10/11/2021
Compra
Preço alvo: R$30,00
A Alupar é um player de transmissão e geração no Brasil. Em 2017, incluindo os ativos em construção, a empresa tinha R$ 2,15 bilhões em RAP de transmissão (divididos em 28 concessões diferentes) e 687 avgMW de capacidade de geração. Nenhuma das concessões da empresa expira antes de 2030, tornando este gerador de fluxo de caixa estável um potencial pagador de dividendos relevante por muitos anos consecutivos.
Resultado 3T21
EBITDA de R$ 568 milhões (BRGAAP), em linha com a gente
A Alupar registrou resultados positivos no 3T21 (BRGAAP). O EBITDA ficou em R$ 568 milhões, em linha com nossa estimativa (R$ 566 milhões), mas aumentou 67% a/a com o reajuste da RAP das linhas de transmissão indexadas à inflação do IGP-M e a energização do ETB, TPE e TCC mais do que compensados pressões inflacionárias sobre opex e impacto das compras de energia na geração devido à hidrologia deficiente (R$ 51 milhões). Após despesas financeiras ligeiramente acima do esperado, o lucro líquido foi de R$ 78 milhões (vs. R$ 84 milhões do BTG).
Crescimento adicional
Após a energização do TCC em março (R$ 179 milhões na RAP) e o início das operações da hidrelétrica La Virgen (94 MW) no Peru em julho, a Alupar possui mais 2 linhas de transmissão – TSM e ESTE totalizando R$ 244 milhões na RAP – que entrará em operação em 2021 e 2022. Além disso, a TNE (linha de transmissão de 715 km) recebeu sua licença ambiental em setembro e tem um período de construção de 36 meses. Os termos finais da concessão da TNE serão definidos em processo de arbitragem, porém, a Aneel já aprovou RAP de R$ 329 milhões (jun-21) com prazo de 17,5 anos, enquanto a Alupar pleiteia R$ 440 milhões (jun-21) com 27 anos. Mesmo assim, a Alupar concordou em iniciar a construção nos termos da Aneel.
Avaliação de Compra
Reiteramos nossa classificação de Compra. Vemos o Alupar sendo negociado a uma TIR atraente de 9,1%, tornando-se nossa principal escolha no segmento de transmissão. Com a maioria de suas linhas se tornando totalmente operacionais, esperamos ver um rápido processo de desalavancagem que acabará pavimentando o caminho para o pagamento de pesados dividendos.
Alupar Investimento S.A. [BRALUP] (Primário) – Atendendo às suas naturezas reguladas, os setores das concessionárias de energia elétrica e água estão sujeitos a interferências políticas e/ou jurídicas. Portanto, os governos federal ou estadual podem implementar mudanças ou aplicar regras mais severas que podem afetar negativamente o fluxo de caixa das empresas. Finalmente, uma mudança abrupta na taxa de câmbio poderia impactar negativamente os investidores estrangeiros, uma vez que as tarifas das empresas são basicamente reajustadas pela inflação anualmente.
Metodologia de Valuation
Alupar Investimento S.A. [BRALUP] (Primário) – Nosso preço alvo para o Alupar é derivado do DDM, descontado a um kE real. Não assumimos que as concessões da empresa serão renovadas assim que expirarem. O índice de distribuição de lucros do DDM é aquele que leva a empresa a não ter dívida líquida até o vencimento de sua última concessão.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$30,00
Resultado do 4T20
EBITDA abaixo de nossas estimativas devido a alocação de energia
A Alupar reportou um resultado mais fraco do que o esperado, impulsionado por seu braço de geração. A receita líquida (BRGAAP) atingiu R$ 546 milhões (vs. projeção de R$ 509 milhões do BTG), principalmente devido ao início da operação de 2 linhas de transmissão (TPE e ETB), totalizando 987km e uma RAP (Receita Anual Permitida) de R$ 387 milhões. Apesar de um faturamento mais forte, a Alupar entregou um EBITDA de R$ 414 milhões (+ 27% a/a), abaixo de nossa estimativa de R$ 434 milhões devido aos custos mais altos de compra de energia, liderados pela estratégia de alocação de energia da empresa. As despesas financeiras apresentaram forte aumento no trimestre explicado (i) pela variação monetária do passivo de GSF (risco hidrológico) (IGP-M) e (ii) pelo custo da dívida dos novos ativos. Como resultado, o lucro líquido foi de R$ 43 milhões (vs. R$ 134 milhões de nossa expectativa).
3,4% de dividend yield anunciado
Paralelamente aos resultados, a Alupar anunciou dividendos de R$ 246 milhões, o que significa um dividend yield de 3,4%. Vemos a empresa sendo negociada a uma atraente TIR real de 8,9%, o que representa um prêmio de risco (ERP) de 555 bps para títulos do tesouro brasileiro, com duração semelhante e parece mais interessante do que seus pares mais próximos. Nos próximos dois anos, a Alupar deve entregar 4 linhas de transmissão (R$ 510 milhões em RAP) e 2 projetos de geração. Assim que esses projetos começarem a funcionar, a empresa iniciará um rápido processo de desalavancagem e, eventualmente, voltará a pagar dividendos mais elevados.
Classificação de Compra
Nosso preço-alvo é derivado do DDM (Modelo de Gordon – Dividend discount model) e descontado a uma taxa kE real de 6,0%.
