida de 6%. (ii) Múltiplo EV/EBITDA alvo: Estamos considerando um múltiplo alvo de alto ciclo de 4x com base no EBITDA de 2022
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18. No final do mês imediatamente anterior à data de publicação deste relatório, nem o Banco BTG Pactual S.A. nem suas afiliadas ou subsidiárias detinham de forma beneficiária 1% ou mais de qualquer classe de ações ordinárias
19. Nem o Banco BTG Pactual S.A. nem suas afiliadas ou subsidiárias administraram ou co-administraram uma oferta pública de valores mobiliários para a empresa nos últimos 12 meses.
20. Nem o Banco BTG Pactual S.A. nem suas afiliadas ou subsidiárias participavam de atividades de criação de mercado com valores mobiliários da empresa em questão na época da publicação deste relatório de pesquisa.
21. O Banco BTG Pactual S.A. ou suas afiliadas ou subsidiárias não receberam remuneração por serviços de banco de investimento das empresas nos últimos 12 meses
22. O Banco BTG Pactual S.A. ou suas afiliadas ou subsidiárias não esperam receber ou pretendem buscar remuneração por serviços de banco de investimento das empresas nos próximos 3 meses.
Compra
Preço alvo: R$19,00
Estamos iniciando a cobertura da CBA com preço-alvo de R$ 19/ação e rating de Compra
A CBA é um dos poucos ativos de alumínio totalmente integrados em todo o mundo e uma tese temática. A empresa encontra-se na ponta mais baixa da curva de custos e se diferencia por utilizar 100% de fontes renováveis de energia em seu processo produtivo. Na verdade, a CBA está entre as 10 maiores geradoras de energia do Brasil (possuindo 21 usinas hidrelétricas) e está pronta para capitalizar a tendência futura de descarbonização globalmente. Tese para participar da racionalização do lado da oferta em andamento na indústria de alumínio, bem como para a crescente demanda verde que a commodity está capturando (eólica, solar, EV…). Esta é uma das teses temáticas mais interessantes sob nossa cobertura, com uma indústria se reestruturando de anos de excesso de oferta e baixos retornos para uma situação estruturalmente muito mais saudável.
Uma tese sobre o contango de Alumínio
Na última década, o alumínio tem sido uma commodity deprimente, atormentada pelo excesso de capacidade chinesa e pela falta de poder de precificação (preços negociados em torno da curva de custo; muito semelhante ao aço). O ponto crucial dessa tese estrutural de alta sobre o alumínio é que a China cumprirá suas reformas do lado da oferta e agenda de descarbonização, e isso poderia inclinar materialmente os mercados para o déficit alguns anos à frente. Se a China implementar um limite de 45Mt para o alumínio conforme planejado e a demanda continuar crescendo a 3-5% ao ano (impulsionada por uma agenda verde), vemos mérito na tese contango (situação em que o preço futuro de uma mercadoria subjacente é mais alto do que seu preço à vista atual) para o alumínio com preços potencialmente escalando para US$ 3.000/t a longo prazo. Por enquanto, estamos assumindo uma faixa de US$ 2.400-2600/t e vemos um valor significativo nas ações, o que acreditamos ressaltar a assimetria no caso.
Outras razões para sermo construtivos no caso, com ESG em destaque
(1) Ângulo ESG: Base de energia limpa + commodity altamente reciclável/ tese de substituição de plástico + listagem no Novo Mercado + capex verde + equipe de gestão experiente; (2) projetos de crescimento acretivo atualmente não avaliados – Expansão brownfield de alumínio + enorme projeto de bauxita da Rondon vindo “de graça”; (3) uma progressão de resultados diferente em comparação com outras commodities sob nossa cobertura, com ganhos esperados para aumentar à frente; (4) player dominante no Brasil e muito difícil de replicar dado o capital investido em usinas hidrelétricas; (5) deve ser uma opção de beta inferior vs. outras commodities.
Classificação de Compra; A tese temática que procurávamos
Estamos avaliando a CBA em um valuation combinado 50/50 entre um modelo DCF (VPL de R$ 13,5 bilhões) e múltiplos (4x EV/EBITDA 22) – chegando a R$ 19/ação para o final de 2022. Isso implica um múltiplo EV/EBITDA de 3,1x 2022 e FCF yield de 17%, excluindo o capex de crescimento. Nossas projeções para 2022 incorporam um preço de alumínio de US$ 2.600/t. Principais riscos: valorização do Real, preços do alumínio, China não cumprindo as reformas do lado da oferta, racionamento de energia.
