04/11/2021
Compra
Preço alvo: R$30,00
A Armac é uma das maiores locadoras de máquinas da linha amarela do Brasil. Vemos a empresa apresentando vantagens competitivas importantes, como (i) uma estrutura de manutenção veicular verticalizada; (ii) uma base de clientes diversificada, mitigando riscos específicos do setor; e (iii) retornos acima da média devido à sua capacidade de fornecer serviço de aluguel durante todo o ciclo de vida do ativo. Além disso, como a penetração do aluguel de máquinas no Brasil é consideravelmente menor do que nos mercados desenvolvidos, a Armac tem um enorme mercado endereçável para aluguel de máquinas pesadas no país. Com este pano de fundo, vemos a Armac como um veículo interessante para aumentar a exposição a um segmento de alto crescimento com perspectivas de retorno sólidas em uma avaliação de risco-retorno equilibrado.
ARMAC (ARML3):Segunda aquisição pós-IPO; negócios de empilhadeiras
Aquisição da Bauko por R$213 milhões; acordo positivo
A Armac anunciou a aquisição de 100% da Bauko por R$213 milhões (R$107 milhões adiantado, e o restante em 18 parcelas mensais de ~R$5 milhões e uma última parcela de R$13 milhões a serem pagos em 60 meses), o que implica um múltiplo transacional de 4,3x EV/EBITDA. A Bauko é uma das maiores empresas de aluguel de empilhadeiras do mercado brasileiro, com ~2,9 mil máquinas. Esta é a segunda aquisição que a Armac anunciou desde seu IPO (em agosto, ela adquiriu a RCB, uma empresa de plataformas de trabalho aéreo, por ~4,5x EV/EBITDA), e está de acordo com discurso da gestão de que eles poderiam explorar oportunidades de fusões e aquisições em caso de negócios que agreguem valor para consolidar a empresa como uma plataforma de one stop shop. Nós gostamos do acordo pelas seguintes razões: (i) avaliação barata (em linha com a RCB – e consideravelmente inferior a ARML); (ii) assegura o crescimento da frota em um momento de escassez de equipamentos (os fabricantes de equipamentos estão tendo problemas para lidar com a crescente demanda de máquinas); (iii) dá exposição Armac ao segmento de varejo, diversificando o risco do mercado final, além de expandir o mercado endereçável da Armac, acrescentando uma nova gama de clientes; (iv) expande a exposição do Armac a máquinas elétricas, ajudando em suas métricas ESG; e (v) alto potencial para sinergias (principalmente através da estrutura de custos mais baixos do Armac). As ações do ARML3 subiram 32%. desde o IPO e temos uma classificação de compra no nome.
Um breve panorama da Bauko – a maior empresa de aluguel de empilhadeiras no Brasil
Com um histórico de +30 anos, a Bauko é uma das maiores empresas de aluguel de empilhadeiras no mercado brasileiro. A empresa está focada no aluguel de equipamentos elétricos e de combustão através de contratos de longo prazo. A Bauko tem atualmente um backlog contratado de ~R$600 milhões, com sólidas relações comerciais que, em alguns casos, duram mais de 20 anos. A empresa possui ~2,9 mil máquinas com uma média de idade de 3 anos e tem uma receita bruta anualizada de R$229 milhões (+16% a/a) com um EBITDA anualizado de R$58 milhões (28,5% de margem bem abaixo dos ~54% da ARML). Finalmente, a empresa tem uma dívida líquida de R$41 milhões. A assinatura e o fechamento da transação já ocorreram. Lembramos que a aquisição da Bauko dá à Armac exposição ao segmento de varejo, já que a maioria de suas empilhadeiras são aplicadas em grandes centros de distribuição e logística (enquanto as empilhadeiras da Armac são em sua maioria utilizados na indústria de fertilizantes atualmente). O Armac também está expandindo sua exposição em equipamentos elétricos, complementando o portfólio de plataformas aéreas.
