25/11/2021
Compra
Preço alvo: R$14,00
A BRMALLS é a maior empresa de shoppings da américa latina, com participação em 39 shopping centers, liderando o setor tanto em área bruta locável (ABL) quanto em número de shoppings administrados, além de atuar também na administração e comercialização de espaços em shoppings centers. Os shoppings da companhia são localizados em diversas regiões do país além de serem bem diversificados em termos de público alvo, ainda que o foco, em geral, seja a classe média. Os 15 maiores shoppings centers contribuem com mais de 70% do NOI (indicador semelhante ao EBITDA para para investimentos de cunho imobiliário) da BRMALLS. A companhia está listada no mais alto nível de governança corporativa da B3, cumprindo os requisitos de listagem do Novo Mercado na bolsa brasileira.
Resultado 3T21
O EBITDA ajustado ficou 3% abaixo de nossa expectativa; receita apenas 7% abaixo dos níveis pré-covid
Os resultados do 3T21 ficaram em linha com nossas estimativas (o EBITDA ficou 3% abaixo do que esperávamos) ao excluir uma baixa não recorrente de R$ 35 milhões relacionada a projetos em andamento (que precisamos esclarecer melhor com a empresa). Enquanto isso, a receita foi de R$ 307 milhões (+48% a/a e 7% abaixo do 3T19), enquanto o EBITDA ajustado foi de R$ 191 milhões (+65% a/a; 22% abaixo do 3T19), com margem de 62% (200 bps abaixo de nossa previsão). O FFO foi de R$ 106 milhões (45% abaixo do 3T19, mas 8% acima de nossa projeção), enquanto o LPA foi de R$ 0,07.
A maioria dos indicadores operacionais está se recuperando para níveis anteriores à Covid
A BR Malls apresentou sólida recuperação operacional no 3T21, uma vez que: (i) o aluguel mesmas lojas cresceu 10,5% vs. 3T19; (ii) sua taxa de vacância foi de apenas 2,8% (queda de 170 bps a/a e 20 bps menor que no 3T19); (iii) sua taxa de inadimplência era de 4,8% (queda de 290 bps a/a); e (iv) o custo de ocupação dos lojistas de 11,5% parece saudável. O SSS ainda está 8,4% abaixo de 2019 (mais fraco do que os pares), mas a empresa destacou que as vendas têm aumentado a cada mês (com as restrições para trás).
O 3T21 apresentou tendência positiva; Classificação de Compra (13x P/FFO 2022E)
Os resultados do 3T21 estiveram em linha com nossas estimativas (o EBITDA ajustado ficou apenas 3% abaixo do que esperávamos). Semelhante a outras operadoras de shopping centers, a BR Malls apresentou uma recuperação em seus indicadores operacionais (embora consideremos que foi relativamente mais fraca), e o resultado também está respondendo às vendas mais fortes dos lojistas (uma vez que os aluguéis cresceram muito). Mantemos nossa classificação de Compra sobre as ações, pois acreditamos que a avaliação parece atraente em 13x P/FFO 2022E e os números devem continuar melhorando, já que o pior parece ter ficado para trás.
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BR Malls Participações S/A [BRBRML] (Primário) – Riscos para o setor imobiliário no Brasil: 1) mudanças na atividade econômica que poderiam impactar a taxa de ocupação dos shoppings; 2) maiores taxas de juros e menor disponibilidade de capital; 3) competição por ativos no mercado primário e secundário; 4) riscos de execução em locar e desenvolvimento de novos projetos. Riscos do investimento em BR Malls: 1) pagamento excessivo em aquisições; 2) sucessão de gestão.
