11/11/2021
Compra
Preço alvo: R$11,00
Com 50 anos de história, a Melnick está entre as maiores incorporadoras do Rio Grande do Sul (região Sul do Brasil). A empresa foi fundada na década de 70 por Milton Melnick e, desde 1992, é liderada pela 2ª geração da família, os filhos Leandro e Juliano Melnick (atualmente Chariman e CEO, respectivamente). Desde 2008, Melnick firmou joint venture com a Even Construtora e Incorporadora SA (“Even” ou EVEN3), mas manteve 100% de independência na gestão (corporativa e funcional). Em 2020, Melnick fez IPO no Ibovespa (ticker MELK3), mas continua controlada pela família fundadora (Melnick) e também pela Even (que é a maior acionista).
Resultado 3T21
O lucro líquido de R$ 20 milhões (+95% a/a) ficou acima de nossas estimativas; ROE de 7%
Melnick relatou resultados sólidos no terceiro trimestre, com números acima de nós. A receita foi de R$ 187 milhões (+67% a/a; 7% acima de nós) e o lucro bruto foi de R$ 51 milhões (+29% a/a; 11% acima de nossa chamada), com margem bruta de 27% (100 bps acima de nossa previsão). O lucro líquido foi de R$ 20 milhões (+95% a/a), superando nossa estimativa de R$ 12 milhões devido ao maior resultado financeiro. Consequentemente, o ROE anualizado foi de 7%.
Consumo de caixa de R$ 57 milhões (em linha conosco); a posição de caixa líquido é 39% do patrimônio líquido
Conforme esperado, a Melnick registrou uma queima de caixa de R$ 57 milhões no 3T21 (amplamente em linha com a nossa chamada), explicada por aquisições de terrenos e um aumento nas obras (como a empresa continua crescendo as operações, mais capital de giro foi necessário no 3T21). Dito isso, a Melnick ainda tem baixa alavancagem – ela tem uma posição de “caixa líquido” de R$ 433 milhões (representando 39% do patrimônio líquido).
Grandes dividendos de R$ 42 milhões, representando 5,0% de yield
Além dos resultados do terceiro trimestre, Melnick anunciou um pagamento de dividendos de R$ 42 milhões (R$ 0,21/ação) previsto para 24 de novembro, representando um bom dividend yield de 5,0% ao preço das ações de hoje. Durante o trimestre, a Melnick também recomprou R$ 5 milhões em ações, o que significa que a empresa recomprou R$ 31 milhões em ações nos 9M21 (portanto, Melnick distribuiu R$ 73 milhões aos seus acionistas em 2021).
Resultados sólidos do 3T21; mantemos nossa compra com valuation barato (0,7x P/VP)
Os resultados do 3T21 foram sólidos: a receita cresceu bem e a margem bruta se recuperou um pouco (o que foi uma surpresa positiva). Acreditamos que as ações da Melnick parecem atraentes a 0,7x P/VP. Mais importante ainda, a posição de caixa da empresa sozinha agora representa 56% de seu valor de mercado, o que significa que as operações lucrativas da Melnick na cidade de Porto Alegre são excessivamente descontadas. Assim, mantemos nossa classificação de compra na ação.
Os riscos para o setor incluem: 1) alto grau de sensibilidade às condições macroeconômicas brasileiras, especialmente taxas de juros e disponibilidade geral de financiamento imobiliário; 2) mudanças no ambiente regulatório; e 3) gestão de um longo ciclo de capital de giro. Os riscos para Melnick incluiriam: 1) concentração no mercado de alto padrão de Porto Alegre; e 2) pouca liquidez das ações.
Metodologia de Valuation
Nossa preço-alvo projetado de 12 meses é baseado em uma estrutura de TIR de Modelo de Desconto de Dividendos (DDM) de 3 anos, na qual consideramos não apenas um múltiplo de saída normalizado (P / TBV , atribuído por meio do Modelo de Crescimento Gordon de 1 estágio), mas também o carryover de médio prazo (ou seja, pagamentos de dividendos e / ou crescimento do TBV por ação).
