11/11/2021
Venda
Preço alvo: R$25,00
A BRF Brasil Foods S.A. foi criada a partir da fusão da Perdigão S.A. com a Sadia e é uma das maiores produtoras de alimentos à base de proteínas frescas e congeladas do mundo, exportando produtos para mais de 140 países.
Seu portfólio de produtos inclui marinados, congelados, margarinas, massas, carne de frango e de peru, carnes especiais, porções, carnes e entradas processadas congeladas e produtos fatiados, além de ser detentora de marcas reconhecidas pelos brasileiros como Sadia, Perdigão, margarina Qualy, Chester, dentre outras.
A BRF possui unidades de abate estrategicamente localizadas em diferentes regiões do Brasil (Sul, Sudeste e Centro-Oeste) além de ser responsável pelo desenvolvimento de redes de distribuição própria nas quais vende diretamente para companhias de processamento de alimentos e distribuidores locais.
Seus produtos são vendidos em mais de 150 mil pontos de venda e o seu quadro de colaboradores tem cerca de 110 mil funcionários.
A empresa faz parte do Novo Mercado, segmento mais elevado de governança corporativa da Bolsa Brasileira B3, sendo também negociada na Bolsa de Valores de Nova York (NYSE).
Resultado do 3T21
EBITDA em linha; O prejuízo líquido e o FCF não são tão ruins quanto parecem; Alavancagem em 3,8x
A BRF reportou EBITDA ajustado em linha de R$ 1,36 bilhão, com margem de 11% e vendas de R$ 12,4 bilhões. Em suma, foi um trimestre decente, com margem bruta mais forte do que o esperado, mas com tendências opostas dependendo do segmento que você olhar. O prejuízo líquido de R$ 277 milhões e a queima de caixa de R$ 509 milhões teriam se transformado em um lucro de R$ 76 milhões e um fluxo de caixa livre (FCF) de R$ 270 milhões se ajustado pela marcação a mercado da opção de venda no MENA e pagamentos pela aquisição de ativos de alimentos para pet. A alavancagem líquida do IFRS16 aumentou para preocupantes 3,8x, embora ainda não tenha nenhuma contribuição para os resultados do capex recente.
Boa surpresa na margem bruta no Brasil; Pressão de margem prevaleceu no exterior
Os resultados no Brasil foram sólidos. A margem EBITDA de 13,7% e o EBITDA de R$ 878 milhões foram 260 bps e 23% acima de nossas estimativas. A margem bruta melhorou 500 bps t/t para 23,2%, já que os preços aumentaram 8% t/t e os custos ficaram estáveis t/t. Infelizmente, a BRF decidiu parar de divulgar dados de participação de mercado, embora a queda de 3% a/a nos volumes de FPP sugira que eles foram negativos mais uma vez. No exterior, os resultados foram decepcionantes com uma margem EBITDA de 7,5%, a mais baixa desde 2018, impulsionada principalmente pela erosão dos preços na China à medida que os efeitos do ASF começam a desaparecer (a margem na Ásia foi de 5% de um pico de 30% no 1T20). Os resultados em “outros segmentos” também foram destaque após a incorporação de um mês de resultados de ativos adquiridos recentemente, reforçando o quão promissores eles parecem.
Alavancagem ainda um ponto de atenção, apesar de um melhor risco-retorno; Rating de Venda
A execução da BRF melhorou claramente nos últimos anos e a estratégia continua a fazer sentido para nós. Com o repasse da inflação do custo da ração ganhando impulso recentemente (especialmente com os preços da carne bovina subindo) e uma perspectiva mais benigna do custo dos grãos, acreditamos que as margens poderiam pelo menos se estabilizar a partir de agora ou até mesmo se recuperar, com o recente desempenho inferior dos preços das ações contribuindo para um melhor risco-retorno. Dito isso, a história da ação continua sendo uma decisão difícil para nós. O plano de investimentos já parece limitado pelo alto endividamento menos de um ano depois de ter sido anunciado. O aumento das taxas pode prejudicar ainda mais a conversão de caixa e os riscos associados à aquisição de uma participação de 33% pela Marfrig não podem ser ignorados. A BRF continua sendo uma história binária que dependerá de sua capacidade de desalavancagem. Planejamos atualizar em breve nossas estimativas.