Metodologia de Valuation
BR Malls Participações S/A [BRBRML] (Primário) – Nosso preço alvo de 12 meses se baseia em um modelo de fluxo de caixa descontado para o acionista, que assume um custo de capital próprio nominal por ação de 11,7% e crescimento na perpetuidade de 5,0%.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$14,00
M&A para apoiar investimentos em mídia “fora de casa”
Compra a Helloo e planeja acelerar o crescimento no mercado de mídia
A BR Malls adquiriu 100% da Helloo (empresa de mídia fora de casa), com o objetivo de: (i) aumentar o domínio de seus shoppings (atingindo consumidores por meio de anúncios comerciais em edifícios residenciais onde possui painéis digitais); (ii) fortalecer sua estratégia de mídia junto à mídiaMALLS (que administra painéis de mídia digital nos 27 shoppings da BR Malls + 44 shoppings de terceiros); e (iii) monetizar os dados que a BR Malls está construindo por meio de seus programas de fidelidade. O valor da transação não foi divulgado e a aquisição da Helloo precisará de mais investimentos para acelerar o crescimento dos painéis digitais da empresa.
Helloo: 4,3 mil painéis em +2 mil edifícios; 58% CAGR desde 2017
A Helloo foi fundada em 2016 por Felipe Forjaz (ex-fundador da Elemedia em 2003), com o objetivo de vender anúncios por meio de seus painéis digitais. Hoje, ela possui 4,3 mil painéis digitais em +2 mil edifícios residenciais em 20 cidades, atingindo 800 mil pessoas diariamente. De acordo com o Brazil Journal, a Helloo tem uma receita corrente de ~R$ 25 milhões/ano (CAGR de 58% desde 2017) e será operada por seus sócios fundadores em uma estrutura separada. Este movimento aumenta a exposição da BR Malls ao mercado de mídia fora de casa (8,6% do mercado total de mídia).
É difícil avaliar o M&A (números não divulgados), mas o movimento faz sentido estratégico
A BR Malls não divulgou nenhum número (preço pago, Ebitda gerado pela Helloo etc.), o que impossibilitou uma análise do quão relevante foi o negócio (mas acreditamos que foi um M&A pequeno). Estrategicamente, é um movimento positivo, reforçando a força da BR Malls no segmento de shoppings & mídia (onde já opera mídia para concorrentes) e pode representar uma nova via de crescimento potencial para a empresa (a administração tem falado muito sobre o potencial desta linha de receita). Temos uma classificação de Compra para BR Malls, negociando a 13x P/FFO 2022E.
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BR Malls Participações S/A [BRBRML] (Primário) – Riscos para o setor imobiliário no Brasil: 1) mudanças na atividade econômica que poderiam impactar a taxa de ocupação dos shoppings; 2) maiores taxas de juros e menor disponibilidade de capital; 3) competição por ativos no mercado primário e secundário; 4) riscos de execução em locar e desenvolvimento de novos projetos. Riscos do investimento em BR Malls: 1) pagamento excessivo em aquisições; 2) sucessão de gestão.
Metodologia de Valuation
BR Malls Participações S/A [BRBRML] (Primário) – Nosso preço alvo de 12 meses se baseia em um modelo de fluxo de caixa descontado para o acionista, que assume um custo de capital próprio nominal por ação de 11,7% e crescimento na perpetuidade de 5,0%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$14,00
Resultado do 2T21
O Ebitda ajustado foi duramente atingido pelo PDD mais alto, mas o FFO estava em linha conosco
Os resultados da BR Malls no 2T21 ficaram em linha com as nossas expectativas na linha de FFO, uma vez que a receita mais forte do que o esperado (conforme as vendas dos lojistas continuaram se recuperando) foi compensada por despesas muito elevadas com PDD (relacionadas à inadimplência). No geral, a receita líquida ficou em R$ 262 milhões (+41% a/a; 5% acima de nossa projeção) e o Ebitda ajustado totalizou R$ 139 milhões (+186% a/a; 11% abaixo de nossa previsão), com margem fraca de 53% (10 p.p. abaixo de nossa estimativa, fortemente impactado por maiores despesas com PDD – relacionadas à inadimplência de lojistas). O FFO foi de R$ 68 milhões (+274% a/a; 1% abaixo de nossa estimativa).
