28/10/2021
Compra
Preço alvo: R$21,00
A Companhia atua no Brasil sob a bandeira “Assaí” e atualmente é o maior player puro no segmento de atacado de autosserviço (ou “cash-and-carry”).
Resultado do 3T21
Como esperado, um conjunto forte de resultados, apesar de uma perspectiva mais dura
Assim como nos trimestres anteriores, o Assaí apresentou sólidos números operacionais trimestrais, em linha com nossas estimativas. Apesar da forte base de comparação do 3T20, as vendas líquidas atingiram R$ 10,7 bilhões (aumento de 16% a/a e em linha com nossa projeção), com expansão de 11,5% a/a da área de vendas e SSS crescendo 4,5% (em linha conosco), enquanto a inflação dos alimentos ficou em 15% nos últimos 12 meses. O Assai também reconheceu no trimestre créditos tributários relativos à exclusão do ICMS da base de cálculo do PIS/Cofins (R$ 155 milhões de receita líquida e R$ 20 milhões de resultado financeiro), além de R$ 85 milhões de imposto de renda e CSLL sobre a taxa SELIC recebida pelos contribuintes na repetição de pagamentos indevidos, que excluímos de nossa análise para manter a comparabilidade. O impacto total no lucro líquido da empresa (líquido de impostos) atingiu R$ 187 milhões no trimestre.
Mix favorável e maturação de lojas impulsionaram a lucratividade no trimestre
A margem bruta ajustada aumentou 10bps a/a (20bps acima de nossa projeção) para 16,7% devido à maturação das lojas e uma maior participação de B2C nas vendas totais (65% no trimestre). As despesas com vendas, gerais e administrativas (como % da receita) aumentaram 30bps a/a, impactadas por despesas relacionadas à estruturação do back-office após a cisão da CBD em março. O Assaí também registrou receita de R$ 12 milhões com a participação de 18% na FIC (divisão de financiamento ao consumidor em parceria com Itaú e GPA). Assim, o EBITDA ajustado atingiu R$ 838 milhões (+ 17% a/a e em linha conosco), com margem de 7,8% (estável a/a). O lucro líquido ajustado ficou em R$ 351 milhões (+ 39% a/a), 7% acima de nossa estimativa. O Assaí conseguiu reduzir sua dívida líquida em R$ 149 milhões a/a, colocando dívida líquida/EBITDA em 1,84x (vs. 2,49x no 3T20).
Fundamentos sólidos, com atenção voltada para a conversão de lojas de 2022 em diante
As perspectivas de curto prazo para o Assaí devem continuar boas, enquanto a empresa se beneficia de um trade-down dos consumidores dos formatos de maior renda devido à aceleração da inflação de alimentos. Nossa visão estrutural positiva é baseada em quatro pilares: (i) forte histórico de execução (apresentando crescimento consistente de dois dígitos e melhorias de margem nos últimos anos); (ii) alta produtividade das lojas (acima dos principais pares); (iii) exposição pura ao atacarejo (formato de maior crescimento no varejo alimentar); e (iv) muito espaço para uma expansão consistente (que deve ser fortalecida gradativamente com a conversão dos 71 hipermercados do GPA em lojas de atacarejo, anunciada em meados de outubro). Vemos o Assaí sendo negociado com um valuation atraente de 12x P/L 2022 e um índice de 0,8x PEG, mas esperamos que a empresa negocie principalmente com base nos resultados adicionais dessas conversões de agora em diante.
Barcelona Comercio Varejista e Atacadista SA [BRASAI] – O Assaí está sujeito às condições macroeconômicas locais, principalmente inflação e PIB
Metodologia de Valuation
Barcelona Comercio Varejista e Atacadista SA [BRASAI] – Nosso preço-alvo de 12 meses projetados é baseado em um valuation de DCF (custo do de capital próprio de 9,0% e g de 3,5%, em dólares nominais).
