13/08/2021
Neutro
Preço alvo: R$11,00
A Alliar Médicos à Frente é a segunda maior empresa de diagnóstico por imagem do Brasil, com um parque tecnológico composto por mais de 100 aparelhos de ressonância magnética, 50 tomógrafos e 250 aparelhos de ultrassom, entre outros, distribuídos em mais de 100 centros de atendimento estrategicamente posicionados em 46 cidades entre 10 estados. A Companhia apresenta uma taxa de crescimento histórica superior à taxa das companhias abertas do setor no Brasil: de 2013 a 2015, sua receita líquida cresceu em média a uma taxa anual composta (CAGR) de 59,2%, posicionando a empresa como a terceira maior do país no segmento em receita líquida. Criada em 2011 a partir da fusão de quatro empresas líderes no segmento de diagnóstico por imagem, que estavam localizadas nas cidades de Belo Horizonte, Juiz de Fora, São José dos Campos e Campo Grande, a Alliar já nasceu com uma posição de destaque em sua operação comercial, devido ao histórico de serviços de alta qualidade de seus antecessores.
Resultados do 2T21
Boa recuperação da receita líquida; 2T21 marcado por base de comparação fácil
A Alliar reportou forte expansão a/a na DRE no 2T21 (um pouco acima de nós), refletindo uma forte recuperação nas receitas de imagem (até 117% a/a), mas também ajudada significativamente por uma base de comparação fácil (como o 2T20 foi impactado pela Covid-19, com um EBITDA de -R$ 34 milhões) e pelas fontes de receita relacionadas à Covid, que impulsionaram as análises clínicas. Mais especificamente, a receita líquida foi de R$ 283 milhões (4% acima de nós), um aumento de 102% a/a. O EBITDA foi de R$ 65 milhões (25% acima de nós; estável t/t), impulsionado pela melhor alavancagem operacional em análises clínicas e lucro líquido (antes de minoritários) de R$ 12 milhões (vs. -R$ 85 milhões no 2T20). Notamos que a receita líquida cresceu modestos 3% em relação ao 2T19 (provavelmente impulsionada pelos testes da Covid-19), com EBITDA estável e uma margem EBITDA ligeiramente menor (23% no 2T21 vs. 24% no 2T19).
Crescimento orgânico considerável de análises clínicas; forte recuperação em ressonância magnética
Em termos anuais, os volumes de ressonância magnética se recuperaram fortemente, levando a receita bruta geral de imagem para R$ 248 milhões (+ 117% a/a), apesar de uma diminuição no ticket médio (-5% a/a), é claro, ajudado por base de comparação fácil, mas ainda está abaixo dos níveis pré-pandêmicos (a receita de imagem foi de R$ 255 milhões no 2T19). A análise clínica (AC) foi o principal destaque positivo, com os volumes crescendo 170%, apesar do ticket médio inferior (-40%, já que os volumes normais de AC provavelmente se misturaram com o volume ainda relevante de teste de covid). Como resultado, a receita líquida de AC expandiu 58% a/a para R$ 58 milhões (19% da receita total).
Endividamento gradualmente volta aos trilhos; o acordo de acionistas expirou.
A dívida líquida da empresa quase não mudou a posição em R$ 617 milhões (em comparação com os 607 milhões do primeiro trimestre), mas sua alavancagem melhorou para 2,2x dívida Líquida/EBITDA (vs. 3,4x no primeiro trimestre). Como o EBITDA dos últimos 12 meses da Alliar incorpora o 2T20, esperamos que o seu endividamento melhore nos próximos trimestres, embora seu balanço patrimonial permaneça alavancado. A Alliar publicou um fato relevante esta noite, informando que o acordo de acionistas entre o Patria (empresa de private equity) e os sócios fundadores do CDB (principal marca da Alliar) foi cancelado. Esses acionistas formaram o bloco de controle da Alliar com uma participação acionária de 56% (Patria com 25% e os fundadores do CDB com 31%) desde 2016, então acreditamos que o anúncio pode estar vinculado a um potencial desinvestimento (parcial).
Continuamos neutros com perspectiva de crescimento incerta
Gostamos da recuperação da Alliar no trimestre, mas acreditamos que os resultados foram provavelmente ajudados pelos testes da Covid-19 e pela base de comparação fácil (em comparação com o 2T19, os números não foram tão impressionantes). Continuamos neutros em relação à Alliar devido à incerteza de uma recuperação sustentável na receita e aos riscos associados ao seu balanço patrimonial. Após inserir os resultados recentes em nosso modelo, nosso novo preço-alvo de 2022 é de R$ 11/ação (de R$ 10).
Alliar [BRAALR] (Primário) – Os principais riscos são: (i) a empresa pode sofrer pressão de preços por conta da alta exposição de suas receitas a planos de saúde; (ii) falta de histórico de execução; (iii) grande expansão do CAPEX, potencialmente comprimindo os retornos.
Metodologia de Avaliação
Alliar [BRAALR] (Primário) – Nosso preço alvo de 12 meses é baseado em um modelo DCF de 10 anos com um custo médio ponderado de capital (WACC) de 10,8% e crescimento na perpetuidade (g) de 4%, ambos em R$ e termos nominais.
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18. No final do mês imediatamente anterior à data de publicação deste relatório, nem o Banco BTG Pactual S.A. nem suas afiliadas ou subsidiárias detêm de forma beneficiária 1% ou mais de qualquer classe de ações ordinárias
19. Nem o Banco BTG Pactual S.A. nem suas afiliadas ou subsidiárias administraram ou co-administraram uma oferta pública de valores mobiliários para a empresa nos últimos 12 meses.
20. Nem o Banco BTG Pactual S.A. nem suas afiliadas ou subsidiárias participavam de atividades de criação de mercado com valores mobiliários da empresa em questão na época da publicação deste relatório de pesquisa.
21. O Banco BTG Pactual S.A. ou suas afiliadas ou subsidiárias não receberam remuneração por serviços de banco de investimento das empresas nos últimos 12 meses
22. O Banco BTG Pactual S.A. ou suas afiliadas ou subsidiárias não esperam receber ou pretendem buscar remuneração por serviços de banco de investimento das empresas nos próximos 3 meses.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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