11/11/2021
Compra
Preço alvo: R$41,00
A Aliansce nasceu em 2004 como resultado de uma joint venture entre a Nacional Iguatemi (empresa com mais de 30 anos no setor de shopping centers no Brasil) e a General Growth Properties – GGP (segunda maior operadora de shopping centers dos Estados Unidos). A empresa desenvolve desde 2007 mais de 200 mil metros quadrados de Área Bruta Locável (ABL) própria. Em 2019, a Aliansce foi incorporada a outro shopping center listado (Sonae Sierra Brasil, código SSBR3), por meio de troca de ações. Após a fusão, a Aliansce Sonae passou a ser a maior empresa de centros comerciais do Brasil, em termos de ABL total.
Resultados do 3T21
EBITDA retornando aos níveis pré-Covid; FFO foi de R$ 118 milhões (em linha conosco)
A Aliansce Sonae apresentou resultados sólidos no 3T21 em todos os níveis, com os seus números operacionais a recuperar significativamente (regressando aos níveis de 2019) e o resultado a apresentar uma boa melhoria à medida que os descontos aos lojistas são eliminados. A receita líquida foi de R$ 231 milhões (+37% a/a; 2% acima de nós), enquanto o EBITDA ajustado totalizou R$ 160 milhões (+51% a/a; 1% abaixo de nossa chamada), com uma margem sólida de 69% (semelhantes aos níveis do 3T19). O FFO foi de R$ 118 milhões (+61% a/a), em linha com a nossa projeção.
Todos os indicadores operacionais melhoraram, com baixa inadimplência e aumento da ocupação
Vimos boas recuperações em todos os indicadores operacionais reportados pela Aliansce Sonae no 3T21, a maioria já de volta aos níveis anteriores à Covid (e alguns já estão a crescer vs. 3T19). Destacamos: (i) As vendas nas mesmas lojas cresceram 30% a/a (com as vendas dos lojistas caindo apenas 2% em relação ao 3T19); (ii) O aluguel nas mesmas lojas aumentou 54% a/a (+26% vs. 3T19); (iii) índice de inadimplência de apenas 1,0%; (iv) taxa de vacância de 4,2% (redução de 100 bps a/a e apenas 30 bps acima do 3T19); e (v) custo de ocupação dos lojistas em 10,8% das vendas.
Resultados sólidos do 3T21 + valuation atrativo = Compra (10x P/FFO ‘22E)
Na nossa opinião, os números da Aliansce Sonae no 3T21 foram sólidos, mostrando boas recuperações nas vendas e aluguel, enquanto as margens operacionais aumentaram (uma vez que a empresa mantém custos e despesas sob controlo) e as vendas dos lojistas voltaram aos níveis anteriores à Covid. Acreditamos que as ações da ALSO parecem muito atraentes (negociadas a uma TIR/equity implícita de 11%), com as ações sendo negociadas com um desconto para seus pares (por apenas 10x P/FFO 2022E). Assim, reiteramos nossa classificação de Compra sobre as ações.
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Aliansce Sonae Shopping Centers S.A. [BRALSO] (Primário) – Os riscos para o setor imobiliário no Brasil seriam: (i) as oscilações da atividade económica que podem impactar a ocupação; (ii) taxas de juros mais altas e menor disponibilidade de capital; (iii) competição por ativos no mercado primário e secundário; (iv) riscos de execução na locação e desenvolvimento de novos projetos. Os riscos específicos às ações da Aliansce seriam: (i) mudanças na estrutura acionária; (ii) desempenho de seu portfólio voltado para a baixa renda.