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$105,00
Resultado do 2T21
Forte desempenho operacional, mesmo com uma base de comparação difícil
Assim como nos trimestres anteriores, o Assaí apresentou sólidos números operacionais trimestrais, em linha com nossas estimativas. Apesar da forte base de comparação do 2T20 e das restrições de mobilidade da Covid-19 no trimestre, as vendas líquidas atingiram R$ 10 bilhões (alta de 22% a/a e 3% acima de nossa projeção), com 19 inaugurações de lojas nos últimos 12 meses (13,2% das vendas de expansão de área) e o SSS aumentou 9,2% (vs. nossa estimativa de 9,5%), enquanto a inflação de alimentos ficou em 15% nos últimos 12 meses. O Assaí também reconheceu no trimestre R$ 62 milhões em créditos tributários relacionados à exclusão do ICMS da base de cálculo do PIS/Cofins (R$ 40 milhões na receita líquida e R$ 22 milhões no resultado financeiro), que excluímos de nossa análise para manter a comparabilidade.
Maior lucratividade na maturação da loja e mix favorável
A margem bruta aumentou 60bps a/a (30bps acima de nossa expectativa) para 16,8% devido à maturação das lojas e uma maior participação de B2C nas vendas totais (~65% no trimestre). As despesas com vendas, gerais e administrativas (em % da receita) aumentaram 50bps a/a, impactadas por despesas relacionadas à estruturação do back-office após a cisão da CBD em março. O Assaí também registrou receita de R$ 14 milhões com a participação de 18% na FIC (divisão de financiamento ao consumo em parceria com Itaú e GPA). Assim, o EBITDA ajustado atingiu R$ 753 milhões (+ 26% a/a e 7% acima de nossa projeção) com uma margem de 7,5% (+ 30 bps a/a e 30 bps acima de nossa expectativa). O lucro líquido foi de R$ 264 milhões (+ 40% a/a), contra nossa estimativa de R$ 266 milhões. Enquanto isso, o Assaí conseguiu reduzir sua dívida líquida em R$ 367 milhões a/a, colocando dívida líquida/EBITDA em 1,9x (vs. 2,73x no 2T20).
Combinação de valor e crescimento
As perspectivas de curto prazo para o Assaí devem seguir fortes apesar da desaceleração da inflação de alimentos no país, com nossa visão estrutural positiva baseada em quatro pilares: (i) forte histórico de execução (apresentando crescimento consistente de dois dígitos e melhora de margem nos últimos anos); (ii) alta produtividade da loja (acima dos principais pares); (iii) exposição pura ao atacarejo (formato de maior crescimento no varejo alimentar); e (iv) muito espaço para entregar uma expansão consistente (esperamos que a área de vendas cresça 13% ao ano até 2025, enquanto a empresa deve abrir 28 lojas em 2021). Vemos o Assaí sendo negociado com um valuation atrativo de 13x P/L 2022 e um índice PEG de 0,8x, com as ações também definidas para se beneficiar do processo de desalavancagem da empresa nos próximos anos.
Barcelona Comercio Varejista e Atacadista SA [BRASAI] – O Assaí está sujeito às condições macroeconômicas locais, principalmente inflação e PIB
Metodologia de Valuation
Barcelona Comercio Varejista e Atacadista SA [BRASAI] – Nosso preço-alvo de 12 meses projetados é baseado em um valuation de DCF (custo do de capital próprio de 9,0% e g de 3,5%, em dólares nominais).
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$105,00
Resultado do 1T21
Números operacionais em linha com nossas estimativas
O Assaí reportou sólidos números operacionais trimestrais, em linha com nossas estimativas. Apesar da forte base de comparação do 1T20 e das restrições de mobilidade no trimestre devido à Covid-19, as vendas brutas atingiram R$ 10,4 bilhões (alta de 21% a/a e em linha conosco), com 18 inaugurações de lojas nos últimos 12 meses e SSS (vendas nas mesmas lojas) de 11,4% (vs. nossos 12,1%), também ajudado por uma expansão de 18,7% na inflação de alimentos nos últimos 12 meses. A margem bruta aumentou 40bps a/a (10bps acima de nossa projeção) para 16%, apoiado na maturação das lojas e uma maior participação de B2C nas vendas totais (~65% no trimestre).