Faça download para conferir o relatório completo.
BRF – Brasil Foods S.A. [BRPRG] (Primária) – A BRF está sujeita a negociações governamentais, sanções de países importadores, demanda restrita por doenças de animais e imposição de tarifas de alguns países. Além disso, a volatilidade nos custos de grãos e outras matérias-primas pode impactar as margens da empresa no futuro.
Metodologia de Valuation
BRF – Brasil Foods S.A. [BRPRG] (Primária) – Nosso preço-alvo é baseado no DCF, usando Ke (custo de capital) e g de 8,3% e 3,0%, ambos em termos de dólares.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Venda
Preço alvo: R$25,00
Resultado do 2T21
Opex mais baixo absorveu custos mais altos; EBITDA em linha; lucro por ação impactado por dívidas; Queima de caixa
A BRF reportou um conjunto decente de resultados no 2T21, considerando as circunstâncias. Os custos crescentes levaram a margem bruta a um baixo nível de 19,1% (-260p.b a/a, 130 bps abaixo de nosso número e o menor desde 2018), contudo mais economias de despesas com vendas, gerais e administrativas conseguiram preservar a margem EBITDA em 10,2%, em linha conosco e queda de apenas 110 bps a/a. O EBITDA recorrente (após o ajuste das provisões) ficou em linha com a nossa estimativa de R$ 1,2 bilhão, 15% maior no comparativo anual. O prejuízo líquido de R$ 199 milhões foi de fato uma decepção, arrastado por custos financeiros acima do esperado, uma vez que o endividamento continua alto. A queima de fluxo de caixa foi de R$ 1,5 bilhão devido a maiores investimentos e necessidades de capital de giro. A dívida liquida/EBITDA IFRS-16 caiu para 3,5x, ajudado por um real mais forte t/t.
Halal e ingredientes mais fortes compensados por margens mais fracas no Brasil e na Ásia
Os resultados no Brasil foram fracos. A participação de mercado continua diminuindo gradativamente, o preço e os volumes de produtos processados voltaram a apresentar desempenho inferior ao do principal concorrente, e as margens bruta de 18,2% e EBITDA de 8,5% foram as menores já registradas, perdendo apenas para quando os resultados foram atingidos pela greve dos caminhoneiros, com EBITDA 13% abaixo do esperado. A administração trouxe vários indicadores para mostrar que a BRF está progredindo bem em termos de gestão de categorias, inovação e qualidade de serviço, mas com impacto limitado no financeiro. Na Ásia, a margem EBITDA está convergindo para histórica à medida que o rebanho de suínos da China se normaliza. A boa notícia do trimestre veio da divisão Halal, que teve o maior EBITDA trimestral para R$ 278 milhões (14% acima do nosso) com uma recuperação da margem, mediante melhora do preço petróleo, para 13,2%, graças à recuperação da demanda da Arábia Saudita e Turquia. A divisão de ingredientes também se destacou com margem de 23,6%, agora se mostrando recorrente.
Reiteramos a Venda
A execução do BRF melhorou claramente nos últimos anos. Os KPIs de inovação e eficiência estão surgindo e a estratégia continua fazendo sentido para nós. Mas os spreads em queda impulsionados por uma inflação de custos (estrutural) sem precedentes, competição implacável no Brasil, uma demanda errática no exterior e um balanço patrimonial superalavancado continuam a reduzir nossas esperanças de uma história para a ação mais atraente. O plano de investimentos acelerados já parece restringido pelo alto endividamento, apenas 6 meses após ter sido anunciado. E ainda não conseguimos enxergar um EBITDA (consenso) de até R$ 5,3 bilhões para 2021 como realista considerando a taxa de execução do 1S21. Valuation pouco atrativo com base em múltiplos apesar da recente retração do preço das ações. Continuamos vendedores.