Metodologia de Valuation
Aliansce Sonae Shopping Centers S.A. [BRALSO] (Primário) – O nosso preço-alvo projetado de 12 meses baseia-se no modelo FCFE descontado, que pressupõe um custo nominal de capital próprio de 11,7% e um crescimento na perpetuidade de 5,0%.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$41,00
Resultados do 2T21
EBITDA atinge R$ 134 milhões (+25% a/a)
A Aliansce Sonae apresentou resultados sólidos, com o portfólio apresentando uma forte recuperação em maio/junho (abril foi fortemente impactado por bloqueios) e o Ebitda ajustado está praticamente em linha com a nossa expectativa, com uma margem sólida de 65%. A receita líquida atingiu R$ 208 milhões (+28% a/a; 1% acima de projeção), enquanto o Ebitda ajustado foi de R$ 134 milhões (+25% a/a; em linha conosco), uma vez que a empresa manteve o custos e despesas sob controle (provavelmente capturando algumas sinergias de M&A com a Sonae). O FFO foi de R$ 92 milhões (+14% a/a; em linha conosco) e o LPA foi de R$ 0,21 (+59% a/a; 21% acima de nossa projeção).
As vendas atingiram 92% dos níveis de 2019 em maio/junho; a vacância caiu 20 bps a/a
Em suma, o portfólio da Aliansce Sonae esteve operacional durante 79% do “horário normal” e as vendas atingiram 82% dos níveis anteriores à Covid durante o 2º trimestre. Porém, destacamos que em maio/junho (quando os shoppings ficaram abertos ~90% do tempo), as vendas atingiram 92% dos níveis de 2019, o que é uma boa notícia. Outras métricas operacionais também foram impactadas positivamente pela reabertura em maio/junho, tais como: (i) a taxa de vacância diminuindo 20 bps a/a para 4,6% (quase inalterada desde o surto da Covid no 1T20); (ii) a inadimplência caindo 90 bps a/a para 7,8%; e (iii) custos de ocupação dos lojistas atingindo 11,6% das vendas (+140 bps a/a).
2T21 sólido + avaliação atrativa (12x P/FFO 2022E) = Comprar
Gostamos do que vimos nos resultados do 2T21: (i) semelhante aos seus pares, ALSO apresentou uma sólida recuperação de vendas (voltando aos níveis anteriores à Covid apesar dos shoppings sofrerem algumas restrições); (ii) seus números operacionais permaneceram saudáveis durante os “tempos da Covid” (baixa vacância e custos de ocupação sob controle); e (iii) ALSO está captando sinergias de custos com a fusão com a Sonae (apesar de todas as restrições enfrentadas pelos shoppings). Acreditamos que a empresa está bem posicionada para uma recuperação no consumo e o valuation parece bastante atrativo (12x P/FFO 2022E), por isso nossa classificação de Compra.
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Aliansce Sonae Shopping Centers S.A. [BRALSO] (Primário) – Os riscos para o setor imobiliário no Brasil seriam: (i) as oscilações da atividade económica que podem impactar a ocupação; (ii) taxas de juros mais altas e menor disponibilidade de capital; (iii) competição por ativos no mercado primário e secundário; (iv) riscos de execução na locação e desenvolvimento de novos projetos. Os riscos específicos às ações da Aliansce seriam: (i) mudanças na estrutura acionária; (ii) desempenho de seu portfólio voltado para a baixa renda.
Metodologia de Valuation
Aliansce Sonae Shopping Centers S.A. [BRALSO] (Primário) – O nosso preço-alvo projetado de 12 meses baseia-se no modelo FCFE descontado, que pressupõe um custo nominal de capital próprio de 11,7% e um crescimento na perpetuidade de 5,0%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$41,00
Resultado do 4T20
Ebitda ajustado foi de R$ 146 milhões (-29% a/a; 8% abaixo de nossa projeção)
A Aliansce Sonae reportou resultados do 4T abaixo do esperado. As receitas totalizaram R$ 217 milhões (-19% a/a; 2% abaixo de nossa estimativa), enquanto as despesas de PDD acima do esperado levaram o Ebitda ajustado para R$ 146 milhões (-29% a/a; 8% abaixo de nossa projeção), com margem de 67,4% (460bps abaixo de nossa expectativa). O FFO foi de R$ 0,34/ação (-40% a/a; 21% abaixo de nós), enquanto o lucro líquido foi de R$ 5,2 milhões (-95% a/a), impactado pela baixa de um terreno.