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$11,00
Reunião com o CFO
Cenário macro mais difícil não afetou o otimismo da administração
Fizemos uma videoconferência com a Melnick, representada por Vinícius Mastrorosa (CFO) e Maria Luiza Oliveira (RI) para discutir as perspectivas da empresa e do setor. Sinalizamos: (i) o forte pipeline de projetos de Melnick para o 2S21; (ii) domínio continuado em Porto Alegre, onde pode comprar terrenos em condições atrativas; (iii) não esperam que os custos de construção continuem subindo; e (iv) não estão aumentando os preços dos estoques da Melnick pela inflação do INCC, mas as vendas de novos lançamentos têm margens fortes.
Crescimento da margem apesar das taxas de juros e custos de construção mais altos?
O CFO não espera que os custos de construção caiam, mas vê os preços dos materiais de construção se estabilizando. Nesse cenário, ele vislumbra expansão de margem, uma vez que: (i) as vendas de novos lançamentos estão super fortes, apesar do aumento das taxas de hipoteca; (ii) a Melnick está repassando a inflação do INCC para seus recebíveis, sem aumento da inadimplência; e (iii) o estoque de terrenos foi adquirido em condições atrativas. O único negativo? Os preços dos estoques (principalmente comercial) não estão sendo corrigidos pela inflação do INCC, o que pode pressionar as margens.
Bem posicionada para surfar na recuperação do mercado de Porto Alegre
O CFO espera que o mercado de Porto Alegre continue crescendo, com a Melnick bem posicionada para surfar a recuperação, uma vez que tem um grande pipeline de projetos para lançar no 2S21 (incluindo casas icônicas e de alto padrão). A concorrência também pode esfriar em um cenário de taxas de juros mais altas, dando à empresa a oportunidade de aumentar ainda mais sua posição dominante e seu estoque de terrenos. Outros segmentos: (i) nicho de baixa renda pode ser menos relevante para Melnick (custos mais altos são um obstáculo); mas (ii) estão otimistas com o que chamamos de segmento de “lotes”, onde a demanda e a rentabilidade são fortes.
Balanço robusto + avaliação de 0,75x P/VP = Comprar
O CFO disse que a posição de “caixa líquido” de Melnick (levantada no IPO) agora representa quase 50% do valor contábil. Com as ações a 0,75x P/VP, a administração prevê uma empresa que agregue valor para os acionistas (Melnick tinha um programa de recompra em vigor até algumas semanas atrás e tem muitas oportunidades interessantes de alocar capital no negócio). Mantemos nossa recomendação de compra, pois a avaliação é atrativa e eles estão bem posicionados em Porto Alegre.
Os riscos para o setor incluem: 1) alto grau de sensibilidade às condições macroeconômicas brasileiras, especialmente taxas de juros e disponibilidade geral de financiamento imobiliário; 2) mudanças no ambiente regulatório; e 3) gestão de um longo ciclo de capital de giro. Os riscos para Melnick incluiriam: 1) concentração no mercado de alto padrão de Porto Alegre; e 2) pouca liquidez das ações.
Metodologia de Valuation
Nossa preço-alvo projetado de 12 meses é baseado em uma estrutura de TIR de Modelo de Desconto de Dividendos (DDM) de 3 anos, na qual consideramos não apenas um múltiplo de saída normalizado (P / TBV , atribuído por meio do Modelo de Crescimento Gordon de 1 estágio), mas também o carryover de médio prazo (ou seja, pagamentos de dividendos e / ou crescimento do TBV por ação).