EBITDA 3% acima de nossa expectativa; Surpresa no lucro líquido graças às menores despesas financeiras
As despesas de vendas, gerais e administrativas (como % da receita) aumentaram 30bps a/a, impactadas por despesas relacionadas à estrutura de back-office após a cisão da CBD em março. O Assaí também registrou receita de R$ 15 milhões com a participação de 18% na FIC (divisão de financiamento ao consumidor em parceria com Itaú e GPA). Assim, o EBITDA ajustado atingiu R$ 641 milhões (+ 27% a/a e 3% acima nossa projeção) com uma margem de 6,8% (+ 30 bps a/a e 20 bps acima de nossa estimativa). O lucro líquido ficou em R$ 240 milhões (aumento de 112% a/a), contra nossa estimativa de R$ 183 milhões, impulsionado por menores despesas financeiras no trimestre (queda de 14% a/a ou -60 bps a/a como % de receita líquida), sendo a principal diferença para os nossos números. O Assaí conseguiu reduzir sua dívida líquida em R$ 2,7 bilhões a/a (-36%), atingindo uma dívida líquida/EBITDA de 1,9x (vs. 3,0x no 1T20).
Combinação de forte execução e espaço para expansão nos próximos anos
Em nosso recente relatório de início de cobertura do Assaí, reforçamos a empresa como nossa Top Pick no segmento de varejo alimentar e uma das principais teses de curto prazo em nosso universo de cobertura. Nossa visão positiva é baseada em quatro pilares principais: (i) seu forte histórico de execução (apresentando crescimento consistente de dois dígitos e melhorias de margem nos últimos anos); (ii) alta produtividade das lojas; (iii) exposição pura ao cash-and-carry (formato de maior crescimento no varejo alimentar); e (iv) muito espaço para uma expansão consistente (esperamos que a área de vendas cresça 13% ao ano). Enquanto isso, vemos o Assaí sendo negociado com um valuation atraente de 19x P/L 2021 e um índice de 0,8x PEG, e também preparado para se beneficiar do processo de desalavancagem nos próximos anos.
Barcelona Comercio Varejista e Atacadista SA [BRASAI] – O Assaí está sujeito às condições macroeconômicas locais, principalmente inflação e PIB
Metodologia de Valuation
Barcelona Comercio Varejista e Atacadista SA [BRASAI] – Nosso preço-alvo de 12 meses projetados é baseado em um valuation de DCF (custo do de capital próprio de 9,0% e g de 3,5%, em dólares nominais).
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$105,00
Em busca de valor
Fluxo intenso de notícias para um setor resiliente – Analisando o momentum do varejo de alimentos
Nos últimos anos, temos acompanhado de perto a dinâmica do varejo alimentar no Brasil, que tradicionalmente se baseia em ciclos de aumento de volumes e queda de preços, ou vice-versa, levando a margens pressionadas e crescimento moderado. Mas com o aumento do Coronavoucher no ano passado, havia um cenário raro de preços e volumes mais altos, beneficiando todo o setor. Embora esperemos alguma desaceleração neste ano, o momentum ainda parece forte e pode ajudar as ações de varejo de alimentos a apresentarem um bom desempenho, especialmente no 1S21. Enquanto isso, o fluxo de notícias também tem sido bastante intenso nos últimos seis meses: IPO do Grupo Mateus, cisão da CBD e fusão entre Carrefour e Grupo Big. Assim, além de um Raio-X detalhado do setor, disponibilizamos a atualização dos números do Carrefour e do Grupo Mateus, restabelecendo a cobertura do GPA e do Assaí (nossa Top Pick do setor).