Números operacionais sólidos: SSR caiu “apenas” 5,9% a/a
Os números operacionais da Aliansce Sonae foram bastante sólidos no 4T, com tudo considerado, uma vez que o SSS (vendas nas mesmas lojas) caiu “apenas” 11,6% a/a e o SSR (aluguel nas mesmas lojas) caiu 5,9% a/a. Ainda, a empresa manteve os custos de ocupação dos lojistas em um baixo nível de 9,5% das vendas (+ 40 bps a/a) e a inadimplência foi de apenas 5,2%. A Aliansce Sonae também conseguiu aumentar a sua taxa de ocupação para 95,8% (+ 100 bps t/t), o que é positivo num cenário Covid-19.
4T Sólido; vacinação + valuation barato = Compra (11x P/FFO 21E)
O resultado da ALSO ficou abaixo das nossas estimativas, mas acreditamos que os números operacionais são muito mais relevantes nesta fase, por isso gostamos dos resultados do 4T20 (com indicadores claros de que o portfólio continua saudável). Achamos que o cenário de curto prazo para os shoppings é difícil, já que os casos de Covid-19 aumentaram e vários shoppings estão fechados. Mas a vacinação é uma realidade e o valuation está excessivamente descontado, por isso nossa classificação de Compra (11x P/FFO para 2021).
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Aliansce Sonae Shopping Centers S.A. [BRALSO] (Primário) – Os riscos para o setor imobiliário no Brasil seriam: (i) as oscilações da atividade económica que podem impactar a ocupação; (ii) taxas de juros mais altas e menor disponibilidade de capital; (iii) competição por ativos no mercado primário e secundário; (iv) riscos de execução na locação e desenvolvimento de novos projetos. Os riscos específicos às ações da Aliansce seriam: (i) mudanças na estrutura acionária; (ii) desempenho de seu portfólio voltado para a baixa renda.
Metodologia de Valuation
Aliansce Sonae Shopping Centers S.A. [BRALSO] (Primário) – O nosso preço-alvo projetado de 12 meses baseia-se no modelo FCFE descontado, que pressupõe um custo nominal de capital próprio de 11,7% e um crescimento na perpetuidade de 5,0%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$41,00
Perspectiva 2021: melhorando as estimativas para o setor agora que a recuperação está claramente em andamento
Em nosso relatório de julho “Momentum vs. valor”, discutimos porque não estávamos tão positivos em shoppings, apesar do valuation atraente (naquela época, os aluguéis/inadimplência estavam pressionados e qualquer alívio parecia distante). Mas, nos últimos meses, os shoppings melhoraram muito (a vacância não cresceu muito e as vendas estão aumentando a cada semana) e uma vacina eficaz contra Covid-19 agora é uma possibilidade real. Com uma recuperação do setor em andamento e um valuation atraente, estamos, portanto, mais positivos no setor.
Os shoppings sobreviveram a um grande “teste de estresse” e mantiveram sólidas taxas de ocupação
Ninguém jamais poderia imaginar que os shoppings enfrentariam tal desafio. No Brasil, vários shoppings ficaram fechados por 3 meses e ainda enfrentam algumas restrições. O cenário impactou muito os shoppings e varejistas, mas reconhecemos que os shoppings sobreviveram “quase” intactos: (i) a vacância aumentou apenas ~220 bps (o que achamos incrível, considerando todos os aspectos); e (ii) alguns shoppings já estão cobrando ~ 100% dos aluguéis do ano passado, o que é muito, visto que algumas restrições ainda estão em vigor.
Valuation atraente, com um bom spread de 340 bps vs. taxas reais
Apesar dos shoppings sobreviverem e “ressurgirem” com operações saudáveis, ainda não acreditamos que os valuations reflitam sua condição. As ações tiveram um desempenho muito inferior (-31% no acumulado do ano vs. enquanto o índice Ibovespa está estável) e o valuation é bastante atraente: (i) P/FFO médio de 17x para 2021, sob premissas muito conservadoras (recuperação apenas em 2022); e (ii) spread de 340 bps sobre as taxas de juros locais (acima da média histórica). Então, é hora de comprar shoppings!