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BRF – Brasil Foods S.A. [BRPRG] (Primária) – A BRF está sujeita a negociações governamentais, sanções de países importadores, demanda restrita por doenças de animais e imposição de tarifas de alguns países. Além disso, a volatilidade nos custos de grãos e outras matérias-primas pode impactar as margens da empresa no futuro.
Metodologia de Valuation
BRF – Brasil Foods S.A. [BRPRG] (Primária) – Nosso preço-alvo é baseado no DCF, usando Ke (custo de capital) e g de 8,3% e 3,0%, ambos em termos de dólares.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Venda
Preço alvo: R$25,00
Setor de Proteínas: Revisitando as teses
De volta ao crescimento
O setor brasileiro de proteínas tem adotado uma política de alocação de capital mais disciplinada desde 2018. Após uma década de crescimento acelerado e retornos abaixo da média, o foco na redução de dívida e no retorno de capital aos acionistas, combinado com um cenário cíclico altamente favorável, finalmente permitiu a história das ações do setor viver de acordo com seu potencial. Neste relatório, discutimos como as aspirações de crescimento parecem estar de volta e por que isso, combinado com uma perspectiva menos benigna da indústria, nos deixa geralmente mais cautelosos quanto ao risco de que os retornos das ações estejam novamente ameaçados.
O controle do balanço patrimonial novamente será colocado em risco?
Todas as quatro empresas listadas anunciaram planos de expansão até agora, seja por meio de planos de investimento de longo prazo mais agressivos ou um pipeline de fusões e aquisições mais ativo (ou ambos, em alguns casos). O problema está no fato de que o crescimento do setor, muitas vezes, vem prejudicando o balanço patrimonial, e normalmente contra os ciclos das commodities. Isso, combinado com a falta de economias de escala do negócio, levou a um histórico misto de criação de valor durante os ciclos de crescimento anteriores. Assim, conforme a alavancagem começa a aumentar e as margens a cair (dado piora do ciclo da indústria), nos perguntamos se os retornos não serão mais uma vez sacrificados em favor de uma busca passional de domínio do mercado.
Os ventos de cauda cíclicos estão diminuindo; A pressão de margem se aproxima
O segundo aspecto que impulsiona nossa abordagem mais seletiva em relação ao setor é que os ventos de cauda cíclicos estão diminuindo. E isso ocorre em muitas frentes. À medida que os preços das commodities agrícolas disparam, a natureza do negócio de frigoríficos sugere que as margens operacionais estarão sob pressão. Na China, nossa visão é que a demanda permanecerá forte, mas os riscos de preço/margem estão inclinados para o lado negativo. Espera-se que a demanda doméstica no Brasil recue, enquanto algumas das vantagens de custo de produção de proteína do país parecem estar desaparecendo. Com as ações de proteínas sendo bastante pró-cíclicas, o momento mais fraco dos lucros representa outra ameaça à história das ações.
Ratings: Compra em JBSS3; Neutro em MRFG3; Reduzindo BEEF3 para Neutro; BRFS3 para Venda
Estamos adotando uma nova estrutura de seleção de ações que favorece: (i) menor exposição ao mercado doméstico brasileiro; (ii) modelo de produção menos integrado verticalmente; (iii) fluxo de receita mais diversificado; e (iv) padrão cíclico da commodity. A JBS é agora nossa única ação com classificação de Compra no setor. A Marfrig permanece com rating Neutro, embora reconheçamos um forte momentum e as opcionalidades trazidas pela aquisição da participação da BRF. Estamos rebaixando Minerva para Neutro e BRF para Venda.
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BRF – Brasil Foods S.A. [BRPRG] (Primária) – A BRF está sujeita a negociações governamentais, sanções de países importadores, demanda restrita por doenças de animais e imposição de tarifas de alguns países. Além disso, a volatilidade nos custos de grãos e outras matérias-primas pode impactar as margens da empresa no futuro.