O fortalecimento dos players regionais, mas ainda com espaço para as operadoras nacionais
A maioria dos segmentos de varejo é difícil de gerenciar, mas o varejo de alimentos pode ser especialmente difícil. Quase tudo é complexo, como o enorme número de fornecedores, muitos dos quais com forte valor de marca e poder de barganha (o que basicamente justificou múltiplos mais baixos e um mercado de M&A mais lento do que outros segmentos de varejo). É também o único segmento de varejo no Brasil onde as empresas de controle estrangeiro são as principais líderes de mercado (Carrefour, GPA, Assaí e Grupo Big), com uma participação de mercado combinada de 37%. Mas na maioria dos 27 estados do Brasil, há pelo menos um forte player regional que alavanca a grande execução para fornecer forte competição para as redes maiores. Embora não excluamos players nacionais que buscam expandir sua presença nos mercados regionais, apesar da competição mais forte, ainda há baixa penetração de varejistas de alimentos por habitante em muitas regiões do Brasil, deixando muito espaço para crescimento para empresas bem capitalizadas. No caso do atacarejo, ainda são 16 cidades com mais de 300 mil habitantes sem Atacadão e 28 sem loja Assaí. Enquanto isso, ainda existem 123 cidades entre 100 mil – 300mil habitantes sem GPA ou lojas Carrefour.
Um setor mais digital pode levar a um re-rating, mas não será sem seus desafios
Em nossa opinião, um potencial re-rating do setor dependerá essencialmente de dois fatores: (i) crescimento consistente nos próximos anos; e (ii) exposição ao digital na tentativa de capturar a tendência de crescimento secular do e-commerce. Neste último, vimos recentemente tanto players tradicionais quanto plataformas de e-commerce investindo na categoria CPG, como a aquisição do Supermercado Now pela B2W em 2020, ou as recentes movimentações da VipCommerce e da ToNoLucro pela Magazine Luiza. Embora vejamos uma tendência irreversível de investimentos no segmento de alimentos por parte dos players brasileiros de e-commerce, esperamos que apenas aqueles com escala e execução omnichannel prevaleçam (mas eventualmente com margens menores). Mas, além disso, parece que os altos custos de logística limitarão o desenvolvimento do varejo de alimentos on-line a um nível regional (que inclui parcerias entre plataformas de mercado e cadeias de supermercados regionais) em vez de nacional, eventualmente levando a pressões de margem nos próximos anos .
Cenário mais positivo no curto prazo, com o Assaí como nossa Top Pick
Embora as perspectivas de curto prazo para os varejistas de alimentos ainda pareçam promissoras, com alta da inflação em algumas categorias de alimentos (sustentando nosso rating de Compra sobre as ações), vale ressaltar que a alta competição, margens apertadas e eventual desaceleração da tendência inflacionária fazem o segmento menos atraente do que outros segmentos de varejo no longo prazo (como e-commerce ou vestuário). No entanto, considerando o cenário inflacionário e o espaço para as empresas expandirem suas distribuições geográficas, nossa Top Pick para o curto prazo é o Assaí, que combina um histórico sólido, lucratividade decente, um bom valuation (18x P/L 2021) e maior produtividade na suas lojas. Enquanto isso, considerando o potencial de valorização vindo da fusão do Carrefour com o Grupo Big, que deve expandir seu alcance e reduzir quaisquer lacunas de produtividade e margem, nós o classificamos como nossa Top Pick no longo prazo.
Barcelona Comercio Varejista e Atacadista SA [BRASAI] – O Assaí está sujeito às condições macroeconômicas locais, principalmente inflação e PIB
Metodologia de Valuation
Barcelona Comercio Varejista e Atacadista SA [BRASAI] – Nosso preço-alvo de 12 meses projetados é baseado em um valuation de DCF (custo do de capital próprio de 9,0% e g de 3,5%, em dólares nominais).
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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