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$11,00
Resultado 2T21
Lucro líquido de R$ 12 milhões (tínhamos R$ 10 milhões); ROE de 4%
Melnick relatou resultados leves (embora em linha). A receita foi de R$ 184 milhões (-2% a/a; 21% acima de nossa projeção) e o lucro bruto totalizou R$ 47 milhões (-2% a/a; 28% acima de nossa projeção), com margem de 25% (150 pontos base acima de nossa projeção), como a empresa não teve os custos de construção mais elevados que esperávamos. O lucro líquido foi de R$ 12 milhões (tínhamos R$ 10 milhões), pois o Ebitda acima do esperado foi compensado pela PDD. Já o ROE anualizado ficou em 4%.
Consumo de caixa de R$ 23 milhões (tínhamos R$ 40 milhões); forte posição de caixa líquido
A Melnick registrou queima de caixa de R$ 23 milhões (vs. nossos R$ 40 milhões), principalmente devido à compra de terrenos, já que a Melnick comprou terrenos no valor de R$ 383 milhões em VGV. Apesar da queima de caixa, a Melnick encerrou o trimestre com caixa líquido de R$ 537 milhões (44% do valor patrimonial), que deve ser utilizado para o crescimento de suas operações, conforme planejado no IPO.
2T21 sem surpresas; Classificação de compra (1,0x P/VP)
Os resultados do 2T21 foram praticamente monótonos, uma vez que os resultados financeiros praticamente corresponderam às nossas estimativas e a queima de caixa já estava no radar. Mantemos nossa recomendação de compra, com a Melnick bem posicionada para uma recuperação do mercado em Porto Alegre (onde é o player #1, com boa posição de caixa e um grande banco de terrenos), e com ações negociadas a apenas 1,0x P/VP.
Os riscos para o setor incluem: 1) alto grau de sensibilidade às condições macroeconômicas brasileiras, especialmente taxas de juros e disponibilidade geral de financiamento imobiliário; 2) mudanças no ambiente regulatório; e 3) gestão de um longo ciclo de capital de giro. Os riscos para Melnick incluiriam: 1) concentração no mercado de alto padrão de Porto Alegre; e 2) pouca liquidez das ações.
Metodologia de Valuation
Melnick Even Desenvolvimento Imobiliário SA [BRMELK] (Primário) – Nossa preço-alvo projetado de 12 meses é baseado em uma estrutura de TIR de Modelo de Desconto de Dividendos (DDM) de 3 anos, na qual consideramos não apenas um múltiplo de saída normalizado (P / TBV , atribuído por meio do Modelo de Crescimento Gordon de 1 estágio), mas também o carryover de médio prazo (ou seja, pagamentos de dividendos e / ou crescimento do TBV por ação).
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Compra
Preço alvo: R$12,00
4T20 fraco, com alguns projetos postergados para o 1T21
Vendas líquidas sem brilho de R$ 31 milhões (-65% a/a); 5% de velocidade de vendas
Os lançamentos / vendas da Melnick no 4T20 vieram abaixo de nossas projeções. As vendas brutas foram de R$ 83 milhões (queda de 47% a/a) e os cancelamentos aumentaram para R$ 52 milhões (+ 136% a/a), levando a vendas líquidas de apenas R$ 31 milhões (-65% a/a e 73% abaixo nossa estimativa). Consequentemente, a proporção de vendas sobre oferta foi de apenas 5% no 4T. A composição da receita líquida foi: (i) R$ 18 milhões de estoques; e (ii) R$ 14 milhões de lançamentos do 4T.
Lançamentos totalizaram R$ 88 milhões (-49% a/a); A Melnick adquiriu 2 novos terrenos
No 4T, a Melnick lançou apenas um novo projeto (“Supremo Altos do Central Park”, no segmento de média / alta renda), que vale R$ 88 milhões (-59% a/a e 49% abaixo de nossa projeção). O projeto foi 16% vendido no trimestre. Além disso, a Melnick anunciou que adquiriu dois novos terrenos com VGV total de R$ 250 milhões, e também concluiu a construção de um projeto (“GO 1092”, com VGV de R$ 28 milhões) no 4T20.