Metodologia de Valuation
BRF – Brasil Foods S.A. [BRPRG] (Primária) – Nosso preço-alvo é baseado no DCF, usando Ke (custo de capital) e g de 8,5% e 3,0%, ambos em termos de dólares.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$23,00
Resultado do 1T21
EBITDA um pouco abaixo do esperado; A alavancagem ainda é uma preocupação
A BRF reportou um trimestre decente, com tudo considerado, embora ressalte um ciclo de margem mais difícil à frente e uma desaceleração das tendências de receita vistas durante a maior parte de 2020. O EBITDA de R$ 1,2 bilhão ficou 5% abaixo de nossa estimativa de margem de 11,3% (- 240 bps a/a) e vendas líquidas de R$ 10,6 bilhões (+ 18% a/a; 2% abaixo de nossa estimativa). Os preços continuaram a se beneficiar de um real mais fraco, bem como aumentos contínuos de preços no FPP do Brasil, mas os volumes principais desaceleraram e os custos dispararam, parcialmente compensados por despesas, como % das vendas, mais baixas historicamente. O lucro veio R$ 22 milhões abaixo de nossa projeção devido a alguns custos financeiros não caixa. O Real mais fraco impulsionou o índice de alavancagem do IFRS16 de 0,3x para 3,7x, tudo apesar de um FCF ligeiramente positivo.
Queda de participação de mercado; Os ventos favoráveis de vendas e margens estão se dissipando
No Brasil, o ritmo mais forte de receita dos trimestres anteriores se reduziu. O EBITDA ainda foi bom em R$ 655 milhões e cresceu 7% a/a graças a um controle de despesas de vendas, gerias e administrativas muito sólido, já que a margem bruta caiu 280 bps para o nível mais baixo desde o 1T19 devido a custos mais elevados. Os volumes de FPP recuaram 4% a/a, conforme o “cenário macroeconômico se deteriorou drasticamente”, como afirma a BRF. A participação de mercado caiu 120bps t/t, colocando pressão sobre a capacidade da BRF de continuar aumentando os preços para compensar qualquer (provável) inflação de custo adicional. Internacionalmente, a margem EBITDA caiu drasticamente para 9,4% (de 16,9% a/a), conforme a Ásia continua seu caminho para a normalização (-13,7 p.p. a/a para uma margem de 17%), a recuperação do Halal permanece irregular e as exportações diretas lutam com os efeitos do ciclo das aves. Em Outros Segmentos, liderados pela divisão de Ingredientes, registraram um bom EBITDA de R$ 96 milhões, que junto com as menores despesas corporativas evitou um maior prejuízo operacional.
O consenso (e nós) deve revisar as estimativas para baixo; Permanecemos com rating Neutro
A execução da BRF permanece consistente, com alguns KPIs encorajadores de inovação e eficiência entrando em ação. Mas com os desafios da queda dos spreads de aves junto com uma demanda já normalizada no Brasil e intensificação da competição, acreditamos que as margens podem cair ainda mais, colocando o plano de capex em risco conforme a alavancagem sobe. No momento, a projeção do consenso de R$ 5,3 bilhões de EBITDA para 2021 parece otimista, considerando a taxa do 1T21, enquanto tememos que um capex mais alto prejudique o processo de desalavancagem tão necessário da BRF, gerando valuations esticados com base em ganhos e múltiplos de FCF. Pretendemos atualizar em breve nossas estimativas do setor.
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BRF – Brasil Foods S.A. [BRPRG] (Primária) – A BRF está sujeita a negociações governamentais, sanções de países importadores, demanda restrita por doenças de animais e imposição de tarifas de alguns países. Além disso, a volatilidade nos custos de grãos e outras matérias-primas pode impactar as margens da empresa no futuro.
Metodologia de Valuation
BRF – Brasil Foods S.A. [BRPRG] (Primária) – Nosso preço-alvo é baseado no DCF, usando Ke (custo de capital) e g de 8,5% e 3,0%, ambos em termos de dólares.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$23,00
Resultado do 4T20
Vendas fortes; EBITDA de R$ 1,5 bilhão em linha com as estimativas; FCF não impressionou desta vez
A história do crescimento da receita da BRF está de volta? Após anos de vendas praticamente estagnadas, preços fortes impulsionados pelo câmbio, inflação de alimentos e um mix mais assertivo no Brasil geraram vendas de R$ 11,5 bilhões no 4T20, 5% acima de nossa projeção e 24% maior a/a. O EBITDA de R$ 1,5 bilhão (ajustado para eventos extraordinários) ficou em linha com nossa estimativa e + 13% a/a, enquanto a margem EBITDA de 13% ficou 60 bps abaixo de nossa expectativa e 120 bps menor a/a, devido as despesas de Vendas, Gerais & Administrativas (SG&A) necessárias para suportar o crescimento, que mais do que compensou os ganhos de margem bruta. O lucro veio mais forte devido a reversão maciça de impostos, que esperamos ser monetizada em breve. A alavancagem líquida (incluindo arrendamentos e FIDC) ficou em 3,4x, caindo de 3,6x, embora esperássemos mais.