Companhia Brasileira de Alumínio [BRCBA] (Primário) – Os investidores devem estar cientes de que o setor de alumínio (incluindo CBA) é inerentemente altamente volátil e extremamente dependente da demanda global subjacente e do comportamento do fornecedor. Um enfraquecimento na produção global pode colocar nossa previsão de preços, lucros e avaliações sob pressão. Observe que qualquer investimento em ações da América Latina está sujeito ao risco da taxa de câmbio, bem como às flutuações inesperadas da economia local. O investimento em estoques de alumínio também está sujeito às oscilações dos preços dos principais produtos do setor.
Metodologia de valuation
Empregamos uma mistura 50/50 entre um modelo DCF e um múltiplo EV/EBITDA alvo. (i) DCF: Empregamos um modelo de valuation de fluxo de caixa descontado para empresa (DCFF) com base em fluxos de caixa nominais em dólares. Nossa premissa de custo de capital médio ponderado (WACC) nominal (com base em dólares americanos) de 10,6% é baseada em: (1) custo de capital próprio de 12,8%; (2) estrutura de capital alvo (D/(D+E)) de 25%; (3) taxa efetiva de imposto de 32%; e (4) custo da dívida de 6%. (ii) Múltiplo EV/EBITDA alvo: Estamos considerando um múltiplo alvo de alto ciclo de 4x com base no EBITDA de 2022
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18. No final do mês imediatamente anterior à data de publicação deste relatório, nem o Banco BTG Pactual S.A. nem suas afiliadas ou subsidiárias detinham de forma beneficiária 1% ou mais de qualquer classe de ações ordinárias
19. Nem o Banco BTG Pactual S.A. nem suas afiliadas ou subsidiárias administraram ou co-administraram uma oferta pública de valores mobiliários para a empresa nos últimos 12 meses.
20. Nem o Banco BTG Pactual S.A. nem suas afiliadas ou subsidiárias participavam de atividades de criação de mercado com valores mobiliários da empresa em questão na época da publicação deste relatório de pesquisa.
21. O Banco BTG Pactual S.A. ou suas afiliadas ou subsidiárias não receberam remuneração por serviços de banco de investimento das empresas nos últimos 12 meses
22. O Banco BTG Pactual S.A. ou suas afiliadas ou subsidiárias não esperam receber ou pretendem buscar remuneração por serviços de banco de investimento das empresas nos próximos 3 meses.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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ATLAS INVEST AGENTE AUTONOMO DE INVESTIMENTOS, inscrita sob o CNPJ nº 10.238.123/0001-19 é uma empresa de assessoria de investimento devidamente registrada na Comissão de Valores Mobiliários (CVM), na forma da Resolução CVM 178. Atuando no mercado financeiro como preposto do Banco BTG Pactual S/A, o que pode ser verificado através do site da ANCORD (https://www.ancord.org.br/
Na forma da legislação da CVM, o assessor de investimento não pode administrar ou gerir o patrimônio de investidores, pois é um preposto do intermediário e depende da autorização prévia do cliente para realizar operações no mercado financeiro. Na realização de operações com derivativos existe a possibilidade de significativas perdas patrimoniais, inclusive superiores aos valores investidos. A assessoria pode exercer outras atividades relacionadas ao mercado financeiro, de capitais, securitário e de previdência e capitalização, que podem ou não ser em parceria com o BTG Pactual ou demais instituições, e que podem ou não ser realizadas pela mesma pessoa jurídica da assessoria.
Especificamente quanto a atividades de gestão, consultoria e análise de valores mobiliários, estas podem vir a ser desempenhadas por empresas do grupo e nunca pela própria assessoria de investimentos, considerando que são atividades conflitantes e que exigem segregação. O investimento em ações é um investimento de risco e rentabilidade passada não é garantia de rentabilidade futura. Para reclamações, favor contatar a Ouvidoria do Banco BTG Pactual S/A no telefone nº 0800-722-0048. Para acessar nossa lista de sócios clique aqui: https://www.sejabtg.com/
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