Expandindo o escopo das máquinas; tornando-se um fornecedor de portfólio completo
O Armac explicou a aquisição usando o seguinte raciocínio: (i) expansão do mercado endereçável, aumentando a exposição da empresa no negócio de empilhadeiras, saltando de 103 para 2.997 unidades em tal segmento, e permitindo assim uma escala superior em um mercado final altamente sinérgico a Armac; (ii) fortalecimento da plataforma one-stop-shop de um único fornecedor de máquinas, o que desencadeia um participação relevante na carteira de grandes clientes; (iii) capturar sinergias, beneficiando-se da maior escala na estrutura de manutenção interna da Armac, reduzindo os custos operacionais das máquinas e prolongando o ciclo de vida do ativo. Lembramos que esta é a segunda aquisição anunciada pela Armac pós-IPO, como a empresa anunciou em agosto a aquisição da RCB, uma empresa que fornece plataformas de trabalho aéreo, com uma frota total de 354 máquinas (idade média da frota de 4 anos, inferior à média da indústria). A RCB recebeu um EV de R$43 milhões (dívida líquida implícita de R$17 milhões), que de acordo com nossos cálculos (assumindo uma margem EBITDA média da indústria de 50%) implica um EV/EBITDA de ~4,5x (para se aproximar a 3x, incluindo sinergias). Além de uma avaliação barata, a aquisição da RCB foi outro movimento destinado a melhorar o perfil do Armac de one stop shop.
Negócio deve melhorar as principais vantagens competitivas; comprar
Apesar de ter realizado dois negócios pós-IPO, a Armac reforçou que a aquisição de Bauko representa uma oportunidade de alocar capital com altos retornos, explicando que o crescimento orgânico em equipamentos pesados continua sendo o foco principal da administração. Acreditamos que tais aquisições também se alinham com a intenção da empresa para assegurar o crescimento da frota em um momento de escassez de equipamentos (as montadoras estão tendo problemas lidando com a forte demanda de máquinas em expansão). Em termos de valuation, a aquisição implica em um múltiplo 4,3x EV/EBITDA (em linha com as aquisições da Fendt e da Vamos pela RCB e Monarca), significativamente mais barato do que os atuais 18,5x EV/EBITDA 2022 da Armac (acréscimo de valor de aproximadamente R$2,4/ ação, ou 11% do valor de mercado). Em nossa opinião, as vantagens econômicos do Armac são (i) uma estrutura verticalizada de manutenção de veículos e (ii) uma base de clientes diversificada, mitigando os riscos específicos de determinados setores; e (iii) retornos superiores à média, graças à sua capacidade de proporcionar serviço de aluguel ao longo de todo o ciclo de vida do bem. Riscos-chave para nossa tese de investimento: (i) riscos de execução relacionados a fortes expectativas de crescimento; (ii) falta de capital humano à medida que a frota da empresa se expande materialmente; e (iii) impacto provável da listagem do Armac sobre as concessionárias e locadoras, potencialmente reforçando a concorrência. Mantemos nossa classificação de compra no nome.
Faça download para conferir o relatório completo.
Armac Locação, Logística e Serviços SA [BRARML] (Primário) – Armac está sujeito às condições macroeconômicas locais. Dinâmica econômica negativa, como fraco crescimento do PIB, um pico de inflação e um aumento nas taxas de juros poderiam prejudicar os resultados. Os riscos específicos da empresa incluem o custo de crescimento, estratégias de execução e a entrada de novos concorrentes mais rápido do que o esperado.
Metodologia de avaliação
Armac Locação, Logística e Serviços SA [BRARML] (Primário) – Nosso preço-alvo de 12 meses é determinado pelo fluxo de caixa descontado
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1. Nos últimos 12 meses, o Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam remuneração por serviços bancários de investimento desta empresa/entidade.
2. O Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias esperam receber ou pretendem buscar remuneração por serviços e/ou produtos e serviços bancários de investimento que não sejam serviços de investimento desta empresa/entidade dentro dos próximos três meses.
4. Esta empresa/entidade é, ou nos últimos 12 meses foi, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços bancários de investimento estão sendo, ou foram, prestados.
6. O Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem remuneração por quaisquer serviços prestados ou apresentam quaisquer relações comerciais com esta empresa, entidade ou pessoa, entidades ou fundos que representa o mesmo interesse desta empresa/entidade.
18. A partir do final do mês imediatamente anterior à data de publicação deste relatório, nem o Banco BTG Pactual S.A. nem suas afiliadas ou subsidiárias possuem, de forma benéfica, 1% ou mais de qualquer classe de títulos de renda variável comuns
19. Nem o Banco BTG Pactual S.A. nem suas afiliadas ou subsidiárias administraram ou co-geriram uma oferta pública de valores mobiliários para a empresa nos últimos 12 meses.