Atualizando o setor e trocando preferências: ALSO3 é nossa nova Top Pick
Uma perspectiva melhor e um valuation atraente nos deixam mais otimistas sobre o setor. Estamos atualizando BR Malls e Iguatemi para Compra (de Neutro) e rebaixando a Multiplan para Neutro – MULT3 foi nossa Top Pick por um tempo e uma ótima opção, pois tem tido o melhor desempenho desde então. Mas o valuation é menos atraente em relação aos pares agora. A nossa nova Top Pick é a Aliansce Sonae, uma vez que é de longe a ação mais barata (14,5x P/FFO 2021E) e tem indicadores operacionais sólidos (semelhantes aos dos pares).
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Aliansce Sonae Shopping Centers S.A. [BRALSO] (Primário) – Os riscos para o setor imobiliário no Brasil seriam: (i) as oscilações da atividade económica que podem impactar a ocupação; (ii) taxas de juros mais altas e menor disponibilidade de capital; (iii) competição por ativos no mercado primário e secundário; (iv) riscos de execução na locação e desenvolvimento de novos projetos. Os riscos específicos às ações da Aliansce seriam: (i) mudanças na estrutura acionária; (ii) desempenho de seu portfólio voltado para a baixa renda.
Metodologia de Valuation
Aliansce Sonae Shopping Centers S.A. [BRALSO] (Primário) – O nosso preço-alvo projetado de 12 meses baseia-se no modelo FCFE descontado, que pressupõe um custo nominal de capital próprio de 11,7% e um crescimento na perpetuidade de 5,0%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$39,00
Resultado do 3T20
O FFO ficou abaixo de nossas projeções, devido a uma receita menor
Os resultados da Aliansce Sonae no 3T20 ficaram abaixo das nossas estimativas, devido a uma receita mais suave (a empresa concedeu mais descontos do que projetávamos). Impactada pela Covid-19, a receita líquida caiu 26% a/a para R$ 169 milhões (13% abaixo de nossa estimativa), enquanto o Ebitda ajustado ficou em R$ 106 milhões (-37% a/a; 19% abaixo de nós), com uma margem de 63% no 3T20. O FFO totalizou R$ 0,27/ação (-26% a/a; 26% abaixo de nossa projeção).
Vendas nas mesmas lojas (SSS) e a taxa de vacância foram os destaques positivos
Os números operacionais foram melhores do que o esperado no geral: (i) a taxa de vacância subiu apenas 40bps t/t, permanecendo baixa em 5,2%; (ii) o custo de ocupação foi de 9,7% das vendas dos inquilinos (queda de 60 bps a/a); e (iii) as vendas nas mesmas lojas (SSS) caíram “apenas” 25% a/a e os aluguéis nas mesmas lojas (SSR) -32% a/a (os números foram muito melhores do que o esperado). O único aspecto negativo em termos operacionais foi a alta inadimplência de 11,6% (vs. 0,9% no 3T19).
As vendas dos shoppings estão se recuperando a cada mês; Rating de Compra (14x P / FFO 2021E)
O resultado foi mais fraco do que o esperado (devido aos aluguéis mais baixos), mas os números operacionais foram uma surpresa bem-vinda (as vendas estão se recuperando rapidamente e as métricas do portfólio parecem saudáveis). Temos um rating de Compra para a Aliansce Sonae, pois a ação sofreu muito com o impacto da Covid-19 (queda de 47% no acumulado do ano, mais do que seus pares), garantindo um valuation atrativo – a ação está sendo negociada a 14x P / FFO 2021E.
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Aliansce Sonae Shopping Centers S.A. [BRALSO] (Primário) – Os riscos para o setor imobiliário no Brasil seriam: (i) as oscilações da atividade económica que podem impactar a ocupação; (ii) taxas de juros mais altas e menor disponibilidade de capital; (iii) competição por ativos no mercado primário e secundário; (iv) riscos de execução na locação e desenvolvimento de novos projetos. Os riscos específicos às ações da Aliansce seriam: (i) mudanças na estrutura acionária; (ii) desempenho de seu portfólio voltado para a baixa renda.
Metodologia de Valuation
Aliansce Sonae Shopping Centers S.A. [BRALSO] (Primário) – O nosso preço-alvo projetado de 12 meses baseia-se no modelo FCFE descontado, que pressupõe um custo nominal de capital próprio de 11,9% e um crescimento na perpetuidade de 5,6%.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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