06/11/2021
Compra
Preço alvo: R$43,00
A BrasilAgro é uma das maiores empresas do Brasil em termos de terras aráveis e seu negócio principal consiste na aquisição, desenvolvimento, operação e venda de propriedades rurais adequadas à atividade agrícola. A empresa adquire propriedades rurais que acredita ter grande potencial de geração de caixa e valorização por meio da detenção do ativo e do desenvolvimento de atividades agrícolas rentáveis. Conforme sua estratégia, quando a empresa entende que um imóvel rural atingiu seu valor ótimo, ela o vende para obter ganhos de capital.
Resultado do 1T22 fiscal
Forte conjunto de resultados trimestrais
A BrasilAgro apresentou um forte conjunto de resultados trimestrais. As vendas líquidas de produtos agrícolas cresceram 70% a/a, apesar dos volumes estáveis no a/a, mais uma vez ressaltando o cenário positivo de preços de soft commodities, com a cana-de-açúcar (cujo preço médio subiu 83% a/a por causa dos preços mais altos de açúcar e etanol) como o principal destaque. Incluindo o impacto da marcação a mercado, a receita atingiu R$ 515 milhões, um aumento de 83% a/a mesmo sem as vendas de terras agrícolas no trimestre. O EBITDA ajustado atingiu R$ 191 milhões, 16% acima de nossas estimativas e 179% maior a/a, enquanto o lucro de R$ 108 milhões representou uma expansão de 43% a/a.
Expectativa de uma forte produção agrícola em 2021/22; Atenção com os custos de produção à frente
A BrasilAgro também divulgou suas estimativas agrícolas para a safra 2021/22. No geral, espera-se que os rendimentos e a produção agrícola sejam fortes. Para a soja, a área plantada deve crescer moderadamente 1% a/a, mas além de melhores rendimentos, a produção deve expandir sólidos 13% a/a. O milho deve entregar expansões relevantes de área plantada (+ 29% a/a, principalmente impulsionado pela 1ª safra) e rendimentos (+ 36% a/a, além de uma base comparativa mais fácil) somando um crescimento de produção de 75% a/a . Para o algodão, a produção deve crescer 225% a/a com a área plantada mais do que triplicando. A notícia negativa veio na forma de custos de produção, que devem crescer substancialmente para todas as safras (+ 23%, + 58%, + 8%, + 46% a/a para soja, milho, algodão e cana-de-açúcar, respectivamente) devido ao aumento dos preços dos insumos e pode representar alguns riscos para as nossas estimativas agrícolas para o ano, mesmo que os preços das commodities permaneçam favoráveis e o momentum das terras agrícolas seja forte.
Ainda é a melhor forma de se expor a valorização das terras agrícolas no Brasil; Classificação de Compra
A BrasilAgro anunciou recentemente vendas de fazendas em Rio do Meio (R$ 130 milhões) e Alto Taquari (R$ 589 milhões, dividido em duas tranches) que devem ser contabilizadas nos resultados do FY2T e abrir caminho para a empresa entregar mais um ano recorde. Já há vários meses defendemos o valor das terras agrícolas como um dos principais beneficiários do recente boom de preços das commodities agrícolas, e a BrasilAgro é a aposta mais forte possível nisso no Brasil. A resiliência das margens agrícolas pode ser um ponto a ser observado no curto prazo, mas ainda vemos a AGRO3 sendo negociado a apenas 0,6x P/NAV sob a avaliação recente. Reiteramos nossa Compra.
BrasilAgro – Cia Brasileira de Prop Agrícolas [BRAGRO] (Primária) – A BrasilAgro adquire propriedades rurais que podem oferecer significativo potencial de geração de caixa e valorização por meio da detenção do ativo e do desenvolvimento de atividades agrícolas lucrativas. A empresa está, portanto, sujeita à volatilidade dos preços dos terrenos. Eles também representam o risco de condições climáticas, commodities leves voláteis, falta de visibilidade e liquidez limitada na monetização da terra, exposição ao preço da terra e incertezas sobre o atual quadro regulatório do país.
Metodologia de Valuation
BrasilAgro – Cia Brasileira de Prop Agrícolas [BRAGRO] (Primário) – Nosso preço-alvo para AGRO3 é baseado em uma abordagem de Soma das Partes, onde valorizamos as operações agrícolas e os resultados da transformação da terra separadamente, ambos com base no DCF.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
Compra
Preço alvo: R$37,00
Os próximos 15 anos; Aumentando as estimativas
Um dos melhores veículos para exposição ao setor agro em crescimento
A BrasilAgro concluiu recentemente um follow-on primário de R$ 440 milhões, capitalizando a empresa para um novo ciclo de crescimento e melhorando a liquidez das ações (de ~R$ 3,5 milhões/dia em 2020 para ~R$ 13,7 milhões/dia desde a oferta). O aumento de capital também ocorreu no que acreditamos ser um ótimo momento para o desenvolvimento de terras e investimentos em agronegócio no Brasil. Com um modelo de negócio comprovado após a conclusão de uma rodada completa de desenvolvimento de terras e monetização nos últimos 15 anos, e agora com um impulso de um cenário de melhoria da indústria, acreditamos que alguns elementos da proposta de valor profundo da BrasilAgro devem finalmente ser precificados, após uma valorização de 75% dos preços da soja nos últimos 12 meses que até agora pouco movimentou a ação. Estamos atualizando nossos números e reiterando nossa Compra em AGRO3, um dos melhores (e mais baratos) veículos para exposição ao crescente setor agro.