4T20 abaixo do esperado, mas o valuation parece atraente (1,3x P / TBV)
Os resultados foram fracos (lançamentos e vendas abaixo de nossas estimativas), pois a Melnick postergou a data de lançamento dos empreendimentos que estavam previstos para o 4T20 (e agora serão lançados no 1T21), então podemos dizer que foi apenas um pequeno “deslize” nos números trimestrais. Com as ações sendo negociadas a apenas 1,3x P / TBV, e oferecendo um bom potencial de valorização para nosso preço-alvo de R$ 12/ação, mantemos nossa classificação de Compra.
Melnick Even Desenvolvimento Imobiliário S.A. [BRMELK] (Primário) – Os riscos para o setor incluem: 1) alto grau de sensibilidade às condições macroeconômicas brasileiras, especialmente taxas de juros e disponibilidade geral de financiamento imobiliário; 2) mudanças no ambiente regulatório; e 3) gestão de um longo ciclo de capital de giro. Os riscos para Melnick incluiriam: 1) concentração no mercado de alto padrão de Porto Alegre; e 2) pouca liquidez das ações.
Metodologia de Valuation
Melnick Even Desenvolvimento Imobiliário SA [BRMELK] (Primário) – Nossa preço-alvo projetado de 12 meses é baseado em uma estrutura de TIR de Modelo de Desconto de Dividendos (DDM) de 3 anos, na qual consideramos não apenas um múltiplo de saída normalizado (P / TBV , atribuído por meio do Modelo de Crescimento Gordon de 1 estágio), mas também o carryover de médio prazo (ou seja, pagamentos de dividendos e / ou crescimento do TBV por ação).
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
9 Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão desta companhia nos últimos 12 meses.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
É fácil. O processo é 100% online e a conta é gratuita.
Preencha os quatro campos do formulário. Em seguida, você receberá o link para baixar o app e finalizar seu cadastro.
Invista de forma segura, através de uma plataforma moderna, que disponibiliza os melhores investimentos do mercado.
Tel: +55 11 3459-6155
e-mail: contato@atlasinvest.com.br
ATLAS INVEST AGENTE AUTONOMO DE INVESTIMENTOS, inscrita sob o CNPJ nº 10.238.123/0001-19 é uma empresa de assessoria de investimento devidamente registrada na Comissão de Valores Mobiliários (CVM), na forma da Resolução CVM 178. Atuando no mercado financeiro como preposto do Banco BTG Pactual S/A, o que pode ser verificado através do site da ANCORD (https://www.ancord.org.br/
Na forma da legislação da CVM, o assessor de investimento não pode administrar ou gerir o patrimônio de investidores, pois é um preposto do intermediário e depende da autorização prévia do cliente para realizar operações no mercado financeiro. Na realização de operações com derivativos existe a possibilidade de significativas perdas patrimoniais, inclusive superiores aos valores investidos. A assessoria pode exercer outras atividades relacionadas ao mercado financeiro, de capitais, securitário e de previdência e capitalização, que podem ou não ser em parceria com o BTG Pactual ou demais instituições, e que podem ou não ser realizadas pela mesma pessoa jurídica da assessoria.
Especificamente quanto a atividades de gestão, consultoria e análise de valores mobiliários, estas podem vir a ser desempenhadas por empresas do grupo e nunca pela própria assessoria de investimentos, considerando que são atividades conflitantes e que exigem segregação. O investimento em ações é um investimento de risco e rentabilidade passada não é garantia de rentabilidade futura. Para reclamações, favor contatar a Ouvidoria do Banco BTG Pactual S/A no telefone nº 0800-722-0048. Para acessar nossa lista de sócios clique aqui: https://www.sejabtg.com/
email: contato@atlasinvest.com.br
Tel: +55 11 3459-6155
Ouvidoria do BTG Pactual
0800-722-0048 – 9h às 18h15
Seg a Sex, exceto feriados.
ouvidoria@btgpactualdigital.com
Fale conosco