Vendas se aproximando dos níveis pré-Covid; vacância inalterada durante a pandemia
As vendas nas mesmas lojas (SSS) caíram 25,3% vs. 2T19, mas a empresa sinalizou que as vendas vêm se recuperando a cada mês (SSS caiu apenas 8,1% em julho vs. os níveis de 2019). O Aluguel nas mesmas lojas (SSR) caiu 4,7% a/a no 2T21 (vs. 2T19), enquanto o NOI/m² caiu 8,7%. A vacância mal mudou desde a Covid (encerrando o 2T21 em 3,7%), o que é positivo. O principal destaque negativo foi a inadimplência de 18% (bem acima dos pares), que gerou altos gastos com PDD e perda de Ebitda no 2T21, mas a BR Malls disse que alguns problemas operacionais com seu sistema ERP foram os principais responsáveis por esses atrasos.
2T suave, mas mostrando uma recuperação; Classificação de compra (13x P/FFO 2022E)
Os resultados trimestrais da BR Malls foram fracos (PDD foi muito maior do que os pares no 2T21, embora não saibamos os impactos exatos dos problemas de ERP no trimestre). Mas seu portfólio está se recuperando praticamente em linha com seus pares – ou seja, uma vez que as restrições às operações dos shoppings foram atenuadas, o tráfego de pedestres e as vendas se recuperaram bem. Isso deve continuar no 2S21 já que o Brasil finalmente está voltando ao normal, com um ritmo de vacinação mais acelerado. Temos uma classificação de Compra na BR Malls, principalmente com base no valuation (negociação a 13x P/FFO para 2022E).
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BR Malls Participações S/A [BRBRML] (Primário) – Riscos para o setor imobiliário no Brasil: 1) mudanças na atividade econômica que poderiam impactar a taxa de ocupação dos shoppings; 2) maiores taxas de juros e menor disponibilidade de capital; 3) competição por ativos no mercado primário e secundário; 4) riscos de execução em locar e desenvolvimento de novos projetos. Riscos do investimento em BR Malls: 1) pagamento excessivo em aquisições; 2) sucessão de gestão.
Metodologia de Valuation
BR Malls Participações S/A [BRBRML] (Primário) – Nosso preço alvo de 12 meses se baseia em um modelo de fluxo de caixa descontado para o acionista, que assume um custo de capital próprio nominal por ação de 11,7% e crescimento na perpetuidade de 5,0%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$14,00
Resultado do 4T20
O Ebitda ajustado ficou em linha com nossa projeção, com margem de 57%
O resultado do 4T20 da BRMalls veio em linha com nossas projeções, impactados pela Covid-19. A receita líquida atingiu R$ 267 milhões (-24% a/a; 1% acima de nossa estimativa). O Ebitda ajustado foi de R$ 153 milhões (-42% a/a; 4% abaixo de nossa expectativa), com margem de 57% (250 bps abaixo de nossa projeção), devido a maiores despesas com PDD e algumas perdas no Delivery Center (registrado na linha de equivalência patrimonial). O FFO totalizou R$ 0,09/ação (queda de 59% a/a; 8% acima do esperado).
Bons números operacionais; maior ocupação e menor inadimplência
Acreditamos que os números operacionais mostraram boa resiliência, com: (i) a taxa de vacância caindo 50bps t/t para apenas 4,0%; (ii) índice de inadimplência de 5,5% no 4T20; e (iii) o custo de ocupação dos locatários foi de 9,5% das vendas dos varejistas (-50bps a/a). Devido às restrições às operações dos shoppings no 4T, também vimos algumas fraquezas: (i) As vendas nas mesmas lojas (SSS) caíram 16,3% a/a; (ii) Os aluguéis mesmas lojas (SSR) caíram 16,6% a/a; e (iii) NOI/m² caiu 25,8% a/a no 4T20.