Execução no Brasil melhorando consistentemente; ciclo piorando no exterior
A BRF se destacou novamente no Brasil. A participação de mercado cresceu sequencialmente na maioria das categorias com um número crescente de POS (278 mil, + 6% t/t), enquanto o preço médio de FPP avançou impressionantes 17% a/a e os volumes de FPP cresceram 7% a/a. A margem bruta foi a maior desde o 1T16, enquanto o EBITDA totalizou R$ 1 bilhão (+ 34% a/a) e a margem EBITDA foi de 15,8% (+ 100 bps a/a). Internacionalmente, a história permanece um pouco menos otimista: a margem EBITDA caiu sequencialmente em todas as geografias e agora caiu para 10,1% (-90bps t/t). Acreditamos que essa tendência possa continuar à medida que os impactos do ciclo negativo da avicultura (suprimentos recordes e custos crescentes) se avolumam nos próximos trimestres.
O EBITDA pode crescer novamente em 2021 para lidar com investimentos mais elevados? Nós permanecemos Neutros
Apreciamos a consistência da execução da BRF, mas nosso Neutro permanece até construir uma maior confiança de que poderia superar os desafios da queda dos spreads de aves junto com a normalização esperada da demanda no Brasil. Estimamos que os estoques de matéria-prima de R$ 2 bilhões (+ 155% a/a) no final de dezembro sejam suficientes para cobrir ~3 meses de vendas com um preço médio de milho de R$ 50/saca (+ 55% a/a) com base no CEPEA, mas em breve poderá chegar a mais de R$ 80/saca. No momento, o consenso de até R$ 5,3 bilhões de EBITDA de 2021 ainda parece um pouco otimista à luz da inflação de custos esperada, enquanto tememos que um capex muito maior prejudicará a tão necessária desalavancagem da BRF. Em breve, pretendemos atualizar nossas estimativas sobre a BRF e o restante do setor.
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BRF – Brasil Foods S.A. [BRPRG] (Primária) – A BRF está sujeita a negociações governamentais, sanções de países importadores, demanda restrita por doenças de animais e imposição de tarifas de alguns países. Além disso, a volatilidade nos custos de grãos e outras matérias-primas pode impactar as margens da empresa no futuro.
Metodologia de Valuation
BRF – Brasil Foods S.A. [BRPRG] (Primária) – Nosso preço-alvo é baseado no DCF, usando Ke (custo de capital) e g de 8,5% e 3,0%, ambos em termos de dólares.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Preço alvo: R$23,00
Crescimento está de volta…
… E em grande estilo. O plano de 10 anos da BRF foi apresentado. Após anos de crescimento abaixo da média ao tentar corrigir os desafios operacionais e financeiros criados durante o último ciclo de crescimento, a competição melhorou consideravelmente e a BRF agora sente a necessidade de um plano mais ambicioso. As metas para 2030 foram definidas em: (i) receita de R$ 100 bilhões, 2,5x maior do que 2020E e implicando em um CAGR de 10%; (ii) EBITDA acima de R$ 17 bilhões, ou 3,5x maior que 2020E e um CAGR de 13%, implicando em margem de até 17%; (iii) lucro líquido superior a R$ 6 bilhões, ou margem líquida de 6%, e um CAGR de lucro de 16%; e (iv) investimento orgânico de R$ 55 bilhões ao longo de uma década, ou R$ 5,5 bilhões por ano (mais de 2x o ritmo atual), mais investimentos inorgânicos, mantendo a alavancagem abaixo de 3x. O plano é dividido em três fases, com a primeira (2023) implicando em receitas de R$ 65 bilhões e EBITDA de ~10 bilhões, que são surpreendentes 43% e 67% acima das nossas estimativas atuais para o ano, respectivamente, com um capex de R$ 18 bilhões para o período.