20. Nem o Banco BTG Pactual S.A. nem suas afiliadas ou subsidiárias engajadas em atividades de mercado de títulos da empresa no momento em que este relatório de pesquisa foi publicado.
Compra
Preço alvo: R$30,00
Iniciando a cobertura na Armac com uma classificação de compra e um preço-alvo de R$ 30 /ação
Iniciamos a cobertura da Armac, uma das maiores locadoras de máquinas de linha amarela no Brasil, com classificação de compra e preço-alvo de R$ 30 / ação, com potencial de 44%. Somente com o crescimento da economia compartilhada que vimos para veículos leves e caminhões, acreditamos que o segmento de linha amarela no Brasil deve também experimentar crescimento relevante em penetração da terceirização dos seus serviços, já que as soluções de aluguel são muito mais vantajosas economicamente e permitem que as empresas foquem em suas operações principais. Também vemos a Armac apresentando vantagens em relação aos principais concorrentes como (i) uma estrutura de manutenção de veículos verticalizada; (ii) uma base de clientes diversificada, mitigando riscos específicos do setor; e (iii) retornos acima da média devido à sua capacidade de fornecer serviço de aluguel ao longo de todo o ciclo de vida do ativo. Com estes fatores, vemos a Armac como uma empresa interessante para exposição a um segmento de alto crescimento (linha superior e EBITDA 2021-23 tem taxas de crescimento de 96% e 100%, respectivamente) com perspectivas de retorno sólidas (ROIC estimado de 36% e 37% em 2021 e 2022, respectivamente) em um risco retorno atraente.
Exposição a um setor de alto crescimento com fundamentos sólidos
Os ciclos longos dos ativos que fazem parte do modelo de negócios de aluguel de equipamentos (duração média de 10 anos vs. 5 anos para aluguel de caminhões e 1-3 anos para carros) resultam em uma redução significativa dependência da monetização dos ativos ao final do ciclo de locação. Isso também substancialmente aumenta o retorno médio por ativo, à medida que os ativos alugados se depreciam ao longo do seu ciclo de vida, enquanto as receitas de aluguel são estáveis. Além disso, como a penetração de máquina os aluguéis no Brasil são consideravelmente mais baixos do que nos mercados desenvolvidos, a Armac tem um enorme mercado endereçável de locação de máquinas pesadas no país. No nível da empresa, destacamos os seguintes fatores: (i) a oferta de dois tipos de contratos dá-lhe a flexibilidade necessária para permitir que os clientes devolvam seus equipamentos se suas necessidades operacionais mudarem, bem como para substituir máquinas quebradas dentro de aproximadamente 48 horas; (ii) uma proposta de valor diferente, com um modelo de negócios que absorve o lucro das concessionárias e montadoras; (iii) exposição a regras tributárias que ajudam a aumentar seu perfil de lucros; e (iv) melhorar execução conforme a empresa cresça. Acreditamos que há espaço significativo para ganhos de escala conforme a Armac continua a se expandir.
Ainda é um equilíbrio interessante de risco-retorno, apesar da performance desde o IPO
Apesar do sólido desempenho desde seu IPO (+ 26%), ainda vemos um balanço interessante na ARML3, negociando a 11,9x EV / EBITDA 20 23, ligeiramente acima da média de 9,0x das empresas de aluguel de equipamentos nos Estados Unidos, o que acreditamos ser explicado pelo crescimento e perfil de retorno. Principais riscos: (i) riscos de execução relacionados a forte expectativa de crescimento; (ii) potencial gargalo de capital humano com a expansão da frota; e (iii) aumento da competição. Vantagens principais: (i) entrada no segmento da linha verde; (ii) mix crescente de maquinários usados; (iii) ciclo de vida maior do que o esperado; e (iv) desintermediação de componentes.
Armac Locação, Logística e Serviços SA [BRARML] (Primária) – A Armac está sujeita às condições macroeconômicas locais. Dinâmica econômica negativa, como fraco crescimento do PIB, uma alta da inflação e uma alta nas taxas de juros podem prejudicar os resultados. Os riscos específicos da empresa incluem custo de crescimento, estratégias de execução e entrada mais rápida do que o esperado de novos concorrentes.
Metodologia de valuation
Armac Locação, Logística e Serviços SA [BRARML] (Primário) – Nosso preço alvo de 12 meses é baseado em um modelo de fluxo de caixa descontado.
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Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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