Os shoppings definitivamente mostraram resiliência no 4T20; Rating de Compra
Como havíamos sinalizado, o resultado foi fraco, mas acreditamos que os números operacionais são o que realmente importa no momento. No caso da BRMalls (semelhante a outras operadoras de shopping centers), a taxa de vacância, a inadimplência dos lojistas e os custos de ocupação parecem estar sob controle, razão pela qual acreditamos que os shoppings podem ter uma recuperação em forma de “V” assim que as medidas de distanciamento social forem suspensas. Assim, mantemos nossa classificação de Compra sobre as ações, que estão sendo negociadas a um valuation atraente (13x P/FFO 2021E).
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BR Malls Participações S/A [BRBRML] (Primário) – Riscos para o setor imobiliário no Brasil: 1) mudanças na atividade econômica que poderiam impactar a taxa de ocupação dos shoppings; 2) maiores taxas de juros e menor disponibilidade de capital; 3) competição por ativos no mercado primário e secundário; 4) riscos de execução em locar e desenvolvimento de novos projetos. Riscos do investimento em BR Malls: 1) pagamento excessivo em aquisições; 2) sucessão de gestão.
Metodologia de Valuation
BR Malls Participações S/A [BRBRML] (Primário) – Nosso preço alvo de 12 meses se baseia em um modelo de fluxo de caixa descontado para o acionista, que assume um custo de capital próprio nominal por ação de 11,7% e crescimento na perpetuidade de 5,0%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$14,00
Recuperação em andamento + valuation barato = Rating de Compra (15,5x P / FFO 2021E)
Participamos do Investor Day da BR Malls, e os destaques foram: (i) vendas e aluguéis estão se recuperando e esperam normalização no 2S21; (ii) a ocupação está aumentando e a inadimplência sob controle; (iii) eles devem terminar as 5 retrofits em andamento em 2021 e começar outras 5 em breve; (iv) estão focados no fortalecimento da oferta de serviços / entretenimento em seus shoppings; e (v) a BRML continua investindo em iniciativas digitais. Estamos otimistas com a recuperação dos shoppings e sinalizamos que a ação da BRML está atraente (15,5x P / FFO 2021E), daí nossa Compra.
Vendas / aluguéis em vias de se recuperar; ocupação e inadimplência saudáveis
Embora a recuperação das vendas em novembro não tenha sido tão boa quanto em outubro (a Black Friday não foi tão forte quanto o esperado), a BRML está confiante em uma recuperação e espera que as coisas se normalizem no 2S21 graças ao seu portfólio dominante. Os descontos estão sendo dados caso a caso, com alguns segmentos já pagando aluguéis integrais, uma vez que as vendas voltaram aos níveis anteriores à Covid (por exemplo, eletrodomésticos, supermercados, drogarias, lojas de animais etc.), enquanto a ocupação está aumentando e a inadimplência permanece sob controle.
Concluindo 5 retrofits em 2021 e mais 5 por vir; oportunidades em multiuso
A BR Malls espera entregar os 5 retrofits nos shoppings em 2021, e vai iniciar o retrofit do Tamboré e anunciar mais 4 em breve. Em termos de expansões (NorteShopping, PlazaNiterói, Shopping Tijuca e Tamboré), o objetivo é aproveitar esses novos espaços para fortalecer os serviços e a diversão dos shoppings. Em outros lugares, a empresa tem oportunidades multiuso no Shopping Recife, Catuaí Londrina e Estação Cuiabá (por exemplo, centros médicos) e planeja anunciar mais projetos em 2021.