Um ponto chave: o crescimento não é todo orgânico
Um plano tão ousado não pode ser considerado sem nenhum questionamento, obviamente, ainda mais para um setor onde o crescimento agressivo muitas vezes leva a resultados controversos. Grande parte do potencial de crescimento é sustentado pela tese de que a BRF entra ou amplia sua presença em categorias de valor agregado no Brasil e (principalmente) internacionalmente. Essas categorias podem ser sinérgicas ao portfólio atual, mas os detalhes sobre o desempenho esperado de cada via de crescimento eram escassos. Até 2030, os produtos de valor agregado deverão representar 70% do faturamento da BRF (50% hoje). Mas está claro para nós que uma boa parte disso não virá organicamente: estimamos que cerca de 20% das receitas de 2030 viriam de fusões e aquisições, e mesmo cerca de 40% do crescimento da receita de 2020-2023 também seria impulsionado por aquisições. Com a aquisição visando principalmente categorias de valor agregado em mercados desenvolvidos e de rápido crescimento, tememos que os múltiplos de entrada não parecerão atraentes. A BRF também fez uma aposta adicional em investimentos em tecnologia em toda a organização (R$ 700 milhões nos próximos 4 anos), que deve gerar ganhos de eficiência, acelerar a inovação, melhorar o atendimento e aproximar a BRF dos consumidores.
Pilares de crescimento: internacionalização, alimentos prontos para consumo, processados (FPP) de suínos, PET e alimentos baseados em plantas
A Visão 2030 da BRF abrange cinco vias principais de crescimento. O primeiro é um novo plano de internacionalização, que em alguns aspectos se parece com o plano revelado anos atrás, mas que desta vez busca penetrar em alguns dos maiores mercados de valor agregado (incluindo EUA e Europa) por uma combinação de movimentos orgânicos e inorgânicos que deve permitir que a produção ocorra localmente. A Turquia e a Arábia Saudita são mercados-chave para essa estratégia, onde a presença local já foi alcançada e o mix deve melhorar. Além disso, a BRF planeja (ii) expandir sua participação na categoria brasileira de alimentos prontos para consumo (que deve crescer 4x para R$ 16 bilhões até 2030) e (iii) fomentar o crescimento do segmento FPP de suínos (com expectativa de crescer 5x para R$ 23 bilhões) ao reduzir a diferença de consumo per capita do Brasil em relação ao dos países mais desenvolvidos. Além disso, (iv) pet food (PET) também deve trazer importante crescimento para as atuais operações da BRF, com a empresa almejando se tornar uma das líderes de mercado no Brasil (que pode chegar a R$ 40 bilhões ao final do plano). A BRF também espera replicar seus negócios de PET em outras regiões onde atua. Por fim, o (v) mercado de substitutos de carne e vegetais deve ser outra avenida de crescimento, com um mercado estimado em R$ 13 bilhões no Brasil nos próximos 10 anos.
Nós continuamos Neutros até termos mais confiança no plano
O plano representou uma grande mudança na forma como a administração comunica sua estratégia. Por três anos, a administração evitou fazer grandes promessas ao abordar algumas das principais preocupações dos investidores. O novo plano é uma reação necessária a uma indústria cada vez mais competitiva e globalizada. As palavras do Presidente do Conselho da BRF no final da apresentação, em nome de todo o Conselho de Administração, foram claramente uma tentativa de garantir que mesmo a base acionária diversificada e às vezes conflitante da BRF aderisse ao novo plano. Isso exigirá uma execução perfeita de uma administração que tem feito um bom trabalho na preservação dos principais pontos fortes da BRF, mas ainda não entregou o crescimento do negócio. Permanecemos com o rating Neutro nas ações. Embora o 4T20 possa se beneficiar de tendências positivas no Brasil, continuamos preocupados com a capacidade de sustentar as margens em 2021, quando os custos de matéria-prima mais altos começarem a aparecer.