Um modelo de negócio comprovado: R$ 925 milhões em vendas de terrenos até o momento; TIR média de ~19%
O que provavelmente mais gostamos na tese de investimento da BrasilAgro é que, desde o início, a empresa entendeu melhor do que a maioria que uma parte relevante do lucro econômico da cadeia de valor do agronegócio permanece presa ao valor da terra. Os preços das terras agrícolas dependem basicamente de duas coisas (i) a taxa de juros geral ou custo de oportunidade e (ii) o rendimento produzido, que por sua vez é uma função dos preços das commodities e da produtividade da safra. Com o tempo, acreditamos que os preços dos terrenos devem ser negociados em torno de aproximadamente 4-5% do cap rate. Para a BrasilAgro, isso basicamente significa que eles podem comprar um terreno não desenvolvido, transformá-lo em uma área produtiva (ou mais produtiva) e vendê-lo depois que os preços dos terrenos refletirem o aumento da produtividade. É assim que a BrasilAgro cria e captura valor na transformação de terras, e a razão pela qual carregar os terrenos antes desenvolvidos por mais tempo implica TIRs mais baixas – já que os preços devem então começar a se mover em linha com a taxa de valorização básica geral, o que no longo prazo deve seguir a inflação. Desde seu IPO, a BrasilAgro alienou 85 mil há (hectares) de terras, totalizando R$ 925 milhões e a uma atraente TIR média de ~19%.
Também uma tese agrícola: portfólio maduro para impulsionar a recorrência do FCF
Por um longo período, a agricultura foi utilizada pela BrasilAgro como meio de transformação da terra e valorização imobiliária. Embora o núcleo do modelo de negócios da empresa continue a monetizar seus ativos imobiliários, ela também expandiu as operações agrícolas para gerar maior recorrência de lucros, em vez de depender exclusivamente da venda de terras para gerar dinheiro. Dos 163 mil hectares de área plantada que a BrasilAgro possui hoje, 41% estão arrendados e, portanto, focados apenas na agricultura. O portfólio total de terras de 276 mil ha hoje também está mais equilibrado, com 28% de terras em transformação, 30% de terras maduras e 42% de terrenos a serem desenvolvidos, e em linha com a meta de longo prazo de cerca de 1/3 em cada etapa. Isso significa que a BrasilAgro também é um veículo sólido para exposição direta ao crescente mercado de commodities leves – a agropecuária deve render R$ 714 milhões em receitas no atual ano fiscal (contra R$ 147 milhões há apenas 4 anos), que esperamos crescer 26% no ano que vem, à medida que melhores preços fluam para resultado. A empresa também tem sido uma sólida pagadora de dividendos nos últimos anos (rendimento médio de 4,1% desde 2016), o que significa que a história de transição enquanto os preços mais altos dos terrenos se materializam não só existe, como pode ficar ainda melhor com base nos preços atuais das commodities.
Compra!
A AGRO3 continua sendo uma história esquecida e geralmente mal compreendida. A empresa é negociada a 1,1x P/NAV, o que por si só representa um sólido potencial de alta com base na tese de valorização do NAV que descrevemos anteriormente. Com 41% de sua área plantada arrendada (e, portanto, não contabilizada em nosso cálculo de NAV), isso também significa que uma boa parte do negócio agrícola praticamente não está cotada nas ações hoje. Tendo provado seu modelo de negócios ao longo dos anos, e ostentando uma maior liquidez de ações, maior recorrência de lucros devido à maior contribuição da agricultura e provavelmente mais vendas de terras agora que os compradores (ou seja, fazendeiros) estão capitalizados, vemos boas razões para o desconto histórico do AGRO3 no NAV estreitar. Esperamos um FCFE yield de 8,2% no ano fiscal de 2022 (excluindo vendas de terrenos), o que por si só sinaliza uma história de carrego atraente. Esse número sobe para 12,2% se assumindo a venda de 3,5 mil hectares. O P/NAV de 1,1x pode parecer justo, mas observamos que esperamos que o NAV suba substancialmente com base nos preços à vista da soja, que acreditamos deve facilmente colocá-lo abaixo do NAV em um futuro previsível. Nosso preço-alvo aumentou para R$ 37/ação e já está incorporando a conversão integral dos bônus de subscrição que irão expirar. Nosso valuation de Soma das Partes avalia as operações agrícolas (R$ 22,5/ação) + posição de caixa líquido (R$ 5,8/ação) + vendas de terras até 2030 (R$ 8,4/ação). Reiteramos nossa Compra.
BrasilAgro – Cia Brasileira de Prop Agrícolas [BRAGRO] (Primária) – A BrasilAgro adquire propriedades rurais que podem oferecer significativo potencial de geração de caixa e valorização por meio da detenção do ativo e do desenvolvimento de atividades agrícolas lucrativas. A empresa está, portanto, sujeita à volatilidade dos preços dos terrenos. Eles também representam o risco de condições climáticas, commodities leves voláteis, falta de visibilidade e liquidez limitada na monetização da terra, exposição ao preço da terra e incertezas sobre o atual quadro regulatório do país.
Metodologia de Valuation
BrasilAgro – Cia Brasileira de Prop Agrícolas [BRAGRO] (Primário) – Nosso preço-alvo para AGRO3 é baseado em uma abordagem de Soma das Partes, onde valorizamos as operações agrícolas e os resultados da transformação da terra separadamente, ambos com base no DCF.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
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Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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