A indústria de shopping centers do Brasil não deve ser excessivamente impactada pelo e-commerce
A administração acredita que o setor de shoppings no Brasil é diferente dos Estados Unidos e Europa, pois (i) a penetração dos shoppings é menor; (ii) os shoppings brasileiros não dependem de lojas de departamentos; e (iii) serviços / entretenimento são relevantes no mix de lojistas, portanto, a BRML não acredita que os shoppings serão muito impactados pelo crescimento do e-commerce. A BR Malls também está investindo em iniciativas digitais que visam conectar lojistas físicos a plataformas online para impulsionar as vendas (lojistas plugados em aplicativos de shoppings aumentaram as vendas em 20%).
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BR Malls Participações S/A [BRBRML] (Primário) – Riscos para o setor imobiliário no Brasil: 1) mudanças na atividade econômica que poderiam impactar a taxa de ocupação dos shoppings; 2) maiores taxas de juros e menor disponibilidade de capital; 3) competição por ativos no mercado primário e secundário; 4) riscos de execução em locar e desenvolvimento de novos projetos. Riscos do investimento em BR Malls: 1) pagamento excessivo em aquisições; 2) sucessão de gestão.
Metodologia de Valuation
BR Malls Participações S/A [BRBRML] (Primário) – Nosso preço alvo de 12 meses se baseia em um modelo de fluxo de caixa descontado para o acionista, que assume um custo de capital próprio nominal por ação de 11,7% e crescimento na perpetuidade de 5,0%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$14,00
Perspectiva 2021: melhorando as estimativas para o setor agora que a recuperação está claramente em andamento
Em nosso relatório de julho “Momentum vs. valor”, discutimos porque não estávamos tão positivos em shoppings, apesar do valuation atraente (naquela época, os aluguéis/inadimplência estavam pressionados e qualquer alívio parecia distante). Mas, nos últimos meses, os shoppings melhoraram muito (a vacância não cresceu muito e as vendas estão aumentando a cada semana) e uma vacina eficaz contra Covid-19 agora é uma possibilidade real. Com uma recuperação do setor em andamento e um valuation atraente, estamos, portanto, mais positivos no setor.
Os shoppings sobreviveram a um grande “teste de estresse” e mantiveram sólidas taxas de ocupação
Ninguém jamais poderia imaginar que os shoppings enfrentariam tal desafio. No Brasil, vários shoppings ficaram fechados por 3 meses e ainda enfrentam algumas restrições. O cenário impactou muito os shoppings e varejistas, mas reconhecemos que os shoppings sobreviveram “quase” intactos: (i) a vacância aumentou apenas ~220 bps (o que achamos incrível, considerando todos os aspectos); e (ii) alguns shoppings já estão cobrando ~ 100% dos aluguéis do ano passado, o que é muito, visto que algumas restrições ainda estão em vigor.
Valuation atraente, com um bom spread de 340 bps vs. taxas reais
Apesar dos shoppings sobreviverem e “ressurgirem” com operações saudáveis, ainda não acreditamos que os valuations reflitam sua condição. As ações tiveram um desempenho muito inferior (-31% no acumulado do ano vs. enquanto o índice Ibovespa está estável) e o valuation é bastante atraente: (i) P/FFO médio de 17x para 2021, sob premissas muito conservadoras (recuperação apenas em 2022); e (ii) spread de 340 bps sobre as taxas de juros locais (acima da média histórica). Então, é hora de comprar shoppings!
Atualizando o setor e trocando preferências: ALSO3 é nossa nova Top Pick
Uma perspectiva melhor e um valuation atraente nos deixam mais otimistas sobre o setor. Estamos atualizando BR Malls e Iguatemi para Compra (de Neutro) e rebaixando a Multiplan para Neutro – MULT3 foi nossa Top Pick por um tempo e uma ótima opção, pois tem tido o melhor desempenho desde então. Mas o valuation é menos atraente em relação aos pares agora. A nossa nova Top Pick é a Aliansce Sonae, uma vez que é de longe a ação mais barata (14,5x P/FFO 2021E) e tem indicadores operacionais sólidos (semelhantes aos dos pares).