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
Alupar Investimento S.A. [BRALUP] (Primário) – Atendendo às suas naturezas reguladas, os setores das concessionárias de energia elétrica e água estão sujeitos a interferências políticas e/ou jurídicas. Portanto, os governos federal ou estadual podem implementar mudanças ou aplicar regras mais severas que podem afetar negativamente o fluxo de caixa das empresas. Finalmente, uma mudança abrupta na taxa de câmbio poderia impactar negativamente os investidores estrangeiros, uma vez que as tarifas das empresas são basicamente reajustadas pela inflação anualmente.
Metodologia de Valuation
Alupar Investimento S.A. [BRALUP] (Primário) – Nosso preço alvo para o Alupar é derivado do DDM, descontado a um kE real. Não assumimos que as concessões da empresa serão renovadas assim que expirarem. O índice de distribuição de lucros do DDM é aquele que leva a empresa a não ter dívida líquida até o vencimento de sua última concessão.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$30,00
Resultado 3T20
Os custos de energia impactaram o EBITDA
A Alupar reportou receita líquida (BRGAAP) de R$ 445 milhões (vs. R$ 428 milhões de estimativa do BTG) e EBITDA (BRGAAP) de R$ 339 milhões (vs. R$ 354 milhões de estimativa do BTG e do consenso de R$ 345 milhões). A principal diferença em relação ao EBITDA é explicada principalmente pelos custos de compra de energia acima do esperado, que compensaram parcialmente a receita líquida mais forte. Seguindo um EBITDA abaixo do esperado, o lucro líquido totalizou R$ 57 milhões, substancialmente diferente em relação a nossa projeção de R$ 115 milhões, principalmente devido a despesas financeiras acima do projetado.
Valuation atrativo vs. pares
A Alupar está sendo negociada a uma atraente TIR real de 9,1%, o que representa 630 bps de ERP (Prêmio de Risco) para títulos do tesouro brasileiro com duração semelhante e parece mais interessante do que seus pares mais próximos. Considerando seu sólido pipeline de projetos em construção e robusta geração de fluxo de caixa nos próximos anos, acreditamos que a alavancagem cairá e os payouts aumentarão, permitindo que a empresa entregue dividend yields mais fortes, acima de 10%.
Rating de Compra
Nosso preço-alvo é derivado do DDM e com desconto a uma taxa kE real de 6,0%.
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Alupar Investimento S.A. [BRALUP] (Primário) – Atendendo às suas naturezas reguladas, os setores das concessionárias de energia elétrica e água estão sujeitos a interferências políticas e/ou jurídicas. Portanto, os governos federal ou estadual podem implementar mudanças ou aplicar regras mais severas que podem afetar negativamente o fluxo de caixa das empresas. Finalmente, uma mudança abrupta na taxa de câmbio poderia impactar negativamente os investidores estrangeiros, uma vez que as tarifas das empresas são basicamente reajustadas pela inflação anualmente.
Metodologia de Valuation
Alupar Investimento S.A. [BRALUP] (Primário) – Nosso preço alvo para o Alupar é derivado do DDM, descontado a um kE real. Não assumimos que as concessões da empresa serão renovadas assim que expirarem. O índice de distribuição de lucros do DDM é aquele que leva a empresa a não ter dívida líquida até o vencimento de sua última concessão.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$30,00
Resultado 2T20
EBITDA de R$ 319 milhões
A Alupar divulgou números mais fracos do que o esperado no 2T (BRGAAP). Embora os resultados tenham sido prejudicados pelo braço de geração da Alupar – impactado negativamente por uma alocação de energia mais fraca – eles foram parcialmente compensados por números melhores de seu braço de transmissão, devido ao início da operação de sua linha de transmissão EDTE (Empresa Diamantina de Transmissão de Energia S.A.) em janeiro (não considerado em nossas estimativas). O EBITDA ficou em R$ 319 milhões (vs. R$ 364 milhões de nossa projeção), devido aos maiores custos de compra de energia, apesar de uma restrição apertada nos custos operacionais. A Alupar decidiu alocar a maior parte de sua energia no 2S20, projetando preços spot mais elevados. No entanto, com o impacto incerto da pandemia sobre a demanda, juntamente com um preço spot projetado de R$ 150/MWh para o 2S20, esperamos outro ano difícil para seu braço de geração. Sem surpresas, o lucro líquido foi inferior à nossa expectativa e totalizou R$ 50 milhões.
Rating de Compra
Nosso preço-alvo é derivado do DDM e descontado a uma taxa kE real de 6,0%.
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Alupar Investimento S.A. [BRALUP] (Primário) – Atendendo às suas naturezas reguladas, os setores das concessionárias de energia elétrica e água estão sujeitos a interferências políticas e/ou jurídicas. Portanto, os governos federal ou estadual podem implementar mudanças ou aplicar regras mais severas que podem afetar negativamente o fluxo de caixa das empresas. Finalmente, uma mudança abrupta na taxa de câmbio poderia impactar negativamente os investidores estrangeiros, uma vez que as tarifas das empresas são basicamente reajustadas pela inflação anualmente.
Metodologia de Valuation
Alupar Investimento S.A. [BRALUP] (Primário) – Nosso preço alvo para o Alupar é derivado do DDM, descontado a um kE real. Não assumimos que as concessões da empresa serão renovadas assim que expirarem. O índice de distribuição de lucros do DDM é aquele que leva a empresa a não ter dívida líquida até o vencimento de sua última concessão.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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