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BRF – Brasil Foods S.A. [BRPRG] (Primária) – A BRF está sujeita a negociações governamentais, sanções de países importadores, demanda restrita por doenças de animais e imposição de tarifas de alguns países. Além disso, a volatilidade nos custos de grãos e outras matérias-primas pode impactar as margens da empresa no futuro.
Metodologia de Valuation
BRF – Brasil Foods S.A. [BRPRG] (Primária) – Nosso preço-alvo é baseado no DCF, usando Ke (custo de capital) e g de 8,5% e 3,0%, ambos em termos de dólares.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Preço alvo: R$23,00
Resultado do 3T20
O EBITDA ficou 16% acima de nossa expectativa; forte geração de FCF
A BRF relatou um bom conjunto de resultados, com margens mais fracas em operações internacionais sendo mais do que compensadas por um ambiente favorável no Brasil. A receita de R$ 9,9 bilhões foi 18% maior a/a e 3% acima de nossa projeção com melhores preços médios. Os volumes totais foram estáveis a/a. A margem bruta diminuiu 120bps a/a para 23,6%, mas um bom controle de despesas garantiu que a margem EBITDA caísse apenas ligeiramente para 13,2%. O EBITDA avançou 15% a/a para R$ 1,3 milhão, ou perto de R$ 1,5 bilhão se ajustado pelos custos da Covid. A alavancagem líquida (ajustada para IFRS16 e FIDC) caiu para 3,6x (de 3,9x), à medida que as recuperações de impostos se aceleraram e melhoraram substancialmente a conversão de EBITDA em caixa.
O Brasil salvou o trimestre com a margem operacional mais alta de todos os tempos
O Brasil foi, praticamente, o único responsável pelo resultado mais forte. Assim como outras empresas de consumo no Brasil, acreditamos que o mix de vendas da BRF foi beneficiado pelo maior consumo em casa (FPP e margarina), além do aumento de receita possibilitado pelo auxílio financeiro do governo. O preço médio aumentou 9% t/t e explica a maior parte do crescimento do EBITDA de 53% a/a e a margem EBITDA recorde de 15,7%. Inovação (+29 SKUs) e melhores níveis de serviço foram vantagens. A perda de participação de mercado (-0,5p.p.) foi a principal ressalva, sugerindo que os ganhos eram de fato um fenômeno de toda a indústria.
Operações internacionais: uma história de magnitude e direção
A história foi um pouco menos otimista nos negócios internacionais. Não só porque os números ficaram abaixo de nossas estimativas, mas principalmente porque podem oferecer uma dica do que está por vir em termos de direção e magnitude das margens. Enquanto a margem EBITDA na Ásia permaneceu forte em 23,8% e melhorou em Halal DDP para 8,4% (+ 290bps t/t), as exportações diretas registraram EBITDA negativo em custos crescentes e preços a/a negativos. Com as exportações diretas normalmente operando com um tempo de entrada no mercado mais curto, acreditamos que isso pode enfatizar os impactos do ciclo negativo das aves nos próximos trimestres.
Os impactos do Covid devem diminuir; Ciclo de aves deve, eventualmente, ser impactada; Permanecemos Neutros
Apreciamos os resultados da BRF e a geração de FCF, assim como os investidores. Nosso Neutro permanece até construir uma maior confiança de que poderia superar os desafios da queda dos spreads de aves, juntamente com alguma normalização do ambiente de consumo no Brasil.
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BRF – Brasil Foods S.A. [BRPRG] (Primária) – A BRF está sujeita a negociações governamentais, sanções de países importadores, demanda restrita por doenças de animais e imposição de tarifas de alguns países. Além disso, a volatilidade nos custos de grãos e outras matérias-primas pode impactar as margens da empresa no futuro.
Metodologia de Valuation
BRF – Brasil Foods S.A. [BRPRG] (Primária) – Nosso preço-alvo é baseado no DCF, usando Ke (custo de capital) e g de 8,5% e 3,0%, ambos em termos de dólares.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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