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BR Malls Participações S/A [BRBRML] (Primário) – Riscos para o setor imobiliário no Brasil: 1) mudanças na atividade econômica que poderiam impactar a taxa de ocupação dos shoppings; 2) maiores taxas de juros e menor disponibilidade de capital; 3) competição por ativos no mercado primário e secundário; 4) riscos de execução em locar e desenvolvimento de novos projetos. Riscos do investimento em BR Malls: 1) pagamento excessivo em aquisições; 2) sucessão de gestão.
Metodologia de Valuation
BR Malls Participações S/A [BRBRML] (Primário) – Nosso preço alvo de 12 meses se baseia em um modelo de fluxo de caixa descontado para o acionista, que assume um custo de capital próprio nominal por ação de 11,7% e crescimento na perpetuidade de 5,0%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$13,50
Resultado 3T20
O FFO veio significativamente abaixo de nossa expectativa, com receitas menores e com despesas de juros
Os resultados do 3T20 ficaram abaixo de nossas estimativas (FFO ficou 86% abaixo de nossa projeção), devido a uma receita líquida mais baixa (os descontos foram acima do esperado) e pesadas despesas com juros (impactadas pela alta do índice de inflação IGP-M para algumas dívidas). A receita foi de R$ 208 milhões (-37% a/a e 18% abaixo de nós), altamente impactada pela Covid-19. O Ebitda ajustado foi de R$ 116 milhões (-53% a/a; 31% abaixo de nossa projeção), com margem de 56%. O FFO foi de apenas R$ 0,02/ação (queda de 92% a/a e 86% abaixo de nossas projeções).
O SSS caiu 33% a/a e o SSR caiu -40%; porém as vendas estão se recuperando no 4T
Os números operacionais foram fracos (como esperado), mas as vendas do portfólio da BRMalls estão se recuperando a cada mês (a empresa mencionou que em outubro o SSS (vendas nas mesmas lojas) caiu “apenas” 13,5% a/a). No 3T20, o SSS caiu 32,6% a/a e o SSR (aluguel nas mesmas lojas) caiu -40,1% a/a, impactado pela Covid-19, enquanto a taxa de inadimplência foi de 7,7% (vs. 0% um ano atrás). O destaque positivo foi que a taxa de vacância não aumentou muito (apenas 70bps t/t) e o custo de ocupação dos inquilinos também permaneceu sob controle em 10,5% das vendas (-40 bps a/a).
Os resultados foram mais fracos do que o esperado; Rating Neutro (13x P / FFO 2021E)
Os resultados ficaram abaixo das nossas expectativas, uma vez que a BRMalls concedeu mais descontos do que o previsto e os números operacionais (SSS e SSR) ficaram ligeiramente abaixo dos pares. Acreditamos que o curto prazo deve permanecer difícil para os shoppings (a BRMalls tem apoiado seus lojistas nesse momento), mas as vendas estão apresentando uma tendência melhor no 4T. Temos uma classificação Neutra na BRMalls, mas reconhecemos que, após uma grande performance inferior (as ações caíram 47% no acumulado do ano), o valuation parece mais atraente em 13x P / FFO 2021E).
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BR Malls Participações S/A [BRBRML] (Primário) – Riscos para o setor imobiliário no Brasil: 1) mudanças na atividade econômica que poderiam impactar a taxa de ocupação dos shoppings; 2) maiores taxas de juros e menor disponibilidade de capital; 3) competição por ativos no mercado primário e secundário; 4) riscos de execução em locar e desenvolvimento de novos projetos. Riscos do investimento em BR Malls: 1) pagamento excessivo em aquisições; 2) sucessão de gestão.
Metodologia de Valuation
BR Malls Participações S/A [BRBRML] (Primário) – Nosso preço alvo de 12 meses se baseia em um modelo de fluxo de caixa descontado para o acionista, que assume um custo de capital próprio nominal por ação de 12,5% e crescimento na perpetuidade de 5,6%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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